CHƯƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỜI 1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và khả năng sinh lời 1. Cấu trúc vốn 1. Khái niệm cấu trúc vốn Hiện nay có khá nhiều quan điểm khác nhau đề cập tới cấu trúc vốn của một số học giả.
Theo Klayman (1994), “Cấu trúc vốn được hiểu là sự kết hợp giữa các khoản nợ và vốn chủ sở hữu, trong đó nợ phải trả bao gồm nợ vay dài hạn, nợ hình thành từ phát hành trái phiếu, thuê tài chính, các khoản tín dụng thương mại và các khoản phải trả ngắn hạn khác,… Phía bên phải của bảng cân đối kế toán được dùng để chỉ cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp”. Abor (2005) cũng nhận định “Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp thực chất là hỗn hợp giữa nhiều loại vốn khác nhau”. Tuỳ vào tình hình tài chính của mình, DN có thể chọn một cấu trúc vốn với nhiều cách thay thế hay pha trộn riêng ví dụ như: sử dụng nợ ít hay nhiều, thuê tài chính, chứng quyền, phát hành trái phiếu chuyển đổi, ký kết hợp đồng kỳ hạn, phát hành rất nhiều loại chứng khoán. Mục đích cuối cùng là tìm ra một tỷ lệ cụ thể nhằm tối đa hoá giá trị thị trường của nó.
Theo Ahmad & cộng sự (2012) thì, “Cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh”. Cùng quan điểm trên, Horne & cộng sự (2005), Randolph Westerfield & cộng sự (2008) đều cho rằng cấu trúc vốn được hiểu là sự pha trộn của nợ và vốn chủ sở hữu mà một DN sử dụng để tài trợ cho các nguồn tài sản của mình. Không khác biệt mấy, Nguyễn Thành Cương (2014) từng cho rằng cấu trúc vốn của DN xem như một sự hỗn hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp dùng để điều hành. Dù vậy, một quan điểm khác lại nhận xét “Cấu trúc vốn là khái niệm rộng, phản ánh cấu trúc tài sản, cấu trúc nguồn vốn và cả mối quan hệ giữa tài sản và nguồn vốn của doanh nghiệp”.
5 Mặc dù có nhiều khái niệm về cấu trúc vốn, tuy nhiên từ nhận định của các học giả, cấu trúc vốn có thể được hiểu là tỷ trọng của nợ và vốn chủ sở hữu so với nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn a) Lý thuyết cổ điển Theo quan điểm truyền thống các nhà nghiên cứu cho rằng: cấu trúc vốn có ảnh hưởng tới giá trị của chính doanh nghiệp. Có 3 điểm chính về lý thuyết này: Nếu một doanh nghiệp sử dụng nợ vay thì thuận lợi sẽ nhiều hơn bất lợi. Bởi vì so với vốn chủ sở hữu, nợ thường có “chi phí vốn rẻ” hơn, kết hợp với tác dụng của lá chắn thuế sẽ làm giảm WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) khi tăng nợ, khả năng sinh lời theo đó cũng tăng theo.
Công thức tính chi phí vốn bình quân gia quyền: Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng cao thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu trở nên cao hơn (chủ sở hữu tăng tỷ suất lợi nhuận yêu cầu), đồng thời chi phí sử dụng nợ cũng sẽ tăng (doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro phá sản không trả được nợ), từ đó khiến WACC tăng lên, khả năng sinh lời giảm xuống, giá trị doanh nghiệp cũng giảm. Trích lời Võ Minh Long (2017) thì: “Các chuyên gia tài chính theo quan điểm cổ điển cho rằng tăng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, ví dụ như tăng tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp lên đến một điểm nào đó sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp nhưng ngoài điểm đó mà tiếp tục tăng đòn bẩy sẽ làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp và kết quả sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp”. Do được đúc rút từ những nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc vốn của doanh nghiệp nên quan điểm truyền thống còn tồn tại một vấn đề, đó chính là: chưa đưa ra được bất kỳ cơ sở lý thuyết nào thể hiện nên tăng chi phí vốn chủ sở hữu lên bao nhiêu hoặc nên tăng chi phí nợ lên bao nhiêu mới có thể đạt được mức WACC tối ưu đồng thời tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Mặc dù vậy, không thể phủ nhận ý 6 nghĩa của quan điểm truyền thống khi phản ánh được sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới giá trị doanh nghiệp.
b) Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình M&M) Trái với quan điểm truyền thống, Modigliani và Miller đã phát biểu lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại sau khi phân tích xem: khi doanh nghiệp tăng hay giảm vay nợ thì chi phí vốn sẽ tăng hay giảm. Để chứng minh lý thuyết này là khả thi, Modigliani và Miller đã đưa ra hai mệnh đề nổi tiếng liên quan tới giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn, đồng thời cũng đặt hai mệnh đề này vào hai trường hợp, khi không có thuế và khi có thuế. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế (1958) Trước hết, lý thuyết của Modigliani & Miller (1958) đã đặt ra những giả định đơn giản nhưng cũng rất “cực đoan” trong lý thuyết tài chính như sau: - Thị trường vốn hoàn hảo: không phát sinh chi phí giao dịch, tỷ lệ vay và tỷ lệ cho vay đều bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Tất cả các nhà đầu tư đều có cơ hội kinh doanh và mức lợi suất kỳ vọng như nhau để xác định giá trị doanh nghiệp.
- Lợi nhuận của doanh nghiệp không đổi qua các năm: sau khi có lợi nhuận thì doanh nghiệp không tái đầu tư mà dùng toàn bộ để trả cổ tức cho các cổ đông. - Không chịu thuế: kể cả thuế thu nhập doanh nghiệp hay thuế thu nhập cá nhân, rủi ro duy nhất là tính bất ổn của luồng tiền. Đây là giả thiết quan trọng vì một trong những lợi ích lớn của nợ là lá chắn thuế đối với các khoản lãi vay. - Giao dịch chứng khoán là miễn phí.
- Nếu vay nợ sẽ không mất chi phí phá sản hay kiệt quệ tài chính. Tiếp đó, mô hình M&M (1958) lần lượt xét đến giá trị doanh nghiệp và chi phí vốn khi doanh nghiệp không phải chịu thuế. 7 Mệnh đề I: Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp không có thuế Modigliani và Miller đã chứng minh rằng: trong thị trường vốn hoàn hảo, nguồn vốn hoàn toàn không quan trọng. Tổng giá trị doanh nghiệp (V) được tính khi gộp tổng giá trị thị trường của các khoản nợ (D) và vốn chủ sở hữu (E) của doanh nghiệp.
Nếu tất cả các DN đều không phải trả thuế thì tổng giá trị doanh nghiệp không vay nợ bằng tổng giá trị doanh nghiệp có vay nợ (Vg = Vu). Vì giá trị của một doanh nghiệp luôn phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động, chứ không phải cách tài trợ vốn. Do đó, sẽ không thể tìm ra cấu trúc vốn tối ưu cho DN, đồng thời thay đổi cấu trúc vốn cũng không thể thay đổi giá trị doanh nghiệp. Kết luận, Modigliani & Miller (1958) muốn nhấn mạnh: thay đổi cấu trúc vốn sẽ chỉ chuyển giá trị từ nợ phải trả sang vốn chủ sở hữu và ngược lại, mà hoàn toàn không ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp.
Mệnh đề II: Chi phí vốn trong trường hợp không có thuế Từ những giả định đưa ra, Modigliani & Miller (1958) nhận thấy: vay nợ chỉ mang lại một lợi ích duy nhất (nợ rẻ hơn, rủi ro ít hơn) và một bất lợi duy nhất (chi phí vốn của chủ sở hữu tăng và cao hơn chi phí sử dụng nợ). Qua đó, mệnh đề II chỉ ra rằng: mối qua hệ giữa chi phí vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nợ là cùng chiều. Đây chính là nguyên nhân lý giải vì sao “không có sức hấp dẫn trong đòn bẩy tài chính”. Tóm lại, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là bất biến bất chấp cấu trúc vốn.
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế (1963) Dựa trên nghiên cứu năm 1958, giữ nguyên tất cả các giải thiết chỉ loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp, Modigliani & Miller (1963) tiếp tục đưa ra hai mệnh đề về giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn. Mệnh đề I: Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế 8 Theo mô hình M&M (1963), nếu chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, khi vay nợ doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp. Vì vay nợ sẽ làm phát sinh chi phí lãi vay, mà chi phí lãi vay là chi phí hợp pháp được khấu trừ vào thuế thu nhập doanh nghiệp giúp doanh nghiệp tiết kiệm được một khoản thuế đáng kể hay còn gọi là lá chắn thuế. Và phần thuế được khấu trừ đó sẽ được các doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính chuyển cho các nhà đầu tư theo cách: Vg = Vu + T.D Phát biểu như sau: giá trị của DN có sử dụng nợ vay bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị của lá chắn thuế.
Trong đó, D là tổng số nợ, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là giá trị của lá chắn thuế. Có thể thấy, theo mô hình M&M (1963) thì cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng, và sẽ tăng tới mức tối đa khi cấu trúc vốn của doanh nghiệp hoàn toàn được tài trợ bằng nợ. Mệnh đề II: Chi phí vốn trong trường hợp có thuế Trong trường hợp có thuế, nhờ lợi ích lá chắn thuế mang lại khi vay nợ mà chi phí sử dụng vốn chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) sẽ giảm.
Tuy nhiên, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng sẽ kéo theo chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng, từ đó làm tăng mức độ rủi ro của vốn chủ sở hữu. Chi phí vốn của doanh nghiệp được thể hiện rõ qua hình sau: Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (1958) đã phản bác lại lý thuyết cổ điển khi nhận định: khi thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế, cấu trúc vốn hoàn toàn không ảnh hưởng tới giá trị dn và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp phải chịu thuế thì cấu trúc vốn lại khiến giá trị doanh nghiệp tăng lên và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền giảm xuống.