Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Xác định cấu trúc vốn là một quyết định tài chính doanh nghiệp cốt lõi, quyết định tỷ lệ phân chia giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và giảm thiểu chi phí sử dụng vốn. Trong giai đoạn 2020–2022, nền kinh tế Việt Nam trải qua nhiều biến động sâu sắc do đại dịch Covid-19 và quá trình phục hồi sau dịch. Năm 2020, theo Tổng cục Thống kê, có 41.800 doanh nghiệp tạm ngừng kinh doanh có thời hạn (tăng 58,7% so với năm trước), 13.500 doanh nghiệp giải thể, tuy nhiên tăng trưởng GDP của Việt Nam vẫn đạt 2,91%. Bước sang năm 2021, GDP tăng 2,58%, trong đó khu vực sản xuất tăng 6,37% (đóng góp 1,61 điểm phần trăm vào mức tăng tổng giá trị tăng thêm). Đến năm 2022, nền kinh tế phục hồi mạnh mẽ với GDP tăng 8,02%, riêng ngành sản xuất tăng 8,1% (đóng góp 2,09 điểm phần trăm). Doanh nghiệp ngành sản xuất chiếm khoảng 33,29% tổng số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đóng góp khoảng 1/3 GDP và 85% kim ngạch xuất khẩu hàng hóa.

Trước áp lực gián đoạn chuỗi cung ứng, suy giảm doanh thu và biến động lãi suất trong thời kỳ này, các doanh nghiệp sản xuất đứng trước yêu cầu cấp thiết phải tái cấu trúc nguồn vốn để duy trì thanh khoản và củng cố nội lực. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam trước đây chủ yếu sử dụng chuỗi dữ liệu trước năm 2020, hoặc chỉ tập trung vào Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) hay thị trường chứng khoán nói chung, chưa phản ánh đầy đủ đặc điểm của nhóm doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn biến động 2020–2022. Đề tài "Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội" được thực hiện nhằm kiểm định thực nghiệm các lý thuyết cấu trúc vốn trong bối cảnh cụ thể này.

Mục tiêu nghiên cứu của khóa luận được xác định cụ thể:

  • Mục tiêu chung: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn HNX.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất.
    2. Xây dựng mô hình định lượng phản ánh mức độ tác động của các nhân tố trên với cấu trúc vốn.
    3. Từ kết quả nghiên cứu đưa ra khuyến nghị cho các doanh nghiệp trong việc lựa chọn nguồn vốn tài trợ phù hợp.

Khóa luận giải quyết ba câu hỏi nghiên cứu:

  • Câu hỏi 1: Các nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn HNX? Có những lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm nào liên quan, kết quả nghiên cứu như thế nào?
  • Câu hỏi 2: Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp sản xuất như thế nào?
  • Câu hỏi 3: Những khuyến nghị nào giúp doanh nghiệp sản xuất xây dựng cấu trúc vốn phù hợp đem lại giá trị doanh nghiệp?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn HNX.
  • Phạm vi không gian: 107 doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 3 năm, từ năm 2020 đến năm 2022.
  • Nguồn tài liệu: Báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán, báo cáo thường niên và báo cáo quản trị công bố công khai của các doanh nghiệp.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận xây dựng nền tảng nghiên cứu dựa trên bốn lý thuyết tài chính doanh nghiệp kinh điển về cấu trúc vốn:

  1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M, 1958, 1963): Trong điều kiện thị trường hoàn hảo không có thuế, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Khi đưa yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp vào mô hình (1963), việc sử dụng nợ giúp doanh nghiệp gia tăng giá trị nhờ lợi ích từ lá chắn thuế của lãi vay.
  2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory - Myers, 1977): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích biên của lá chắn thuế và chi phí biên của kiệt quệ tài chính cùng chi phí đại diện để xác định một cấu trúc vốn mục tiêu tối ưu.
  3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - Donaldson, 1961; Myers và Majluf, 1984): Do có thông tin bất cân xứng trên thị trường, doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn theo thứ tự: nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), vốn vay nợ trực tiếp, và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới.
  4. Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory - Baker và Wurgler, 2002): Cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của các quyết định tài trợ trong quá khứ dựa trên định giá của thị trường cổ phiếu; doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phiếu khi thị trường định giá cao và mua lại cổ phiếu hoặc vay nợ khi giá cổ phiếu thấp.

Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán của 107 công ty sản xuất niêm yết trên sàn HNX thông qua cổng thông tin HNX, VietstockFinance và CafeF, tạo thành bộ dữ liệu bảng cân bằng với 321 quan sát trong giai đoạn 2020–2022.

Mô hình hồi quy đa biến được xác lập như sau: $$\text{TDTA}{it} = \beta_0 + \beta_1 \text{ROA}{it} + \beta_2 \text{SIZE}{it} + \beta_3 \text{FIXED}{it} + \beta_4 \text{GROW}{it} + \beta_5 \text{LIQ}{it} + \beta_6 \text{CIT}{it} + \beta_7 \text{COGS}{it} + \beta_8 \text{AGE}{it} + \epsilon{it}$$

Tên biến Ký hiệu Công thức tính toán Kỳ vọng dấu
Cấu trúc vốn (Biến phụ thuộc) TDTA Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản N/A
Khả năng sinh lời ROA Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản H1 (-)
Quy mô doanh nghiệp SIZE Logarit tự nhiên của Tổng tài sản ($\log(\text{TTS})$) H2 (+)
Cấu trúc tài sản FIXED TSCĐ hữu hình / Tổng tài sản H3 (+)
Tốc độ tăng trưởng GROW $(\text{DTT}t - \text{DTT}{t-1}) / \text{DTT}_{t-1}$ H4 (+)
Tính thanh khoản LIQ Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn H5 (-)
Thuế thu nhập doanh nghiệp CIT Chi phí thuế TNDN / Lợi nhuận trước thuế H6 (-)
Đặc điểm riêng của tài sản COGS Giá vốn hàng bán / Doanh thu thuần H7 (+)
Tuổi của doanh nghiệp AGE Logarit thời gian hoạt động ($\log(\text{Năm nghiên cứu} - \text{Năm thành lập})$) H8 (-)

Quy trình ước lượng kinh tế lượng được thực hiện trên phần mềm Stata 17 theo 8 bước chặt chẽ:

  • Thống kê mô tả và phân tích tương quan Pearson để phát hiện sớm đa cộng tuyến.
  • Ước lượng mô hình qua ba phương pháp: Bình phương nhỏ nhất gộp (OLS), Mô hình tác động cố định (FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
  • Sử dụng kiểm định F để lựa chọn giữa OLS và FEM.
  • Sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa FEM và REM.
  • Kiểm tra khuyết tật mô hình FEM: kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF) kiểm tra đa cộng tuyến, kiểm định Wald kiểm tra phương sai sai số thay đổi, và kiểm định Wooldridge kiểm tra hiện tượng tự tương quan.
  • Sử dụng phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) để khắc phục khuyết tật phương sai sai số thay đổi được phát hiện trong mô hình FEM.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Chương này hệ thống hóa các khái niệm về cấu trúc vốn, nguồn vốn nợ (nợ vay, nợ nhà cung cấp, nợ chiếm dụng), vốn chủ sở hữu (vốn góp, lợi nhuận giữ lại) và hai chỉ tiêu đo lường thông dụng: tỷ suất nợ trên tổng tài sản (TDTA) và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). Tác giả phân tích cấu trúc vốn tối ưu dựa trên điểm cân bằng chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) thấp nhất và giá trị doanh nghiệp đạt mức cao nhất. Chương 1 làm rõ 4 khung lý thuyết (M&M, Trade-off, Pecking Order, Market Timing) và định nghĩa 8 nhân tố tác động nội tại của doanh nghiệp. Phần tổng quan tài liệu điểm lại các nghiên cứu quốc tế (Pahuja và Sahi, 2012; Ani và Amri, 2015; Akpinar, 2016; Khaki và Akin, 2020; Panda và cộng sự, 2020) và nghiên cứu tại Việt Nam (Lê Đạt Chí, 2013; Lê Thị Minh Nguyên, 2016; Nguyễn Thị Thúy Hạnh, 2019; Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh, 2019; Hồ Xuân Thủy và Nguyễn Thị Huyền Trang, 2020). Từ đó, tác giả chỉ ra khoảng trống nghiên cứu: thiếu hụt các phân tích định lượng thực nghiệm tập trung riêng cho khối doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên HNX giai đoạn khủng hoảng và phục hồi kinh tế 2020–2022.

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

Chương 2 trình bày chi tiết về quy trình chọn mẫu, nguồn gốc dữ liệu của 107 doanh nghiệp sản xuất trên HNX (321 quan sát) và xây dựng 8 giả thuyết nghiên cứu từ H1 đến H8. Tác giả lập bảng định nghĩa các biến phụ thuộc, biến độc lập và phương thức đo lường. Quy trình xử lý dữ liệu được thiết kế bài bản qua các bước: làm sạch dữ liệu bằng Excel, đưa vào Stata 17 để chạy thống kê mô tả, ma trận tương quan, các kiểm định lựa chọn mô hình (F-test, Hausman test), kiểm định chẩn đoán khuyết tật (VIF, Modified Wald, Wooldridge) và ước lượng hiệu chỉnh bằng GLS.

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

Chương 3 mở đầu bằng việc khái quát thực trạng ngành sản xuất Việt Nam (dệt may, máy móc thiết bị - cơ khí, điện tử, chế biến nông lâm thủy sản) và diễn biến hoạt động trong ba năm 2020–2022. Tiếp theo, tác giả trình bày kết quả thực nghiệm chi tiết:

Biến số Số quan sát (Obs) Giá trị trung bình (Mean) Độ lệch chuẩn (Std. Dev.) Giá trị nhỏ nhất (Min) Giá trị lớn nhất (Max)
TDTA 321 0,454 0,203 0,0024 1,295
ROA 321 0,055 0,076 -0,469 0,450
SIZE 321 8,629 0,551 7,317 10,237
FIXED 321 0,220 0,165 0,000 0,830
GROW 321 0,101 0,443 -0,999 4,213
LIQ 321 2,492 2,689 0,214 21,294
CIT 321 0,249 0,782 -0,875 11,557
COGS 321 0,834 0,131 0,168 1,060
AGE 321 1,438 0,234 0,699 1,839

Ma trận hệ số tương quan cho thấy không có cặp biến độc lập nào có tương quan vượt quá 0,8 (mức cao nhất là giữa TDTA và LIQ ở mức -0,773), chỉ ra nguy cơ đa cộng tuyến nghiêm trọng không xảy ra. Kết quả so sánh mô hình cho thấy:

  • Kiểm định F lựa chọn giữa OLS và FEM cho giá trị $P\text{-value} = 0,0000 < 0,05$, bác bỏ $H_0$, xác nhận mô hình FEM vượt trội hơn OLS.
  • Kiểm định Hausman giữa FEM và REM cho giá trị thống kê $\chi^2 = 36,665$ với $P\text{-value} = 0,0000 < 0,05$, bác bỏ $H_0$, xác nhận mô hình FEM phù hợp hơn REM.
  • Kiểm tra khuyết tật mô hình FEM: Hệ số VIF của tất cả các biến đều nhỏ hơn 2 (trung bình là 1,x) và $1/\text{VIF} > 0,1$, chứng minh mô hình không bị đa cộng tuyến. Kiểm định Wooldridge cho giá trị $\text{Prob} > F = 0,1269 > 0,05$, chấp nhận giả thuyết không có hiện tượng tự tương quan. Tuy nhiên, kiểm định Modified Wald cho kết quả $\text{Prob} > \chi^2 = 0,0000 < 0,05$, khẳng định mô hình FEM vi phạm giả định phương sai sai số đồng nhất (có hiện tượng phương sai thay đổi).
  • Ước lượng GLS được áp dụng để khắc phục triệt để hiện tượng phương sai thay đổi, cho kết quả hệ số hồi quy vững. Trong đó, ROA tác động âm có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (hệ số -0,607), LIQ tác động âm có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (hệ số -0,038), SIZE tác động dương, khẳng định sự chi phối mạnh mẽ của Lý thuyết trật tự phân hạng và Lý thuyết đánh đổi. Biến FIXED mang dấu âm trong ma trận tương quan và không có ý nghĩa thống kê trong mô hình cố định, bác bỏ giả thuyết H3.

Chương 4: Một số khuyến nghị hoàn thiện cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất

Dựa trên kết quả định lượng, chương 4 đề xuất các nhóm giải pháp:

  • Đối với doanh nghiệp: Nâng cao năng lực sinh lời nội tại nhằm gia tăng nguồn lợi nhuận giữ lại để chủ động tái đầu tư; quản trị chặt chẽ hàng tồn kho và các khoản phải thu để duy trì tính thanh khoản tối ưu; cân đối cơ cấu nợ vay phù hợp với quy mô tài sản và chu kỳ luân chuyển vốn, hạn chế lạm dụng đòn bẩy tài chính ngắn hạn khi lãi suất biến động.
  • Đối với cơ quan quản lý Nhà nước: Hoàn thiện khung khổ pháp lý thị trường vốn, minh bạch hóa thông tin trên sàn HNX, đa dạng hóa các công cụ nợ dài hạn và tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp sản xuất tiếp cận dòng vốn tín dụng ưu đãi phục vụ phát triển sản xuất bền vững.

Kết quả và đóng góp

Nghiên cứu đạt được các kết quả định lượng cụ thể:

  • Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (TDTA) trung bình của 107 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên HNX giai đoạn 2020–2022 là 45,4%. Mức độ sử dụng đòn bẩy có sự phân hóa rất lớn giữa các doanh nghiệp trong mẫu, với mức thấp nhất là 0,24% và mức cao nhất lên tới 129,5% (doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất cân đối tài chính nghiêm trọng).
  • Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) đạt bình quân 5,5% (dao động từ -46,9% đến 45%), phản ánh sự suy giảm hiệu quả hoạt động dưới tác động của dịch bệnh nhưng vẫn duy trì mức dương toàn ngành.
  • Chi phí giá vốn hàng bán chiếm tỷ trọng rất cao trong doanh thu thuần của doanh nghiệp sản xuất, trung bình đạt 83,4% (tối đa lên đến 106%).
  • Kết quả hồi quy GLS xác nhận: Khả năng sinh lời (ROA) và tính thanh khoản (LIQ) tác động nghịch chiều có ý nghĩa thống kê cao ($p < 0,01$) đến cấu trúc vốn. Doanh nghiệp kinh doanh có lãi và có tính thanh khoản cao sẽ ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ và tài sản ngắn hạn để tài trợ vốn lưu động thay vì đi vay nợ, hoàn toàn phù hợp với dự đoán của Lý thuyết trật tự phân hạng. Quy mô doanh nghiệp (SIZE) tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn, ủng hộ Lý thuyết đánh đổi khi các doanh nghiệp quy mô lớn có uy tín và tài sản đảm bảo tốt hơn để tiếp cận nguồn vốn tín dụng ngân hàng.

Đóng góp của khóa luận:

  • Về mặt lý luận: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm kiểm định tính phù hợp của các lý thuyết tài chính hiện đại (M&M, Trade-off, Pecking Order) tại một thị trường cận biên trong giai đoạn chịu cú sốc kinh tế khách quan. Kết quả củng cố vị thế vượt trội của Lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích hành vi tài trợ của doanh nghiệp sản xuất Việt Nam.
  • Về mặt thực tiễn: Bổ sung hệ thống dữ liệu kinh tế lượng cập nhật giai đoạn 2020–2022 cho riêng nhóm ngành sản xuất trên sàn HNX – đối tượng ít được tách bạch trong các công trình nghiên cứu trước đây. Kết quả là căn cứ thực chứng giúp các nhà quản trị tài chính thiết lập tỷ lệ nợ mục tiêu hợp lý và cung cấp gợi ý chính sách cho các cơ quan điều hành thị trường chứng khoán.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Khóa luận tự xác định các điểm hạn chế sau:

  • Giới hạn về mẫu nghiên cứu: Dữ liệu chỉ thu thập từ 107 doanh nghiệp ngành sản xuất niêm yết trên sàn HNX; chưa mở rộng sang sàn HOSE và thị trường UPCoM, nơi tập trung nhiều doanh nghiệp sản xuất có quy mô vốn hóa lớn hơn.
  • Giới hạn về chuỗi thời gian: Giai đoạn quan sát chỉ kéo dài 3 năm (2020–2022), trùng khớp với thời điểm bùng phát đại dịch Covid-19, do đó một số biến động có thể mang tính cục bộ theo chu kỳ khủng hoảng kinh tế ngắn hạn.
  • Giới hạn về biến số mô hình: Mô hình nghiên cứu chỉ mới xem xét 8 nhân tố thuộc về đặc điểm tài chính nội tại của doanh nghiệp, chưa kiểm soát các biến số kinh tế vĩ mô (như biến động lãi suất thực tế, tỷ lệ lạm phát, tăng trưởng GDP) cũng như các biến đại diện cho cấu trúc quản trị công ty (tỷ lệ sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, quy mô hội đồng quản trị).

Hướng nghiên cứu tiếp theo được đề xuất:

  • Mở rộng phạm vi khảo sát sang toàn bộ các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên cả hai sở giao dịch (HOSE và HNX) cùng sàn UPCoM.
  • Kéo dài chuỗi dữ liệu bảng (5–10 năm) để so sánh rõ nét tác động của các nhân tố trong hai giai đoạn trước và sau đại dịch Covid-19.
  • Đưa thêm các biến số vĩ mô và biến quản trị công ty vào mô hình định lượng nhằm nâng cao năng lực giải thích của phương trình hồi quy.

Giá trị tham khảo

Khóa luận là nguồn tài liệu hữu ích cho:

  • Sinh viên, học viên cao học các ngành Tài chính - Ngân hàng, Kế toán - Kiểm toán và Quản trị kinh doanh đang thực hiện đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn, đòn bẩy tài chính hoặc quản trị tài chính doanh nghiệp.
  • Người làm nghiên cứu định lượng thực nghiệm: Cung cấp tài liệu tham khảo chuẩn mực về quy trình kiểm định kinh tế lượng dữ liệu bảng trên Stata 17, đặc biệt là chuỗi thao tác thực hiện kiểm định F, kiểm định Hausman, chẩn đoán khuyết tật mô hình (VIF, Modified Wald, Wooldridge) và kỹ thuật ước lượng GLS khắc phục phương sai thay đổi.
  • Nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp sản xuất: Cung cấp các số liệu đối sánh thực tế về tỷ lệ nợ bình quân, tính thanh khoản và khả năng sinh lời của ngành sản xuất niêm yết trên HNX, hỗ trợ quá trình hoạch định chính sách huy động vốn.

Nội dung đáng tham khảo nhất trong công trình là Chương 2 và Chương 3, nơi quy trình nghiên cứu được xây dựng chi tiết từ căn cứ lý thuyết, công thức đo lường biến số, ma trận tương quan cho đến các bảng kiểm định khuyết tật mô hình được minh chứng đầy đủ bằng số liệu trích xuất từ phần mềm Stata.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao nghiên cứu lựa chọn mô hình tác động cố định (FEM) thay vì mô hình OLS gộp hay mô hình tác động ngẫu nhiên (REM)?

Tác giả đã thực hiện các kiểm định thống kê chuẩn tắc trên Stata:

  • Kiểm định F giữa OLS và FEM cho giá trị $P\text{-value} = 0,0000 < 0,05$, dẫn đến bác bỏ giả thuyết $H_0$ (mô hình OLS phù hợp hơn) và chấp nhận giả thuyết $H_1$ (mô hình FEM phù hợp hơn).
  • Kiểm định Hausman giữa FEM và REM cho giá trị thống kê $\chi^2 = 36,665$ với $P\text{-value} = 0,0000 < 0,05$, bác bỏ giả thuyết $H_0$ (mô hình REM phù hợp hơn) và chọn FEM. Do đó, mô hình tác động cố định (FEM) là mô hình phù hợp nhất với dữ liệu nghiên cứu.

2. Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp sản xuất trên sàn HNX giai đoạn 2020–2022 là bao nhiêu và phân hóa như thế nào?

Theo kết quả thống kê mô tả 321 quan sát của 107 doanh nghiệp, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (TDTA) trung bình là 45,4% (độ lệch chuẩn 0,203). Mức độ biến thiên rất lớn: giá trị nhỏ nhất chỉ đạt 0,24% (doanh nghiệp hầu như không sử dụng nợ vay), trong khi giá trị cao nhất lên tới 129,5% (nợ phải trả vượt quá tổng tài sản, phản ánh tình trạng âm vốn chủ sở hữu và nguy cơ mất khả năng thanh toán nghiêm trọng).

3. Kết quả hồi quy ủng hộ lý thuyết cấu trúc vốn nào nhất đối với biến khả năng sinh lời (ROA)?

Kết quả hồi quy thực nghiệm cho thấy biến khả năng sinh lời (ROA) có hệ số âm (-0,607) và đạt ý nghĩa thống kê cao ở mức 1% ($p < 0,01$). Kết quả này ủng hộ mạnh mẽ Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984): các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao sẽ tích lũy được nguồn lợi nhuận giữ lại dồi dào, do đó ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh thay vì tìm kiếm các khoản vay nợ bên ngoài.

4. Mô hình nghiên cứu gặp phải khuyết tật kinh tế lượng gì và tác giả đã xử lý bằng phương pháp nào?

Khi tiến hành chẩn đoán khuyết tật cho mô hình FEM:

  • Kiểm định VIF cho thấy tất cả các biến đều có $\text{VIF} < 2$ và $1/\text{VIF} > 0,1$, mô hình không bị đa cộng tuyến.
  • Kiểm định Wooldridge cho giá trị $\text{Prob} > F = 0,1269 > 0,05$, mô hình không vi phạm hiện tượng tự tương quan.
  • Kiểm định Modified Wald cho giá trị $\text{Prob} > \chi^2 = 0,0000 < 0,05$, bác bỏ giả thuyết phương sai thuần nhất, chứng minh mô hình tồn tại khuyết tật phương sai sai số thay đổi. Để khắc phục triệt để khuyết tật này, tác giả đã chuyển sang ước lượng mô hình bằng phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS - Feasible Generalized Least Squares), đảm bảo các hệ số ước lượng thu được là vững và không chệch.

5. Biến cấu trúc tài sản (FIXED) có tác động như thế nào đến tỷ lệ nợ trong kết quả thực nghiệm?

Trong giả thuyết H3 ban đầu, tác giả kỳ vọng cấu trúc tài sản (tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản) tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ theo Lý thuyết đánh đổi (tài sản cố định đóng vai trò vật thế chấp để vay vốn). Tuy nhiên, trong ma trận tương quan, FIXED có mối quan hệ ngược chiều với TDTA (-0,256) và trong mô hình hồi quy tác động cố định FEM, hệ số của biến FIXED không đạt ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy đối với các doanh nghiệp sản xuất trên sàn HNX trong giai đoạn 2020–2022, việc sở hữu nhiều tài sản cố định hữu hình chưa hẳn là yếu tố quyết định đến việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính, một phần do doanh nghiệp sử dụng nhiều khoản nợ ngắn hạn và nợ chiếm dụng không yêu cầu tài sản bảo đảm.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Bùi Thị Thanh Thủy là một công trình nghiên cứu thực nghiệm tài chính được thực hiện bài bản, giải quyết trọn vẹn vấn đề xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 107 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên HNX giai đoạn 2020–2022. Thông qua quy trình kinh tế lượng đa bước trên Stata 17 và phương pháp ước lượng GLS khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi, nghiên cứu đã chứng minh khả năng sinh lời và tính thanh khoản có tác động ngược chiều mạnh mẽ, trong khi quy mô doanh nghiệp tác động cùng chiều đến tỷ lệ sử dụng nợ. Các phát hiện thực nghiệm này khẳng định sự chi phối nổi bật của Lý thuyết trật tự phân hạng và Lý thuyết đánh đổi tại thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời cung cấp cơ sở khoa học đáng tin cậy cho các quyết định hoạch định cơ cấu vốn và quản trị rủi ro tài chính của doanh nghiệp sản xuất.