Chương 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp. Chương 2: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 3: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Chương 4: Kết luận và khuyến nghị CHUONG I: CO SỞ LÝ THUYET VE CÁU TRÚC VON VA HIỆU QUÁ HOAT DONG TAI CHINH CUA DOANH NGHIEP 1.1 CAU TRUC VON CUA DOANH NGHIEP 1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài han bao gồm nợ, vốn cô phan ưu đãi và vốn cô phần thường trong tông số nguồn vốn của công ty.1 Mô tả về cau trúc vốn Nợ ngắn hạn ¬ Vốn nợ Tài sản Vốn cổ phan ưu đãi ; - TôNEnENBmryln Vôn chủ sở hữu Von cỗ phan thường Cổ phiếu pho thông Lợi nhuận giữ lại i Nguồn : Lê Lam Khánh (2013) Theo Brigham và Houston (2009), cau trúc vốn tối ưu luôn là một trong những van dé quan trọng của các nhà quản trị.
Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dai hạn cổ phan ưu đãi và vốn cô phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, tai đó giá tri cổ phiếu được tối đa hóa. Trên thực tế, các nhà quản trị công ty thưởng xem cấu trúc vốn tối ưu khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 40% đến 50%. Dựa trên cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản tri sẽ cho ra một co cau vốn mục tiêu cho doanh nghiệp bang cách kết hợp giữa no vay, cô phan phố thông mà công ty hoạch định đề huy động thêm vốn. Việc xây dựng một cau trúc vốn tối ưu sẽ liên quan đến việc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận.
Rủi ro tài chính của một doanh nghiệp là tính khả biến thêm của thu nhập mỗi cô phan với xác suất gia tăng của mat khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chỉ phí tài chính cố định như là nợ và cổ phan ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình. Việc sử dụng đòn bay tài chính đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận được cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp dé bù đắp rủi ro gia tăng này lợi nhuận đòi hỏi sẽ cao hơn.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn của doanh nghiệp a, Lý thuyết cầu trúc vốn hiện đại (Lý Thuyết M&M) Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958. Lý thuyết này chỉ ra điều kiện dé vốn chủ sở hữu và nợ không ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp là: không có thuế, không có chi phí giao dich, không có chi phí phá sản, có sự tương đương trong chi phí di vay cho cả DN va nha đầu tu, đối xứng thông tin thị trường (các công ty và nhà đầu tư có cùng thông tin), không có ảnh hưởng của nợ đối với thu nhập của công ty trước lãi suất và thuế. Dựa trên các giả định này, chi phí vốn trung bình có trọng số (WACC) sẽ không đổi với các thay đổi trong cấu trúc vốn của công ty nếu không có thuế và chi phí phá sản.
Sẽ không có lợi ích về thuế từ các khoản trả lãi, cho dù công ty vay như thế nào và do đó không có lợi ích hay thay đổi nào đối với WACC. Nếu không có lợi ích hay thay đổi nào từ việc tăng nợ thì cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty. Do đó, cau trúc vén không liên quan đến giá cổ phiếu của công ty. Sau đó, Modigliani và Miller (1963) khuyến nghị trong các nghiên cứu của họ rằng các công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt do các khoản thanh toán lãi được khấu trừ thuế.
Chi phí lãi vay được khấu trừ thuế do đó chi phí lãi vay lớn hơn sẽ giúp giảm lợi nhuận chịu thuế và kết quả là thuế đánh vào lợi nhuận thấp hơn. Và trong các nghiên cứu khác của họ bao gồm ảnh hưởng của thuế và chỉ phí phá sản. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chan thuế bị giảm dan và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chỉ phí khốn khó tài chính.
Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chỉ phí khốn khó tai chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu.
Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dung nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chỉ phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng. Lợi ích của lá chăn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tai chính. b, Lý thuyết đánh đổi cau trúc von (The Trade-off theory) Lý thuyết đánh đổi là một phần mở rộng lý thuyết của M&M xem xét đến quyết định đánh đổi sử dung bao nhiêu nợ và VCSH trong huy động von. Ly thuyét đánh đôi nghiên cứu rằng các DN nên chon mức nợ dé đạt được sự cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế với chỉ phí.
Việc sử dụng vốn vay sẽ làm tăng một số loại chi phí, xác suất phá sản sẽ tăng lên khi nợ của các DN tăng lên. Đó là lý do DN không thích sử dụng nợ trong tài trợ và hiém khi vay nợ hoan toàn. Khốn khó tài chính xảy ra khi cam kết giữa công ty và các chủ nợ không thé thực hiện được. Công ty phải đối mặt với những khốn khó về tài chính trong hiện tại hoặc tương lai có thể dẫn đến nguy cơ lớn nhất của khốn khó tài chính là tình trạng phá sản vi.
Khi đó, giá trị công ty trong trường hợp có vay nợ được xác định như sau: Giá trị công ty vay nợ = Giá trị công ty không vay nợ + Hiện giá lá chắn thuế - Hiện giá chỉ phí khốn khó tài chỉnh. Trong đó: hiện giá của chi phí khốn khó tài chính phụ thuộc vào xác suất xảy ra và tính nghiêm trọng của các chỉ phí sinh ra khi bị khốn khó tài chính. Lý thuyết này còn giải thích sự khác biệt về tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu giữa các ngành nhưng không giải thích được sự khác biệt giữa các DN trong cùng ngành. Gia trị công ty Hiện giá (chi phí phá san) f, Hiện giá (lợi ích lá chắn th > NoVCSH* NoVCSH Nguồn Brigham và Houston (2009) Hình 1.1 Lý thuyết đánh đỗi cấu trúc vốn Một số phát hiện liên quan đến lý thuyết đánh đổi đã được nghiên cứu như Sau: + Nợ có mối quan hệ tiêu cực với lá chắn thuế phi nợ, điều đó có nghĩa là khi lá chăn thuê phi nợ của các DN cao hơn, nợ của các công ty sẽ giảm.
+ Nợ có mối quan hệ tích cực với lợi nhuận. Thông thường, các DN có lợi nhuận có thể thực hiện nghĩa vụ trả nợ thì rủi ro phá sản giảm. + Co hội tăng trưởng của các DN càng cao, nợ càng thấp. + Quy mô của DN càng lớn, nợ của DN càng lớn sẽ khiến cho việc phá sản càng thấp.
+ Các DN có lượng tài sản hữu hình lớn có thé dé dàng huy động các nguồn bên ngoài. DN có tài sản hữu hình cao hơn thì nợ thấp hơn. + DN hoạt đ ng càng lâu càng có nhiều uy tín, do đó sẽ làm tăng mức nợ. + Khi rủi ro kinh doanh tăng lên, khả năng phá sản sẽ tăng.
+ Các DN cố gang cân bằng nợ dé đạt tỷ lệ nợ tối ưu. Các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn cũng được lý thuyết đánh đôi cấu trúc vốn chỉ ra gồm : + Lợi nhuận: có môi quan hệ cùng chiêu với câu trúc von. 10 + Quy mô công ty: có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn. Mối quan hệ này xuất phát từ điều kiện thuận lợi tiếp cận được vốn vay mà những công ty quy mô lớn có được.
+ Tài sản cố định hữu hình: có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn vì tài sản cô định hữu hình có thê được xem là tài sản thê châp trong việc vay vôn. + Chi phí khốn khó tài chính: có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn. Lý thuyết Trade-off chỉ ra rang tăng tỷ lệ nợ vay (D/E) đến một mức nào đó sẽ phát sinh chi phí khốn khó tài chính. Nếu chi phí khốn khó cao thì sẽ làm mat đi hiệu quả mang lại của việc vay nợ.
+ Lợi ích từ lá chắn thuế lãi vay: có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn. Vì việc vay nợ sẽ tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế lãi vay. Vay nợ cảng nhiều thì lợi ích càng lớn. c, Lý thuyết chi phí người đại diện (The agency theory) Theo Gitman (2006), mục tiêu của nhà quản lý nên là tối đa hóa tài sản của chủ sở hữu công ty.
Do đó, các nha quản lý có thé được xem như là các đại diện (agents) của chủ sở hữu, người thuê họ và cho họ quyền ra quyết định dé quản lý công ty. Về mặt kỹ thuật, bất cứ nhà quản lý nào sở hữu ít hơn 100% giá trị công ty đều có một mức độ đại diện của các cô đông còn lại. Theo lý thuyết, hầu hết các nhà quản lý đồng ý với mục tiêu tối đa hóa tài sản của chủ sở hữu. Tuy nhiên, trong thực tế các nhà quản lý cũng quan tâm đến tài sản cá nhân cua họ, su bảo đảm công việc va các lợi ích ngoài lương.
Các quan tâm như vậy làm cho nhà quản lý bi dao động hay không sẵn lòng dé nhận nhiều rủi ro hơn nếu họ cho rằng nhận quá nhiều rủi ro có thé ảnh hưởng đến công việc và làm giảm tài sản cá nhân của họ. Kết quả là lợi nhuận nhận được ít hơn mức tối đa và tiềm tang sự mất mát tài sản của chủ sở hữu. Vấn đề người đại diện ( The Ageney Problem) Từ sự xung đột mục tiêu của chủ sở hữu và người quản lý đã phát sinh cái gọi là vấn đề người đại diện, điều nảy có thể làm cho các nhà quản lý đặt lợi ích cá nhân lên trên lợi ich của công ty.