Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Ngành điện giữ vị trí huyết mạch trong kết cấu hạ tầng kỹ thuật và sự phát triển kinh tế - xã hội của Việt Nam. Theo số liệu của Bộ Công Thương được tác giả trích dẫn trong khóa luận, tốc độ tăng trưởng của ngành điện đạt 10,9%/năm trong giai đoạn 2011 - 2016 và duy trì ở mức 10,1%/năm giai đoạn 2016 - 2020; sản lượng điện thương phẩm sau 10 năm kể từ năm 2011 đã tăng gấp 2,3 lần, từ 93 tỷ kWh lên 215 tỷ kWh. Cùng với sự chuyển dịch cơ cấu nguồn năng lượng, bên cạnh các nguồn phát truyền thống (nhiệt điện than, thủy điện, tuabin khí chiếm tỷ trọng 45,25% vào năm 2021), các nguồn năng lượng tái tạo như điện gió và điện mặt trời đã gia tăng công suất nhanh chóng, chiếm khoảng 12,27% tổng công suất toàn hệ thống.

Về cấu trúc thị trường, Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) giữ vị thế chi phối và độc quyền tự nhiên trong truyền tải, phân phối, điều độ hệ thống, đồng thời nắm giữ thị phần sản xuất điện lớn cùng các tập đoàn kinh tế Nhà nước khác như PetroVietnam và Vinacomin theo cơ chế hợp đồng mua bán điện dài hạn (PPA) với các nhà máy điện độc lập (IPP). Do đặc thù ngành đòi hỏi suất đầu tư ban đầu rất lớn vào tài sản cố định hữu hình (công trình đập thủy điện, tuabin gió, hệ thống tấm pin mặt trời, nhà máy nhiệt điện), nhu cầu vốn đầu tư hàng năm của các doanh nghiệp sản xuất điện lên tới hàng nghìn tỷ đồng. Nguồn tài trợ của các đơn vị này chủ yếu đến từ vốn vay ODA được Chính phủ cho vay lại, tín dụng thương mại từ các ngân hàng, công nợ nhà cung cấp và phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Tuy nhiên, doanh nghiệp sản xuất điện đối mặt với áp lực lớn về rủi ro tỷ giá đối với các khoản nợ ngoại tệ và trở ngại khi mở rộng quy mô huy động vốn dài hạn.

Việc xác định cấu trúc vốn (tỷ lệ kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu) đóng vai trò quyết định đến chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), năng lực cạnh tranh và sức khỏe tài chính của doanh nghiệp. Mặc dù các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn tại Việt Nam đã được thực hiện ở nhiều lĩnh vực như dược phẩm, xi măng, thực phẩm - đồ uống, các công trình nghiên cứu chuyên sâu về nhóm doanh nghiệp sản xuất điện còn tương đối hạn chế, đồng thời các nghiên cứu trước đây chủ yếu giới hạn phạm vi khảo sát trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX), bỏ qua thị trường UPCOM.

Từ thực tiễn đó, khóa luận xác định các mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể:

  • Mục tiêu tổng quát: Xác định và lượng hóa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất điện tại Việt Nam, qua đó đề xuất khuyến nghị giúp doanh nghiệp thiết lập và quản lý cấu trúc vốn hiệu quả, phù hợp với đặc thù ngành nghề.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. (i) Xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp sản xuất điện tại Việt Nam chịu tác động bởi những nhân tố nào;
    2. (ii) Đo lường mức độ tác động của từng nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp sản xuất điện;
    3. (iii) Đề xuất các khuyến nghị và chính sách tài chính hỗ trợ doanh nghiệp xây dựng, quản lý cấu trúc vốn hiệu quả.
  • Câu hỏi nghiên cứu:
    1. (i) Những nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất điện tại Việt Nam?
    2. (ii) Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn như thế nào?
    3. (iii) Những khuyến nghị nào nhằm hỗ trợ các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất điện trong việc cải thiện cấu trúc vốn và quản lý vốn hiệu quả?
  • Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất điện tại Việt Nam.
  • Phạm vi nghiên cứu:
    • Không gian: Dữ liệu thu thập từ 38 doanh nghiệp sản xuất điện niêm yết và đăng ký giao dịch trên cả 3 sàn chứng khoán: HOSE, HNX và UPCOM.
    • Thời gian: Giai đoạn 6 năm, từ năm 2016 đến năm 2021 (giai đoạn thị trường chịu nhiều tác động từ thiên tai, căng thẳng thương mại quốc tế và đại dịch Covid-19).
    • Tiêu chuẩn chọn mẫu: Doanh nghiệp hoạt động liên tục từ 5 năm trở lên, công bố thông tin báo cáo tài chính đầy đủ, minh bạch và không bị lỗ lũy kế trong giai đoạn phân tích.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận thiết lập khung lý thuyết dựa trên 7 lý thuyết tài chính doanh nghiệp nền tảng giải thích cấu trúc vốn:

  1. Quan điểm truyền thống (Durand, 1952): Cho rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu tại điểm mà chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) đạt mức tối thiểu và giá trị doanh nghiệp đạt tối đa nhờ khai thác chi phí nợ thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu, trước khi gánh nặng rủi ro tài chính làm tăng chi phí biên của nợ.
  2. Lý thuyết M&M (Modigliani & Miller, 1958, 1963): Trong điều kiện thị trường hoàn hảo không có thuế, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Khi đưa thuế thu nhập doanh nghiệp vào mô hình, việc gia tăng nợ vay tạo ra giá trị gia tăng từ tấm chắn thuế lãi vay ($V_L = V_U + T_C \times D$).
  3. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory - Kraus & Litzenberger, 1973; Myers, 1977): Cấu trúc vốn tối ưu là điểm cân bằng giữa giá trị hiện tại của tấm chắn thuế và giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí phá sản).
  4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory - Myers & Majluf, 1984): Xuất phát từ bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và nhà đầu tư bên ngoài, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn theo thứ tự: nguồn vốn nội sinh (lợi nhuận giữ lại, quỹ đầu tư phát triển), nợ vay và cuối cùng mới phát hành cổ phần mới.
  5. Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory - Baker & Wurgler, 2002): Doanh nghiệp theo dõi diễn biến thị trường để phát hành cổ phiếu khi giá thị trường được định giá cao và phát hành nợ hoặc mua lại cổ phiếu khi giá thị trường ở mức thấp.
  6. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency cost theory - Jensen & Meckling, 1976): Cấu trúc vốn điều chỉnh để giảm thiểu xung đột lợi ích giữa người quản lý và cổ đông, hoặc giữa cổ đông và chủ nợ.
  7. Lý thuyết tín hiệu (Signaling theory - Spence, 1973; Bini và cộng sự, 2010): Các quyết định tài trợ của doanh nghiệp truyền tải thông tin về triển vọng hoạt động nội bộ tới các nhà đầu tư trên thị trường tài chính.

Về phương pháp thực nghiệm, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp phân tích định lượng trên dữ liệu bảng (panel data) thông qua phần mềm kinh tế lượng Stata 14. Nguồn dữ liệu thứ cấp được trích xuất từ báo cáo tài chính kiểm toán giai đoạn 2016 - 2021 của 38 doanh nghiệp sản xuất điện.

Mô hình hồi quy tuyến tính dạng tổng quát được xây dựng như sau: $$\text{LEV} = \beta_0 + \beta_1\text{SIZE} + \beta_2\text{GROWTH} + \beta_3\text{TANG} - \beta_4\text{TAX} - \beta_5\text{GOV} - \beta_6\text{UNI} - \beta_7\text{ROA} - \beta_8\text{LIQ} + \varepsilon_i$$

Biến Ký hiệu Đo lường Kỳ vọng dấu Cơ sở lý thuyết / Thực nghiệm
Biến phụ thuộc
Cấu trúc vốn LEV Tổng nợ / Tổng tài sản Đo lường đòn bẩy tài chính tổng thể
Biến độc lập
Quy mô doanh nghiệp SIZE Logarit tự nhiên của tổng tài sản: $\ln(\text{Tổng tài sản})$ (+) Lý thuyết đánh đổi; Khaki & Akin (2020)
Tốc độ tăng trưởng doanh thu GROWTH $(\text{Doanh thu}t - \text{Doanh thu}{t-1}) / \text{Doanh thu}_{t-1}$ (+) Lý thuyết trật tự phân hạng; Lê Thẩm Dương và cs (2020)
Tài sản cố định hữu hình TANG Tài sản cố định hữu hình / Tổng tài sản (+) Lý thuyết đánh đổi, chi phí đại diện; Chen J. (2004)
Thuế thu nhập doanh nghiệp TAX Chi phí thuế TNDN / Lợi nhuận trước thuế (-) Đặng Thị Quỳnh Anh và cs (2014)
Tỷ lệ sở hữu Nhà nước GOV Vốn góp Nhà nước / Vốn chủ sở hữu (hoặc Vốn điều lệ) (-) Lê Thị Minh Nguyên (2016); Khaki & Akin (2020)
Đặc điểm riêng của sản phẩm UNI Giá vốn hàng bán / Doanh thu thuần (-) Titman & Wessels (1998); Lê Thị Hoài Thu (2019)
Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản ROA Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản (-) Lý thuyết trật tự phân hạng; M'ng và cs (2017)
Tính thanh khoản LIQ Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn (-) Lý thuyết trật tự phân hạng; Laura Serghiescu và cs (2014)

Quy trình ước lượng kinh tế lượng bao gồm: ước lượng ban đầu bằng mô hình bình phương bé nhất gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Tác giả thực hiện kiểm định F-test (chọn giữa Pooled OLS và FEM), kiểm định Breusch-Pagan LM (chọn giữa Pooled OLS và REM), kiểm định Hausman (chọn giữa FEM và REM). Sau khi lựa chọn được mô hình phù hợp, các kiểm định chẩn đoán khuyết tật được thực hiện: kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF) để phát hiện đa cộng tuyến, kiểm định Modified Wald để kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi, và kiểm định Wooldridge để phát hiện hiện tượng tự tương quan. Trường hợp xuất hiện khuyết tật, mô hình bình phương bé nhất tổng quát (GLS - Generalized Least Squares) được áp dụng để ước lượng lại các hệ số hồi quy vững.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 1 thiết lập khung đề cương nghiên cứu, nhấn mạnh tính cấp thiết của việc nghiên cứu cấu trúc vốn trong ngành sản xuất điện tại Việt Nam. Tác giả chỉ ra vai trò then chốt của nguồn điện đối với nền kinh tế và tốc độ tăng trưởng sản lượng tiêu thụ trong giai đoạn 2011 - 2020. Chương này xác định rõ 3 mục tiêu cụ thể, 3 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu (38 công ty trên HOSE, HNX, UPCOM giai đoạn 2016 - 2021). Đồng thời, tác giả khái quát đóng góp của đề tài trong việc bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho nhóm ngành điện và phác thảo kết cấu 5 chương của khóa luận.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

Chương 2 cung cấp hệ thống cơ sở lý luận chi tiết về cấu trúc vốn doanh nghiệp:

  • Trình bày khái niệm cấu trúc vốn dưới các góc nhìn của Bùi Hữu Phước (2009), Ross và cộng sự (2008), Đặng Thị Quỳnh Anh và cộng sự (2014), cùng các chỉ tiêu đo lường đòn bẩy tài chính: hệ số nợ trên tổng tài sản (D/A), hệ số tự tài trợ (E/A), hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E), và hệ số đòn bẩy tài chính (Tổng tài sản / Vốn chủ sở hữu).
  • Phân tích chi tiết 7 lý thuyết tài chính: Quan điểm truyền thống của Durand (1952); Lý thuyết M&M (1958, 1963) trong hai trạng thái thị trường có thuế và không có thuế; Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory); Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory); Lý thuyết thời điểm thị trường; Lý thuyết chi phí đại diện; Lý thuyết tín hiệu.
  • Tổng thuật 13 công trình nghiên cứu thực nghiệm trong nước và quốc tế (Bảng 2.1 trong văn bản), phân tích mối liên hệ đa chiều giữa các biến đặc trưng doanh nghiệp (quy mô, khả năng sinh lời, thanh khoản, tài sản hữu hình, thuế, sở hữu Nhà nước) và tỷ lệ nợ tại các thị trường Trung Quốc, Malaysia, Ấn Độ, Romania, khối ASEAN, GCC, Liên minh châu Âu (EU) cũng như các ngành sản xuất tại Việt Nam.

Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Chương 3 xây dựng quy trình nghiên cứu thực nghiệm:

  • Đề xuất mô hình hồi quy tuyến tính đa biến giải thích cấu trúc vốn (LEV) thông qua 8 biến giải thích vi mô: SIZE, GROWTH, TANG, TAX, GOV, UNI, ROA, LIQ.
  • Luận giải chi tiết 8 giả thuyết nghiên cứu dựa trên sự kết hợp giữa lý thuyết nền tảng và kết quả thực nghiệm trước đó (ví dụ: giải thích kỳ vọng biến SIZE tác động dương dựa trên lý thuyết đánh đổi, kỳ vọng biến ROA và LIQ tác động âm dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, biến UNI đo lường tính đặc thù của sản phẩm điện theo cách tiếp cận của Titman & Wessels).
  • Trình bày phương pháp đo lường cụ thể cho từng biến số tài chính từ báo cáo tài chính, mô tả mẫu nghiên cứu gồm 38 doanh nghiệp và trình bày quy trình các bước kiểm định kinh tế lượng từ Pooled OLS, FEM, REM đến xử lý khuyết tật bằng phương pháp GLS.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 4 trình bày toàn bộ kết quả phân tích định lượng trên phần mềm Stata 14:

  • Thống kê mô tả các biến trong mô hình (Bảng 4.1), phản ánh giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất của cấu trúc vốn cùng 8 nhân tố vi mô của 38 doanh nghiệp sản xuất điện giai đoạn 2016 - 2021.
  • Phân tích tương quan Pearson giữa các biến (Bảng 4.2) và kiểm tra đa cộng tuyến thông qua hệ số VIF (Bảng 4.3). Kết quả kiểm định cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng không xảy ra giữa các biến độc lập.
  • Kết quả ước lượng mô hình hồi quy qua 3 phương pháp Pooled OLS, FEM và REM (Bảng 4.4): Kiểm định F-test và kiểm định Hausman khẳng định mô hình tác động cố định (FEM) là mô hình phù hợp hơn so với Pooled OLS và REM.
  • Kiểm định chẩn đoán khuyết tật mô hình: Kiểm định Modified Wald (Hình 4.1) phát hiện hiện tượng phương sai sai số thay đổi; kiểm định Wooldridge (Hình 4.2) phát hiện hiện tượng tự tương quan trong mô hình FEM.
  • Khắc phục khuyết tật: Tác giả áp dụng mô hình bình phương bé nhất tổng quát (GLS) để xử lý triệt để hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan (Hình 4.3). Kết quả hồi quy GLS cuối cùng (Bảng 4.5) xác định rõ chiều hướng tác động và ý nghĩa thống kê của từng nhân tố.

Chương 5: Kết luận

Chương cuối cùng tổng kết các phát hiện chính từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm:

  • Phân tích triển vọng phát triển của ngành sản xuất điện tại Việt Nam trong bối cảnh thực hiện Quy hoạch điện và chuyển đổi năng lượng xanh.
  • Trình bày hệ thống hàm ý chính sách và khuyến nghị quản trị tài chính cho các doanh nghiệp sản xuất điện theo 5 biến có ý nghĩa thống kê: điều chỉnh quy mô doanh nghiệp (SIZE), kiểm soát đặc điểm riêng của sản phẩm thông qua giá vốn (UNI), tái cơ cấu tỷ lệ sở hữu Nhà nước (GOV), tối ưu hóa quản trị tính thanh khoản (LIQ), và nâng cao hiệu quả sinh lời trên tài sản (ROA).
  • Trình bày các hạn chế nội tại của đề tài và đề xuất các hướng mở rộng nghiên cứu trong tương lai.

Kết quả và đóng góp

Kết quả ước lượng mô hình hồi quy GLS đối với 38 doanh nghiệp sản xuất điện tại Việt Nam giai đoạn 2016 - 2021 cho thấy cấu trúc vốn (LEV) chịu tác động của 5 nhân tố có ý nghĩa thống kê, trong khi 3 nhân tố còn lại không thể hiện tác động rõ ràng.

Nhân tố tác động Chiều hướng tác động thực nghiệm Phù hợp giả thuyết Ý nghĩa kinh tế và lý thuyết
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) Cùng chiều (+) Có Phù hợp với Lý thuyết đánh đổi. Doanh nghiệp điện có quy mô tài sản lớn dễ tiếp cận vốn vay ngân hàng, hưởng lãi suất ưu đãi và hạn mức tín dụng cao, chi phí phát hành nợ thấp hơn.
Đặc điểm riêng sản phẩm (UNI) Ngược chiều (-) Có Phù hợp với nghiên cứu của Titman & Wessels (1998) và Lê Thị Hoài Thu (2019). Tỷ lệ giá vốn trên doanh thu cao phản ánh tính đặc thù của chi phí vận hành và rủi ro thu hồi giá trị thanh lý, dẫn đến xu hướng sử dụng ít đòn bẩy tài chính.
Tỷ lệ sở hữu Nhà nước (GOV) Ngược chiều (-) Có Phù hợp với kết quả của Lê Thị Minh Nguyên (2016) và Khaki & Akin (2020). Tỷ lệ vốn Nhà nước cao gắn liền với sự kiểm soát chặt chẽ về hạn mức vay hoặc hạn chế về khả năng tự chủ huy động nợ vay thương mại ngoài kế hoạch phân bổ.
Tính thanh khoản (LIQ) Ngược chiều (-) Có Phù hợp với Lý thuyết trật tự phân hạng. Doanh nghiệp có tính thanh khoản cao (tài sản ngắn hạn dồi dào) sẽ ưu tiên dùng vốn lưu động nội bộ để tài trợ hoạt động, giảm thiểu nhu cầu vay nợ bên ngoài.
Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) Ngược chiều (-) Có Phù hợp với Lý thuyết trật tự phân hạng. Doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao tạo ra dòng tiền nội sinh dồi dào từ lợi nhuận giữ lại, giúp tự tài trợ mà không cần phụ thuộc vào nợ vay tài chính.
Tốc độ tăng trưởng (GROWTH) Không tác động Không Không có ý nghĩa thống kê trong giai đoạn nghiên cứu 2016 - 2021.
Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) Không tác động Không Thuế suất thực tế không tạo ra áp lực gia tăng hoặc cắt giảm nợ vay rõ rệt tại nhóm doanh nghiệp sản xuất điện.
Tài sản cố định hữu hình (TANG) Không tác động Không Tỷ trọng tài sản cố định cao là đặc trưng phổ quát của toàn ngành điện nên không tạo ra sự khác biệt có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích biến động tỷ lệ nợ giữa các doanh nghiệp.

Dựa trên kết quả hồi quy, tác giả đề xuất các giải pháp và hàm ý quản trị tài chính cho các doanh nghiệp sản xuất điện:

  • Về quy mô doanh nghiệp: Tận dụng lợi thế quy mô tài sản lớn để đàm phán các khoản vay dài hạn với lãi suất ưu đãi; minh bạch hóa thông tin tài chính để đa dạng hóa nguồn tài trợ thông qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường vốn.
  • Về kiểm soát đặc điểm riêng của sản phẩm: Tối ưu hóa giá vốn hàng bán, nâng cao hiệu quả chuỗi cung ứng nguyên liệu đầu vào (than, khí đốt, linh kiện bảo dưỡng thiết bị điện) nhằm hạ giá thành sản xuất, cải thiện biên lợi nhuận gộp và giảm áp lực đòn bẩy tài chính.
  • Về tỷ lệ sở hữu Nhà nước: Các doanh nghiệp có vốn Nhà nước cần chủ động tái cấu trúc nguồn vốn, tăng cường quyền tự chủ trong các quyết định tài chính doanh nghiệp, giảm sự phụ thuộc vào vốn vay chỉ định hoặc bảo lãnh của Chính phủ, chuyển dần sang các công cụ tài chính thị trường.
  • Về quản trị tính thanh khoản: Duy trì cơ cấu tài sản ngắn hạn hợp lý; chủ động điều hòa dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh để thanh toán đúng hạn các khoản nợ đến hạn, tránh tình trạng ứ đọng vốn lưu động nhưng vẫn kiểm soát tốt rủi ro mất khả năng thanh toán.
  • Về nâng cao hiệu quả sinh lời (ROA): Tăng cường hiệu quả khai thác tài sản, tiết kiệm chi phí vận hành nhà máy để nâng cao tỷ suất sinh lời; ưu tiên trích lập các quỹ đầu tư phát triển từ lợi nhuận giữ lại nhằm tự tài trợ cho các dự án mở rộng công suất trước khi tìm kiếm nguồn vốn vay chịu chi phí lãi.

Đóng góp của khóa luận thể hiện ở việc hệ thống hóa và kiểm định thực nghiệm các lý thuyết cấu trúc vốn trong một phân ngành tiện ích đặc thù tại Việt Nam. Khóa luận cung cấp bằng chứng cho thấy Lý thuyết trật tự phân hạng có sức giải thích nổi trội đối với hành vi sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp sản xuất điện (thể hiện qua tác động nghịch chiều của ROA và LIQ), đồng thời kiểm chứng tính phù hợp của Lý thuyết đánh đổi đối với quy mô doanh nghiệp (SIZE).

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Khóa luận chỉ ra một số hạn chế gắn liền với phạm vi và dữ liệu nghiên cứu:

  • Về quy mô mẫu và phạm vi doanh nghiệp: Dữ liệu chỉ khảo sát 38 doanh nghiệp sản xuất điện đã niêm yết hoặc đăng ký giao dịch trên sàn chứng khoán (HOSE, HNX, UPCOM). Nghiên cứu chưa thể bao quát các doanh nghiệp sản xuất điện chưa niêm yết, các nhà máy điện thuộc sở hữu 100% vốn của EVN hoặc các dự án đầu tư nước ngoài theo hình thức BOT, IPP chưa công bố báo cáo tài chính rộng rãi.
  • Về khoảng thời gian nghiên cứu: Dữ liệu thu thập trong 6 năm (2016 - 2021) là giai đoạn nền kinh tế trải qua các biến động bất thường như thiên tai, dịch bệnh Covid-19 và biến động giá năng lượng toàn cầu, điều này có thể tạo ra những cú sốc ngắn hạn ảnh hưởng đến tính ổn định của các chỉ số tài chính.
  • Về các biến số trong mô hình: Mô hình nghiên cứu mới chỉ tập trung vào 8 biến vi mô phản ánh đặc điểm nội tại của doanh nghiệp, chưa đưa vào phân tích các biến số kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn đến ngành điện như lãi suất điều hành, tỷ lệ lạm phát, biến động tỷ giá hối đoái, chính sách giá bán điện (giá FIT cho năng lượng tái tạo, cơ chế thị trường phát điện cạnh tranh).

Hướng nghiên cứu tiếp theo được đề xuất:

  • Mở rộng mẫu nghiên cứu sang các doanh nghiệp sản xuất điện chưa niêm yết và các công ty năng lượng tái tạo mới thành lập để tăng cường tính đại diện cho toàn bộ hệ thống điện Việt Nam.
  • Kéo dài chuỗi thời gian phân tích sang các năm tiếp theo nhằm kiểm tra tính vững của mô hình qua các chu kỳ kinh tế khác nhau.
  • Bổ sung các biến số môi trường vĩ mô và biến thể chế (lãi suất, lạm phát, tỷ giá, khung chính sách giá điện) vào mô hình hồi quy để đánh giá toàn diện hơn các yếu tố chi phối cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành điện.

Giá trị tham khảo

Khóa luận là tài liệu tham khảo chuyên khảo cho các đối tượng sau:

  • Sinh viên và học viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kế toán, Quản trị Kinh doanh: Cung cấp tài liệu tham khảo có cấu trúc rõ ràng về phương pháp luận nghiên cứu cấu trúc vốn; minh họa chi tiết cách vận dụng các lý thuyết tài chính doanh nghiệp vào một phân ngành cụ thể.
  • Người làm nghiên cứu định lượng tài chính: Phần phương pháp nghiên cứu tại Chương 3 và Chương 4 là hình mẫu thực hành kinh tế lượng dữ liệu bảng trên Stata: từ bước thống kê mô tả, kiểm tra đa cộng tuyến (VIF), lựa chọn mô hình qua các kiểm định F-test, Hausman, kiểm tra khuyết tật mô hình (Wald test, Wooldridge test) cho đến việc áp dụng mô hình bình phương bé nhất tổng quát (GLS) để khắc phục khuyết tật.
  • Nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp ngành năng lượng và chuyên viên phân tích đầu tư: Cung cấp các bằng chứng định lượng về mức độ ảnh hưởng của quy mô, lợi nhuận, thanh khoản và cơ cấu sở hữu đến đòn bẩy tài chính, hỗ trợ việc đánh giá rủi ro tài chính và hoạch định chính sách huy động vốn cho các dự án nguồn điện.

Câu hỏi thường gặp

1. Khóa luận sử dụng tiêu chuẩn nào để sàng lọc 38 doanh nghiệp sản xuất điện vào mẫu nghiên cứu?
Tác giả áp dụng 3 tiêu chuẩn sàng lọc: (i) Doanh nghiệp có thời gian hoạt động từ 5 năm trở lên; (ii) Được niêm yết hoặc đăng ký giao dịch trên một trong ba sàn chứng khoán Việt Nam gồm HOSE, HNX và UPCOM, đồng thời công bố báo cáo tài chính đầy đủ, chính xác giai đoạn 2016 - 2021; (iii) Doanh nghiệp không bị lỗ trong quá trình phân tích.

2. Biến phụ thuộc cấu trúc vốn được đo lường bằng công thức nào trong mô hình hồi quy?
Trong mô hình thực nghiệm chính thức, cấu trúc vốn được đại diện bởi hệ số nợ (ký hiệu là LEV), tính bằng tỷ số giữa Tổng nợ (bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) chia cho Tổng tài sản: $\text{LEV} = \text{Tổng nợ} / \text{Tổng tài sản}$.

3. Biến đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) được tính toán như thế nào và có tác động ra sao đến cấu trúc vốn?
Biến đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) được đo lường bằng tỷ số giữa Giá vốn hàng bán trên Doanh thu thuần, kế thừa từ nghiên cứu của Titman & Wessels (1998) và Lê Thị Hoài Thu (2019). Kết quả ước lượng GLS cho thấy biến này có tác động ngược chiều (-) có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất điện.

4. Tại sao tác giả phải sử dụng phương pháp ước lượng GLS thay vì sử dụng kết quả của mô hình FEM hay REM?
Sau khi kiểm định Hausman xác định mô hình tác động cố định (FEM) phù hợp hơn REM, tác giả thực hiện các kiểm định chẩn đoán và phát hiện mô hình FEM vi phạm hai giả định kinh tế lượng: xuất hiện hiện tượng phương sai sai số thay đổi (qua kiểm định Modified Wald) và tự tương quan (qua kiểm định Wooldridge). Do đó, phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS) bắt buộc phải được sử dụng để khắc phục các khuyết tật này, đảm bảo các ước lượng thu được không bị chệch và có hiệu quả thống kê.

5. Kết quả thực nghiệm của khóa luận ủng hộ lý thuyết cấu trúc vốn nào nhiều nhất?
Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng ủng hộ mạnh mẽ Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory), thể hiện qua mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lời (ROA), tính thanh khoản (LIQ) với tỷ lệ nợ (doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận và tài sản lưu động sẽ ưu tiên dùng vốn nội sinh, ít vay nợ). Đồng thời, kết quả cũng ủng hộ Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) ở biến quy mô doanh nghiệp (SIZE), khi các doanh nghiệp quy mô lớn sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn nhờ lợi thế tiếp cận vốn vay.

Kết luận

Khóa luận của tác giả Lê Trúc Quỳnh đã hệ thống hóa toàn diện các lý thuyết tài chính doanh nghiệp và lượng hóa thành công các nhân tố vi mô chi phối cấu trúc vốn của 38 doanh nghiệp sản xuất điện tại Việt Nam giai đoạn 2016 - 2021. Bằng quy trình kinh tế lượng chặt chẽ với mô hình hiệu chỉnh GLS trên phần mềm Stata 14, nghiên cứu chứng minh quy mô doanh nghiệp tác động cùng chiều, trong khi lợi nhuận (ROA), tính thanh khoản, sở hữu Nhà nước và đặc điểm riêng của sản phẩm tác động ngược chiều đến tỷ lệ nợ. Các phát hiện thực nghiệm này cung cấp cơ sở khoa học xác đáng để các nhà quản trị ngành điện xây dựng chính sách tài trợ tối ưu, đồng thời là tài liệu tham khảo chuẩn mực cho các nghiên cứu định lượng tiếp theo về cấu trúc tài chính doanh nghiệp.