Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Kể từ nghiên cứu đặt nền móng đạt giải Nobel năm 1958 của Franco Modigliani và Merton Miller, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp đã trở thành chủ đề trọng tâm trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Cơ cấu vốn phản ánh tỷ trọng kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu nhằm tài trợ cho toàn bộ tài sản và hoạt động kinh doanh. Quyết định lựa chọn mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính tác động trực tiếp đến hành vi của nhà quản trị, chi phí sử dụng vốn bình quân, mức độ rủi ro kiệt quệ tài chính và mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông.

Tại Việt Nam, phần lớn các công trình thực nghiệm trước đây thường tiếp cận tổng thể thị trường chứng khoán hoặc tập trung vào các nhóm ngành phi tài chính (sản xuất, xây dựng, bất động sản, nhựa và bao bì). Nhóm công ty chứng khoán (CTCK) – một định chế tài chính trung gian giữ vai trò thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn – lại chưa được phân tích độc lập và chuyên sâu. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua nhiều biến động chu kỳ, đặc biệt là giai đoạn suy giảm mạnh năm 2022 khi lợi nhuận sau thuế quý 4/2022 của 74 CTCK giảm tới 82% so với cùng kỳ, việc thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý trở thành điều kiện tiên quyết để các CTCK nâng cao năng lực cạnh tranh và kiểm soát rủi ro. Từ thực tiễn đó, tác giả Phạm Thị Hải Minh đã thực hiện khóa luận tốt nghiệp: "Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE".

Mục tiêu nghiên cứu của khóa luận được xác định cụ thể:

  1. Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các công ty chứng khoán niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
  2. Nghiên cứu thực nghiệm sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE.
  3. Đánh giá mức độ và chiều hướng tác động của cấu trúc vốn, từ đó đề xuất hệ thống giải pháp và khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả tài chính cho các công ty chứng khoán.

Nhiệm vụ nghiên cứu gắn liền với ba câu hỏi nghiên cứu:

  1. Cấu trúc vốn của các công ty chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE hiện nay được thiết lập như thế nào?
  2. Cấu trúc vốn có tác động đến hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty chứng khoán hay không, và chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động diễn ra theo xu hướng nào?
  3. Cần đề xuất các chính sách và giải pháp gì nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý, góp phần nâng cao hiệu quả tài chính của doanh nghiệp chứng khoán?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty chứng khoán.
  • Phạm vi không gian: Các công ty chứng khoán đang niêm yết cổ phiếu trên sàn HOSE.
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu thứ cấp thu thập theo quý và theo năm trong giai đoạn 8 năm, bắt đầu từ Quý 2/2015 đến hết Quý 1/2023.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khóa luận xây dựng khung phân tích dựa trên bốn lý thuyết nền tảng kinh điển về tài chính doanh nghiệp:

  • Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại (Modigliani & Miller - M&M 1958, 1963): Trong điều kiện thị trường hoàn hảo (không thuế, không chi phí giao dịch, không chi phí phá sản), giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Khi đưa thuế thu nhập doanh nghiệp vào mô hình (1963), việc sử dụng nợ mang lại lợi ích lá chắn thuế từ chi phí lãi vay, làm giảm chi phí vốn bình quân và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi tỷ nợ gia tăng quá mức, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ xuất hiện và triệt tiêu lợi ích của lá chắn thuế.
  • Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory - Kraus & Litzenberger 1973; Brigham & Houston 2009): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích biên của lá chắn thuế lãi vay và hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính (nguy cơ vỡ nợ, phá sản) để xác định tỷ lệ nợ mục tiêu tối ưu.
  • Lý thuyết chi phí người đại diện (Agency Theory - Jensen & Meckling 1976; Gitman 2006): Giải quyết xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản lý. Tỷ lệ nợ cao đóng vai trò như một cơ chế kỷ luật, buộc nhà quản lý phải tạo dòng tiền ổn định để trả nợ thay vì theo đuổi lợi ích cá nhân, qua đó giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và ban điều hành, dù có thể làm tăng xung đột giữa cổ đông và chủ nợ.
  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - Myers & Majluf 1984): Do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn theo thứ tự: nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), phát hành nợ mới, và phát hành cổ phiếu phổ thông là phương án cuối cùng.

Về mặt đo lường, hiệu quả tài chính được phản ánh qua ba chỉ tiêu chính: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), và Tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS).

Phương pháp nghiên cứu:

  • Phương pháp định tính: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước để xác định khoảng trống học thuật, xây dựng khung khái niệm và thiết lập 6 giả thuyết nghiên cứu (H1: LEV tác động ngược chiều đến giá trị/hiệu quả; H2: SIZE tác động thuận chiều; H3: ROA tác động thuận chiều; H4: GROW tác động ngược chiều; H5: TANG tác động thuận chiều; H6: CR tác động thuận chiều).
  • Phương pháp định lượng: Sử dụng mô hình kinh tế lượng phân tích dữ liệu bảng (panel data) trên phần mềm STATA 17.0 với cỡ mẫu 104 quan sát. Quy trình ước lượng thực hiện tuần tự qua ba mô hình: Hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM), và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Tác giả sử dụng kiểm định F (F-test/Wald test) để lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM, kiểm định Lagrange Multiplier (LM test) giữa Pooled OLS và REM, và kiểm định Hausman test để lựa chọn giữa FEM và REM. Sau đó, tiến hành kiểm định các khuyết tật mô hình (phương sai sai số thay đổi, tự tương quan) và định hướng xử lý bằng phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS).

Nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính quý và năm đã kiểm toán của 13 CTCK niêm yết trên HOSE, thu thập qua cổng thông tin tài chính VietstockFinance.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp

Chương 1 hệ thống hóa khái niệm cấu trúc vốn (theo Brigham & Houston 2009; Westerfield & Jordan 1997; Horne 2005) và các lý thuyết nền tảng (M&M, Trade-off, Agency, Pecking Order). Tác giả phân tích các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính doanh nghiệp (ROA, ROE, ROS, khả năng thanh toán hiện hành, vòng quay tài sản). Đồng thời, chương này tổng quan các nghiên cứu quốc tế (Abor 2005; Zeitun & cộng sự 2007; Ahmad & cộng sự 2012; Mahfuzah Salim & Raj Yadav 2012; Héctor Cuevas-Vargas & cộng sự 2022) và nghiên cứu tại Việt Nam (Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều 2010; Lê Lam Khánh 2013; Nguyễn Hữu Huân & Lê Nguyễn Quỳnh Hương 2014; Lê Thị Phương Vy & Phan Thị Bích Nguyệt 2017; Mai Thanh Trang 2021). Từ đó, tác giả chỉ ra khoảng trống nghiên cứu: phần lớn công trình khảo sát đa ngành hoặc thị trường chung, chưa có nghiên cứu độc lập chuyên sâu về nhóm công ty chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2015–2023.

Chương 2: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương 2 mô tả mẫu nghiên cứu gồm 13 công ty chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE: AGR, APG, BSI, CTS, FTS, HCM, SSI, TVB, TVS, VCI, VDS, VIX, VND. Tác giả thiết lập danh mục biến nghiên cứu và phương pháp tính toán:

Nhóm biến Tên biến Ký hiệu Cách tính toán Căn cứ đề xuất
Biến phụ thuộc Tỷ suất sinh lời tổng tài sản ROA Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản bình quân Đặng Ngọc Hùng & cs (2019)
Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu ROE Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu Chuẩn mực kế toán
Tỷ suất sinh lời trên doanh thu ROS Lợi nhuận sau thuế / Doanh thu thuần Chuẩn mực kế toán
Biến độc lập chính Đòn bẩy tài chính (Cơ cấu vốn) LEV Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản Đặng Ngọc Hùng & cs (2019)
Biến kiểm soát Khả năng thanh toán ngắn hạn CR Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn Antoniou (2008), Aggarwal & Padhan (2017)
Quy mô doanh nghiệp SIZE Ln(Tổng tài sản) Đặng Ngọc Hùng & cs (2019)
Tốc độ tăng trưởng tài sản GROW (Tổng tài sản_t - Tổng tài sản_{t-1}) / Tổng tài sản_{t-1} Jensen (1986), Aggarwal & Padhan (2017)
Tỷ lệ tài sản cố định TANG Tài sản cố định / Tổng tài sản Booth & cs (2001), Aggarwal & Padhan (2017)
Tính thanh khoản Liquidity Tiền và tương đương tiền / Tổng tài sản Majumdar & Chhibber (1999)

Chương này cũng xác định quy trình ước lượng ba mô hình (Pooled OLS, FEM, REM), hệ thống các giả thuyết kiểm định lựa chọn mô hình (F-test, LM-test, Hausman-test) và kiểm soát khuyết tật bằng FGLS.

Chương 3: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 3 trình bày bức tranh toàn cảnh ngành chứng khoán Việt Nam: từ 7 CTCK năm 2000, đạt đỉnh 105 công ty vào năm 2009–2011, sau đó trải qua quá trình tái cấu trúc bắt buộc năm 2013 (13 CTCK bị kiểm soát đặc biệt, 6 CTCK bị kiểm soát) và giảm dần xuống còn 74 CTCK hoạt động trong giai đoạn 2017–2019. Năm 2022, toàn ngành đối mặt với sự sụt giảm thanh khoản, lãi ròng khối CTCK chỉ đạt 13.224 tỷ đồng, trong đó nhiều doanh nghiệp ghi nhận kết quả suy giảm mạnh (VNDirect, Bản Việt - VCI, FPT - FTS).

Về thống kê mô tả (104 quan sát từ Q2/2015 đến Q1/2023), kết quả ghi nhận:

  • LEV: Giá trị trung bình đạt 0,4912 (tỷ lệ nợ xấp xỉ 49,12%). Các đơn vị quy mô tài sản lớn như SSI, VCI, TVS duy trì mức nợ cao; ngược lại AGR, HCM duy trì đòn bẩy thấp hơn.
  • CR: Trung bình 10,4288, độ lệch chuẩn 24,5100.
  • SIZE: Giá trị trung bình 14,864, giá trị nhỏ nhất 9,67 và lớn nhất 17,78.
  • TANG: Trung bình 0,0146, độ lệch chuẩn 0,0285 – là biến có độ ổn định cao nhất, phản ánh tài sản cố định chiếm tỷ trọng rất nhỏ trong tổng tài sản CTCK.
  • ROA: Trung bình 4,844% (biến thiên từ -15,71% đến 22,77%).
  • ROE: Trung bình 8,9711% (biến thiên từ -16,89% đến 36,99%).
  • GROW: Trung bình 0,16%, phân phối chuẩn nhất mẫu.
  • ROS: Trung bình 16,303%, độ lệch chuẩn 246,9778.
  • Liquidity: Trung bình 0,1229 (tiền và tương đương tiền chiếm khoảng 12,29% tổng tài sản; min = 0, max = 2,85).

Kết quả phân tích hồi quy thực nghiệm:

  • Mô hình Pooled OLS: Các biến SIZE, GROW, CR có ý nghĩa thống kê giải thích cho ROA ở mức p < 0,1. Hệ số xác định $R^2$ đối với mô hình ROA là 17%, đối với ROE là 10,89%, trong khi mô hình ROS có giá trị giải thích không đáng kể.
  • Mô hình Fixed Effect (FEM): Đòn bẩy tài chính (LEV) tác động dương mạnh mẽ đến ROE, khẳng định đòn bẩy nợ giúp khuếch đại tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi doanh nghiệp tiếp cận các cơ hội sinh lợi cao. Tuy nhiên, hệ số của LEV đối với ROA lại mang giá trị âm (-2,546), cho thấy gánh nặng chi phí lãi vay và nghĩa vụ trả nợ làm suy giảm lợi nhuận ròng trên tổng tài sản. Hệ số biến CR mang giá trị âm với ROA và ROE; SIZE có hệ số âm với ROA, ROE, ROS; GROW có hệ số dương với ROA, ROE, ROS; TANG và Liquidity đều mang hệ số âm đối với các chỉ tiêu sinh lời trong mô hình FEM.

Chương 4: Kết luận và khuyến nghị

Chương 4 tổng hợp các phát hiện chính từ kết quả hồi quy và đề xuất các giải pháp quản trị tài chính cho các CTCK trên sàn HOSE:

  • Xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu hợp lý, cân bằng giữa tỷ lệ vay nợ ngắn hạn và dài hạn để tận dụng đòn bẩy gia tăng ROE nhưng không để chi phí tài chính làm xói mòn ROA.
  • Quản trị thanh khoản và tài sản ngắn hạn linh hoạt, tránh ứ đọng vốn không sinh lời dẫn đến giảm hiệu quả sử dụng tổng tài sản.
  • Thúc đẩy tăng trưởng doanh thu hoạt động nghiệp vụ song hành với kiểm soát chi phí hoạt động và tái cấu trúc danh mục đầu tư tài sản cố định.

Kết quả và đóng góp của nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu chính

  1. Thực trạng cấu trúc tài chính của các CTCK trên sàn HOSE: Tỷ lệ đòn bẩy tài chính trung bình của mẫu đạt khoảng 49,12%, nằm trong biên độ cấu trúc vốn mục tiêu phổ biến (40% - 50%). Tỷ trọng tài sản cố định rất thấp (trung bình 1,46%), trong khi tài sản tài chính và tài sản ngắn hạn chiếm ưu thế tuyệt đối.
  2. Tác động hai chiều của đòn bẩy tài chính (LEV):
    • Đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều đối với tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) trong mô hình FEM, phản ánh hiệu quả tích cực của việc sử dụng vốn vay tài trợ cho hoạt động kinh doanh ký quỹ (margin) và tự doanh trong các giai đoạn thị trường thuận lợi.
    • Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đối với tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) với hệ số hồi quy -2,546 (trong mô hình FEM). Khi nợ vay tăng, chi phí lãi vay hàng kỳ phát sinh lớn làm giảm lợi nhuận thuần trên quy mô tổng tài sản, đồng thời gia tăng rủi ro kinh doanh khi thị trường chứng khoán suy giảm.
  3. Ảnh hưởng của các biến kiểm soát: Tốc độ tăng trưởng (GROW) có tác động tích cực đến cả ROA, ROE và ROS. Khả năng thanh toán ngắn hạn (CR), tỷ lệ tài sản cố định (TANG) và tính thanh khoản (Liquidity) có xu hướng tác động ngược chiều tới ROA và ROE, cho thấy việc nắm giữ tỷ trọng tiền mặt hoặc tài sản cố định quá cao làm giảm năng lực xoay vòng vốn sinh lời của công ty chứng khoán.

Đóng góp học thuật và thực tiễn

  • Đóng góp học thuật: Khóa luận khỏa lấp khoảng trống nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam khi tách biệt và phân tích chuyên sâu nhóm định chế tài chính trung gian là các công ty chứng khoán niêm yết trên HOSE, thay vì gộp chung với các doanh nghiệp phi tài chính. Kết quả kiểm định đồng thời kiểm chứng tính tương thích của Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết trật tự phân hạng đối với dữ liệu ngành chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2015–2023.
  • Đóng góp thực tiễn: Cung cấp luận cứ thực nghiệm định lượng giúp các nhà quản trị công ty chứng khoán xác định giới hạn an toàn của đòn bẩy tài chính; hỗ trợ cơ quan quản lý thị trường (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch) trong việc giám sát tỷ lệ an toàn vốn khả dụng; đồng thời cung cấp thông tin tham khảo cho các nhà đầu tư cổ phiếu ngành chứng khoán.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

Dựa trên nội dung và phạm vi được tác giả trình bày trong văn bản:

  • Hạn chế về cỡ mẫu: Nghiên cứu chỉ giới hạn ở 13 công ty chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE với 104 quan sát. Mẫu chưa bao gồm các công ty chứng khoán đang niêm yết trên sàn HNX hoặc đăng ký giao dịch trên UPCoM, cũng như các công ty chứng khoán chưa đại chúng hóa.
  • Hạn chế về nguồn dữ liệu: Toàn bộ dữ liệu thu thập dựa trên các chỉ tiêu tài chính thứ cấp trên báo cáo tài chính đã kiểm toán, chưa xem xét chi tiết cơ cấu nợ theo kỳ hạn vay (nợ vay ngân hàng, phát hành trái phiếu doanh nghiệp, nguồn vốn hợp tác kinh doanh).
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo: Mở rộng mẫu nghiên cứu sang toàn bộ hệ thống các CTCK đang hoạt động trên cả hai sở giao dịch (HOSE, HNX và UPCoM); kéo dài chuỗi thời gian phân tích; áp dụng các mô hình hồi quy phi tuyến tính hoặc hồi quy ngưỡng (Threshold Regression) để xác định ngưỡng nợ tối ưu cụ thể cho ngành chứng khoán Việt Nam.

Giá trị tham khảo

Khóa luận là nguồn tài liệu hữu ích cho:

  • Sinh viên, học viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế đầu tư: Cung cấp tài liệu tham khảo hoàn chỉnh về quy trình xây dựng khóa luận nghiên cứu định lượng dữ liệu bảng (Panel Data), từ tổng quan lý thuyết tài chính, thiết kế biến kiểm soát, đến các bước chạy mô hình Pooled OLS, FEM, REM trên phần mềm STATA.
  • Người làm nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp: Phần tổng quan tài liệu trong nước và quốc tế (Chương 1) và hệ thống bảng mô tả cách đo lường các biến (Chương 2) có thể kế thừa trực tiếp cho các đề tài về hiệu quả tài chính và cấu trúc vốn.
  • Nhà quản trị tài chính tại các CTCK: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động tiêu cực của đòn bẩy lên ROA (-2,546) và tác động khuếch đại ROE, giúp ban điều hành cân nhắc hạn mức nợ vay và tỷ lệ an toàn tài chính.

Câu hỏi thường gặp

1. Khóa luận sử dụng mẫu nghiên cứu gồm bao nhiêu công ty chứng khoán và trong khung thời gian nào?
Mẫu nghiên cứu gồm 13 công ty chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE (AGR, APG, BSI, CTS, FTS, HCM, SSI, TVB, TVS, VCI, VDS, VIX, VND) với chuỗi số liệu thứ cấp kéo dài 8 năm, từ Quý 2/2015 đến Quý 1/2023, tạo ra bộ dữ liệu bảng gồm 104 quan sát.

2. Đòn bẩy tài chính (cấu trúc vốn) tác động như thế nào đến khả năng sinh lời ROE và ROA của các công ty chứng khoán trong mô hình FEM?
Trong mô hình tác động cố định (FEM), cấu trúc vốn (đo lường bằng tỷ số LEV = Tổng nợ / Tổng tài sản) tác động cùng chiều mạnh mẽ đến ROE, cho thấy nợ vay giúp gia tăng hiệu quả sinh lời trên vốn chủ sở hữu. Ngược lại, LEV tác động ngược chiều đến ROA với hệ số ước lượng là -2,546, do việc gia tăng nợ vay làm phát sinh chi phí lãi vay lớn và rủi ro kinh doanh, trực tiếp làm sụt giảm lợi nhuận ròng trên tổng tài sản.

3. Biến kiểm soát nào có mức độ ổn định cao nhất và biến nào có sự chênh lệch lớn nhất trong mẫu khảo sát?
Theo kết quả thống kê mô tả (Bảng 3.1), biến tỷ lệ tài sản cố định (TANG) có độ ổn định cao nhất với giá trị trung bình là 0,0146 và độ lệch chuẩn nhỏ nhất (0,0285). Ngược lại, biến tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS) có mức độ biến động và chênh lệch lớn nhất giữa các công ty với độ lệch chuẩn lên tới 246,9778 (giá trị trung bình là 16,303%).

4. Dữ liệu thực tiễn trong khóa luận phản ánh khó khăn tài chính của khối công ty chứng khoán năm 2022 như thế nào?
Văn bản nêu rõ trong quý 4/2022, 74 công ty chứng khoán chỉ đạt tổng lợi nhuận sau thuế 1.576 tỷ đồng, giảm 43,5% so với quý liền trước và giảm gần 82% so với cùng kỳ năm 2021. Lũy kế cả năm 2022, tổng lãi ròng toàn khối đạt 13.224 tỷ đồng; nhiều đơn vị sụt giảm lợi nhuận mạnh, điển hình như VNDirect báo lỗ sau thuế 38 tỷ đồng trong quý 4/2022 (so với mức lãi 837 tỷ đồng cùng kỳ năm trước).

5. Các phương pháp ước lượng kinh tế lượng nào đã được thực hiện để lựa chọn mô hình hồi quy tối ưu?
Nghiên cứu tiến hành ước lượng qua ba mô hình trên phần mềm STATA 17.0: Mô hình bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM), và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Việc lựa chọn mô hình được thực hiện thông qua kiểm định F (F Wald test) để so sánh Pooled OLS với FEM, kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier để so sánh Pooled OLS với REM, và kiểm định Hausman test để lựa chọn giữa FEM và REM, kết hợp định hướng khắc phục khuyết tật bằng FGLS.

Kết luận

Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Phạm Thị Hải Minh đã giải quyết trọn vẹn mục tiêu nghiên cứu thông qua việc phân tích thực trạng và kiểm định kinh tế lượng tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của 13 công ty chứng khoán niêm yết trên HOSE giai đoạn 2015–2023. Bằng chứng thực nghiệm từ mô hình FEM đã chỉ rõ tính chất tác động hai chiều của đòn bẩy tài chính: thúc đẩy tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) nhưng đồng thời tạo áp lực làm giảm tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA với hệ số -2,546). Công trình cung cấp hệ thống dữ liệu thực nghiệm chuẩn xác và luận cứ khoa học quan trọng, đóng góp thiết thực cho công tác hoạch định cấu trúc vốn và quản trị rủi ro tài chính tại các công ty chứng khoán Việt Nam.