CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1. CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 1. Khái niệm về cấu trúc vốn Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, điều quan trọng là doanh nghiệp cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý đưa lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của doanh nghiệp thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp thường biến động trong các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hưởng tích cực đến lợi ích của chủ sở hữu. Vì vậy việc xem xét lựa chọn điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn tối ưu luôn là một quyết định tài chính quan trọng của chủ doanh nghiệp. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp Cấu trúc vốn thể hiện chính sách tài trợ trong dài hạn của doanh nghiệp nên khi phân tích cấu trúc vốn cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài doanh nghiệp.
Có nhiều chỉ tiêu phản ánh khả năng này, việc lựa chọn chỉ tiêu nào tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ tiêu đó mang lại cho người sử dụng và phù hợp với mục tiêu cần xem xét. Một số chỉ tiêu được sử dụng phổ biến như: Nî ph¶i tr¶ Tû suÊt nî = x 100% Tæng tµi s¶n Chỉ tiêu tỷ suất nợ phản ánh nợ phải trả chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, hay nói cách khác trong tài sản Luan van 8 của doanh nghiệp có bao nhiêu phần trăm được hình thành bằng nguồn nợ phải trả. Nî ph¶i tr¶ Tû suÊt nî trªn vèn chñ së h÷u = x 100% Vèn chñ së h÷u Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn bẩy nợ thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính và khả năng chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh. Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nhằm xác định cấu trúc vốn hợp lý nhất, xem xét việc vay nợ là có lợi hay bất lợi cho doanh nghiệp.
Với những mục tiêu kinh doanh nhất định mà nhà quản trị tài chính doanh nghiệp sẽ căn cứ vào đặc điểm nguồn vốn, căn cứ vào mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro dự kiến để quyết định cấu trúc vốn. Khi doanh nghiệp vay nợ, trước hết đó là nhu cầu tự thân của quá trình phát triển kinh doanh, hơn nữa doanh nghiệp cũng kỳ vọng vốn vay sử dụng có hiệu quả sẽ góp phần gia tăng lợi nhuận của vốn chủ sở hữu, gia tăng lợi ích của cổ đông, đáp ứng mục tiêu quản lý tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc tăng cường sử dụng nợ cũng xuất hiện khả năng rủi ro về tài chính, đó là sử dụng vốn vay kém hiệu quả hay nền kinh tế biến động bất lợi sẽ tác động tiêu cực làm giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Mặt khác, khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán lãi và nợ vay khi đến hạn sẽ dẫn đến doanh nghiệp có nguy cơ phá sản.
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo M&M, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị công ty. Nói cách khác, dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Luan van 9 Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp của Meyers, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn.
Theo đó, phần tiếp theo đây tác giả sẽ trình bày cụ thể các lý thuyết để tìm hiểu tại sao, trong trường hợp nào và các nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Theo quan điểm truyền thống Theo quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay nợ, thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến cho chi phí vốn bình quân (WACC) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tăng sẽ kéo theo chi phí vốn chủ sở hữu tăng.
Ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả nợ được là cao hơn. Vì vậy, ở mức tỷ số giữa nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng. Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế này sẽ được khắc phục trong lý thuyết M&M nêu sau đây.
Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller (M&M) Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn đã lý giải được quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Theo M&M, giả định rằng thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay. Các giả định này có nghĩa là chỉ có một thuận lợi (việc vay nợ sẽ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ). Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề Luan van 10 và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế, giá trị của công ty có vay nợ (VL) bằng với giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là: VL = VU Trong đó: VL : Tổng giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ VU : Tổng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ Do đó, giá trị của công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Hay nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình lý thuyết của M&M như sau: VL = VU + TC x D Trong đó: VL : Tổng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ VU : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ D : Tổng số nợ sử dụng T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Đây chính là nội dụng mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế.
Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và triệt tiêu khi công ty Luan van 11 gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế.
Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi doanh nghiệp tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp bắt đầu tăng, lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính. Trong thực tế, không có một giả định nào của M&M được đáp ứng, nhưng lý thuyết cũng đã chỉ ra tính quan trọng của cấu trúc vốn khi có một hay nhiều giả định bị vi phạm.
Bằng cách áp dụng các phương trình của lý thuyết M&M, các nhà kinh tế đã tìm ra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu, và xem xét các nhân tố này tác động như thế nào đến cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) Khác với lý thuyết M&M cho rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều có thể, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lại cho rằng doanh nghiệp nên giữ một tỷ lệ nợ đúng mức. Theo Brealey Meyers dự báo rằng doanh nghiệp sẽ tìm kiếm nhằm duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí từ việc vay nợ. Lợi ích bao gồm lá chắn thuế trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn khó tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có lợi nhuận với tài sản hữu hình và có khoản lá chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp không lợi nhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy động tài chính từ vốn chủ sở hữu. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích thành công nhiều sự khác Luan van 12 biệt trong cấu trúc vốn của các lĩnh vực công nghiệp.
Ví dụ như các công ty có công nghệ kỹ thuật phát triển cao có tài sản nhiều rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường ít sử dụng nợ.