chương 1 đã chỉ ra tầm quan trọng của dòng tiền trong việc đảm bảo thực hiện các cam kết của doanh nghiệp đối với các chủ nợ, từ đó giảm thiểu hoặc thậm chí là ngăn chặn xảy ra kiệt quệ tài chính; đồng thời phân tích kết hợp với các bằng chứng từ các nghiên cứu thực nghiệm, đề tài đã chỉ ra khả năng giải thích của dòng tiền cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, và đảm bảo đề tài khẳng định được ý nghĩa khoa học và thực tiễn của vấn đề nghiên cứu. Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, chương này cũng đưa 3 mục tiêu nghiên cứu cụ thể và sẽ được xác định giải quyết thông qua 3 câu hỏi nghiên cứu tương ứng. Bên cạnh đó, đề tài cũng đã chỉ ra đối tượng nghiên cứu và giới hạn phạm vi nghiên cứu về nội dung, thời gian 4 năm và không gian 534 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán chính thức tại Việt Nam. 7 Sau khi khái quát nguồn dữ liệu và kết hợp sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính với phương pháp nghiên cứu định lượng, chương này đã khẳng định ý nghĩa, đóng góp của đề tài đối với nhà quản trị tài chính doanh nghiệp và các chủ thể khác.
Cuối cùng, chương này đã cung cấp thông tin khái quát 5 chương của đề tài. 8 Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Chương 2 sẽ trình bày cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam và các nước khác về những giải thích của dòng tiền cho khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính, qua đó chương này sẽ thảo luận nhằm xác định khoảng trống nghiên cứu và định hướng thiết kế mô hình nghiên cứu cho đề tài. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực hiện những lời hứa, cam kết với các chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng lại rất khó khăn (Richard A. Brealey và các cộng sự, 2008).
Kiệt quệ tài chính có thể chỉ là tình trạng xảy ra tạm thời (Richard A. Brealey và các cộng sự, 2008), dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, chẳng hạn như các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc thậm chí phải bị hủy bỏ, năng suất lao động giảm sút, ngân hàng cũng như các tổ chức tín dụng không tiếp tục cấp tín dụng, nhà cung cấp thắt chặt chính sách tín dụng thương mại,…; nhưng kiệt quệ tài chính cũng có thể đẩy doanh nghiệp đi đến phá sản (Richard A. Brealey và các cộng sự, 2008), và doanh nghiệp phải chi những khoản tiền lớn cho luật sư, tòa án, kiểm toán viên hay các nhà quản lý. Chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress costs) phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan (Richard A.
Brealey và các cộng sự, 2008). Chi phí kiệt quệ tài chính thường được chia ra thành 2 nhóm là chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. 9 - Chi phí trực tiếp: giá trị tài sản giảm sút do tính thanh khoản kém, giảm giá bán để có thể bán được sản phẩm, chi phí pháp lý và chi phí quản lý gia tăng, một số công ty xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính dẫn đến nhà quản trị có thể cắt giảm đầu tư cho nghiên cứu và phát triển, nghiên cứu thị trường và một số khoản đầu tư khác (Richard A. Brealey và các cộng sự, 2008; Glen Arnold, 2013).
- Chi phí gián tiếp: uy tín và danh tiếng của công ty giảm sút, có thể bị mất khách hàng, các nhà cung cấp vốn đòi hỏi suất sinh lời cao hơn dẫn đến gia tăng chi phí sử dụng vốn, nhà cung cấp đưa ra tiêu chuẩn bán chịu khắt khe hơn và điều khoản bán chịu thắt chặt hoặc phát sinh những tổn thất do áp lực cạnh tranh (Richard A. Brealey và các cộng sự, 2008; Glen Arnold, 2013). Như vậy, các doanh nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ sẽ phải đối mặt với rủi ro kiệt quệ tài chính (financial distress risk), và nếu xảy ra kiệt quệ tài chính, cho dù là trường hợp nào thì doanh nghiệp cũng phải chịu thiệt hại, chấp nhận phát sinh những tốn kém, qua đó trở thành nhân tố tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Theo lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn (The Trade-off theory of capital structure), nếu doanh nghiệp duy trì mức độ sử dụng nợ thấp thì rủi ro kiệt quệ tài chính có thể không đáng kể và giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính rất nhỏ so với giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay nên giá trị doanh nghiệp tăng lên cùng với quyết định này, cũng như sẽ tiếp tục gia tăng khi sự gia tăng mức độ sử dụng nợ; tuy nhiên, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ càng cao hơn khi càng gia tăng mức độ sử dụng nợ, và cho đến khi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính bằng giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, tại đó xác định được cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp; nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng mức độ sử dụng nợ thì giá trị doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhiều hơn giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay (Richard A.
Brealey và các cộng sự, 2008; Glen Arnold, 2013). 10 Dưới góc độ tài chính, nợ là nguồn tài trợ có thời hạn hoàn trả và doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán nợ gốc và tiền lãi không tùy thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (Ngô Kim Phượng, Lê Hoàng Vinh và các cộng sự, 2018), đây là những đặc trưng cơ bản của nợ và cũng là mâu thuẫn cơ bản dẫn đến doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro kiệt quệ tài chính; vì vậy, phân tích khả năng thanh toán nợ gốc và khả năng đảm bảo lãi vay thường được quan tâm bởi nhiều chủ thể khi doanh nghiệp có sử dụng nợ. Theo đó, các hệ số tài chính thường được sử dụng nhằm cung cấp thông tin và qua đó cảnh báo khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp như sau: hệ số khả năng thanh toán hiện thời, hệ số khả năng đảm bảo lãi vay, hệ số khả năng thanh toán nợ vay bằng tiền từ sản xuất kinh doanh (Ngô Kim Phượng, Lê Hoàng Vinh và các cộng sự, 2018; Richard A. Brealey và các cộng sự, 2008; CFA Institute, 2008).
Tài sản ngắn hạn Hệ số khả năng thanh toán hiện thời = Nợ ngắn hạn Hệ số khả năng thanh toán hiện thời cho biết bình quân 1 đồng nợ ngắn hạn được đảm bảo thanh toán bởi bao nhiêu đồng tài sản ngắn hạn, phản ánh mức độ an toàn, rủi ro thanh toán trong cơ cấu tài chính. Thông thường, hệ số khả năng thanh toán hiện thời càng cao thể hiện khả năng thanh toán nợ ngắn hạn sẽ càng được đảm bảo tốt, nhưng lại thể hiện sự hạn chế hơn về sự linh hoạt của nguồn vốn; ngược lại, hệ số này nhỏ hơn 1 chứng tỏ cơ cấu tài chính mất cân đối, doanh nghiệp đã sử dụng nguồn vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản dài hạn, dẫn đến rủi ro thanh toán cao. Tiêu chuẩn của hệ số khả năng thanh toán hiện thời là lớn hơn 1, càng lớn hơn 1 cho thấy quy mô giá trị tài sản ngắn hạn đảm bảo cho việc thực hiện cam kết thanh toán nợ ngắn hạn càng cao, và giảm thiểu khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, trường hợp hệ số khả năng thanh toán hiện thời lớn hơn 1, hoặc càng cao, nhưng tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản kém thì doanh nghiệp cũng khó có thể đảm bảo tốt cho khả năng thanh toán nợ ngắn hạn, và do đó nhận biết sẽ đầy đủ hơn khi kết hợp đánh giá hiệu quả quản trị tồn kho và hiệu quả quản trị các khoản phải thu cũng như xem xét chất lượng của những tài sản ngắn hạn khác trong doanh nghiệp.
11 Lợi nhuận trước thuế và lãi vay Hệ số khả năng đảm bảo lãi vay = Chi phí lãi vay Hệ số khả năng đảm bảo lãi vay cho biết bình quân 1 đồng chi phí lãi vay phát sinh trong kỳ được đảm bảo bởi bao nhiêu đồng lợi nhuận. Nếu lợi nhuận trước thuế và lãi vay gấp càng nhiều lần so với chi phí lãi vay thì khả năng đảm bảo lãi vay càng cao, và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính càng thấp; và ngược lại. Tiêu chuẩn của hệ số này là lớn hơn 1. Thông thường, doanh nghiệp có hệ số khả năng đảm bảo lãi vay thấp, dẫn đến gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính có thể vì hai lý do: (i) Sử dụng nhiều nợ vay và làm tăng chi phí lãi vay, và (ii) hiệu quả sinh lời của các khoản đầu tư thấp.
Hệ số khả năng thanh toán Dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh = nợ vay đến hạn Nợ vay ngắn hạn đầu kỳ Hệ số khả năng thanh toán nợ vay đến hạn lớn hơn 1 chứng tỏ doanh nghiệp có đủ khả năng thanh toán bằng tiền tạo ra từ quá trình sản xuất kinh doanh đối với các khoản nợ vay ngắn hạn đến hạn trong kỳ, kể cả các khoản nợ vay dài hạn đến hạn; ngược lại nếu hệ số này nhỏ hơn 1 chứng tỏ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp đảm bảo được khả năng tạo tiền hoặc lượng tiền tạo ra từ sản xuất kinh doanh không đủ để đảm bảo cho việc thanh toán các khoản nợ vay đến hạn trong kỳ. Trong trường hợp hệ số này liên tục nhỏ hơn 1 qua nhiều kỳ và chủ nợ không đồng ý gia hạn, doanh nghiệp phải liên tục huy động được vốn từ bên ngoài hoặc phải chấp nhận thu hẹp đầu tư, và khi hai nguồn này không thể tiếp tục khai thác, doanh nghiệp bị đẩy vào tình trạng kiệt quệ tài chính và nguy cơ mất khả năng thanh toán cũng như phá sản sẽ đến gần hơn. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DÒNG TIỀN VÀ GIẢI THÍCH CỦA DÒNG TIỀN CHO TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 2. Bản chất và ý nghĩa của dòng tiền Dòng tiền thể hiện sự dịch chuyển giá trị tăng lên hoặc giảm xuống của tiền trong một thời kỳ (Colette Nagle và James O’Connor, 2010; SBA, 2016).