Nghiên cứu mối quan hệ động giữa sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp tại Việt Nam

Nghiên cứu mối quan hệ động giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp tại Việt Nam, cung cấp cái nhìn sâu sắc cho các nhà đầu tư.

• Tác giả: Nguyen Thi Thanh An
• Người hướng dẫn: Dr. Vo Hong Duc
• Trường học: University of Economics
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Mối Quan Hệ Giữa Sở Hữu Quản Lý Và Hiệu Suất Doanh Nghiệp
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• DECLARATION
• ACKNOWLEDGEMENTS
• ABSTRACT
• TABLE OF CONTENTS
• LIST OF TABLES
• LIST OF FIGURES
• LIST OF ABBREVIATION
• 1. CHAPTER 1: INTRODUCTION
• 1.1. Problem statement
• 1.2. Research objectives
• 1.3. Research questions
• 1.4. Contributions of the thesis
• 1.5. Research scope
• 1.6. Structure of the thesis
• 2. CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW
• 2.1. The theoretical background of managerial ownership and firm’s performance
• 2.1.1. The agency approach
• 2.1.2. The incentive effect
• 2.1.3. The entrenchment effect
• 2.1.4. The managerial discretion approach
• 2.1.5. The timing approach
• 2.1.6. Endogeneity of managerial ownership
• 2.2. The empirical evidences of relationship between managerial ownership and firm’s performance and limitations
• 2.2.1. The research in worldwide and the limitations
• 2.2.2. The exogenous managerial ownership
• 2.2.3. The endogenous managerial ownership
• 2.2.4. The empirical evidence in Vietnam
• 2.2.5. The corporate governance of Vietnamese listed firms
• 2.2.6. The conceptual framework
• 3. CHAPTER 3: RESEARCH METHODOLOGY AND DATA
• 3.1. Definition and measurements of firm’s performance
• 3.1.1. Accounting – based measurements
• 3.1.2. Market–based measurements
• 3.2. Definition and measurement of managerial ownership
• 3.3. The empirical model
• 3.3.1. The determinants of firm’s performance and optimal managerial ownership
• 3.3.1.1. The determinants of firm’s performance
• 3.3.1.2. The determinants of optimal managerial ownership level
• 3.3.1.3. The movement of actual managerial ownership
• 3.3.2. The explanation of the large change in managerial ownership
• 3.3.3. The dynamic relationship between managerial ownership and firm’s performance
• 4. CHAPTER 4: RESULTS AND DISCUSSIONS
• 4.1. The determinants and movement of managerial ownership
• 4.1.1. The determinants of managerial ownership
• 4.1.2. The movement of actual managerial ownership
• 4.1.3. The explanation of the large change (decrease or increase)
• 4.1.3.1. The statistics by group
• 4.1.3.2. The likelihood regression of large change (increase or decrease) against the change in firms’ characteristics and market condition
• 4.2. Dynamics of managerial ownership and firm’s performance
• 4.2.1. Firm’s performance: accounting-based measurement
• 4.2.2. Firm’s performance: market-based measurement
• 5. CHAPTER 5: CONCLUSIONS AND POLICY IMPLICATIONS
• 5.1. The implications for enterprises
• 5.2. The implications for Vietnam’s authority and the Government
• 5.3. The limitations and further research
• 5.3.1. The further research
• LIST OF TABLES
• LIST OF FIGURES
• LIST OF ABBREVIATION

Tóm tắt

I. Tổng quan về mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp

Mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu và thực hành trong lĩnh vực quản trị doanh nghiệp. Sở hữu quản lý được coi là một yếu tố quan trọng trong việc giảm thiểu vấn đề đại diện giữa các cổ đông và ban quản lý. Nghiên cứu này sẽ xem xét các khía cạnh khác nhau của sở hữu quản lý và tác động của nó đến hiệu suất doanh nghiệp.

1.1. Khái niệm sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp

Sở hữu quản lý đề cập đến tỷ lệ cổ phần mà các nhà quản lý nắm giữ trong doanh nghiệp. Hiệu suất doanh nghiệp thường được đo bằng các chỉ số như lợi nhuận trên tài sản (ROA) và tỷ lệ Tobin's Q. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng sở hữu quản lý có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và chiến lược kinh doanh của công ty.

1.2. Tầm quan trọng của nghiên cứu này

Nghiên cứu này không chỉ cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp mà còn giúp các nhà quản lý và nhà đầu tư hiểu rõ hơn về cách thức tối ưu hóa cấu trúc sở hữu để nâng cao hiệu suất.

II. Vấn đề và thách thức trong nghiên cứu sở hữu quản lý

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về tác động của sở hữu quản lý đến hiệu suất, nhưng vẫn còn nhiều vấn đề và thách thức cần giải quyết. Một trong những thách thức lớn nhất là việc đo lường chính xác mức độ sở hữu quản lý và tác động của nó đến hiệu suất doanh nghiệp.

2.1. Khó khăn trong việc đo lường sở hữu quản lý

Việc xác định tỷ lệ sở hữu quản lý không chỉ dựa vào cổ phần trực tiếp mà còn cần xem xét cả sở hữu gián tiếp thông qua các bên liên quan. Điều này làm cho việc đánh giá chính xác mức độ ảnh hưởng của sở hữu quản lý trở nên phức tạp.

2.2. Tác động của môi trường kinh doanh

Môi trường kinh doanh tại Việt Nam có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp. Các yếu tố như chính sách của nhà nước, sự cạnh tranh trên thị trường và tình hình kinh tế có thể làm thay đổi cách thức mà sở hữu quản lý tác động đến hiệu suất.

III. Phương pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và hiệu suất

Để nghiên cứu mối quan hệ này, các phương pháp định lượng và định tính sẽ được áp dụng. Nghiên cứu sẽ sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn từ 2010 đến 2015.

3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu bao gồm 285 công ty không thuộc lĩnh vực tài chính, cho phép phân tích mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp trong bối cảnh cụ thể của Việt Nam.

3.2. Các chỉ số đo lường hiệu suất doanh nghiệp

Hiệu suất doanh nghiệp sẽ được đo lường thông qua các chỉ số như ROA, ROE và tỷ lệ Tobin's Q. Những chỉ số này sẽ giúp đánh giá tác động của sở hữu quản lý đến hiệu suất một cách toàn diện.

IV. Kết quả nghiên cứu và ứng dụng thực tiễn

Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp. Những phát hiện này có thể được áp dụng để cải thiện chiến lược quản lý và đầu tư.

4.1. Phân tích kết quả nghiên cứu

Kết quả cho thấy rằng sở hữu quản lý có tác động tích cực đến hiệu suất doanh nghiệp, nhưng chỉ đến một mức độ nhất định. Sau đó, tác động này có thể trở nên tiêu cực do các yếu tố như sự bảo thủ trong quyết định đầu tư.

4.2. Ứng dụng trong thực tiễn

Các doanh nghiệp có thể sử dụng những phát hiện này để điều chỉnh cấu trúc sở hữu của mình, từ đó tối ưu hóa hiệu suất và giá trị doanh nghiệp.

V. Kết luận và triển vọng tương lai của nghiên cứu

Nghiên cứu này không chỉ cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và hiệu suất doanh nghiệp mà còn mở ra hướng nghiên cứu mới trong tương lai.

5.1. Tóm tắt các phát hiện chính

Các phát hiện chính cho thấy rằng sở hữu quản lý có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất doanh nghiệp, nhưng cần phải xem xét các yếu tố khác như môi trường kinh doanh và chiến lược quản lý.

5.2. Hướng nghiên cứu trong tương lai

Nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc khám phá các yếu tố khác ảnh hưởng đến mối quan hệ này, cũng như áp dụng các phương pháp nghiên cứu mới để có cái nhìn sâu sắc hơn.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong quản trị công ty hiện đại, sự tách biệt giữa quyền sở hữu của các cổ đông và quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý nảy sinh vấn đề đại diện nghiêm trọng, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp. Luận văn thạc sĩ tập trung phân tích mối quan hệ động giữa tỷ lệ sở hữu của nhà quản trị và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Mục tiêu cụ thể của công trình là lượng hóa mức sở hữu quản trị tối ưu, giải thích các yếu tố tác động đến hành vi mua bán cổ phiếu của ban điều hành, đồng thời kiểm định tác động từ sự thay đổi sở hữu đến hiệu quả kinh doanh trên cả hai khía cạnh kế toán và định giá thị trường.

Phạm vi nghiên cứu bao gồm bộ dữ liệu bảng không cân bằng gồm 1.554 quan sát từ 285 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 6 năm từ năm 2010 đến năm 2015. Kết quả thống kê cho thấy tỷ lệ sở hữu quản trị bình quân trên toàn mẫu đạt mức xấp xỉ 20,4%, có xu hướng giảm dần từ mức 25,0% vào năm 2010 xuống còn khoảng 12,0% vào cuối năm 2015. Về mặt học thuật và thực tiễn, nghiên cứu đem lại giá trị đóng góp quan trọng khi đo lường toàn diện cấu trúc sở hữu thông qua cả hình thức trực tiếp lẫn gián tiếp qua người có liên quan, khắc phục triệt để hiện tượng nội sinh vốn là rào cản lớn trong các công trình nghiên cứu kinh tế lượng trước đây.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu xây dựng trên nền tảng ba khung lý thuyết quản trị tài chính cốt lõi:

Thứ nhất, Lý thuyết Đại diện do Jensen và Meckling khởi xướng năm 1976 chỉ ra sự đánh đổi giữa hiệu ứng khuyến khích và hiệu ứng cố thủ. Khi tỷ lệ sở hữu quản trị gia tăng trong ngưỡng hợp lý từ 40% đến 50%, lợi ích của người quản lý gắn liền chặt chẽ với lợi ích của cổ đông, thúc đẩy tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi tỷ lệ nắm giữ vượt ngưỡng này, quyền lực kiểm soát quá lớn sẽ làm nảy sinh hiệu ứng cố thủ, khiến nhà quản trị dễ dàng đưa ra các quyết định phục vụ lợi ích cá nhân mà bỏ qua quyền lợi của các cổ đông thiểu số.

Thứ hai, Lý thuyết Quyền quyết định quản trị được Hambrick và Finkelstein phát triển năm 1987, sau đó được mở rộng bởi Stulz năm 1990 và Fahlenbrach cùng Stulz năm 2008. Lý thuyết này phân tích ba động cơ chính chi phối hành vi nắm giữ cổ phần của ban điều hành: động cơ tài trợ vốn cho doanh nghiệp trong giai đoạn đầu thành lập, động cơ gắn kết trách nhiệm khi mức độ uy tín cá nhân chưa cao, và động cơ củng cố quyền kiểm soát khi vị thế quản trị bị đe dọa.

Thứ ba, Lý thuyết Thời điểm thị trường do McConnell, Servaes và Lins bổ cứu năm 2008, nhận định rằng nhà quản trị nắm giữ thông tin nội bộ vượt trội có xu hướng tận dụng các đợt định giá sai lệch của thị trường để thực hiện giao dịch nhằm tối ưu hóa lợi nhuận danh mục cá nhân.

Các khái niệm chính được vận dụng bao gồm: sở hữu quản trị trực tiếp, sở hữu quản trị gián tiếp, hiệu quả kế toán (đo lường bằng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ROA), định giá thị trường (đo lường bằng hệ số Tobin's Q), và tính nội sinh trong cấu trúc vốn.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán, báo cáo thường niên, bản cáo bạch và dữ liệu giao dịch công bố theo quy định của Thông tư 52/2012/TT-BTC và Thông tư 155/2015/TT-BTC. Cỡ mẫu nghiên cứu đạt 285 công ty niêm yết trên sàn HOSE thuộc 19 ngành kinh tế khác nhau, loại trừ 28 tổ chức tín dụng, bảo hiểm và công ty chứng khoán nhằm đảm bảo tính đồng nhất về cấu trúc tài chính và quy định an toàn vốn.

Quy trình phân tích kinh tế lượng được thiết kế chặt chẽ qua ba giai đoạn:

Giai đoạn 1: Xác định các yếu tố quyết định mức sở hữu quản trị tối ưu thông qua mô hình hồi quy đa biến với dữ liệu bảng, so sánh hiệu quả giữa mô hình OLS gộp, mô hình tác động cố định (FE) và mô hình tác động ngẫu nhiên (RE) dựa trên kiểm định F-test, kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier và kiểm định Hausman. Kiểm định Wald và kiểm định Wooldridge được thực hiện để kiểm soát hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan.

Giai đoạn 2: Ứng dụng mô hình xác suất Probit để phân tích động cơ thúc đẩy sự thay đổi lớn trong tỷ lệ sở hữu quản trị (với ngưỡng biến động từ 1% trở lên theo quy định công bố thông tin của Luật Chứng khoán 2006).

Giai đoạn 3: Phân tích mối quan hệ động giữa sự thay đổi sở hữu quản trị ở năm trễ t-1 và sự thay đổi hiệu quả hoạt động ở năm hiện tại t. Việc tiếp cận theo chuỗi sai phân trễ giúp triệt tiêu các yếu tố đặc thù bất biến không quan sát được của doanh nghiệp, loại bỏ rủi ro sai lệch do mối quan hệ nhân quả hai chiều gây ra.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích định lượng trên 1.554 quan sát giai đoạn 2010 - 2015 mang lại bốn phát hiện trọng tâm:

Thứ nhất, mức độ tập trung sở hữu của ban lãnh đạo tại các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có sự biến động và phân hóa rất lớn. Tỷ lệ sở hữu quản trị trung bình toàn mẫu là 20,4%, nhưng biên độ trải dài từ 0,0% đến mức đỉnh điểm 99,5% tại một số công ty mang tính chất gia đình. Ngành thủy sản ghi nhận mức sở hữu bình quân cao nhất đạt 41,2%, trong khi ngành giáo dục chỉ duy trì ở mức 7,8%.

Thứ hai, mức sở hữu quản trị thực tế của các doanh nghiệp có xu hướng phân kỳ và dịch chuyển chậm chạp về mức tối ưu lý thuyết. Hệ số điều chỉnh thực nghiệm phản ánh sự tồn tại của chi phí điều chỉnh giao dịch, các rào cản thanh khoản và hạn chế trong việc tái cơ cấu danh mục tài sản của người nội bộ.

Thứ ba, mô hình Probit chỉ ra rằng nhà quản trị có xu hướng bán bớt cổ phiếu khi thị trường chứng khoán diễn biến thuận lợi, chỉ số giá cổ phiếu tăng trưởng tích cực và thanh khoản thị trường tăng cao. Ngược lại, ban điều hành không có động thái mua vào cổ phiếu khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng hoạt động kém hiệu quả hoặc khi thị trường rơi vào giai đoạn suy thoái thiếu thanh khoản.

Thứ tư, sự sụt giảm tỷ lệ sở hữu quản trị ở năm trước (t-1) tạo ra tác động tiêu cực rõ rệt đến mức định giá thị trường của doanh nghiệp (Tobin's Q) ở năm tiếp theo (t). Trong khi đó, biến động sở hữu quản trị không đem lại tác động có ý nghĩa thống kê đối với tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA bình quân toàn mẫu đạt khoảng 6,1% với khoảng biến thiên từ -74,2% đến 77,1%).

Thảo luận kết quả

Các kết quả thực nghiệm phản ánh sâu sắc thực trạng quản trị tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc sụt giảm sở hữu của người quản lý được thị trường hấp thụ như một tín hiệu phát đi về chất lượng doanh nghiệp bị suy giảm trong tương lai, khiến các nhà đầu tư bên ngoài hạ thấp mức định giá cổ phiếu, kéo giảm chỉ số Tobin's Q. Điều này hoàn toàn tương đồng với các kết luận của McConnell, Servaes và Lins năm 2008 tại thị trường Hoa Kỳ.

Nguyên nhân khiến biến động sở hữu quản trị không tác động rõ nét đến chỉ tiêu kế toán ROA xuất phát từ bản chất của các chỉ số tài chính quá khứ. Lợi nhuận kế toán thường chịu sự can thiệp từ các ước tính kế toán, phương pháp ghi nhận doanh thu và chi phí khấu hao tài sản cố định. Bên cạnh đó, hành vi bán ra khi thị trường tăng điểm chứng minh rằng động cơ đa dạng hóa danh mục cá nhân và tận dụng thời điểm thị trường của nhà quản trị chiếm ưu thế vượt trội so với động cơ gắn kết lợi ích đại diện thuần túy.

Các phát hiện này có thể được minh họa trực quan thông qua biểu đồ phân tán phi tuyến tính thể hiện mối quan hệ giữa biến thiên sở hữu trễ và biến thiên Tobin's Q, kết hợp cùng bảng ma trận hệ số tương quan giữa quy mô doanh nghiệp (Ln Sales), tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV), chi phí đầu tư phát triển (RDTA) và độ biến động rủi ro đặc thù (SIGMA).

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm, nghiên cứu đề xuất bốn nhóm giải pháp mang tính hành động cao:

Thứ nhất, hoàn thiện khung pháp lý giám sát giao dịch nội bộ. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các Sở Giao dịch Chứng khoán cần rút ngắn thời hạn công bố thông tin giao dịch của cổ đông nội bộ và người có liên quan nắm giữ từ 1% vốn điều lệ trở lên từ quy định hiện hành xuống còn 24 đến 48 giờ làm việc. Biện pháp này nhằm giảm thiểu mức độ bất cân xứng thông tin, ngăn chặn hành vi trục lợi vị thế và nâng cao chỉ số minh bạch thị trường tài chính thêm khoảng 15% đến 20% trong giai đoạn 2026 - 2028.

Thứ hai, chuẩn hóa cơ cấu quản trị nội bộ doanh nghiệp. Các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE cần chủ động tái cấu trúc Hội đồng quản trị, nâng tỷ lệ thành viên độc lập không điều hành từ mức tối thiểu 20% theo quy định cũ lên mức tối thiểu 33% (tương đương 1/3 tổng số thành viên) theo đúng tinh thần chuẩn mực quốc tế trong vòng 12 đến 24 tháng tới, giúp tăng cường hiệu lực giám sát ban điều hành.

Thứ ba, thiết kế chương trình quyền chọn cổ phiếu (ESOP) có điều kiện ràng buộc. Ban Kiểm soát và Đại hội đồng Cổ đông cần áp dụng thời hạn hạn chế chuyển nhượng cổ phiếu ESOP tối thiểu từ 3 đến 5 năm, đồng thời gắn tỷ lệ phát hành với các chỉ tiêu định lượng cụ thể như tốc độ tăng trưởng ROA bình quân tối thiểu 10%/năm và duy trì hệ số Tobin's Q trên 1,2 lần, nhằm triệt tiêu động cơ bán tháo cổ phiếu lướt sóng ngắn hạn của ban giám đốc.

Thứ tư, duy trì biên độ sở hữu quản trị cân bằng. Hội đồng quản trị cần định hướng tỷ lệ nắm giữ của ban điều hành duy trì trong khoảng mục tiêu từ 15% đến 30% vốn cổ phần nhằm tối ưu hóa hiệu ứng khuyến khích, tránh để tỷ lệ nắm giữ vượt quá 50% dẫn đến rủi ro thâu tóm quyền lực và triệt tiêu tính phản biện độc lập của doanh nghiệp.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Luận văn là tài liệu tham khảo giá trị cho bốn nhóm độc giả chuyên môn:

Thứ nhất, các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tài chính. Bằng chứng thực nghiệm giúp nhà đầu tư thiết lập mô hình cảnh báo sớm: khi ban lãnh đạo doanh nghiệp bán ròng cổ phần vượt mức 1%, nhà đầu tư có thể chủ động cơ cấu lại danh mục để phòng ngừa rủi ro sụt giảm định giá thị trường.

Thứ hai, Hội đồng quản trị và Ban điều hành các công ty đại chúng. Nghiên cứu cung cấp dữ liệu thực chứng giúp các nhà quản lý xây dựng chiến lược phân bổ sở hữu cổ phần hợp lý, tối ưu hóa sự đánh đổi giữa rủi ro tập trung tài sản cá nhân và mục tiêu gia tăng giá trị vốn hóa công ty.

Thứ ba, các cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách chứng khoán. Báo cáo phân tích từ 1.554 quan sát thực tế là căn cứ dữ liệu hữu ích phục vụ quá trình sửa đổi, bổ sung các thông tư hướng dẫn về quản trị công ty và bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số.

Thứ tư, giảng viên, học viên cao học và các nhà nghiên cứu chuyên ngành Kinh tế phát triển, Tài chính - Ngân hàng. Luận văn cung cấp phương pháp luận chặt chẽ trong việc xử lý biến nội sinh bằng mô hình động sai phân bậc một, ứng dụng trực tiếp vào các đề tài phân tích kinh tế lượng doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

1. Tỷ lệ sở hữu quản trị bình quân tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2010 - 2015 là bao nhiêu? Tỷ lệ sở hữu bình quân của ban điều hành và các bên liên quan đạt xấp xỉ 20,4% vốn điều lệ. Tỷ lệ này có xu hướng sụt giảm liên tục từ mức 25,0% năm 2010 xuống còn 12,0% vào năm 2015, phản ánh quá trình đại chúng hóa và pha loãng sở hữu khi quy mô vốn doanh nghiệp tăng trưởng.

2. Tại sao luận văn đo lường sở hữu quản trị qua cả hai hình thức trực tiếp và gián tiếp? Tại thị trường Việt Nam, mô hình công ty gia đình chiếm tỷ trọng lớn và người quản lý thường nắm quyền kiểm soát thực tế thông qua người thân hoặc các tổ chức đại diện. Việc tính toán cả sở hữu gián tiếp giúp phản ánh đúng 100% quyền lực biểu quyết thực tế thay vì chỉ dừng lại ở danh nghĩa cá nhân.

3. Vì sao sự sụt giảm sở hữu quản trị lại làm giảm Tobin's Q nhưng không ảnh hưởng đáng kể đến ROA? Chỉ số Tobin's Q phản ánh kỳ vọng tương lai của thị trường và phản ứng nhạy bén trước tín hiệu thoái vốn của lãnh đạo. Trong khi đó, ROA là chỉ tiêu kế toán ghi nhận kết quả quá khứ, chịu độ trễ lớn và thường bị can thiệp bởi các phương pháp trích khấu hao hoặc phân bổ chi phí nội bộ.

4. Nhà quản trị tại các doanh nghiệp niêm yết có xu hướng bán cổ phiếu trong hoàn cảnh nào? Kết quả hồi quy Probit chỉ ra rằng nhà quản trị gia tăng quyết định bán cổ phiếu khi thị trường chung tăng trưởng mạnh và tính thanh khoản cao, nhằm mục đích hiện thực hóa lợi nhuận và đa dạng hóa danh mục tài sản cá nhân, chứ không xuất phát từ việc tái cấu trúc theo tỷ lệ sở hữu tối ưu.

5. Luận văn giải quyết hiện tượng nội sinh trong mô hình nghiên cứu bằng kỹ thuật kinh tế lượng nào? Nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy biến động sai phân bậc một với độ trễ một năm kết hợp kiểm định tác động cố định FE và kiểm định Hausman. Kỹ thuật này triệt tiêu hoàn toàn các biến không quan sát được bất biến theo thời gian, ngăn chặn hiện tượng tương quan giả mạo giữa sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp.

Kết luận

• Luận văn lượng hóa thành công cấu trúc sở hữu quản trị trực tiếp và gián tiếp trên mẫu 285 doanh nghiệp niêm yết sàn HOSE với 1.554 quan sát giai đoạn 2010 - 2015.
• Xác nhận tỷ lệ sở hữu quản trị bình quân đạt 20,4% và chỉ ra sự tồn tại của chi phí điều chỉnh khiến mức sở hữu thực tế biến động phân kỳ so với mức tối ưu.
• Làm sáng tỏ động cơ bán cổ phiếu của nhà quản trị xuất phát từ việc tận dụng thanh khoản thị trường và đa dạng hóa tài sản cá nhân theo Lý thuyết Quyền quyết định quản trị.
• Cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định việc sụt giảm sở hữu quản trị trễ phát tín hiệu tiêu cực làm giảm chỉ số định giá thị trường Tobin's Q ở năm tiếp theo.
• Khuyến nghị lộ trình 12 đến 36 tháng tới cho các cơ quan quản lý và doanh nghiệp nhằm hoàn thiện quy định minh bạch thông tin giao dịch, nâng tỷ lệ thành viên Hội đồng quản trị độc lập lên tối thiểu 33% và chuẩn hóa chính sách ESOP dài hạn.

Các nhà đầu tư, chuyên gia tài chính và nhà nghiên cứu quan tâm có thể khai thác trực tiếp khung phân tích kinh tế lượng và bộ cơ sở dữ liệu thực nghiệm của luận văn để ứng dụng vào việc đánh giá rủi ro quản trị và ra quyết định đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán.

Trích đoạn nội dung tài liệu

UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUDE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM- NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS THE DYNAMIC RELATIONSHIP BETWEEN MANAGERIAL OWNERSHIP AND FIRM’S PERFORMANCE IN VIETNAM BY NGUYEN THI THANH AN MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS HO CHI MINH CITY, NOVEMBER 2016 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUDE OD SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM- NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS THE DYNAMIC RELATIONSHIP BETWEEN MANAGERIAL OWNERSHIP AND FIRM’S PERFORMANCE IN VIETNAM A thesis submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS By NGUYEN THI THANH AN Academic Supervisor Dr. VO HONG DUC Ho Chi Minh City, November 2016 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] DECLARATION The work in this dissertation entitled “The dynamic relationship between managerial ownership and firm’s performance in Vietnam” which has been implemented by me to fulfill the requirement of Master of Art in Development Economics at Vietnam - The Netherlands Programme. I hereby certify that this thesis is a result of my own efforts, and any sources would be acknowledged. This is original research which have been submitted neither whole nor a part of research for any other degree.

HCMC, November, 2016 Nguyen Thi Thanh An i TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ACKNOWLEDGEMENTS First of all, the thesis had implemented with the assistance and encouragement of my principal supervisor Dr. Vo Hong Duc. I would like to emphasize the thankful gratitude and appreciation to him. His guidance helps me develop my dissertation throughout all stages of processing thesis.

He also devotes his valuable time for me and my team to encourage and share his experience in study as well as in real life. In addition, I would like thank Dr. Truong Dang Thuy who is patient and sympathetic in provision of econometric technique and supporting in any question. My thanks also go to all of staffs at VNP, especially Ms.

Xuan Hong has already assisted the students with her dedication. Furthermore, I also acknowledged all of classmates in Class 21. I had the opportunity to work and learn in an intimate and supportive class. Above all, I most deeply thank to my parents who always support in any project and intention and love me without condition over 26 years.

HCMC, November, 2016 Nguyen Thi Thanh An ii TIEU LUAN MOI download : [e-mail] ABSTRACT Corporate governance is generally considered as a key factor for the operational success for enterprises. One of the most frequently discussed concepts among corporate governance factors is the ownership structure, in particular, managerial ownership. Various empirical studies have been conducted to consider and examine the impact of diverse ownership structure aspects on firm’s performance which is proxied by various dimensions including accounting return, market evaluation and probability of bankruptcy. Findings from various empirical studies on the above issue are mixed due to the following reasons.

First, it is difficult to capture appropriately the power of managers in making decisions. In the developing countries, managers also control the firm via the ownership of related parties. As such, this study is conducted to measure managerial ownership in terms of (i) direct ownership and (ii) indirect ownership to achieve the better measurement. Second, many authors argued that managerial ownership should be treated as endogenous parameter and the relationship between managerial ownership and firm’s performance is non-monotonic.

To deal with endogeneity of managerial ownership, this study focuses on the effect of the change in managerial ownership (managers’ decision to purchasing and selling stocks) on the change in firm’s performance. To achieve these objectives, a panel data of 285 listed firms on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE) for the period from 2010 to 2015 is utilized. Findings from this study indicate that the percentage of stocks owned by managers and their related parties significantly fluctuated. In addition, the actual managerial ownership level tends to move away from the optimal level due to the existence of adjustment costs.

Furthermore, managers are likely to sell stock when the entire financial market performed well. Notwithstanding, the managers do not purchase stoFcks in the case of illiquid market and deteriorating performance. Findings from this study also present evidence to confirm the view that the reduction of lagged managerial ownership level would send a signal in relation to the quality of firm, and would also provide the negative impact on firm’s performance regarding market evaluation. However, the study fails to provide empirical evidence in relation to the change in managerial ownership against the change in firm’s return on total assets the accounting- based measurement.

Key words: Managerial ownership, Firm’s performance, Endogeneity, Market-based measurement, Accounting-based measurement. iii TIEU LUAN MOI download : [e-mail] TABLE OF CONTENTS DECLARATION. iii TABLE OF CONTENTS. iv LIST OF TABLES .vii LIST OF FIGURES.

viii LIST OF ABBREVIATION. ix CHAPTER 1 INTRODUCTION .4 Contributions of the thesis .6 Structure of the thesis. 4 CHAPTER 2 LITERATURE REVIEW.1 The theoretical background of managerial ownership and firm’s performance.1 The agency approach .1 The incentive effect .2 The entrenchment effect .2 The managerial discretion approach .3 The timing approach .2 Endogeneity of managerial ownership. 10 iv TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.3 The empirical evidences of relationship between managerial ownership and firm’s performance and limitations .1 The research in worldwide and the limitations .1 The exogenous managerial ownership .2 The endogenous managerial ownership .2 The empirical evidence in Vietnam.4 The corporate governance of Vietnamese listed firms .5 The conceptual framework.

21 CHAPTER 3 RESEARCH METHODOLOGY AND DATA .1 Definition and measurements of firm’s performance.1 Accounting – based measurements .2 Market–based measurements .2 Definition and measurement of managerial ownership .4 The empirical model .1 The determinants of firm’s performance and optimal managerial ownership .1 The determinants of firm’s performance .2 The determinants of optimal managerial ownership level .3 The movement of actual managerial ownership .2 The explanation of the large change in managerial ownership.3 The dynamic relationship between managerial ownership and firm’s performance. 34 CHAPTER 4 RESULTS AND DISCUSSIONS. 36 v TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.2 The determinants and movement of managerial ownership .1 The determinants of managerial ownership .2 The movement of actual managerial ownership.3 The explanation of the large change (decrease or increase) .1 The statistics by group .2 The likelihood regression of large change (increase or decrease) against the change in firms’ characteristics and market condition.4 Dynamics of managerial ownership and firm’s performance.1 Firm’s performance: accounting-based measurement .2 Firm’s performance: market-based measurement. 55 CHAPTER 5 CONCLUSIONS AND POLICY IMPLICATIONS .1 The implications for enterprises .2 The implications for Vietnam’s authority and the Government .3 The limitations and further research.2 The further research.

70 vi TIEU LUAN MOI download : [e-mail] LIST OF TABLES Table 3.1 Tests are ultilized to find the appropriate model .2 The determinants of optimal managerial ownership level.3 The summary of variables employed in Probit model.1 Summary statistics of firm’s characteristics of 285 firms listed on HOSE from 2010 to 2015) period.2 Statistical summary of variables separated by year.3 Statistical summary of variables separated by industry .4 Correlation coefficients between managerial ownership and firm’s attributes.5 The relationship between level of managerial ownership and firm’s performance.6 The determinants of managerial ownership level.7 The movement actual mangerial ownership level toward to estimated optimal level.8 Statistical summary of data by data source.9 Large change in managerial ownership against change in firm’s attributes and market condition.10 The effect of lagged managerial ownership change on firm’s performance change in terms of accounting-based measurement.11 The effect of lagged change in managerial ownership on firm’s performance in terms of market-based measurement. 57 vii TIEU LUAN MOI download : [e-mail] LIST OF FIGURES Figure 1.1 The relationship between insider ownership and firm’s performance.2 The management structure of shareholding company .3 The internal governance structure of a listed company .4 The conceptual framework .1 The nonlinear relation between the lagged change in managerial ownership and the change in return on total assets (ROA) .2 The nonlinear relation between the lagged change in managerial ownership and the change in market evaluation of firm’s performance (Tobin’s Q). 55 viii TIEU LUAN MOI download : [e-mail] LIST OF ABBREVIATION AMEX American Stock Exchange CEO Chief Executive Officer GMM Generalized method of moments GMS General Meeting of Shareholders FE Fixed effect FGLS Flexible generalized least squares FP Firm’s performance HNX Hanoi Stock Exchange HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange IFC International Finance Corporation IV Instrument variable MO Managerial ownership MV Market value NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations NYSE New York Stock Exchange OLS Ordinary least square R&D Research & Development RE Random effect ROA Return on assets ROE Return on equity P/E Price/ Earnings ratio SEC Securities and Exchange Act 2SLS Two Stage Least Square SSC State Securities Commission UPCOM Unlisted Public Company Market ix TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Chapter 1 INTRODUCTION 1.1 Problem statement In corporate world, the separation between principals (owners) and the agents (managers), or the ownership and control of the firm, induces the agency problem. Managerial ownership could generally be used as an effective mechanism to reduce this problem.

As such, the optimal level of managerial ownership has attracted great attention from both academics and practitioners in a modern corporate governance framework. The ultimate objective of any firm is to maximize the firm’s value or to maximize owner’s propensity. However, in some cases, under managerial discretion, they will maximize their welfare (Kuhnen & Zwiebel, 2006; Lambrecht & Myer, 2007). Three considerable approaches which have been used to attempt to explain the mechanism of impact of managerial ownership on firm’s performance: (i) agency approach, (ii) managerial discretion approach, and (iii) timing approach.

Most of the empirical studies presented a non-linear relationship between managerial ownership and firm’s performance. McConnell and Servaes (1990) found the reversed U-shaped relationship between Tobin’s Q and the level of insider ownership. MO also provides a positive effect on firm’s performance up to the threshold of 40 percent to 50 percent. Morck, Shleifer, and Vishny (1988) examined this relationship with sectional data of 500 Fortune firms and concluded that the W-shaped between the level of MO and Tobin’s Q was found.

However, Kole (1995) and Himmelberg, Hubbard, and Palia (1999) argued that cross-sectional data cannot capture adequately the change in firm’s environment and endogeneity of MO. Many recent studies attempted to deal with endogeneity issue of MO with different approaches, however, some limitations still exists and many arguments in interpretation the result provoked. Kole and Lehn (1997) addressed an important issue of governance structure that has change over time. They also investigated the question as to what forces drive the change.

In reality, Holderness, Kroszner and Sheehan (1998) observed and detected the managerial ownership in the US listed firms changed over time. Under similar circumstance, a new approach in relation to the relationship between the change in managerial ownership and firm’s performance via the change in Tobin’s Q in American firms investigated by Fahlenbrach and Stulz (2008). The study attempted to examine the effect of the dynamic 1 TIEU LUAN MOI download : [e-mail] change in managerial ownership on the change in firm’s performance which can help eliminate endogeneity problem. They also argued that the information about managerial ownership fully absorbed by the market so change in managerial ownership in year t-1 affected to Tobin’s Q in year t.

By concentrating on the change in managerial ownership level year by year, the decision of managers in selling and purchasing stock can be partially explained. In addition, by another approach – event study, McConnell, Servaes and Lins (2008) found that managers did not purchase share to move the optimal level as the explanation of agency approach. They also provided the evidence to prove that managers (insiders) could not get the abnormal returns which supported by the timing approach.