Chương 1 trình bày tổng quát nội dung chính liên quan đến đề tài bao gồm câu hỏi nghiên cứu dựa trên mục tiêu nghiên cứu đặt ra; xác định đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp và số liệu nghiên cứu. Những nội dung quan trọng trên chứng minh đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn về mục tiêu. Nghiên cứu trên các công ty bán lẻ niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” mang tính khoa học và thực tiễn. Đây cũng là nền tảng vững chắc cho các bước nghiên cứu ở chương 2, cụ thể người viết sẽ hệ thống các cơ sở lý thuyết cũng như khảo lược bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước.
7 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2. Tổng quan về cấu trúc vốn 2. Khái niệm về cấu trúc vốn Theo giáo trình Tài chính doanh nghiệp của Berk và DeMarZo (2007), CTV được định nghĩa là mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ vay, vốn chủ sở hữu và các chứng khoán khác trong DN. Theo giáo trình CFA cấp độ 2 (Schweser, 2012), CTV là cách thức mà DN lựa chọn phần trăm tỷ lệ giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các dự án đầu tư.
Tại Việt Nam, nhiều bài viết với đề tài liên quan cũng đưa ra định nghĩa về CTV tương tự. Theo Trần Ngọc Thơ (2007), CTV là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của DN. Phan Thị Cúc, Nguyễn Trung Trực, Từ Thị Hoàng Lan (2009) định nghĩa CTV được hình thành từ hai cấu phần chính là vốn chủ sở hữu và nợ phải trả. Nhìn chung, các khái niệm về CTV khá đa dạng nhưng nói một cách khái quát, CTV là sự kết hợp hài hòa giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu sao cho tạo được sự cân bằng giữa rủi ro và lợi ích trong điều kiện nhất định.
Nói cách khác, CTV phản ánh cách thức DN sử dụng để huy động nguồn vốn thông qua vay nợ hoặc phát hành cổ phần để tài trợ cho toàn bộ hoạt động kinh doanh. Các lý thuyết về cấu trúc vốn 2. Lý thuyết Modigliani – Miller (MM) Rất nhiều các nghiên cứu trước đây về CTV đều đề cập đến lý thuyết MM – cơ sở lý thuyết nền tảng về CTV được Modigliani và Miller đề xuất lần đầu tiên vào năm 1958. Lý thuyết nghiên cứu về mối quan hệ của cơ cấu vốn và giá trị của DN ở hai môi trường: không có thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) năm 1958 và có thuế TNDN năm 1963.
Cụ thể, năm 1958, lý thuyết này phát biểu rằng: “Trong thị trường hoàn hảo, giá trị của DN bằng tổng hiện giá dòng tiền sinh bởi các tài sản và không phụ thuộc vào CTV”. Thị trường hoàn hảo khi đó được giả định là thị trường không tồn tại thuế, chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí phát hành khi giao dịch cổ phiếu và cũng không tồn tại mâu thuẫn giữa lợi ích nhà quản trị với cổ đông. Trong thị trường này, nhà đầu tư và DN đều tiếp cận nguồn 8 thông tin giống nhau và đánh giá rủi ro như nhau. Các công ty được vay với cùng một mức lãi suất, vậy nên, các DN sẽ không thể hưởng lợi thêm từ thuế hay các loại chi phí phát sinh khi thực hiện vay nợ, đồng nghĩa với việc thay đổi tỷ lệ nợ vay hay vốn chủ sỡ hữu không làm thay đổi giá trị DN.
Nói cách khác, giá trị của các DN sử dụng nợ vay và DN không vay tương đương nhau. Lý thuyết MM (1963) được phát biểu rằng trong môi trường tồn tại thuế, tỷ lệ sử dụng nợ tỷ lệ thuận với giá trị DN. Nói cách khác, DN sử dụng nợ vay càng nhiều, giá trị DN càng tăng. Vì khi đó chi phí lãi vay sẽ được loại trừ khi tính thuế TNDN, tạo nên tấm chắn thuế cho DN nhằm khuyến khích các DN đi vay nhiều hơn.
Quan điểm này được thể hiện rõ qua phương trình sau: VL = VU + PV Trong đó: VL giá trị DN khi sử dụng nợ vay; VU là giá trị DN khi không sử dụng nợ vay; PV là giá trị hiện tại của dòng tiền tiết kiệm từ lá chắn thuế (Interest Tax Shield). Lý thuyết MM 1963 cũng lần đầu tiên đề cập đến khái niệm CTV tối ưu. Theo đó, Modigliani và Miller cho rằng CTV tối ưu là CTV có thể giúp tối đa hóa giá trị DN nhờ tối đa giá trị của dòng tiền tiết kiệm từ lá chắn thuế. Vì thế, kết luận của lý thuyết cho rằng, cách hiệu quả nhất là DN nên liên tục tăng tỷ trọng nợ để tận dụng triệt để lá chắn thuế.
Tuy nhiên, trên thực tế, tính ứng dụng của lý thuyết MM còn bị hạn chế. Cụ thể, lý thuyết này chưa xem xét đến tác động của các chi phí khác. Trên thực tế, khi công ty liên tục gia tăng tỷ lệ nợ vay sẽ làm xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính, đây là loại chi phí sẽ giảm lợi ích của lá chắn thuế và có thể đi đến triệt tiêu. Lý thuyết MM đã tạo tiền đề cho nhiều lý thuyết và nghiên cứu sau này đã xem xét đến tác động từ các chi phí khác trong thị trường vốn không hoàn hảo.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lần đầu tiên được đề xuất bởi Kraus và Litzenberger năm 1973, phát biểu rằng CTV tối ưu là khi xảy ra sự bù trừ giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản. Lý thuyết này sau đó được phát triển bởi Myers vào năm 1977, lý luận rằng chi phí phá sản làm trì hoãn việc vay mượn của các DN. Đến năm 1984, lý thuyết này được nhà nghiên cứu chia thành hai dạng là CTV dạng tĩnh (Static Trade-off Theory) và 9 CTV dạng động (Dynamic Trade-off Theory) để phân tích về việc tồn tại một CTV tối ưu, trong đó DN phải tìm một CTV phù hợp, để lợi ích của lá chắn thuế bù trừ tốt nhất cho các thiệt hại về việc gia tăng vay nợ, trong đó có chi phí kiệt quệ tài chính. Khi DN sử dụng đòn bẩy, lá chắn thuế làm tăng giá trị DN nhưng đồng thời chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị DN.
Nói cách khác, giá trị của một DN sử dụng nợ vay được quyết định bởi hai yếu tố trên, được phản ánh qua phương trình sau: VL = VU + PVS - PVC Trong đó: VL giá trị DN khi sử dụng nợ vay; VU là giá trị DN khi không sử dụng nợ vay; PVS là hiện giá của dòng tiền tiết kiệm từ lá chắn thuế (Interest Tax Shield); PVC là hiện giá của dòng tiền phát sinh từ chi phí tổn thất tài chính (Financial Distress Costs). Tóm lại, lý thuyết này đề cập đến ý tưởng một công ty sẽ lựa chọn một cơ cấu nguồn vốn phù hợp nhằm cân bằng giữa các chi phí và lợi ích. Hai yếu tố này trái dấu nhau nên việc tài trợ bằng nợ vay đều đem đến cả lợi ích và rủi ro cho DN. Vay nợ nhiều giúp DN tiết kiệm được một khoản tiền thay vì phải đóng thuế.
Thế nhưng, việc gia tăng nợ vay cũng kéo theo sự gia tăng rủi ro DN phá sản. Rủi ro này làm phát sinh các loại chi phí, ví dụ như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị trong quá trình chờ phá sản, chi phí phát sinh từ việc mất đi các khách hàng thân thiết, các nhà cung cấp, các nhân viên và các khoản phải thu. Chi phí này tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ của DN và tỷ lệ nghịch với lợi ích lá chắn thuế. Do đó, khi DN tăng sử dụng nợ vay, lợi ích biên của việc sử dụng nợ sẽ giảm và chi phí biên của việc sử dụng nợ sẽ tăng cao.
Đồng nghĩa rằng DN sẽ phải cân nhắc việc đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí khi muốn gia tăng tỷ lệ nợ vay, thể hiện thông qua hình sau: 10 Hình 2. Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa lá chắn thuế và chi phí tổn thất tài chính (Nguồn: Giáo trình CFA Level 1) Hình 2.1 cho thấy sự tồn tại của một mức CTV tối ưu mà tại đó DN cân bằng được lợi ích và chi phí. Cũng tại điểm này, giá trị DN đạt tối đa. Khi tỷ lệ nợ vượt quá tỷ lệ nợ tối ưu thì chi phí kiệt quệ tài chính sẽ càng lớn khiến cho lợi ích đem lại từ lá chắn thuế càng giảm và từ đó làm giảm giá trị DN.
Lý thuyết này đã giải quyết được khiếm khuyết lý thuyết MM, làm rõ được tác động của các loại chi phí. Tuy nhiên, vẫn còn một số mặt hạn chế khiến tính ứng dụng của lý thuyết đánh đổi còn thấp vì trên thực tế, vẫn tồn tại các DN không sử dụng đòn bẩy tài chính nhưng vẫn đạt được hiệu quả kinh doanh cao. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Donaldson là nhà nghiên cứu đầu tiên đề xuất lý thuyết trật tự phân hạng vào năm 1961. Lý thuyết này đã khắc phục được những giả định bất hợp lý của lý thuyết MM, theo đó lý thuyết này phát biểu rằng không tồn tại thị trường hoàn hảo; trên thị trường vốn, thông tin bất cân xứng hiện hữu ở trong hầu hết các DN - là hiện tượng mà các nhà quản trị có nhiều thông tin về giá trị, rủi ro và triển vọng của DN hơn là chủ sở hữu hay chủ nợ.
Sau đó Myers và Majluf (1984) kế thừa và phát triển. Hai nhà nghiên cứu đề cập đến trật tự ưu tiên lựa chọn các nguồn tài trợ, cụ thể chia ra hai nguồn tài trợ chính là nguồn vốn 11 nội bộ (vốn góp và lợi nhuận giữ lại) và nguồn tài trợ từ bên ngoài (vốn vay và cổ phiếu). Quan điểm trên cho rằng lợi nhuận giữ lại tốt hơn nợ và nợ tốt hơn vốn cổ phần. Nói cách khác, DN sẽ ưu tiên tận dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, tuy nhiên, sau đó nếu nguồn vốn không đáp ứng đủ, các nhà quản trị sẽ cân nhắc sử dụng nợ vay trước và phát hành cổ phần sẽ là lựa chọn cuối cùng.
Bởi vì, việc đi vay nợ và phát hành cổ phần trở nên đắt đỏ và ẩn chứa nhiều rủi ro do phát sinh chi phí phát hành nợ hay vốn cổ phần.