Tổng quan nghiên cứu

Tính đến quý IV năm 2014, cả nước có 1.037 người được Bộ Tài chính cấp thẻ thẩm định viên về giá và 538 cá nhân đăng ký hành nghề tại 106 doanh nghiệp thẩm định giá đủ điều kiện. Trong bối cảnh Việt Nam đẩy mạnh tiến trình cổ phần hóa với 47 tổ chức định giá được Bộ Tài chính cấp phép theo Quyết định 3361/QĐ-BTC, hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp trở thành công cụ tài chính cốt lõi phục vụ mua bán, sáp nhập, thế chấp tín dụng và tái cấu trúc vốn. Tuy nhiên, hoạt động này còn đối mặt với nhiều bất cập khi việc áp dụng các mô hình định giá hiện đại vẫn gặp trở ngại do thị trường tài chính phát triển chưa đồng bộ và thiếu hụt cơ sở dữ liệu giao dịch chuẩn hóa.

Nghiên cứu được thực hiện nhằm hệ thống hóa cơ sở lý luận, rà soát toàn diện quy trình và phương pháp định giá tại Công ty Trách nhiệm hữu hạn Một thành viên Thẩm định giá và Dịch vụ tài chính Đà Nẵng trong giai đoạn 2012 đến 2015. Trên cơ sở đó, tác giả chỉ ra các khoảng trống nghiệp vụ và đề xuất hệ thống giải pháp nâng cao tính chính xác của kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp. Về mặt thực tiễn, công trình đóng góp mô hình chuẩn hóa quy trình 6 bước, giúp đơn vị tiết giảm khoảng 15% thời gian xử lý hồ sơ định giá và giảm thiểu sai số chênh lệch giá trị tài sản vô hình xuống dưới 10%, tạo nền tảng vững chắc cho các giao dịch cổ phần hóa và liên doanh đầu tư trên địa bàn thành phố Đà Nẵng cùng khu vực miền Trung và Tây Nguyên.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên 2 nền tảng lý thuyết kinh điển: thuyết giá trị tài sản của Các Mác và trường phái lợi ích kinh tế hiện đại. Theo quan điểm tài chính hiện đại, giá trị doanh nghiệp không chỉ là tổng đại số của các tài sản hiện hữu mà còn là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ dòng thu nhập tiềm năng trong tương lai. Hệ thống tiêu chuẩn định giá của Việt Nam gồm 13 tiêu chuẩn được ban hành dựa trên Luật Giá số 11/2012/QH13 và thông lệ quốc tế của Ủy ban Tiêu chuẩn Thẩm định giá Quốc tế (IVSC) đã định hình 3 cách tiếp cận nền tảng: tiếp cận từ chi phí tài sản, tiếp cận từ thị trường và tiếp cận từ thu nhập.

Năm khái niệm và chỉ tiêu tài chính cốt lõi xuyên suốt luận văn bao gồm: Giá trị vốn chủ sở hữu, Dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE), Dòng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF), Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) và Hệ số giá trên thu nhập (P/E). Việc vận dụng các mô hình chiết khấu FCFE tăng trưởng ổn định hoặc mô hình 2 giai đoạn và 3 giai đoạn giúp phản ánh chính xác rủi ro và năng lực sinh lời dài hạn của đối tượng thẩm định.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp toàn diện thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán, hồ sơ định giá tài sản và báo cáo kết quả kinh doanh của công ty trong giai đoạn 4 năm từ 2012 đến 2015. Cỡ mẫu nghiên cứu bao gồm 100% hồ sơ thẩm định giá trị doanh nghiệp thực tế phát sinh tại đơn vị (hơn 25 bộ hồ sơ chi tiết) cùng dữ liệu doanh thu của toàn bộ các mảng dịch vụ nghiệp vụ.

Phương pháp chọn mẫu có chủ đích được áp dụng nhằm tập trung vào các doanh nghiệp nhà nước tiến hành cổ phần hóa và doanh nghiệp tư nhân vay vốn tín dụng lớn. Tác giả kết hợp phương pháp thống kê mô tả, phương pháp so sánh định lượng và phương pháp chuyên gia để đối chiếu sai lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Lý do lựa chọn tổ hợp phương pháp này là vì dữ liệu tài chính tại địa bàn Đà Nẵng mang tính đặc thù cao, đòi hỏi sự kết hợp chặt chẽ giữa việc đối soát chứng từ kiểm kê hiện vật với phân tích dự báo các chỉ tiêu vĩ mô.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, cơ cấu doanh thu của đơn vị có sự mất cân đối rõ rệt giữa các mảng dịch vụ. Doanh thu từ thẩm định động sản đạt 1.214.000.000 đồng năm 2012, tăng 10,95% lên 1.347.000.000 đồng năm 2013 trước khi giảm 15,22% xuống còn 1.142.000.000 đồng vào năm 2014. Dịch vụ thẩm định bất động sản và động sản chiếm tới trên 75% tổng doanh thu hàng năm, trong khi mảng thẩm định giá trị doanh nghiệp chỉ đóng góp tỷ trọng dưới 20% do số lượng hợp đồng còn hạn chế.

Thứ hai, mức độ đa dạng hóa phương pháp định giá tại công ty chưa cao. Phương pháp tài sản thuần túy được áp dụng trong hơn 85% tổng số thương vụ thẩm định giá trị doanh nghiệp. Các mô hình chiết khấu dòng tiền FCFF và FCFE chỉ chiếm khoảng 10%, trong khi phương pháp so sánh thị trường qua hệ số P/E chỉ chiếm dưới 5% các trường hợp thực hiện.

Thứ ba, việc xác định giá trị tài sản vô hình và lợi thế thương mại còn nhiều bất cập. Do phụ thuộc hoàn toàn vào số dư trên sổ sách kế toán, giá trị thương hiệu, quyền thuê đất và năng lực quản trị doanh nghiệp thường bị bỏ qua hoặc ước tính chưa sát. Kết quả là chênh lệch giữa giá trị doanh nghiệp xác định theo phương pháp tài sản và giá trị thị trường thực tế dao động từ 20% đến 35% tại một số đơn vị sau cổ phần hóa.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân chính dẫn đến sự phụ thuộc vào phương pháp tài sản là do hệ thống cơ sở dữ liệu thị trường tài chính tại miền Trung chưa phát triển đồng bộ, khiến thẩm định viên gặp khó khăn khi tìm kiếm từ 3 đến 5 doanh nghiệp tương đồng để so sánh hệ số P/E. Bên cạnh đó, việc dự phóng dòng tiền tương lai để tính FCFF đòi hỏi các giả định phức tạp về tỷ lệ tăng trưởng và chi phí vốn WACC, vốn rất nhạy cảm với biến động kinh tế vĩ mô.

Về mặt trực quan, dữ liệu doanh thu qua 4 năm từ 2012 đến 2015 có thể được mô tả sinh động qua bảng tổng hợp so sánh 4 cột kết hợp đồ thị đường thể hiện xu hướng tăng trưởng, trong khi cơ cấu ứng dụng phương pháp định giá được thể hiện tối ưu qua biểu đồ tròn phân bổ tỷ trọng. So với các nghiên cứu cùng chuyên ngành tại Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh, thực trạng tại Đà Nẵng phản ánh rõ nét rào cản chung của các công ty thẩm định giá công lập khi chuyển đổi sang mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, chuẩn hóa quy trình và hệ thống biểu mẫu số liệu: Ban Giám đốc và Phòng Kế hoạch Tổng hợp cần ban hành bộ 4 biểu mẫu chuẩn hóa về kiểm kê tài sản cố định, đánh giá quyền thuê đất và tài sản vô hình ngay trong quý 1 năm 2017, hướng đến mục tiêu rút ngắn 20% thời gian xử lý hồ sơ và chuẩn hóa 100% hồ sơ định giá nội bộ.

Thứ hai, bắt buộc kết hợp tối thiểu 2 phương pháp định giá: Phòng Nghiệp vụ 02 cần áp dụng song song phương pháp tài sản với mô hình chiết khấu dòng tiền FCFF hoặc FCFE cho 100% các hợp đồng thẩm định giá doanh nghiệp phục vụ cổ phần hóa trong giai đoạn 2017 đến 2018, giúp duy trì biên độ sai số kỹ thuật dưới 5%.

Thứ ba, đào tạo chuyên sâu và phát triển nguồn nhân lực: Hội đồng thành viên công ty cần tổ chức tối thiểu 4 khóa đào tạo nội bộ mỗi năm về kỹ thuật chiết khấu dòng tiền và định giá thương hiệu, đặt mục tiêu nâng tỷ lệ nhân sự có thẻ Thẩm định viên về giá lên trên 60% vào năm 2018.

Thứ tư, đẩy mạnh liên kết và mở rộng thị trường: Bộ phận nghiệp vụ cần chủ động hợp tác thẩm định với các tổ chức định giá quốc tế trong giai đoạn 2017 đến 2020, mở rộng mạng lưới khách hàng tại 5 tỉnh thành khu vực miền Trung nhằm thúc đẩy tốc độ tăng trưởng doanh thu mảng định giá doanh nghiệp đạt ít nhất 25% mỗi năm.

Thứ năm, kiến nghị hoàn thiện hành lang pháp lý vĩ mô: Bộ Tài chính và Cục Quản lý giá cần hoàn thiện hướng dẫn chi tiết cho 13 Tiêu chuẩn Thẩm định giá Việt Nam, đồng thời xây dựng cổng thông tin dữ liệu giá thị trường quốc gia trước năm 2019 để hỗ trợ các thẩm định viên tra cứu thông tin minh bạch.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Thứ nhất, thẩm định viên và chuyên viên định giá tài chính: Luận văn cung cấp cẩm nang thực hành chi tiết về công thức xử lý tài sản cố định, hàng tồn kho và các khoản công nợ khó đòi, giúp rút ngắn 30% thời gian xây dựng phương án định giá cho các hợp đồng mua bán và sáp nhập doanh nghiệp.

Thứ hai, ban lãnh đạo doanh nghiệp cổ phần hóa và tái cấu trúc: Tài liệu giúp người điều hành nhận diện rõ 5 yếu tố nội tại tác động đến giá trị công ty, từ đó chủ động tái cơ cấu dòng tiền và tối ưu hóa chi phí vốn WACC trước khi phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng.

Thứ ba, cơ quan quản lý Nhà nước và cơ quan thuế: Nghiên cứu cung cấp dữ liệu thực chứng từ 4 năm hoạt động của đơn vị thẩm định giá công lập, làm cơ sở thực tiễn để rà soát chính sách quản lý giá và hoàn thiện cơ chế giám sát 106 doanh nghiệp thẩm định giá trên toàn quốc.

Thứ tư, giảng viên và học viên cao học ngành Tài chính - Ngân hàng: Công trình là tài liệu học thuật giá trị với 95 trang phân tích chuyên sâu, kết nối chặt chẽ giữa 3 cách tiếp cận định giá lý thuyết và bài toán ứng dụng thực tế tại thị trường Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao phương pháp tài sản được áp dụng phổ biến nhất tại công ty?

Phương pháp tài sản chiếm hơn 85% số lượng hợp đồng thẩm định tại công ty nhờ tính pháp lý rõ ràng, dễ thực hiện và bám sát chứng từ sổ sách kế toán. Trong giai đoạn 2012 đến 2015, phương pháp này rất phù hợp với các doanh nghiệp nhà nước có tỷ trọng tài sản hữu hình và bất động sản chiếm ưu thế lớn.

Hạn chế lớn nhất khi chỉ áp dụng phương pháp tài sản là gì?

Hạn chế cốt lõi là phương pháp này bỏ qua triển vọng tăng trưởng tương lai và giá trị tài sản vô hình như uy tín thương hiệu hay bí quyết kỹ thuật. Theo ước tính từ các hồ sơ thẩm định thực tế, việc bỏ sót tài sản vô hình có thể làm giá trị ước tính sụt giảm từ 15% đến 25% so với giá trị giao dịch thị trường.

Khi nào nên ưu tiên sử dụng mô hình FCFE thay vì FCFF?

Thẩm định viên nên ưu tiên sử dụng mô hình FCFE khi doanh nghiệp có cơ cấu đòn bẩy tài chính ổn định và mục tiêu thẩm định nhằm xác định riêng phần giá trị vốn chủ sở hữu. Ngược lại, nếu doanh nghiệp đang thay đổi cấu trúc nợ vay mạnh mẽ, mô hình FCFF chiết khấu theo WACC sẽ mang lại kết quả chuẩn xác hơn khoảng 10% đến 15%.

Tỷ số P/E có vai trò như thế nào trong định giá doanh nghiệp tại Việt Nam?

Hệ số P/E cho phép ước tính nhanh giá trị công ty bằng cách so sánh lợi nhuận ròng dự kiến với mức P/E bình quân của 3 đến 5 doanh nghiệp tương đồng trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, phương pháp này đòi hỏi thị trường phải vận hành hiệu quả và rất khó áp dụng cho các doanh nghiệp quy mô nhỏ chưa niêm yết.

Quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp chuẩn gồm những bước nào?

Quy trình thẩm định chuẩn bao gồm 6 bước chặt chẽ: xác định vấn đề, lập kế hoạch, khảo sát thu thập thông tin, phân tích điểm mạnh - điểm yếu, áp dụng phương pháp ước tính giá trị và lập báo cáo thẩm định. Việc tuân thủ đầy đủ 6 bước này giúp kiểm soát sai số nghiệp vụ và bảo đảm giá trị pháp lý cho chứng thư định giá.

Kết luận

  • Hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận với 3 cách tiếp cận định giá chuẩn mực và 13 tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam.
  • Phân tích thực trạng 4 năm hoạt động giai đoạn 2012 đến 2015, chỉ ra sự phụ thuộc khi phương pháp tài sản chiếm trên 85% hợp đồng.
  • Đề xuất mô hình kết hợp phương pháp tài sản và chiết khấu dòng tiền giúp duy trì sai số định giá dưới 5%.
  • Xây dựng lộ trình chuẩn hóa biểu mẫu nội bộ và đào tạo nguồn nhân lực đạt trên 60% thẩm định viên có thẻ hành nghề vào năm 2018.
  • Kiến nghị giải pháp vĩ mô hoàn thiện cổng cơ sở dữ liệu giá quốc gia phục vụ thị trường tài chính trước năm 2020.

Luận văn thạc sĩ của tác giả Đỗ Ngọc Khoa là tài liệu tham khảo giàu giá trị thực tiễn cho các chuyên gia định giá và nhà quản trị tài chính. Hãy áp dụng ngay quy trình chuẩn hóa và phương pháp định giá đa chiều từ công trình này để tối ưu hóa độ chuẩn xác cho các thương vụ định giá doanh nghiệp của bạn.