CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 1.1 Cấu trúc vốn 1.1 Khái niệm cấu trúc vốn. Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty. Do các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau nên việc thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp, nó liên quan tới chi phí sử dụng vốn, tới lợi ích của doanh nghiệp và tác động tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.2 Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn bình quân. Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp.
Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu. Một doanh nghiệp có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp. Như vậy, doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ công ty sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế).
Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ yêu cầu gia tăng tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (rE) để bù đắp mức độ rủi ro mà họ phải gánh chịu thêm. Mặc dù, sự gia tăng rE lúc đầu cũng không hoàn toàn làm triệt tiêu hết lợi ích từ việc sử dụng nợ vay như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng tỉ suất sinh lời yêu cầu khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Luận Văn Thạc Sỹ Phạm Khánh Dương 4 1.2 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn Các quan điểm truyền thống cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu tồn tại đối với mỗi doanh nghiệp, với cơ cấu này có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc sử dụng một tỷ lệ đòn bẩy tài chính phù hợp (D/E). Theo cách tiếp cận này, chi phí sử dụng nợ (rD) thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (rE) do có khỏan tiết kiệm thuế từ việc sử dụng nợ vay, với cấu trúc vốn không có nợ (100% là vốn chủ sở hữu) thì chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (WACC = rE).
Ban đầu khi cấu trúc vốn được tài trợ bằng nợ thì WACC bắt đầu giảm dần theo sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn, sau đó tiếp tục gia tăng nợ trong cấu trúc vốn thì WACC bắt đầu tăng dần. Bởi vì lúc này sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro về khả năng thanh tóan nợ cho các chủ nợ, đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó làm cho chi phí sử dụng vốn của từng nguồn vốn thành phần tăng lên nhằm bù đắp rủi ro. Sự thay đổi của WACC cho thấy tồn tại một mức WACC giảm đến mức độ thấp nhất (WACCmin), tại đây mức độ nợ trong cấu trúc vốn đạt đến mức độ tối ưu và cấu trúc vốn lúc này trở thành cấu trúc vốn tối ưu. Sự gia tăng sử dụng nợ vay vượt quá điểm mà tại đó cấu trúc vốn đạt mức tối ưu sẽ làm rủi ro gia tăng, sự gia tăng rủi ro khiến cho lợi ích của việc tiết kiệm thuế không bù đắp đủ cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân đã làm cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa.
Chính điều này khiến cho các doanh nghiệp không bao giờ chọn cấu trúc vốn tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach) Dựa vào giả định doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không có thuế, lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Luận Văn Thạc Sỹ Phạm Khánh Dương 5 bằng không và doanh nghiệp chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi. Khi đòn cân nợ thay đổi thì chỉ có tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu thay đổi mà thôi. Điều đó có nghĩa rằng, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung (rA: tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) không thay đổi.
Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của doanh nghiệp cũng không thay đổi khi có sự thay đổi cấu trúc vốn. Nhược điểm của lý thuyết này ngòai những giả định thiếu thực tế (thị trường hòan hảo, không có thuế,…) còn có một nhược điểm quan trọng khác là giả định lãi suất tiền vay không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi.3 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn Lý thuyết MM trong môi trường không có thuế. Các quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, do chi phí nợ vay thấp, kết hợp với lợi ích về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí sử dụng vốn bình quân) giảm xuống khi nợ tăng lên. Lý thuyết MM trong môi trường không có thuế Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí sử dụng vốn bình quân tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm nợ vay.
Trong trường hợp không có thuế thu nhập doanh nghiệp, với một số giả định về thị trường vốn hoàn hảo, MM kết luận rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Lý thuyết MM trong môi trường có thuế Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Luận Văn Thạc Sỹ Phạm Khánh Dương 6 Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. MM cho rằng, trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ.
Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối với các nhà đầu tư, khoản tiết kiệm này đúng bằng lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập. Như vậy, trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, MM cho rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp.Giá trị doanh nghiệp đúng bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị của lá chắn thuế từ lãi vay.4 Lý thuyết đánh đổi (The agency theory) Ở phần trên MM đã kết luận là giá trị của doanh nghiệp tăng khi số lượng nợ vay trong cấu trúc vốn tăng. Nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp được tối đa hóa và cấu trúc vốn đạt mức tối ưu khi cấu trúc vốn của doanh nghiệp toàn bộ sử dụng nợ vay. Trên thực tế, không có doanh nghiệp nào chỉ tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay, bởi vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ vay, việc tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính.
Chi phí kiệt quê tài chính gồm nhiều loại như, chi phí phá sản trực tiếp (chi phí về pháp lý và chi phí hành chính liên quan đến phá sản) và chi phí phá sản gián tiếp (Các chi phí để tránh nộp hồ sơ phá sản mà các công ty kiệt quệ tài chính phải gánh chịu), … tất cả các chi phí này rốt cuộc do các cổ đông gánh chịu, nên chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng cùng với sự gia tăng của vay nợ. Theo lý thuyết đánh đổi, trong môi trường không hòan hảo, có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khác thì giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị của doanh nghiệp trong môi trường Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Luận Văn Thạc Sỹ Phạm Khánh Dương 7 hòan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đi chi phí phá sản và các chi phí khác. Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí phát sinh từ vay mượn (chi phí kiệt quệ tài chính). Các doanh nghiệp được giả định là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và có lợi nhuận cao (thu nhập chịu thuế cao), để được hưởng khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty có khả năng sinh lời thấp hoặc không sinh lợi, có nhiều các tài sản vô hình với mức độ rủi ro cao nên dựa chủ yếu vào tài trợ bằng vốn cổ phần. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã thành công trong việc giải thích các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành, nhưng không giải thích được tại sao những doanh nghiệp có khả sinh lợi cao nhất trong các ngành thường có cấu trúc vốn sử dụng nợ vay rất thấp. Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường có khả năng vay nợ cao, cùng với những lợi ích về tấm chắn thuế, khuyết khích các doanh nghiệp sử dụng khả năng này.5 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng thị trường được khởi đầu bởi Donaldson1 năm 1961, sau đó được sửa đổi và bổ sung bởi Myers và Majluf (1984).
Lý thuyết này dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.