Tổng quan nghiên cứu

Thị trường tài chính Việt Nam giai đoạn 2010 đến 2017 chứng kiến sự tăng trưởng mạnh mẽ của kênh tín dụng và cổ phiếu, nhưng lại tồn tại nghịch lý mất cân đối nghiêm trọng giữa thị trường trái phiếu Chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp. Tính đến ngày 15 tháng 12 năm 2016, dư nợ trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam mới đạt xấp xỉ 2,5% GDP, thấp hơn rất nhiều so với mức bình quân 21,7% GDP của khối ASEAN. Trong khi tổng giá trị phát hành trái phiếu Chính phủ đạt khoảng 37 tỷ USD để tài trợ cho các dự án hạ tầng công cộng, quy mô trái phiếu doanh nghiệp chỉ dừng lại ở mức khiêm tốn khoảng 1,1 tỷ USD. Thực trạng này đặt ra vấn đề nghiên cứu cấp bách: hệ thống doanh nghiệp đang phụ thuộc quá lớn vào nguồn tín dụng ngắn hạn từ ngân hàng thương mại, tạo ra rủi ro kỳ hạn và rủi ro thanh khoản tiềm ẩn cho toàn bộ nền kinh tế.

Mục tiêu nghiên cứu trọng tâm của đề tài là phân tích toàn diện thực trạng phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam, nhận diện các rào cản về thể chế pháp lý, cơ chế định giá và hạ tầng giao dịch, đồng thời đối chiếu bài học kinh nghiệm từ các thị trường mới nổi trong khu vực. Phạm vi nghiên cứu về không gian tập trung vào thị trường Việt Nam kết hợp so sánh với Trung Quốc, Thái Lan, Hàn Quốc và Singapore, với phạm vi thời gian xuyên suốt từ năm 2010 đến hết năm 2017. Về ý nghĩa thực tiễn, luận văn cung cấp luận cứ khoa học nhằm thúc đẩy thị trường trái phiếu doanh nghiệp duy trì tốc độ tăng trưởng trên 18,2% mỗi năm, hướng tới mục tiêu đạt tỷ trọng 7% GDP vào năm 2020 và 20% GDP vào năm 2030 theo lộ trình phát triển được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng hai lý thuyết tài chính kinh điển kết hợp mô hình phân tích thị trường nợ hiện đại. Thứ nhất, Lý thuyết Cấu trúc vốn tối ưu của Modigliani và Miller có điều chỉnh thuế chỉ ra rằng việc doanh nghiệp sử dụng nợ qua phát hành trái phiếu giúp tối ưu hóa giá trị nhờ lá chắn thuế từ chi phí lãi vay, với tỷ trọng nợ tối ưu thường dao động từ 30% đến 40% tổng tài sản. Thứ hai, Lý thuyết Trật tự phân hạng của Myers và Majluf luận giải nguyên nhân doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn nợ dài hạn trước khi phát hành cổ phiếu mới nhằm tránh pha loãng quyền kiểm soát và giảm chi phí bất cân xứng thông tin. Ngoài ra, nghiên cứu vận dụng mô hình phát triển thị trường vốn nợ của Ngân hàng Thế giới để đánh giá tính đồng bộ giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp.

Khung phân tích tập trung vào 5 khái niệm cốt lõi:

  1. Thị trường vốn dài hạn: Kênh chuyển giao trực tiếp nguồn vốn nhàn rỗi trung và dài hạn từ nhà đầu tư sang tổ chức phát hành sản xuất kinh doanh.
  2. Trái phiếu doanh nghiệp: Chứng khoán nợ xác nhận nghĩa vụ hoàn trả gốc và lãi định kỳ với hệ số bao phủ lãi vay yêu cầu tối thiểu trên 2,5 lần.
  3. Đường cong lợi suất chuẩn: Hệ thống lãi suất phi rủi ro từ trái phiếu Chính phủ đóng vai trò căn cứ định giá cho các công cụ nợ doanh nghiệp.
  4. Hệ số thanh khoản thị trường: Tỷ lệ đo lường mức độ luân chuyển giá trị giao dịch trên quy mô niêm yết tại thị trường thứ cấp.
  5. Tổ chức định mức tín nhiệm: Đơn vị trung gian độc lập đánh giá xác suất vỡ nợ của tổ chức phát hành nhằm bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu của luận văn bao gồm hệ thống dữ liệu thứ cấp được thu thập có chọn lọc từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và báo cáo tài chính kiểm toán giai đoạn 2010 - 2017. Cỡ mẫu nghiên cứu bao gồm 150 doanh nghiệp lớn thuộc các nhóm ngành bất động sản, sản xuất công nghiệp, tài chính cùng 5 ngân hàng thương mại hàng đầu được Fitch Ratings xếp hạng tín nhiệm quốc tế.

Phương pháp chọn mẫu là chọn mẫu phi xác suất có chủ đích kết hợp phân tầng theo quy mô vốn điều lệ từ 1.000 tỷ đồng trở lên và lịch sử hoạt động có lãi liên tục 3 năm nhằm đảm bảo tính đại diện cho các chủ thể đủ điều kiện tham gia thị trường nợ. Phương pháp phân tích kết hợp giữa thống kê mô tả, phân tích tổng hợp lịch sử và mô hình hồi quy kinh tế lượng đa biến. Lý do lựa chọn mô hình hồi quy là nhằm định lượng chính xác mức độ tác động của các yếu tố vĩ mô như tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, lãi suất điều hành và các biến vi mô như đòn bẩy tài chính, quy mô tài sản tới khối lượng phát hành trái phiếu của doanh nghiệp, khắc phục triệt để nhược điểm của các phân tích định tính thuần túy. Toàn bộ quy trình thu thập số liệu, xử lý dữ liệu và ước lượng mô hình được thực hiện liên tục trong timeline 12 tháng từ tháng 1 năm 2017 đến tháng 1 năm 2018.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phát hiện thứ nhất chỉ ra sự lệch pha nghiêm trọng giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Đến ngày 19 tháng 12 năm 2017, vốn hóa thị trường cổ phiếu bùng nổ đạt 3.360 nghìn tỷ đồng, tương đương 74,6% GDP (tăng trưởng 73% so với cuối năm 2016), vượt xa chỉ tiêu kế hoạch năm 2020. Trong khi đó, trái phiếu doanh nghiệp chỉ đạt mức tăng trưởng khoảng 18,2% so với năm 2016, chiếm tỷ trọng chưa tới 3% GDP do dòng vốn xã hội bị hút mạnh vào thị trường cổ phần và hoạt động thoái vốn Nhà nước, tiêu biểu như thương vụ Sabeco thu về hơn 109 nghìn tỷ đồng.

Phát hiện thứ hai cho thấy quy mô thị trường nợ doanh nghiệp Việt Nam quá nhỏ bé khi đặt trong tương quan khu vực. Tính đến cuối năm 2015, giá trị trái phiếu doanh nghiệp lưu hành của Việt Nam chỉ đạt khoảng 1,1 tỷ USD, thấp hơn hàng chục đến hàng trăm lần so với Thái Lan (70 tỷ USD), Singapore (91 tỷ USD) và Trung Quốc (2.083 tỷ USD). Tỷ lệ phát hành nợ doanh nghiệp trên GDP của Việt Nam thấp hơn mức bình quân ASEAN tới 8,6 lần.

Phát hiện thứ ba phản ánh áp lực đè nặng lên hệ thống ngân hàng khi hệ số an toàn vốn (CAR) suy giảm từ mức hơn 12% năm 2016 xuống còn 11% vào đầu năm 2018, trong đó khối ngân hàng thương mại nhà nước chạm ngưỡng 9,69%. Việc Ngân hàng Nhà nước siết tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn xuống mức 45% theo Thông tư 19/2017/TT-NHNN tạo áp lực buộc các ngân hàng phải phát hành trái phiếu tăng vốn cấp 2.

Phát hiện thứ tư ghi nhận sự áp đảo của trái phiếu Chính phủ khi Kho bạc Nhà nước huy động thành công 182.462 tỷ đồng trong 11 tháng đầu năm 2017 ở các kỳ hạn dài từ 5 năm đến 30 năm, tạo ra hiện tượng lấn át dòng vốn đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường sơ cấp.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân căn bản của các bất cập trên bắt nguồn từ cơ chế phát hành chủ yếu là phát hành riêng lẻ theo Nghị định số 90/2011/NĐ-CP, dẫn đến sự thiếu hụt thông tin minh bạch và loại bỏ phần lớn nhà đầu tư cá nhân. Hơn nữa, việc Việt Nam chưa có tổ chức định mức tín nhiệm nội địa uy tín khiến nhà đầu tư tổ chức khó đánh giá chính xác rủi ro tín dụng. So sánh với kinh nghiệm quốc tế, Trung Quốc quy định trái phiếu phát hành từ 1 tỷ Nhân dân tệ bắt buộc phải có xếp hạng AAA, còn Thái Lan và Hàn Quốc thiết lập lịch phát hành trái phiếu Chính phủ định kỳ để kiến tạo đường cong lợi suất chuẩn hoàn chỉnh 20 năm, làm cơ sở định giá chính xác cho trái phiếu doanh nghiệp.

Ý nghĩa của các phát hiện trên khẳng định Việt Nam không thể tiếp tục duy trì cấu trúc vốn phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng nếu muốn tránh nguy cơ khủng hoảng thanh khoản hệ thống khi xử lý nợ xấu theo Nghị quyết 42/2017/QH14. Trong thực tế phân tích, dữ liệu nghiên cứu có thể được trực quan hóa hiệu quả qua biểu đồ cột chồng nhiều thời kỳ thể hiện tương quan quy mô trái phiếu doanh nghiệp trên GDP giữa các quốc gia, kết hợp bảng ma trận phân tích hệ số thanh khoản thị trường thứ cấp giai đoạn 2010 - 2017 để làm rõ mức độ phân hóa.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, hoàn thiện hành lang pháp lý thị trường sơ cấp: Bộ Tài chính chủ trì trình Chính phủ ban hành Nghị định mới thay thế Nghị định số 90/2011/NĐ-CP trong quý 1 năm 2018, chuẩn hóa quy trình phát hành riêng lẻ, giảm thời gian phê duyệt hồ sơ từ 14 ngày xuống còn 5 ngày làm việc đối với nhà phát hành thường xuyên và nâng cao trách nhiệm công bố thông tin bản cáo bạch.

Thứ hai, thiết lập và vận hành sàn giao dịch trái phiếu thứ cấp tập trung: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước phối hợp cùng Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội đưa hệ thống giao dịch điện tử chuyên biệt vào vận hành trước năm 2020, nhằm nâng hệ số thanh khoản bình quân từ mức dưới 0,05 lần/năm hiện nay lên tối thiểu 0,3 lần/năm.

Thứ ba, phát triển hệ thống định mức tín nhiệm độc lập: Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính cấp phép thành lập từ 2 đến 3 tổ chức xếp hạng tín nhiệm nội địa uy tín trước năm 2019, đồng thời áp dụng quy định bắt buộc 100% doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng có quy mô từ 500 tỷ đồng trở lên phải thực hiện xếp hạng tín nhiệm.

Thứ tư, mở rộng cơ sở nhà đầu tư tổ chức dài hạn: Bộ Tài chính và Bảo hiểm Xã hội Việt Nam điều chỉnh khung cơ chế đầu tư, cho phép các quỹ bảo hiểm và quỹ hưu trí nâng tỷ trọng phân bổ vốn vào trái phiếu doanh nghiệp có bảo đảm từ 5% lên mức 15% đến 20% tổng danh mục tài sản trong giai đoạn 2018 - 2022.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhóm thứ nhất là các cơ quan quản lý nhà nước như Vụ Tài chính các ngân hàng và tổ chức tài chính thuộc Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước. Tài liệu cung cấp cơ sở dữ liệu thực chứng và khung đề xuất chính sách để hoàn thiện Lộ trình phát triển thị trường trái phiếu đến năm 2030, hỗ trợ kiểm soát hệ số an toàn vốn 11% của hệ thống ngân hàng.

Nhóm thứ hai là ban lãnh đạo doanh nghiệp và giám đốc tài chính (CFO). Luận văn mang lại cẩm nang thực hành tái cấu trúc nguồn vốn, giúp doanh nghiệp thiết kế phương án phát hành trái phiếu kỳ hạn 3 đến 5 năm, tiết kiệm chi phí vốn bình quân từ 1% đến 2% mỗi năm so với vay vốn tín dụng ngắn hạn.

Nhóm thứ ba là các nhà đầu tư tổ chức, quỹ đầu tư chứng khoán, công ty bảo hiểm và ngân hàng thương mại. Nghiên cứu cung cấp mô hình phân tích rủi ro tín dụng và thanh khoản, giúp các nhà quản lý quỹ tối ưu hóa danh mục đầu tư thu nhập cố định với lợi suất kỳ vọng trên 9%/năm.

Nhóm thứ tư là các giảng viên, nhà nghiên cứu và học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng. Công trình là tài liệu tham khảo giá trị về phương pháp nghiên cứu định lượng kết hợp dữ liệu 150 doanh nghiệp khảo sát, phục vụ công tác giảng dạy và mở rộng các đề tài phát triển thị trường vốn nợ.

Câu hỏi thường gặp

Vì sao thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát triển chậm hơn thị trường trái phiếu Chính phủ? Trái phiếu Chính phủ đạt quy mô 37 tỷ USD nhờ tính an toàn cao, khối lượng phát hành lớn và được các ngân hàng thương mại ưu tiên nắm giữ, trong khi trái phiếu doanh nghiệp chỉ đạt 1,1 tỷ USD (khoảng 2,5% GDP) do doanh nghiệp thiếu minh bạch thông tin tài chính và thị trường chưa có hệ thống định mức tín nhiệm độc lập.

Những văn bản pháp lý nào chi phối trực tiếp thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn nghiên cứu? Thị trường chịu sự điều chỉnh chủ yếu từ Nghị định số 90/2011/NĐ-CP về phát hành trái phiếu doanh nghiệp, Nghị quyết 42/2017/QH14 về thí điểm xử lý nợ xấu và Thông tư 19/2017/TT-NHNN khống chế tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng cho vay trung và dài hạn ở mức tối đa 45%.

Phát hành trái phiếu mang lại lợi ích tài chính gì vượt trội cho doanh nghiệp so với vay ngân hàng? Doanh nghiệp chủ động huy động nguồn vốn dài hạn từ 3 đến 5 năm mà không chịu áp lực tái tài trợ ngắn hạn, tránh nguy cơ pha loãng quyền sở hữu cổ phần và được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp 20% đối với toàn bộ chi phí lãi vay phát sinh trong kỳ.

Đường cong lợi suất chuẩn đóng vai trò gì trong việc định giá trái phiếu doanh nghiệp? Đường cong lợi suất hình thành từ 182.462 tỷ đồng trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm đến 30 năm cung cấp mức lãi suất tham chiếu phi rủi ro chuẩn mực, giúp thị trường sơ cấp và thứ cấp xác định chính xác phần bù rủi ro kỳ hạn và rủi ro tín dụng cho từng lô trái phiếu doanh nghiệp.

Giải pháp then chốt nào giúp cải thiện thanh khoản thấp trên thị trường thứ cấp hiện nay? Cần nhanh chóng đưa sàn giao dịch tập trung tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội vào vận hành, chuẩn hóa hệ thống thanh toán bù trừ và áp dụng định mức tín nhiệm bắt buộc cho các đợt phát hành trên 500 tỷ đồng nhằm nâng thanh khoản lên mức 0,3 lần/năm.

Kết luận

  • Luận văn đã phân tích sâu sắc thực trạng mất cân đối giữa thị trường trái phiếu Chính phủ (37 tỷ USD) và trái phiếu doanh nghiệp (1,1 tỷ USD) tại Việt Nam giai đoạn 2010 - 2017.
  • Chỉ rõ các nút thắt thể chế cốt lõi từ cơ chế phát hành riêng lẻ thiếu minh bạch, thiếu vắng tổ chức định mức tín nhiệm và thanh khoản thứ cấp bị đóng băng.
  • Đúc kết các bài học kinh nghiệm quốc tế đắt giá từ Trung Quốc, Thái Lan và Hàn Quốc về phát hành định kỳ, minh bạch thông tin và thiết lập đường cong lợi suất chuẩn.
  • Đề xuất hệ thống 4 nhóm giải pháp đột phá, đồng bộ về khung pháp lý, tổ chức sàn giao dịch thứ cấp, xếp hạng tín nhiệm và mở rộng cơ sở nhà đầu tư tổ chức.
  • Định hình lộ trình thực thi rõ ràng nhằm đưa quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt 7% GDP vào năm 2020 và 20% GDP vào năm 2030.

Công trình là tài liệu nghiên cứu học thuật chuẩn mực, đóng góp luận cứ khoa học vững chắc cho tiến trình tái cấu trúc thị trường vốn quốc gia. Quý độc giả, các nhà hoạch định chính sách và cộng đồng doanh nghiệp hãy tham khảo toàn văn nghiên cứu và triển khai ngay các khuyến nghị thực tiễn nhằm thúc đẩy thị trường nợ phát triển bền vững.