Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu
Thị trường chứng khoán đóng vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế, cung ứng nguồn vốn với chi phí hợp lý cho các doanh nghiệp bên cạnh kênh tín dụng ngân hàng truyền thống. Tại Việt Nam, sự phát triển của nền tảng công nghệ cùng sự gia tăng về số lượng công ty chứng khoán và nhà đầu tư cá nhân đã thúc đẩy thị trường tăng trưởng mạnh mẽ, đặc biệt từ giai đoạn năm 2016 trở đi. Nền kinh tế Việt Nam duy trì tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) bình quân trên 6,7%/năm trong giai đoạn 2009 – 2019 và thu hút lượng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) liên tục gia tăng.
Thị trường chứng khoán luôn được xem là "phong vũ biểu" phản ánh sức khỏe của nền kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, thời điểm năm 2018, khi chỉ số VN-Index vượt qua đỉnh lịch sử 1.200 điểm, thị trường xuất hiện những lo ngại về sự gia tăng rủi ro và khả năng lặp lại chu kỳ khủng hoảng kinh tế 10 – 12 năm. Cùng với đó, bối cảnh kinh tế - chính trị toàn cầu diễn biến phức tạp dưới tác động của cuộc chiến tranh thương mại Mỹ - Trung và sự kiện Anh rời khỏi Liên minh Châu Âu (Brexit). Trong khi đó, các công trình nghiên cứu thực nghiệm trong nước về mối quan hệ giữa kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán phần lớn được thực hiện trong giai đoạn 2012 – 2013 nên cơ sở dữ liệu đã có độ trễ nhất định. Do đó, việc thực hiện một đề tài nghiên cứu cập nhật dữ liệu chuỗi thời gian 10 năm (2009 – 2019) và bổ sung các biến tài sản tài chính là yêu cầu cấp thiết.
Khóa luận xác lập mục tiêu tổng quát là làm rõ mối quan hệ giữa những diễn biến của nền kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2019, từ đó đề xuất hệ thống giải pháp phát triển thị trường chứng khoán thông qua việc kiểm soát các biến số vĩ mô.
Mục tiêu nghiên cứu cụ thể bao gồm:
- Đánh giá diễn biến của tình hình kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019 dựa trên chuỗi số liệu thứ cấp; xác lập các giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa các biến số vĩ mô và thị trường chứng khoán.
- Tiến hành nghiên cứu định lượng nhằm lượng hóa mức độ tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô cùng các biến tài sản đầu tư đến diễn biến của chỉ số giá thị trường chứng khoán.
- Đề xuất các giải pháp kinh tế vĩ mô nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán, đồng thời hỗ trợ nhà đầu tư cá nhân nâng cao hiệu quả ra quyết định.
Nhiệm vụ nghiên cứu được phân định thành 3 nội dung:
- Trình bày có hệ thống cơ sở lý luận và thực tiễn về tác động của tình hình kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán.
- Đánh giá thực trạng mối quan hệ giữa kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 – 2019.
- Đề xuất hệ thống giải pháp điều hành chính sách vĩ mô hỗ trợ thị trường.
Khóa luận giải quyết 3 câu hỏi nghiên cứu:
- Những nhân tố nào có tác động đến diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Mức độ tác động của từng nhân tố đến diễn biến thị trường chứng khoán như thế nào?
- Những giải pháp nào là phù hợp để thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển thông qua kiểm soát kinh tế vĩ mô?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
- Đối tượng nghiên cứu: Các chỉ số kinh tế vĩ mô, thị trường chứng khoán Việt Nam và mối liên hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô với thị trường chứng khoán.
- Phạm vi nội dung: Tập trung vào phân khúc thị trường cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) đại diện bởi chỉ số VN-Index, do thị trường trái phiếu và phái sinh tại thời điểm nghiên cứu có quy mô còn nhỏ.
- Phạm vi không gian: Thị trường tài chính và nền kinh tế Việt Nam (có kết hợp các biến số tài sản quốc tế).
- Phạm vi thời gian: Khảo sát chuỗi dữ liệu theo tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 07/2019.
Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
Khóa luận xây dựng nền tảng lý luận dựa trên các khái niệm pháp lý và mô hình tài chính kinh điển:
- Khái niệm chứng khoán: Tiếp cận theo Khoản 3 Điều 1 Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán năm 2010, xác định chứng khoán là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức phát hành (thể hiện dưới dạng chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử).
- Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM) của William Sharpe (1960) và Mô hình Lý thuyết Định giá Kinh doanh Chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory - APT) do Stephen Ross phát triển (1976). Mô hình APT mở rộng từ CAPM, giải thích lợi nhuận kỳ vọng của tài sản tài chính thông qua mô hình đa nhân tố:
$$E(R_i) = R_f + \beta_{1i} f_1 + \beta_{2i} f_2 + \dots + \beta_{ki} f_k$$
Trong đó, $R_f$ là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, $\beta_{ki}$ là độ nhạy cảm của chứng khoán $i$ đối với nhân tố $k$, và $f_k$ là phần bù rủi ro của nhân tố $k$. Mô hình vận hành trên 4 giả định: tỷ suất sinh lợi mô tả bởi mô hình nhân tố, không tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, số lượng chứng khoán đủ lớn để đa dạng hóa danh mục, và thị trường tài chính hoàn hảo.
- Các chỉ số vĩ mô và tài sản được sử dụng: Tổng sản phẩm trong nước (GDP) và phân biệt với GNP; Chỉ số giá tiêu dùng (CPI - thước đo lạm phát); Chỉ số giá sản xuất (PPI); Tỷ lệ thất nghiệp; Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm ($R$); Khối lượng cung tiền $M_2$ (gồm tiền mặt lưu thông $M_0$, tiền gửi không kỳ hạn $M_1$, tiền gửi tiết kiệm và tiền gửi có kỳ hạn); Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ($FDI$); Biến động giá vàng thế giới ($VANG$); và Giá dầu thô thế giới ($WTI$ / chuẩn Brent).
Phương pháp nghiên cứu thực hiện:
- Phương pháp chủ đạo là nghiên cứu định lượng trên dữ liệu chuỗi thời gian (time series), kết hợp các phương pháp thống kê mô tả, phân tích tổng hợp và so sánh đối chiếu.
- Kỹ thuật kinh tế lượng: Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) đa biến để ước lượng phương trình hồi quy.
- Kiểm định khuyết tật mô hình: Thực hiện kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến (Multicollinearity), hiện tượng tự tương quan (Autocorrelation), hiện tượng phương sai sai số thay đổi (Heteroskedasticity), cùng các kiểm định tính dừng và đồng liên kết cho chuỗi thời gian.
- Kỹ thuật khắc phục khuyết tật: Ứng dụng phương pháp sai số chuẩn vững (Robust Standard Errors) theo White (1980) nhằm tính toán lại sai số chuẩn và ma trận hiệp phương sai của các hệ số hồi quy khi mô hình vi phạm giả định phương sai sai số đồng nhất.
- Phần mềm phân tích: EViews và Stata.
Nguồn dữ liệu:
- Thu thập dữ liệu thứ cấp theo tần suất tháng giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 07/2019, bao gồm 121 quan sát hoàn chỉnh sau khi xử lý các giá trị khuyết thiếu.
- Nguồn thu thập dữ liệu vĩ mô: Trang thông tin tài chính Vietstock và Tổng cục Thống kê Việt Nam.
- Nguồn thu thập chỉ số VN-Index, giá vàng và giá dầu thô: Investing.com, kết hợp đối chiếu kiểm tra độ tin cậy từ cơ sở dữ liệu Bloomberg và Ngân hàng Thế giới (World Bank).
Nội dung chính theo từng chương
Chương 1: Tổng quan về đề tài nghiên cứu
Chương mở đầu tập trung làm rõ tính cấp thiết của đề tài trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam lập đỉnh lịch sử năm 2018 nhưng tiềm ẩn rủi ro chu kỳ và bất ổn thương mại toàn cầu. Tác giả chỉ ra khoảng trống nghiên cứu khi các công bố trước đó chủ yếu sử dụng số liệu đến giai đoạn 2012 – 2013, không còn phản ánh sát diễn biến kinh tế hiện tại. Chương này xác định rõ mục tiêu tổng quát, 3 mục tiêu cụ thể, 3 nhiệm vụ nghiên cứu, 3 câu hỏi nghiên cứu, cùng đối tượng và phạm vi nghiên cứu (giới hạn ở thị trường cổ phiếu trên sàn HOSE với chuỗi dữ liệu tháng 2009 – 2019). Tác giả cũng khái quát phương pháp nghiên cứu định lượng OLS kết hợp hiệu chỉnh sai số chuẩn vững, nêu bật đóng góp lý luận và thực tiễn, đồng thời phác thảo kết cấu 5 chương của khóa luận.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan những công trình nghiên cứu liên quan
Chương 2 thiết lập cơ sở lý thuyết toàn diện về thị trường chứng khoán và kinh tế vĩ mô. Tác giả hệ thống hóa định nghĩa chứng khoán theo Luật Chứng khoán 2010 và các tiêu chuẩn phân loại thị trường:
| STT |
Tiêu chí phân loại |
Các phân khúc thị trường |
| 1 |
Phương thức hoạt động |
- Thị trường tập trung (Sở giao dịch)
- Thị trường phi tập trung (OTC) |
| 2 |
Sự luân chuyển dòng vốn |
- Thị trường sơ cấp (phát hành mới)
- Thị trường thứ cấp (mua đi bán lại) |
| 3 |
Hàng hóa giao dịch |
- Thị trường cổ phiếu
- Thị trường trái phiếu
- Thị trường chứng khoán phái sinh |
Về chỉ tiêu đo lường quy mô, tác giả phân tích tỷ lệ vốn hóa thị trường trên GDP của Việt Nam qua chuỗi dữ liệu 2009 – 2019: năm 2009 tỷ lệ này đạt 31%, trải qua các biến động (32% năm 2010, 24% năm 2011, 31% năm 2012, 33% năm 2013, 35% năm 2014, 30% năm 2015, 44% năm 2016, 70% năm 2017, 72% năm 2018) và đạt 79% vào năm 2019. Tác giả phân tích 6 vai trò của thị trường chứng khoán: huy động vốn, điều hòa vốn, tạo thanh khoản, thúc đẩy quản trị doanh nghiệp minh bạch, hỗ trợ cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, và tạo kênh đầu tư công bằng.
Về kinh tế vĩ mô, chương phân tích chi tiết các biến số GDP, CPI, PPI, tỷ lệ thất nghiệp, lãi suất, cung tiền M2, FDI, thị trường vàng và thị trường dầu thô (với các rổ dầu chuẩn: Brent Biển Bắc 15 mỏ, WTI Bắc Mỹ, Dubai Trung Cận Đông, Tapis Malaysia, Minas Indonesia, OPEC và ngoài OPEC). Khung lý thuyết APT của Stephen Ross được phân tích cụ thể làm nền tảng mô hình hóa.
Phần tổng quan tài liệu điểm lại các nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu:
| Tác giả (Năm) |
Thị trường nghiên cứu |
Phương pháp / Mô hình |
Kết quả chính |
| Mahedi Masuduzzaman (2012) |
Đức và Vương quốc Anh |
Hồi quy chuỗi thời gian |
Xác định mối quan hệ giữa biến số kinh tế vĩ mô toàn cầu và tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong cả ngắn hạn lẫn dài hạn. |
| Ramin Cooper Maysami, Lee Chuin Howe, Mohamad Atkin Hamzah (2004) |
Singapore |
Đồng tích hợp (Cointegration) |
Chỉ số SES All-S Equities và các chỉ số ngành có mối liên hệ chặt chẽ với các biến số kinh tế vĩ mô. |
| Võ Thị Thúy Anh, Nguyễn Thanh Hải (2013) |
Việt Nam (HOSE) |
Mô hình tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) |
Lợi nhuận cổ phiếu chịu tác động mạnh từ lạm phát ngoài kỳ vọng và chỉ số Nikkei 225; cổ phiếu công nghiệp và dịch vụ công cộng chịu ảnh hưởng lớn nhất. |
| Bùi Kim Yến, Nguyễn Thái Sơn (2014) |
Việt Nam |
Mô hình VECM |
CPI và lãi suất có tác động ngược chiều đến thị trường chứng khoán; tỷ giá và cung tiền cũng thể hiện mối quan hệ tương quan. |
| Phan Thị Bích Nguyệt, Phạm Dương Phương Thảo (2013) |
Việt Nam |
Kiểm định đồng tích hợp Engle - Granger |
Cung tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp và giá dầu thế giới tác động cùng chiều; lãi suất và tỷ giá tác động ngược chiều với chỉ số chứng khoán. |
| Thân Thị Thu Thủy, Võ Thị Thùy Dương (2015) |
Việt Nam (HOSE) |
Kiểm định nghiệm đơn vị Dickey - Fuller (DF) |
Các chỉ số giá cổ phiếu chịu tác động phân hóa từ lạm phát, cung tiền, tỷ giá, lãi suất và sản lượng công nghiệp. |
| Nguyễn Thị Phương Nhung (2016) |
Việt Nam |
Mô hình VECM kết hợp định tính |
Lượng hóa mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán giai đoạn 2000 – 2013; rút ra bài học từ Singapore, Đài Loan, Malaysia, Thái Lan. |
| Nguyễn Minh Kiều, Nguyễn Văn Điệp (2013) |
Việt Nam |
Kiểm định ADF, Johansen & Juselius, Granger Causality |
Dài hạn: lạm phát tác động nghịch biến đến giá chứng khoán. Ngắn hạn: giá chứng khoán chịu tác động cùng chiều với giá tháng trước, tỷ giá là nguyên nhân Granger gây biến động giá. |
Từ các công trình trên, tác giả xác định điểm kế thừa và đổi mới: cập nhật dữ liệu đến tháng 07/2019, đồng thời đưa 2 biến tài sản (giá vàng thế giới và giá dầu thô) vào cùng mô hình với các biến vĩ mô để đánh giá tương quan.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3 thiết lập mô hình kinh tế lượng dựa trên lý thuyết APT:
$$VNI_t = \beta_0 + \beta_1 CPI_t + \beta_2 R_t + \beta_3 M2_t + \beta_4 FDI_t + \beta_5 VANG_t + \beta_6 WTI_t + \varepsilon_t$$
Trong đó:
- $VNI_t$: Chỉ số VN-Index đóng cửa theo tháng trên sàn HOSE (so với mốc cơ sở 100 điểm ngày 28/07/2000).
- $CPI_t$: Chỉ số giá tiêu dùng theo tháng (đại diện lạm phát).
- $R_t$: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm.
- $M2_t$: Tốc độ biến động khối lượng cung tiền M2.
- $FDI_t$: Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài đăng ký theo tháng.
- $VANG_t$: Diễn biến giá vàng thế giới theo tháng.
- $WTI_t$: Diễn biến giá dầu thô thế giới theo tháng.
Hệ thống giả thuyết nghiên cứu được tổng hợp tại Bảng 3.1 của khóa luận:
| Biến số |
Tên biến trong mô hình |
Loại biến |
Chiều tác động giả thuyết đến VN-Index |
Nội dung giả thuyết |
| VN-Index |
VNI |
Phụ thuộc |
- |
Biến phụ thuộc đo lường diễn biến thị trường |
| Lạm phát |
CPI |
Độc lập |
(-) |
H1: Lạm phát có tương quan nghịch với diễn biến thị trường chứng khoán |
| Lãi suất |
R |
Độc lập |
(-) |
H2: Lãi suất trái phiếu chính phủ 1 năm có tương quan nghịch với thị trường chứng khoán |
| Cung tiền |
M2 |
Độc lập |
(+) |
H3: Khối lượng cung tiền M2 có tương quan thuận với thị trường chứng khoán |
| Vốn FDI |
FDI |
Độc lập |
(+) |
H4: Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài có tương quan thuận với thị trường chứng khoán |
| Giá vàng |
VANG |
Độc lập |
(-) |
H5: Diễn biến giá vàng thế giới có tương quan nghịch với thị trường chứng khoán |
| Giá dầu thô |
WTI |
Độc lập |
(+) |
H6: Diễn biến giá dầu thô thế giới có tương quan thuận với thị trường chứng khoán |
Quy trình nghiên cứu gồm 6 bước: (1) Thu thập và làm sạch 121 điểm dữ liệu tháng; (2) Nhập dữ liệu vào EViews; (3) Hồi quy OLS; (4) Kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số thay đổi; (5) Khắc phục khuyết tật bằng ước lượng sai số chuẩn vững Robust Standard Errors; (6) Đánh giá ý nghĩa thống kê và kết luận.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu & thảo luận
Chương 4 phân tích bối cảnh kinh tế vĩ mô và kết quả thực nghiệm giai đoạn 2009 – 2019:
- Chuyển dịch cơ cấu GDP giai đoạn 2009 – 2018:
| Khu vực kinh tế |
Tỷ trọng trong GDP năm 2009 |
Tỷ trọng trong GDP năm 2018 |
| Nông, lâm nghiệp và thủy sản |
20,91% |
14,57% (chuyển dịch giảm dần) |
| Công nghiệp và xây dựng |
38,85% |
42,70% |
| Dịch vụ |
40,24% |
48,60% (chiếm tỷ trọng cao nhất) |
- Thành tựu tăng trưởng: Tốc độ tăng trưởng GDP bình quân cả giai đoạn 2009 – 2019 đạt 6,7%/năm, cao hơn mức bình quân thế giới (3,4%) nhưng thấp hơn giai đoạn 1986 – 2006 (6,8%). Năm 2018 ghi nhận mức tăng trưởng GDP đạt 7,08% (mức cao nhất giai đoạn 2011 – 2018). Trong đó, ngành nông nghiệp tăng 2,89% (đóng góp 0,36 điểm phần trăm); thủy sản tăng 6,46% (đóng góp 0,22 điểm phần trăm); lâm nghiệp tăng 6,01% (đóng góp 0,05 điểm phần trăm); công nghiệp tăng 8,79% (đóng góp 2,85 điểm phần trăm); công nghiệp chế biến, chế tạo tăng 12,98%; riêng khai khoáng giảm 3,11% (thu hẹp so với mức giảm 7,1% của năm 2017).
- Phân tích hiện tượng "lệch pha" giữa tín dụng và GDP: Trong giai đoạn 2008 – 2010, tăng trưởng tín dụng duy trì ở mức rất cao trên 30% (riêng năm 2009 đạt 37%), nhưng tăng trưởng GDP chỉ đạt trên 5,3%. Ngược lại, giai đoạn sau năm 2013, khi tăng trưởng tín dụng được kiểm soát quanh mức 13 – 18%, tăng trưởng GDP lại phục hồi trên 6,2% và đạt đỉnh 7,08% năm 2018. Tác giả giải thích hiện tượng này xuất phát từ độ trễ giải ngân vốn vay: các dự án đầu tư nhà xưởng, mở rộng kinh doanh cần từ 2 – 3 năm trước khi chính thức đi vào vận hành và tạo ra giá trị gia tăng thúc đẩy tăng trưởng.
- Trình tự phân tích định lượng (thể hiện qua hệ thống bảng biểu từ Bảng 4.1 đến Bảng 4.7 theo danh mục):
- Phân tích thống kê mô tả chuỗi dữ liệu (Bảng 4.1) và ma trận tương quan giữa các biến (Bảng 4.2).
- Ước lượng hồi quy OLS lần 1 (Bảng 4.3).
- Thực hiện các kiểm định khuyết tật mô hình: kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến (Bảng 4.4), kiểm định hiện tượng tự tương quan (Bảng 4.5), kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi (Bảng 4.6).
- Ước lượng mô hình lần 2 bằng phương pháp Robust Standard Errors (Bảng 4.7) nhằm điều chỉnh sai lệch phương sai sai số, cung cấp các hệ số ước lượng có ý nghĩa thống kê tin cậy để thảo luận về mức độ tác động của từng biến vĩ mô và biến tài sản đến VN-Index.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Chương 5 tóm lược toàn bộ phát hiện nghiên cứu, đối chiếu kết quả thực nghiệm với các giả thuyết đã đề ra, đồng thời đưa ra các đề xuất chính sách:
- Về chính sách tiền tệ và lãi suất: Điều hành cung tiền M2 ở mức độ hợp lý, giữ ổn định mặt bằng lãi suất cho vay nhằm giảm thiểu chi phí vốn cho doanh nghiệp niêm yết mà không gây áp lực lạm phát.
- Về thu hút FDI và quản lý dòng vốn: Đẩy mạnh các chính sách thu hút dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài chất lượng cao, đồng thời xây dựng cơ chế giám sát dòng vốn đầu tư gián tiếp nhằm hạn chế biến động tiêu cực trên sàn chứng khoán.
- Về quản lý thị trường tài sản thay thế: Theo dõi chặt chẽ diễn biến giá vàng thế giới và giá dầu thô để chủ động điều tiết thanh khoản thị trường tiền tệ và thị trường vốn, tránh việc dòng vốn dịch chuyển đột ngột sang các tài sản trú ẩn an toàn.
- Kiến nghị hoàn thiện thị trường: Tiếp tục đẩy mạnh công tác cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước gắn với niêm yết trên sàn giao dịch tập trung, nâng cao tính minh bạch thông tin tài chính của các công ty đại chúng.
Kết quả và đóng góp
Kết quả nghiên cứu chính gắn liền với số liệu trong văn bản:
- Ghi nhận sự tăng trưởng vượt bậc về quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam: tỷ lệ vốn hóa thị trường trên GDP tăng từ mức 31% năm 2009 lên 79% vào năm 2019, phản ánh vai trò phân phối vốn ngày càng rõ nét của thị trường đối với nền kinh tế.
- Khái quát bức tranh tăng trưởng kinh tế Việt Nam 10 năm sau khủng hoảng: tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân đạt 6,7%/năm; năm 2018 đạt mức đỉnh 7,08% với động lực chủ đạo từ ngành công nghiệp chế biến, chế tạo (tăng 12,98%) và khu vực dịch vụ (chiếm tỷ trọng 48,60% trong cơ cấu GDP).
- Lượng hóa độ trễ tác động của tín dụng ngân hàng đến tăng trưởng kinh tế: làm rõ cơ chế chậm trễ 2 – 3 năm trong việc chuyển hóa nguồn vốn tín dụng tăng trưởng cao (giai đoạn 2008 – 2010 trên 30%, năm 2009 đạt 37%) thành tăng trưởng thực tế của GDP trong các năm tiếp theo.
- Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô (CPI, lãi suất, cung tiền M2, vốn FDI) cùng hai biến số tài sản thế giới (giá vàng, giá dầu thô WTI) đối với chỉ số VN-Index thông qua khung mô hình APT.
Đóng góp của khóa luận so với các nghiên cứu trước:
- Về mặt dữ liệu: Cập nhật chuỗi dữ liệu kinh tế lượng mới nhất kéo dài liên tục 10 năm (từ tháng 01/2009 đến tháng 07/2019) với 121 quan sát theo tháng, khắc phục triệt để khoảng trống dữ liệu cũ của các công trình công bố giai đoạn 2012 – 2015.
- Về mặt mô hình nghiên cứu: Mở rộng mô hình APT truyền thống bằng cách đưa đồng thời cả hai biến tài sản toàn cầu là giá vàng thế giới và giá dầu thô vào cùng một phương trình hồi quy với các biến số kinh tế vĩ mô trong nước, cho phép so sánh tương quan mức độ ảnh hưởng của kênh tài sản thay thế và các chính sách vĩ mô đến thị trường cổ phiếu Việt Nam.
Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp
Hạn chế của đề tài (dựa trên nội dung văn bản và phạm vi nghiên cứu):
- Phạm vi tài sản nghiên cứu: Khóa luận chỉ tập trung xem xét thị trường cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE thông qua chỉ số đại diện VN-Index; chưa bao quát các phân khúc khác như chỉ số HNX-Index của sàn Hà Nội, thị trường công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM), thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thị trường chứng khoán phái sinh do quy mô các thị trường này còn hạn chế trong giai đoạn khảo sát.
- Thu thập và xử lý chuỗi dữ liệu: Dữ liệu kinh tế vĩ mô theo tháng phải lược bỏ một số mốc thời gian thiếu đồng bộ; mốc kết thúc khảo sát dừng lại ở tháng 07/2019 nên chưa ghi nhận được tác động từ các biến cố bất thường của kinh tế toàn cầu sau thời điểm này.
- Giới hạn biến số: Mô hình mới lựa chọn 6 biến độc lập đại diện tiêu biểu, chưa kiểm soát các biến số vĩ mô khác như tỷ giá hối đoái thực, thâm hụt ngân sách nhà nước, cán cân thương mại, hoặc chỉ số biến động thị trường chứng khoán quốc tế (S&P 500, Nikkei 225).
Hướng nghiên cứu tiếp theo:
- Mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các chỉ số đại diện khác của thị trường tài chính Việt Nam (HNX-Index, VN30) và các công cụ chứng khoán phái sinh.
- Kéo dài chuỗi thời gian khảo sát và tăng tần suất dữ liệu (theo tuần hoặc ngày đối với các biến tài sản).
- Ứng dụng các mô hình kinh tế lượng động và chuỗi thời gian nâng cao như mô hình Tự hồi quy vector (VAR), Mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM), Mô hình Phân phối trễ tự hồi quy (ARDL) hoặc Mô hình GARCH để phân tích tác động trễ và cấu trúc biến động phương sai có điều kiện.
Giá trị tham khảo
Khóa luận là nguồn tài liệu hữu ích cho:
- Sinh viên, học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế học, Chứng khoán và Đầu tư tài chính cần tài liệu tham khảo về phương pháp luận nghiên cứu định lượng chuỗi thời gian và ứng dụng mô hình APT.
- Các nhà nghiên cứu thực hiện đề tài về kinh tế lượng ứng dụng trên thị trường tài chính, đặc biệt là quy trình kiểm định và khắc phục khuyết tật phương sai thay đổi bằng sai số chuẩn vững Robust Standard Errors trên phần mềm EViews/Stata.
- Các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong việc theo dõi chu kỳ kinh tế vĩ mô, biến động lãi suất, cung tiền M2, và diễn biến giá vàng, giá dầu thô để đưa ra chiến lược phân bổ danh mục đầu tư phù hợp.
Các phần nội dung đáng tham khảo nhất:
- Phần tổng quan tài liệu tại Chương 2: hệ thống hóa có so sánh các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước về mối quan hệ giữa kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán.
- Thiết kế mô hình nghiên cứu và quy trình 6 bước tại Chương 3: cung cấp chi tiết cách thức xây dựng giả thuyết nghiên cứu và áp dụng kỹ thuật ước lượng Robust Standard Errors.
- Phân tích bối cảnh kinh tế vĩ mô tại Chương 4: cung cấp các số liệu thực chứng chi tiết về cơ cấu GDP, tăng trưởng ngành và phân tích nguyên nhân độ trễ của tín dụng đối với tăng trưởng kinh tế Việt Nam.
Câu hỏi thường gặp
1. Khóa luận sử dụng mô hình lý thuyết nào làm nền tảng và vì sao lựa chọn mô hình đó?
Tác giả sử dụng Mô hình Lý thuyết Định giá Kinh doanh Chênh lệch giá (APT) của Stephen Ross (1976), được phát triển từ Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM) của William Sharpe (1960). Mô hình APT được lựa chọn vì đây là mô hình đa nhân tố tổng quát, cho phép người nghiên cứu linh hoạt đưa nhiều biến số kinh tế vĩ mô và biến số tài sản vào phương trình hồi quy nhằm lượng hóa độ nhạy cảm của chỉ số giá chứng khoán trước các yếu tố rủi ro hệ thống.
2. Mô hình hồi quy của khóa luận gồm những biến số cụ thể nào?
Biến phụ thuộc là chỉ số VN-Index ($VNI$) đóng cửa theo tháng trên sàn HOSE. Mô hình gồm 6 biến độc lập:
- Chỉ số giá tiêu dùng theo tháng ($CPI$ - đo lường lạm phát).
- Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm ($R$).
- Tốc độ tăng trưởng khối lượng cung tiền M2 ($M2$).
- Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài đăng ký theo tháng ($FDI$).
- Biến động giá vàng thế giới theo tháng ($VANG$).
- Biến động giá dầu thô thế giới theo tháng ($WTI$).
3. Cỡ mẫu và nguồn gốc chuỗi dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập ra sao?
Cỡ mẫu nghiên cứu gồm 121 quan sát theo tháng, thu thập liên tục từ tháng 01/2009 đến tháng 07/2019. Nguồn dữ liệu vĩ mô (CPI, M2, FDI, Lãi suất) được trích xuất từ trang thông tin Vietstock và Tổng cục Thống kê Việt Nam; dữ liệu thị trường (VN-Index, giá vàng, giá dầu thô) thu thập từ Investing.com và được kiểm tra chéo độ chính xác với dữ liệu từ Bloomberg và Ngân hàng Thế giới (World Bank).
4. Tác giả giải thích hiện tượng "lệch pha" giữa tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng GDP giai đoạn 2008 – 2019 như thế nào?
Trong giai đoạn 2008 – 2010, tốc độ tăng trưởng tín dụng rất cao (trên 30%, năm 2009 đạt 37%) nhưng tăng trưởng GDP chỉ đạt trên 5,3%; trong khi sau năm 2013, tín dụng giảm về mức ổn định 13 – 18% nhưng GDP lại đạt mức cao trên 6,2% (đỉnh điểm 7,08% năm 2018). Tác giả giải thích hiện tượng này là do độ trễ giải ngân vốn vay: nguồn vốn tín dụng ngân hàng khi bơm vào doanh nghiệp để xây dựng nhà xưởng, phát triển dự án cần một khoảng thời gian từ 2 đến 3 năm mới phát huy hiệu quả kinh tế và đóng góp vào tăng trưởng GDP.
5. Phương pháp nào được sử dụng để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình?
Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng sai số chuẩn vững (Robust Standard Errors) theo White (1980). Kỹ thuật này giữ nguyên các hệ số ước lượng thu được từ phương pháp OLS (do các hệ số này vẫn là ước lượng không chệch), đồng thời tính toán lại phương sai và sai số chuẩn của các hệ số ước lượng mà không cần dựa vào giả thiết phương sai sai số không đổi, từ đó đảm bảo kết quả kiểm định ý nghĩa thống kê của các biến số là chính xác.
Kết luận
Khóa luận tốt nghiệp của tác giả Trần Tấn Tài đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về thị trường chứng khoán và các biến số kinh tế vĩ mô, đồng thời vận dụng thành công mô hình định giá kinh doanh chênh lệch giá APT để nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2019. Thông qua việc phân tích chuỗi 121 quan sát theo tháng và áp dụng phương pháp hồi quy OLS kết hợp hiệu chỉnh sai số chuẩn vững Robust Standard Errors, nghiên cứu đã lượng hóa mối liên hệ giữa các biến số lạm phát, lãi suất, cung tiền M2, FDI cùng biến động giá vàng, giá dầu thô với chỉ số VN-Index. Kết quả nghiên cứu làm nổi bật sự phát triển về quy mô của thị trường chứng khoán gắn liền với tiến trình chuyển dịch cơ cấu kinh tế và đặc tính độ trễ của dòng vốn tín dụng, cung cấp căn cứ thực chứng hữu ích cho công tác điều hành chính sách kinh tế vĩ mô cũng như hoạt động phân bổ tài sản của các nhà đầu tư trên thị trường.
