Chương 1: Giới thiệu tổng quan bài nghiên cứu Chương 2: Tổng quan các lý thuyết và những bài nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận và Kiến nghị LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết Cấu trúc vốn liên quan mật thiết đến tình hình hoạt động kinh doanh cũng như việc phân bổ nguồn vốn đầu tư, nhằm đem lại giá trị tối ưu cho doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Myers,1984) đề cập rằng khi sử dụng tài trợ từ nợ, doanh nghiệp cần quan tâm cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ với rủi ro dẫn đến khánh kiệt tài chính. Qua đó, mỗi doanh nghiệp sẽ duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau tuỳ thuộc vào loại tài sản đang sở hữu.
Chẳng hạn, nếu công ty có tài sản thực an toàn (ví dụ: đất đai, nhà xưởng, văn phòng…) và có nhiều lợi nhuận chịu thuế thì nên hướng đến mục tiêu đòn bẩy cao. Ngược lại, trong trường hợp không sinh lợi và có các tài sản vô hình nhiều rủi ro, gắn liền với đặc trưng công ty thì nên tài trợ chủ yếu bằng vốn chủ sở hữu. Vấn đề này còn liên quan đến khái niệm chi phí kiệt quệ tài chính thay đổi tuỳ theo loại tài sản. Khi lựa chọn nguồn tài trợ, doanh nghiệp không chỉ nên cân nhắc xác suất đưa đến khó khăn của việc vay nợ, mà còn cả về giá trị có thể bị mất đi khi lâm vào hoàn cảnh khó khăn.
Với những tài sản hữu hình, chẳng hạn như bất động sản có giá trị thương mại tốt, có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà phần lớn giá trị không bị ảnh hưởng đáng kể. Trong khi đó, thua lỗ sẽ lớn nhất đối với các tài sản vô hình gắn liền với tình hình kinh doanh của công ty - ví dụ như: hình ảnh thương hiệu, nguồn vốn nhân lực, công nghệ, … Một trong những tổn thất gắn liền với chi phí kiệt quệ tài chính, đó là vấn đề chi phí đại diện "agency cost". Chi phí đại diện nói lên mâu thuẫn giữa các chủ thể bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, có các lợi ích được ràng buộc và gắn bó trực tiếp với sức khoẻ tài chính và tình hình hoạt động - kinh doanh của doanh nghiệp. Mâu thuẫn này bao gồm giữa các cổ đông với nhau, giữa cổ đông với nhà quản lý hoặc giữa cổ đông và chủ nợ.
Trong nội dung Luận văn, tác giả quan tâm tập trung LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 vào tác động của tài sản hữu hình giúp hạn chế chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và các chủ nợ. Cụ thể, sử dụng nợ vay giúp tạo ra đòn bẩy gia tăng giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên song hành cùng lợi ích này thì doanh nghiệp đổi lại phải chịu áp lực chi trả chi phí tài chính bao gồm lãi vay hàng kỳ và vốn gốc. Khi áp lực này vượt quá khả năng chịu đựng của doanh nghiệp, hoặc dòng tiền bất ổn sẽ gây ra tình trạng căng thẳng tài chính, dẫn đến những khó khăn trong hoạt động - sản xuất kinh doanh và có thể đưa doanh nghiệp rơi vào phá sản. Đứng trước lựa chọn sống còn, các cổ đông và nhà điều hành không còn hành động vì mục tiêu tối đa hoá giá trị công ty, mà thay vào đó là thực hiện các chiến lược nhằm tối đa hoá lợi ích cá nhân hoặc tối thiểu hoá thiệt hại cá nhân.
Các chiến lược "kéo dài thời gian phá sản", "làm đẹp báo cáo tài chính" kết hợp "chuyển dịch rủi ro" được áp dụng với mục đích lựa chọn các dự án có tỷ suất sinh lợi cao nhưng đi kèm rủi ro thất bại lớn. Các cổ đông vì lợi ích cá nhân sẽ lập luận rằng: nếu dự án thành công, họ không những có đủ nguồn tài chính để trả nợ và còn có thể vực dậy doanh nghiệp; trong trường hợp xấu, thất bại này sẽ do chủ nợ gánh chịu. Những chiến lược này xét theo góc độ của chủ nợ sẽ là sự tổn thất thiệt hại, khi nguồn vốn tài trợ lại sử dụng vào những dự án rất rủi ro, trong khi đó chủ nợ lại không có nhiều quyền hạn can thiệp trực tiếp vào hoạt động kinh doanh như cổ đông và nhà quản lý. Do đó, để giảm thiểu những tổn thất không mong muốn, các chủ nợ nói chung và các ngân hàng thương mại nói riêng thường đưa ra nhiều điều kiện ràng buộc trong hợp đồng tín dụng, trong đó quy định doanh nghiệp phải sử dụng tài sản bảo đảm cho khoản vay vốn, các tài sản này thông thường sẽ là tài sản hữu hình do đặc tính bảo toàn giá trị thanh lý; kiểm soát mục đích và quy trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, thậm chí có thể yêu cầu quyền can thiệp sâu hơn vào hoạt động kinh doanh khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán… Nói cách khác, tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng, tác động đến khả năng tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài của doanh nghiệp.
Nền tảng nghiên cứu về cấu trúc vốn đã nêu lên vai trò của các nhân tố, chẳng hạn như: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, tỷ số giá trị thị trường/giá LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 trị số sách, thuế suất biên tế, biến động thu nhập cũng như tài sản hữu hình có ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn trong doanh nghiệp (chẳng hạn các nghiên cứu của Faulkender và Petersen, 2006; Lemmon và cộng sự, 2010; Andres và cộng sự, 2014). Tuy nhiên, một điểm chung dễ nhận thấy ở những tài liệu nghiên cứu này đó là xem tài sản hữu hình là một nhân tố thứ yếu khi xem xét các vấn đề liên quan đến đòn bẩy, đồng thời thường bỏ qua các đặc tính quan trọng của tài sản, cụ thể là tính thanh khoản của tài sản hữu hình. Như đã đề cập ở trên và liên hệ thực tế cho thấy rằng, khi một doanh nghiệp muốn tiếp cận thị trường vốn thì các tổ chức tín dụng hoặc các nhà đầu tư thường chú ý đến quy mô doanh nghiệp, cụ thể hơn là tài sản hữu hình trong doanh nghiệp. Đây là nền tảng giúp doanh nghiệp phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh lâu dài.
Chẳng hạn, để có vốn đầu tư cho các dự án thì sau khi sử dụng nguồn tiền có sẵn, thông thường doanh nghiệp sẽ vay vốn tại các ngân hàng thương mại - theo Thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) - và một trong những điều kiện ràng buộc đó là doanh nghiệp phải có tài sản đảm bảo cho khoản vay. Nói tóm lại, vai trò của tài sản hữu hình đối với cấu trúc vốn đã được nêu rõ trong nền tảng lý thuyết. Tuy nhiên, đặc tính quan trọng nhất của tài sản hữu hình: tính thanh khoản lại chưa được đề cập đến một cách thống nhất và rõ ràng. Để hiểu rõ hơn, Luận văn đã tiến hành thu thập các tài liệu nghiên cứu liên quan đến đề tài các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, tài sản hữu hình và các vấn đề liên quan, sẽ được trình bày cụ thể trong phần tiếp theo.2 Những nghiên cứu trước đây 2.1 Các nghiên cứu về vai trò của tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn Khi tài sản có khả năng tái sử dụng vào nhiều mục đích khác nhau thì dễ dàng được mua đi bán lại hay còn gọi là có tính khả mãi hoặc tính thanh khoản (Williamson, 1988).
Những loại tài sản này trở nên hấp dẫn hơn dưới góc nhìn của các chủ nợ, bởi vì họ có thể thanh lý tài sản để thu hồi vốn khi công ty rơi vào tình trạng phá sản. Chẳng hạn, bất động sản thương mại có thể được sử dụng với nhiều LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 mục đích khác nhau. Loại tài sản này phù hợp cho tài trợ nợ vì khi chúng bị quản lý không đúng cách và nhà quản lý không có khả năng chi trả nợ, thì chủ nợ sẽ lấy tài sản này và bán lại chúng. Hay nói cách khác, các chủ nợ ưa thích khoản thế chấp là tài sản hữu hình.
Ngoài ra, do ảnh hưởng của tính thiếu sót trong hợp đồng và tính thực thi hữu hạn làm giảm khả năng doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (Hart và Moore, 1994), càng làm cho vai trò của tài sản hữu hình trở nên quan trọng hơn. Đặc biệt, khi doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính, các tài sản vô hình như thương hiệu, bằng phát minh… sẽ bị mất giá, tài sản hữu hình lúc này là biện pháp thu hồi của các chủ nợ. Điều này hàm ý rằng chỉ những tài sản nào có tính thanh khoản tốt mới có thể làm tăng khả năng đi vay của doanh nghiệp. Theo Rajan và Zingales (1995), các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình nên có đòn bẩy cao hơn dựa vào các đặc tính mà chúng mang lại cho chủ nợ, như: tài sản thế chấp thường giữ được giá trị khi thanh lý, và làm giảm các chi phí đại diện, ví dụ như trò chơi chuyển dịch rủi ro.
Ngoài ra, Scott (1977) nhận thấy rằng, các công ty không thể cung cấp tài sản đảm bảo sẽ phải trả lãi vay cao hơn, hoặc bị bắt buộc phải phát hành cổ phiếu thay vì sử dụng nợ. Tương tự, Campello và Giambona (2013) khi nghiên cứu về tác động của tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các tác giả đã cung cấp các bằng chứng cho thấy tài sản hữu hình là một nhân tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Điều này có thể hiểu được do tài sản hữu hình vốn có tính khả mãi cao, là tài sản để đảm bảo cho các chủ nợ trong trường hợp doanh nghiệp phá sản. Các tác giả cũng đưa ra kết luận, tài sản hữu hình sẽ làm tăng khả năng vay nợ của doanh nghiệp.V (2017) với đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp Việt Nam, đã nhấn mạnh rằng trong trường hợp phá sản thì tài sản hữu hình có giá trị hơn là các tài sản vô hình, và do đó các chủ nợ sẽ yêu cầu một phần bù rủi ro thấp hơn.
Ngoài ra, vai trò của tài sản thế chấp càng đặc biệt quan LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 trọng hơn khi sự bảo hộ cho các tổ chức tín dụng tương đối yếu ở các quốc gia mới nổi, chẳng hạn như thị trường tài chính Việt Nam.