Tổng quan nghiên cứu

Trước khi đại dịch bùng phát, ngành du lịch Việt Nam ghi nhận tốc độ tăng trưởng vượt bậc với mức bình quân 22,7%/năm trong giai đoạn 2015–2019. Năm 2019, toàn ngành đón hơn 18 triệu lượt khách quốc tế và 85 triệu lượt khách nội địa, đóng góp trên 9,2% vào tổng sản phẩm quốc nội (GDP), tăng mạnh so với mức 6,3% của năm 2015. Tuy nhiên, các cú sốc kinh tế và đại dịch toàn cầu đã khiến ngành du lịch thế giới thiệt hại khoảng 2,4 nghìn tỷ USD trong năm 2021 theo ước tính của Tổ chức Du lịch Thế giới (UNWTO). Tại Việt Nam, các đợt giãn cách xã hội kéo dài khiến dòng tiền của các doanh nghiệp khách sạn và du lịch suy giảm nghiêm trọng, làm lộ rõ các điểm yếu trong quản trị cơ cấu nguồn vốn.

Vấn đề cốt lõi đặt ra là các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam chủ yếu dựa vào nguồn vốn vay ngắn hạn (chiếm khoảng 81% tổng nợ vay), trong khi tỷ lệ vay nợ dài hạn chỉ chiếm bình quân khoảng 19%. Sự mất cân đối này làm gia tăng rủi ro thanh khoản và áp lực tái tài trợ nợ khi thị trường tài chính biến động. Mục tiêu cụ thể của nghiên cứu là xác định mức độ tác động của các nhân tố nội tại đến quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của 30 công ty ngành quản trị Khách sạn – Du lịch niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong suốt 17 năm (giai đoạn 2005–2021).

Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn sâu sắc trong bối cảnh thực hiện Nghị quyết 08-NQ/TW ngày 16/01/2017 của Bộ Chính trị về việc phát triển du lịch thành ngành kinh tế mũi nhọn. Kết quả phân tích cung cấp các tiêu chuẩn định lượng hỗ trợ nhà quản trị tài chính tối ưu hóa cơ cấu nợ, nâng cao hệ số chi trả nợ và giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên bốn trụ cột lý thuyết tài chính doanh nghiệp kinh điển nhằm giải thích hành vi lựa chọn kỳ hạn nợ:

Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory) do Myers (1977) và Barnea cùng các cộng sự (1980) khởi xướng, chỉ ra rằng xung đột lợi ích giữa chủ nợ và cổ đông dẫn đến nguy cơ đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức. Việc sử dụng các khoản nợ ngắn hạn đóng vai trò như công cụ giám sát định kỳ, giúp giảm thiểu chi phí đại diện và buộc nhà quản lý phải tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn.

Lý thuyết bất cân xứng thông tin và lý thuyết tín hiệu (Information Asymmetry & Signaling Theory) bắt nguồn từ nghiên cứu của Akerlof (1970) và phát triển bởi Flannery (1986) cùng Diamond (1991). Doanh nghiệp có năng lực tài chính vững mạnh thường phát tín hiệu ra thị trường bằng việc sử dụng nợ ngắn hạn với chi phí thấp hơn, trong khi các công ty có biến động dòng tiền lớn ưu tiên nợ dài hạn để phòng vệ rủi ro thanh khoản.

Lý thuyết sự phù hợp kỳ hạn (Matching Theory) của Morris (1976) và Myers (1977), nhấn mạnh kỳ hạn của nguồn nợ vay phải tương thích với vòng đời của tài sản hình thành từ nợ nhằm hạn chế rủi ro thiếu hụt ngân lưu thanh toán.

Lý thuyết dựa trên thuế (Tax-based Theory) của Brick và Ravid (1985), giải thích cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu thông qua sự đánh đổi giữa lợi ích lá chắn thuế của nợ vay dài hạn và chi phí phá sản kỳ vọng.

Các khái niệm chính được vận hành hóa trong mô hình bao gồm: Cấu trúc kỳ hạn nợ (MR - tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ vay), Tỷ số khả năng chi trả nợ (DSCR), Tài sản hữu hình (TAN), Biến động thu nhập (VOL), Đòn bẩy tài chính (LEV) và Tính thanh khoản (LIQ).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng trên dữ liệu bảng (panel data) cân bằng thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 30 doanh nghiệp quản trị Khách sạn – Du lịch phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX, kết hợp kho dữ liệu tài chính Cophieu68. Mẫu dữ liệu trải dài trong giai đoạn 17 năm từ năm 2005 đến năm 2021 với tổng số 374 quan sát hợp lệ. Tiêu chí chọn mẫu mục tiêu bao gồm: doanh nghiệp có kết quả kinh doanh dương liên tục, báo cáo tài chính minh bạch và cung cấp đầy đủ chuỗi dữ liệu của các biến giải thích.

Quy trình ước lượng được triển khai qua các mô hình hồi quy kinh tế lượng phổ biến: Mô hình bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Tác giả áp dụng kiểm định Hausman để chọn lựa mô hình tối ưu giữa FEM và REM. Đồng thời, nghiên cứu thực hiện hồi quy kiểm định chuẩn mạnh với hai biến phụ thuộc bổ trợ là Hệ số khả năng thanh toán tổng quát (HTQ) và Hệ số khả năng thanh toán tức thời (HNTT) nhằm loại bỏ hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, đảm bảo tính vững của các ước lượng thống kê.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích thống kê mô tả và kết quả hồi quy kinh tế lượng cho thấy bức tranh rõ nét về cơ cấu tài chính của ngành khách sạn – du lịch Việt Nam:

Thứ nhất, tỷ lệ nợ dài hạn trung bình (MR) chỉ đạt mức 19%, trong khi nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng áp đảo lên tới 81% tổng dư nợ. Đòn bẩy tài chính bình quân (LEV) ở mức 0,68, cho thấy khoảng 68% tổng tài sản của các công ty được tài trợ từ các khoản nợ bên ngoài.

Thứ hai, ba nhân tố nội tại gồm Biến động thu nhập (VOL), Tài sản hữu hình (TAN) và Quy mô công ty (SIZE) có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê với cấu trúc kỳ hạn nợ. Trong đó, Biến động thu nhập là nhân tố tác động mạnh nhất trong ngành khách sạn – du lịch tại mức ý nghĩa 5%, còn Tài sản hữu hình là biến giải thích có tác động quy mô lớn nhất đối với toàn bộ các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.

Thứ ba, Tỷ số khả năng chi trả nợ (DSCR), Đòn bẩy tài chính (LEV) và Tính thanh khoản (LIQ) có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê với cấu trúc kỳ hạn nợ. Doanh nghiệp có tính thanh khoản cao (bình quân đạt 4,6 lần) và khả năng sinh lời dồi dào có xu hướng rút ngắn kỳ hạn nợ vay nhằm giảm thiểu chi phí lãi vay và tận dụng khả năng luân chuyển vốn nhanh.

Thứ tư, các biến Kỳ hạn tài sản (AM), Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW) và Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) không cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê với kỳ hạn nợ trong tập mẫu nghiên cứu.

Thảo luận kết quả

Đặc thù ngành khách sạn – du lịch đòi hỏi giá trị tài sản cố định hữu hình rất lớn nhưng tỷ suất lợi nhuận lại có biên độ biến động cực kỳ mạnh, từ mức đáy âm -82% trong các cuộc khủng hoảng kinh tế đến mức đỉnh xấp xỉ 50% trong giai đoạn hoàng kim (mức sinh lời bình quân đạt khoảng 21%). Khi biến động thu nhập gia tăng, doanh nghiệp đối mặt với rủi ro đứt gãy dòng tiền cao hơn, buộc họ phải tìm kiếm các hợp đồng nợ dài hạn để dàn trải nghĩa vụ chi trả gốc và lãi.

Kết quả này hoàn toàn ủng hộ nội dung của Lý thuyết chi phí đại diện và Lý thuyết bất cân xứng thông tin. Doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản cố định có lợi thế thế chấp tốt hơn, giúp hạ thấp chi phí phá sản và tạo niềm tin cho các ngân hàng thương mại cấp tín dụng trung - dài hạn. Ngược lại, những doanh nghiệp có hệ số DSCR và thanh khoản cao thường chủ động phát tín hiệu tích cực ra thị trường bằng việc sử dụng nợ ngắn hạn có điều kiện vay linh hoạt.

Dữ liệu nghiên cứu phản ánh mối tương quan đa biến phức tạp, có thể được trình bày một cách trực quan thông qua bảng ma trận hệ số tương quan Pearson kết hợp đồ thị phân tán biểu diễn sự biến thiên của tỷ lệ nợ dài hạn qua các chu kỳ kinh tế 2007–2009 và 2019–2021. So sánh với các nghiên cứu của Lemma & Negash (2012) tại châu Phi và Kirch & Terra (2012) tại Nam Mỹ, kết quả tại Việt Nam khẳng định vai trò then chốt của biến số DSCR như một thước đo an toàn tín dụng độc lập và hiệu quả.

Đề xuất và khuyến nghị

Căn cứ trên các bằng chứng thực nghiệm, nghiên cứu đề xuất bốn nhóm giải pháp cụ thể nhằm tái thiết lập cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu:

Thứ nhất, tái cân cấu trúc kỳ hạn danh mục nợ vay. Các giám đốc tài chính (CFO) cần xây dựng chiến lược nâng tỷ trọng nợ trung và dài hạn từ mức bình quân 19% hiện nay lên mức mục tiêu khoảng 30% đến 35% trong lộ trình 2024–2026. Giải pháp này giúp doanh nghiệp giảm bớt áp lực đảo nợ ngắn hạn liên tục khi mặt bằng lãi suất biến động.

Thứ hai, kiểm soát chặt chẽ ngân lưu và duy trì hệ số khả năng chi trả nợ mục tiêu. Doanh nghiệp cần thiết lập hạn mức an toàn dòng tiền với hệ số DSCR duy trì tối thiểu từ 1,25 đến 1,50 lần trong kế hoạch ngân sách hàng năm. Việc đảm bảo DSCR giúp doanh nghiệp khẳng định uy tín tín dụng, tránh rơi vào nhóm khách hàng rủi ro khi các ngân hàng thắt chặt hạn mức cho vay.

Thứ ba, phát huy tối đa giá trị tài sản hữu hình làm tài sản bảo đảm. Doanh nghiệp cần chủ động định giá lại định kỳ tài sản cố định, máy móc thiết bị và cơ sở hạ tầng lưu trú. Việc chuẩn hóa hồ sơ pháp lý tài sản tạo nền tảng vững chắc để đàm phán các gói tín dụng trung - dài hạn có mức lãi suất ưu đãi từ các tổ chức tín dụng.

Thứ tư, hoàn thiện chính sách tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước và các ngân hàng thương mại. Cơ quan quản lý cần chỉ đạo các tổ chức tín dụng thiết kế các gói vay chuyên biệt với thời hạn từ 5 đến 10 năm dành riêng cho ngành du lịch. Đồng thời, quy trình thẩm định nên chuyển dịch linh hoạt từ phương thức chỉ dựa vào tài sản thế chấp sang kết hợp đánh giá dòng tiền vận hành thực tế qua chỉ số DSCR.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung luận văn mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho bốn nhóm đối tượng chuyên môn:

Nhóm 1: Ban giám đốc và các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp du lịch – khách sạn. Nghiên cứu cung cấp khung phân tích chuẩn mực giúp nhận diện mức độ rủi ro khi tỷ trọng nợ ngắn hạn vượt quá 80%, từ đó xây dựng kế hoạch tài trợ vốn tương thích với chu kỳ doanh thu.

Nhóm 2: Chuyên viên thẩm định tín dụng và quản trị rủi ro tại các ngân hàng thương mại. Luận văn cung cấp phương pháp ứng dụng chỉ số DSCR và biến động thu nhập để chấm điểm tín dụng chính xác, hạn chế nợ xấu phát sinh từ việc cấp vốn sai kỳ hạn cho các dự án nghỉ dưỡng.

Nhóm 3: Giảng viên, học viên cao học và các nhà nghiên cứu chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng. Luận văn là tài liệu tham khảo giá trị về phương pháp xử lý dữ liệu bảng 17 năm bằng phần mềm kinh tế lượng, cung cấp các luận cứ thực nghiệm về lý thuyết chi phí đại diện tại thị trường mới nổi.

Nhóm 4: Các nhà hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô thuộc Ngân hàng Nhà nước và ngành du lịch. Nghiên cứu cung cấp cơ sở dữ liệu thực chứng để xây dựng các chính sách điều tiết tín dụng, hiện thực hóa mục tiêu đưa du lịch trở thành ngành kinh tế mũi nhọn theo Nghị quyết 08-NQ/TW.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao các doanh nghiệp khách sạn – du lịch tại Việt Nam lại phụ thuộc lớn vào nợ ngắn hạn?
Dữ liệu giai đoạn 2005–2021 cho thấy nợ ngắn hạn chiếm tới 81% tổng nợ do hệ thống ngân hàng thương mại e ngại rủi ro thanh khoản kéo dài. Về phía doanh nghiệp, nợ ngắn hạn giúp tiết kiệm chi phí lãi vay và xoay vòng vốn nhanh, song lại đẩy rủi ro tái tài trợ lên mức rất cao khi thị trường bất lợi.

Chỉ số DSCR đóng vai trò mới mẻ như thế nào trong mô hình nghiên cứu kỳ hạn nợ?
DSCR đo lường số lần dòng tiền hoạt động ròng bù đắp cho tổng nghĩa vụ nợ gốc và lãi trong kỳ. Nghiên cứu chứng minh mối tương quan âm giữa DSCR và nợ dài hạn: doanh nghiệp có DSCR ổn định trên 1,0 lần thường chủ động tận dụng nợ ngắn hạn linh hoạt vì tự tin vào khả năng trả nợ tự thân.

Biến động thu nhập ảnh hưởng như thế nào đến quyết định vay nợ dài hạn?
Với biên độ lợi nhuận dao động từ âm -82% đến dương 50%, biến động thu nhập là nhân tố nội tại tác động dương mạnh nhất đến nợ dài hạn ở mức ý nghĩa 5%. Doanh nghiệp có thu nhập thất thường bắt buộc phải vay dài hạn để giảm áp lực dòng tiền trả nợ ngay lập tức.

Vì sao yếu tố thuế và kỳ hạn tài sản không có ý nghĩa thống kê trong nghiên cứu này?
Tại thị trường Việt Nam, chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp tương đối đồng nhất nên tác động của lá chắn thuế chưa tạo ra sự phân hóa rõ nét. Đồng thời, thị trường vốn dài hạn chưa phát triển hoàn thiện khiến doanh nghiệp gặp rào cản trong việc ghép nối kỳ hạn tài sản với kỳ hạn nợ.

Doanh nghiệp cần làm gì để chuyển dịch cơ cấu nợ sang kỳ hạn dài hạn an toàn?
Doanh nghiệp cần duy trì hệ số DSCR trên mức 1,25 lần, minh bạch hóa báo cáo tài chính và khai thác tối đa giá trị tài sản hữu hình làm tài sản bảo đảm. Việc phát tín hiệu tài chính lành mạnh sẽ giúp doanh nghiệp dễ dàng đàm phán các khoản vay trung - dài hạn từ 5 đến 7 năm.

Kết luận

  • Luận văn xác định rõ thực trạng mất cân đối trong cấu trúc kỳ hạn nợ ngành khách sạn – du lịch Việt Nam giai đoạn 2005–2021 với 81% nợ ngắn hạn và chỉ 19% nợ dài hạn.
  • Khẳng định thực nghiệm tác động tích cực của Biến động thu nhập, Tài sản hữu hình, Quy mô và tác động tiêu cực của DSCR, Đòn bẩy, Thanh khoản đến kỳ hạn nợ.
  • Đóng góp học thuật tiên phong khi bổ sung chỉ số DSCR vào mô hình phân tích cấu trúc kỳ hạn nợ tại một ngành kinh tế đặc thù của thị trường mới nổi.
  • Chứng minh tính ứng dụng vững chắc của Lý thuyết chi phí đại diện và Lý thuyết bất cân xứng thông tin trong bối cảnh thực hiện Nghị quyết 08-NQ/TW.
  • Hoàn thiện hệ thống bốn giải pháp đồng bộ kết nối giữa doanh nghiệp du lịch, tổ chức tín dụng và cơ quan quản lý nhà nước.

Đóng góp chính của luận văn là thiết lập nền tảng định lượng đáng tin cậy về cấu trúc kỳ hạn nợ chuyên ngành du lịch, mở ra hướng tiếp cận mới thông qua chỉ số kiểm soát dòng tiền DSCR. Kế hoạch tiếp theo trong giai đoạn 2024–2028 cần mở rộng mô hình ước lượng sang phương pháp hồi quy động System GMM nhằm kiểm soát triệt để hiện tượng nội sinh. Các nhà quản trị tài chính và nhà nghiên cứu quan tâm được khuyến khích vận dụng ngay các kết quả này để tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn và củng cố năng lực phòng vệ rủi ro thanh khoản cho doanh nghiệp.