NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH & NỢ ĐÁO HẠN ĐỐI VỚI QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA DOANH NGHIỆP i TÓM TẮT CÔNG TRÌNH Lý do chọn đề tài. Một doanh nghiệp khi hoạt động luôn luôn phải đứng trƣớc ba quyết định quan trọng: Quyết định tài trợ, quyết định đầu tƣ và quyết định phân phối. Ba quyết định này luôn song hành và tác động qua lại lẫn nhau.Chính vì thế, khi xem xét một quyết định thì cần phải gắn kết quyết định ấy với một hoặc hai quyết định còn lại, nhằm hạn chế sự tác động ngƣợc trở lại gây ra sự đối lập về mục đích trong hai hoặc cả ba quyết định. Trích dẫn số liệu của cục Tổng cục thống kê, năm 2012 kinh tế Việt Nam chỉ tăng trƣởng 5.03%, giảm so với mức 5.89% của năm 2011 và là mức thấp nhất kể từ năm 1999.
Theo Bloomberg, Việt Nam nhờ có chi tiêu công ở mức cao và dân số trẻ với mức tiêu dùng cao, kinh tế Việt Nam đang phát triển mạnh và sẽ tiếp tục tăng trƣởng. Bên cạnh đó, Việt Nam sở hữu nguồn tài nguyên phong phú, đem đến những cơ hội đầu tƣ rất lớn cho các nhà đầu tƣ muốn tìm kiếm lợi nhuận bền vững. Nhìn lại vấn đề, các doanh nghiệp Việt Nam cũng phải đối mặt với ba quyết định quan trọng đã nêu trên, cụ thể, là chính sách lựa chọn một tỷ lệ đòn bẩy và nợ đáo hạn thích hợp để giải quyết các vấn đề về tài chính của doanh nghiệp. Vì lý do trên, tôi chọn đề tài: “Nghiên cứu thực nghiệm đòn bẩy tài chính và nợ đáo hạn đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp” nhằm nêu rõ tƣơng tác giữa đòn bẩy, nợ đáo hạn và cơ hội tăng trƣởng bên cạnh đó đề ra sự lựa chọn thích hợp giữa đòn bẩy và nợ đáo hạn để giảm thiểu các vấn đề có liên quan đến chi phí đại diện.
Mục tiêu nghiên cứu. Bài nghiên cứu này kiểm tra tƣơng tác giữa quyết định đầu tƣ và tài trợ của doanh nghiệp tại Việt Nam với sự có mặt của vấn đề đại diện để trả lời cho các câu hỏi sau: - Khi tiếp cận với thị trƣờng kinh tế đang phát triển nhƣ ở Việt Nam, tƣơng tác giữa đòn bẩy và nợ đáo hạn đối với đầu tƣ còn đúng với các lý thuyết trên hay không? ii - Các doanh nghiệp sẽ sử dụng đòn bẩy và nợ đáo hạn để làm giảm vấn đề đầu tƣ dƣới mức nhƣ thế nào? Phƣơng pháp nghiên cứu. Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các bài nghiên cứu trên thế giới cũng nhƣ các lý thuyết nền tảng của tài chính doanh nghiệp, tôi phân tích tác động của đòn bẩy cũng nhƣ cấu trúc nợ đáo hạn sẽ tác động đến đầu tƣ của doanh nghiệp nhƣ thế nào. Ngoài ra, tôi sử dụng panel data và áp dụng mô hình system-based bao gồm 3 phƣơng trình cấu trúc (đòn bẩy, nợ đáo hạn, và đầu tƣ), để đánh giá tác động qua lại của đòn bẩy, nợ đáo hạn và đầu tƣ, cũng nhƣ đánh giá tác động của các biến kiểm soát lên đòn bẩy và nợ đáo hạn.
Bên cạnh đó, tôi còn áp dụng mô hình Tổng Quát Hóa Thời Điểm – GMM để cải thiện tính nhất quán và hiệu quả của các ƣớc tính trong nghiên cứu này nhằm củng cố thêm nhận định của mình. Cụ thể, tôi tính toán dựa theo phƣơng trình sau: Phƣơng trình đòn bẩy. Phƣơng trình đòn bẩy đặc biệt đƣợc coi là một mô hình điều chỉnh từng phần và tiếp tục tăng cƣờng thêm kỳ hạn thanh toán nợ và tƣơng tác của nó với cơ hội tăng trƣởng: 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛿𝐿𝐸𝑉 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝛼1 𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐺𝑇𝐻𝑖,𝑡 + 𝛼3 𝐺𝑇𝐻 × 𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡 + 𝐿𝐸𝑉 𝐿𝐸𝑉 𝑥𝑖,𝑡 𝛽 + 𝜇𝑖 + 𝑢𝑖,𝑡 (1) Trong đó, 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 , 𝑀𝐴𝑇𝑖 ,𝑡 , 𝐺𝑇𝐻𝑖,𝑡 đại diện cho đòn bẩy thị trƣờng, nợ đáo hạn, cơ hội tăng trƣởng tại thời điểm t. 𝐿𝐸𝑉 𝑥𝑖,𝑡 là 1*k vector nhân tố quyết định của đòn bẩy.
𝛽 𝐿𝐸𝑉 là k*1 vector hệ số Điểm đặc biệt của mô hình này là nợ đáo hạn và cơ hội tăng trƣởng đƣợc coi là các biến giải thích; các hệ số ƣớc tính tƣơng ứng với các biến này ƣớc tính nắm bắt tác động trực tiếp lên đòn bẩy. iii Quan điểm đầu tƣ dƣới mức của Myer dự đoán rằng biến cơ hội tăng trƣởng có hệ số âm (𝛼2 < 0). Nhƣ đã thảo luận tại muc 2, rủi ro thanh khoản và vấn đề đầu tƣ dƣới mức mâu thuẫn với nhau, liên quan đến mối quan hệ giữa nợ đáo hạn và đòn bẩy. Do đó, hiệu quả thuần của nợ đáo hạn và đòn bẩy sẽ đƣợc xác định theo kinh nghiệm thực tế bằng đánh đổi giữa chi phí của vấn đề thanh khoản và vấn đề đầu tƣ dƣới mức.
Tác động của cơ hội tăng trƣởng lên đòn bẩy đƣợc đo bởi công thức: 𝜕𝐿𝐸𝑉 = 𝛼2 + 𝛼3 𝑀𝐴𝑇 𝜕𝐺𝑇𝐻 với 𝛼2 là hệ số của cợ hội tăng trƣởng, 𝛼3 là hệ số tƣơng tác của cơ hội tăng trƣởng lên nợ đáo hạn. Nếu 𝛼3 < 0, doanh nghiệp có thể kiểm soát tình trạng đầu tƣ dƣới mức thông qua chiến lƣợc nợ ngắn hạn đáo hạn, tác động tiêu cực của cơ hội tăng trƣởng lên đòn bẩy có thể đƣợc loại bỏ. 𝐿𝐸𝑉 Biến kiểm soát 𝑥𝑖,𝑡 bao gồm 4 yếu tố quyết định: tấm chắn thuế, tài sản hữu hình, lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp. Phƣơng trình nợ đáo hạn.
𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡 = 𝛾0 + 𝛿𝑀𝐴𝑇 𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡−1 + 𝛾1 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛾2 𝐺𝑇𝐻𝑖,𝑡 + 𝛾3 𝐺𝑇𝐻 × 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝑀𝐴𝑇 𝑀𝐴𝑇 𝑥𝑖,𝑡 𝛽 + 𝜋𝑖 + 𝑣𝑖,𝑡 (2) 𝑀𝐴𝑇 𝑥𝑖,𝑡 là 1*l vector nhân tố quyết định của nợ đáo hạn. 𝛽 𝑀𝐴𝑇 là l*1 vector hệ số. Trong phƣơng trình trên, đòn bẩy và cơ hội tăng trƣởng nằm phía bên phải của mô hình; các hệ số tƣơng ứng cho thấy những tác động trực tiếp lên nợ đáo hạn.Ƣớc tính hệ số đòn bẩy dự kiến sẽ phù hợp với các khoản nợ đáo hạn trong phƣờng trình đòn bẩy ở dấu hiệu và độ lớn. Tác động của cơ hội tăng trƣởng lên nợ đáo hạn đƣợc đo bởi công thức: 𝜕𝑀𝐴𝑇 = 𝛾2 + 𝛾3 𝐿𝐸𝑉 𝜕𝐺𝑇𝐻 𝛾2 là hệ số của cơ hội tăng trƣởng.
iv 𝛾3 là hệ số tƣơng tác của cơ hội tăng trƣởng lên đòn bẩy. 𝛾3 cho biết nếu đòn bẩy giảm tác động tiêu cực của cơ hội tăng trƣởng lên nợ đáo hạn. Nếu công ty có thể làm giảm đòn bẩy để giảm vấn đề thiểu vấn đề đầu tƣ dƣới mức, họ có thể có ít động lực để rút ngắn nợ đáo hạn; do đó, 𝛾3 < 0. 𝑀𝐴𝑇 𝑥𝑖,𝑡 bao gồm 5 nhân tố quyết định, cụ thể là: quy mô công ty, cơ cấu tài sản đáo hạn, tỷ lệ thuế, biến động và chất lƣợng công ty.
Phƣơng trình đầu tƣ. Nghiên cứu thực nghiệm hiện tại về sự tƣơng tác của tài chính và đầu tƣ đƣợc ƣớc tính bởi mô hình đầu tƣ Tobin‟s q. Sử dụng đặc điểm kỹ thuật của mô hình này để tạo điều kiện so sánh với các bằng chứng trƣớc đó. Để kiểm soát những ảnh hƣởng của quyết định tài trợ lên đầu tƣ, chúng tôi bao gồm đòn bẩy và nợ đáo hạn (Aivazian và cộng sự, 2005, 2006) cũng nhƣ tƣơng tác tƣơng ứng với cơ hội tăng trƣởng nhƣ các biến giải thích sau: 𝐼𝑁𝑉𝑖,𝑡 = 𝜑0 + 𝛿𝐼𝑁𝑉 𝐼𝑁𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝜑1 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝜑2 𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡−1 + 𝜑3 𝐺𝑇𝐻𝑖,𝑡−1 + 𝜑4 𝐺𝑇𝐻 × 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝜑5 𝐺𝑇𝐻 × 𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡−1 + 𝜑6 𝐶𝐹𝑖,𝑡−1 + ∅𝑖 + 𝑤𝑖,𝑡 (3) 𝐼𝑁𝑉𝑖,𝑡 là đầu tƣ của công ty 𝐶𝐹𝑖,𝑡−1 là dòng tiền tại thời điểm t – 1 Cơ hội tăng trƣởng đƣợc đo lƣờng bởi giá trị thị trƣờng của tổng tài sản chia cho giá trị tài sản của tài sản đó.
Kỳ vọng lợi nhuận tƣơng lại đƣợc định bởi giá trị thị trƣởng của cổ phiếu, và với khó khăn tài chính nghiêm trọng, công ty với lựa chọn tăng trƣởng cao sẽ có thể đầu tƣ nhiều hơn. Điều này ngụ ý một mối quan hệ tích cực giữa độ trễ của cơ hội tăng trƣởng và chi tiêu đầu tƣ hiện tại. Dòng tiền đƣợc sử dụng để kiểm soát hạn chế của tài chính công ty (Fazzari và cộng sự, 1988). Hệ số của biến này đại diện cho mức độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tƣ, bằng 0 nếu công ty không hạn chết về mặt tài chính, nhƣng sẽ bằng một con số đáng kể nếu công ty phải đối mặt với một số hình thức của hạn chế tài chính.
Độ trễ của đầu tƣ bao gồm một biến giải thích để năm bắt một hiệu ứng tăng tốc của đầu tƣ (Aivazian và cộng sự, 2005). Tác động của cơ hội tăng trƣởng lên đầu tƣ đƣợc tính toán bởi: v 𝜕𝐼𝑁𝑉𝑖,𝑡 = 𝜑3 + 𝜑4 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝜑5 𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡−1 𝜕𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻𝑖 ,𝑡−1 𝜑3 là hệ số của cơ hội tăng trƣởng 𝜑4 và𝜑5 là hệ số của tƣơng tác của cơ hội tăng trƣởng lên đòn bẩy và nợ đáo hạn. Doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp hoặc làm giảm thời gian đáo hạn của nợ dự kiến sẽ kỳ vọng tạo nhiều đầu tƣ. Ngƣợc lại, doanh nghiệp với đòn bẩy cao hoặc nợ dài hạn đáo hạn sẽ ít có khả năng khai thức cơ hội tăng trƣởng có giá trị do đó hệ số của 2 tƣơng tác này âm.
Nội dung nghiên cứu. Kết quả cho thấy, xuất hiện tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy và nợ đáo hạn phù hợp với quan điểm về rủi ro thanh khoản. Tƣơng quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ của doanh nghiệp (nếu đòn bẩy giảm 1% thì đầu tƣ tƣơng tự sẽ tăng 2.928%) và tƣơng quan này mạnh hơn đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao. Tƣơng quan dƣơng giữa nợ đáo hạn và đầu tƣ.
Doanh nghiệp với cơ hội tăng trƣởng có thể kiểm soát vấn đề đầu tƣ dƣới mức bằng một trong hai cách là giảm đòn bẩy hoặc rút ngắn thời gian đáo hạn của nợ. Thực trạng cho thấy các doanh nghiệp tại Việt Nam có xu hƣớng áp dụng một chiến lƣợc đòn bẩy đƣợc coi là khá cao để có thể khai thác nhiều cơ hội đầu tƣ, bên cạnh đó, các doanh nghiệp ở Việt Nam chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn cho nên làm giảm đòn bẩy sẽ giúp cho doanh nghiệp tránh khỏi những vấn đề liên quan đến tình trạng đầu tƣ dƣới mức. Đóng góp của đề tài. Đề tài tổng hợp các quan điểm khác nhau của các trƣờng phái kinh tế nghiên cứu về vấn đề đầu tƣ của doanh nghiệp trên thế giới để đƣa vào áp dụng thực nghiệm đối với các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh tại Việt Nam.
