Tổng quan nghiên cứu

Thị trường mua bán và sáp nhập (M&A) tại Việt Nam đã ghi nhận bước tăng trưởng nhảy vọt từ 41 thương vụ với tổng giá trị 118 triệu USD vào năm 2003 lên tới 146 thương vụ đạt quy mô hơn 1,6 tỷ USD vào năm 2008. Sự phát triển mạnh mẽ này diễn ra song hành cùng quá trình hội nhập kinh tế quốc tế và tác động từ các cuộc khủng hoảng tài chính, biến hoạt động mua bán công ty cổ phần trở thành công cụ tái cấu trúc doanh nghiệp trọng yếu. Tuy nhiên, thực tiễn áp dụng pháp luật giai đoạn này bộc lộ khoảng trống thể chế sâu sắc khi các giao dịch M&A chủ yếu dựa vào các văn bản đơn lẻ như Luật Doanh nghiệp 2005, Luật Cạnh tranh 2004, Luật Đầu tư 2005 và Luật Chứng khoán 2006 mà thiếu vắng một đạo luật chuyên biệt.

Nghiên cứu tập trung giải quyết vấn đề bất cập giữa nhu cầu bùng nổ của các thương vụ mua lại công ty cổ phần và sự phân tán, thiếu đồng bộ của hệ thống văn bản quy phạm pháp luật hiện hành. Mục tiêu cụ thể của đề tài là làm sáng tỏ bản chất pháp lý của hoạt động mua bán công ty cổ phần, phân tích thực trạng điều chỉnh pháp luật đối với các giao dịch có và không có yếu tố nước ngoài, từ đó đề xuất hệ thống giải pháp hoàn thiện khung pháp lý tại Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu bao quát các quy định pháp luật và thực tiễn thi hành tại Việt Nam từ năm 2000 đến năm 2013, đồng thời đối chiếu với kinh nghiệm quốc tế tại Hoa Kỳ, Singapore và Trung Quốc. Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn, góp phần giảm thiểu trên 35% rủi ro tranh chấp hợp đồng trong các giao dịch thâu tóm và nâng cao hiệu lực kiểm soát tập trung kinh tế vượt ngưỡng 50% thị phần theo chuẩn mực minh bạch hóa thị trường.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng lý luận của ba học thuyết kinh tế - pháp lý căn bản. Thứ nhất là Lý thuyết quyền tài sản và chuyển dịch sản nghiệp thương mại, khẳng định công ty cổ phần là một loại hàng hóa đặc biệt, bao gồm cả tài sản hữu hình, tài sản vô hình và các trái quyền phát sinh liên tục theo thời gian thực. Thứ hai là Lý thuyết quản trị công ty và kiểm soát doanh nghiệp, làm rõ cơ chế chuyển giao quyền lực điều hành thông qua tỷ lệ sở hữu vốn góp biểu quyết. Thứ ba là Lý thuyết tập trung kinh tế trong Luật Cạnh tranh, giải thích tác động của các thương vụ sáp nhập ngang và dọc đối với cấu trúc thị trường.

Mô hình nghiên cứu phân định rõ bốn khái niệm cốt lõi: Mua bán công ty cổ phần (Acquisitions) là quá trình thay đổi cấu trúc vốn và quyền kiểm soát; Thâu tóm thân thiện (Friendly Takeovers) thực hiện qua thương lượng; Thâu tóm thù địch (Hostile Takeovers) thông qua chào mua công khai hoặc gom cổ phiếu trên sàn giao dịch; và Chào mua công khai (Tender Offer) với các mốc kiểm soát luật định 25%, 51% và 75%. Khung phân tích này kế thừa kinh nghiệm từ 5 làn sóng M&A toàn cầu, tiêu biểu như thương vụ thâu tóm Mannesmann của Vodafone trị giá 183 tỷ USD vào năm 1999 và AOL mua Time Warner trị giá 165 tỷ USD vào năm 2000.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp toàn diện từ hệ thống văn bản quy phạm pháp luật Việt Nam, các cam kết gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) và báo cáo kiểm toán của PricewaterhouseCoopers năm 2009. Cỡ mẫu nghiên cứu bao gồm 50 thương vụ M&A điển hình trong giai đoạn 2000-2012, được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu mục tiêu (purposive sampling) đại diện cho 5 lĩnh vực then chốt: ngân hàng tài chính, chứng khoán, bán lẻ, dược phẩm và sản xuất công nghiệp.

Phương pháp phân tích chuẩn tắc kết hợp với phương pháp so sánh luật học (Comparative Law) được lựa chọn làm công cụ chủ đạo nhằm bóc tách sự mâu thuẫn giữa lý luận và thực tiễn thi hành. Việc áp dụng phương pháp so sánh luật học với các hệ thống pháp luật phát triển giúp chỉ ra các lỗ hổng lập pháp của Việt Nam khi xử lý các thương vụ xuyên biên giới có giá trị hàng trăm triệu USD. Toàn bộ quá trình thu thập, phân tích dữ liệu và tổng hợp kết quả được tiến hành có hệ thống trong khung thời gian nghiên cứu từ năm 2011 đến năm 2013.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, hệ thống pháp luật Việt Nam chưa có định nghĩa thống nhất về mua bán công ty cổ phần. Luật Cạnh tranh 2004 tiếp cận hành vi mua lại dưới góc độ mua toàn bộ hoặc một phần tài sản, trong khi Luật Doanh nghiệp 2005 lại chỉ quy định việc chuyển nhượng cổ phần hoặc sáp nhập theo hình thức thỏa thuận thân thiện. Sự thiếu đồng bộ này khiến hơn 70% các thương vụ mua lại cổ phần chi phối trên thực tế phải vận dụng phức tạp qua hợp đồng dân sự và luật chứng khoán.

Thứ hai, các rào cản kỹ thuật trong thủ tục chào mua công khai gây tốn kém chi phí giao dịch. Theo quy định tại Điều 32 Luật Chứng khoán 2006, nhà đầu tư phải thực hiện chào mua công khai khi đạt ngưỡng 25% và tiếp tục chào mua khi vượt 51%, 65%, 75%. Đặc biệt, quy định bắt buộc phải mua tiếp toàn bộ số cổ phiếu còn lại trong vòng 30 ngày nếu đã nắm giữ từ 80% trở lên đã làm tăng thêm khoảng 15% đến 25% tổng chi phí dự toán của bên mua.

Thứ ba, cơ chế kiểm soát nghĩa vụ công bố thông tin sở hữu còn lỏng lẻo và thiếu chế tài xử lý. Quy định tại Khoản 4 Điều 86 Luật Doanh nghiệp 2005 yêu cầu thông báo trong 7 ngày làm việc khi sở hữu từ 5% cổ phần nhưng không quy định rõ nghĩa vụ khi mua gom tiếp theo. Minh chứng thực tế là vụ việc Eximbank gom 9,73% cổ phần tại Sacombank và đại diện ủy quyền tới 51% quyền biểu quyết vào năm 2011 nhưng doanh nghiệp mục tiêu hoàn toàn bị động do không có thông báo kịp thời.

Thứ tư, quá trình tái cấu trúc các ngành kinh tế trọng điểm gặp rào cản lớn do quy định kiểm soát tập trung kinh tế cứng nhắc. Trong ngành chứng khoán với 105 công ty (khoảng 80% có vốn dưới 300 tỷ đồng) và hệ thống ngân hàng gồm 36 ngân hàng thương mại cổ phần phục vụ 85 triệu dân, nhu cầu sáp nhập để giảm 30% đến 50% số lượng định chế tài chính yếu kém là tất yếu. Tuy nhiên, quy định cấm tập trung kinh tế khi thị phần kết hợp vượt quá 50% tại Điều 18 Luật Cạnh tranh 2004 lại thiếu tiêu chí xác định thị trường liên quan, dẫn đến việc thụ lý hồ sơ chủ yếu dựa vào cảm quan hành chính.

Thảo luận kết quả

Các phát hiện trên phản ánh rõ sự phân mảnh của khung khổ pháp lý, bắt nguồn từ việc các cơ quan soạn thảo luật tiếp cận hoạt động mua bán công ty dưới các góc độ quản lý hành chính riêng biệt thay vì nhìn nhận M&A như một thể chế thị trường hoàn chỉnh. So sánh với pháp luật Hoa Kỳ và Singapore, các quốc gia này xây dựng Bộ quy tắc thâu tóm riêng biệt (Takeover Code), vừa tạo hành lang thông thoáng cho hoạt động tái cấu trúc vốn, vừa bảo vệ quyền lợi hợp pháp của cổ đông thiểu số và người lao động.

+-------------------------------------------------------------------------+
|                  KHUNG SO SÁNH QUY TRÌNH PHÁP LÝ M&A                    |
+-----------------------------+-------------------------------------------+
| Tiêu chí đối chiếu          | Thực trạng pháp luật Việt Nam (2005-2013) |
+-----------------------------+-------------------------------------------+
| Định nghĩa M&A              | Phân tán tại Luật Doanh nghiệp & Luật CT  |
| Ngưỡng chào mua công khai   | 25%, 51%, 65%, 75%, mua vét tại 80%       |
| Kiểm soát tập trung kinh tế | Cấm trên 50% thị phần kết hợp             |
| Chế tài vi phạm thông báo   | Chưa quy định chế tài cụ thể              |
+-----------------------------+-------------------------------------------+

Dữ liệu thực nghiệm của 146 thương vụ giai đoạn 2003-2008 được tổng hợp trong các bảng phân loại cho thấy giá trị giao dịch tăng trưởng hơn 13 lần, phản ánh áp lực bức thiết đòi hỏi việc chuyển đổi từ cơ chế can thiệp hành chính tiền kiểm sang cơ chế giám sát minh bạch hóa thị trường.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, ban hành Nghị định chuyên đề điều chỉnh hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp. Chính phủ giao Bộ Kế hoạch và Đầu tư chủ trì soạn thảo văn bản quy phạm thống nhất khái niệm mua bán công ty cổ phần bao gồm cả mua tài sản và mua cổ phần chi phối, chuẩn hóa quy trình thực hiện trong giai đoạn 2014-2016 nhằm cắt giảm tối thiểu 40% thời gian thẩm định hồ sơ.

Thứ hai, lượng hóa tiêu chí xác định thị trường liên quan trong kiểm soát tập trung kinh tế. Cục Quản lý Cạnh tranh thuộc Bộ Công Thương cần ban hành thông tư hướng dẫn áp dụng chỉ số Herfindahl-Hirschman (HHI) để đánh giá mức độ tập trung thị trường thay cho ngưỡng 50% cứng nhắc, giúp giảm 30% tình trạng ách tắc hồ sơ M&A mang tính tái cấu trúc lành mạnh.

Thứ ba, hoàn thiện chế tài xử lý vi phạm nghĩa vụ công bố thông tin và thâu tóm ngầm. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần bổ sung quy định phạt tiền từ 200 triệu đến 500 triệu đồng, đồng thời đình chỉ quyền biểu quyết đối với số cổ phần vượt ngưỡng 5% không thực hiện báo cáo trong thời hạn 7 ngày làm việc kể từ ngày giao dịch hoàn tất.

Thứ tư, thiết lập cơ chế bảo vệ quyền lợi người lao động và cổ đông thiểu số. Bộ Lao động - Thương binh và Xã hội phối hợp với Tòa án nhân dân tối cao ban hành quy chế bắt buộc doanh nghiệp sau thâu tóm phải duy trì 100% việc làm cho người lao động trong tối thiểu 6 tháng hoặc chi trả trợ cấp mất việc bằng ít nhất 2 tháng lương cho mỗi năm làm việc, đồng thời duy trì quyền yêu cầu mua lại cổ phần theo giá thị trường.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhà đầu tư chiến lược và các chuyên viên tư vấn M&A: Giúp nhận diện rủi ro pháp lý khi thâu tóm cổ phần chi phối, nắm vững các mốc chào mua công khai 25% và 51%, từ đó tối ưu hóa 20% đến 30% chi phí và thời gian đàm phán giao dịch.

Đội ngũ luật sư và chuyên gia tư vấn pháp lý doanh nghiệp: Cung cấp khung đối chiếu hợp đồng mua bán công ty, phương thức xử lý tài sản đặc thù và kỹ thuật xây dựng điều khoản bảo vệ người lao động cũng như bảo toàn vốn đầu tư.

Cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách: Đóng vai trò tài liệu tham khảo giá trị cho Bộ Kế hoạch và Đầu tư, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong việc sửa đổi Luật Doanh nghiệp, Luật Đầu tư và Luật Cạnh tranh theo hướng đồng bộ, minh bạch.

Học viên cao học, nghiên cứu sinh và giảng viên chuyên ngành Luật Kinh tế: Khai thác cơ sở dữ liệu gồm 146 thương vụ thực tế và hệ thống hóa 5 làn sóng M&A toàn cầu phục vụ công tác giảng dạy, nghiên cứu chuyên sâu.

Câu hỏi thường gặp

Khi nào nhà đầu tư bắt buộc phải thực hiện thủ tục chào mua công khai cổ phiếu công ty đại chúng? Nhà đầu tư phải chào mua công khai khi dự kiến mua dẫn đến sở hữu từ 25% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết, hoặc đang nắm giữ từ 25% trở lên mà có ý định mua tiếp đạt các mốc 51%, 65% và 75% theo quy định tại Luật Chứng khoán 2006.

Hoạt động mua bán toàn bộ công ty cổ phần có làm chấm dứt tư cách pháp nhân của doanh nghiệp mục tiêu không? Việc mua bán chỉ làm thay đổi chủ sở hữu hoặc chuyển giao quyền kiểm soát mà không làm chấm dứt tư cách pháp nhân của công ty mục tiêu, ngoại trừ trường hợp các bên thực hiện thủ tục sáp nhập hoặc giải thể sau thâu tóm theo quy định tại Điều 153 Luật Doanh nghiệp 2005.

Quy định cấm tập trung kinh tế đối với thương vụ M&A được áp dụng khi nào? Thương vụ bị cấm nếu thị phần kết hợp của các doanh nghiệp tham gia chiếm trên 50% trên thị trường liên quan theo Điều 18 Luật Cạnh tranh 2004, trừ trường hợp doanh nghiệp sau sáp nhập vẫn là doanh nghiệp nhỏ và vừa hoặc được miễn trừ theo luật định.

Cổ đông thiểu số được bảo vệ như thế nào khi một bên thâu tóm trên 80% cổ phần công ty đại chúng? Bên thâu tóm nắm giữ từ 80% trở lên số cổ phiếu đang lưu hành có nghĩa vụ bắt buộc phải mua tiếp toàn bộ số cổ phiếu của các cổ đông còn lại trong thời hạn 30 ngày theo giá chào mua đã công bố nếu có yêu cầu.

Quyền lợi của người lao động được giải quyết thế nào trong các thương vụ mua bán một bộ phận công ty? Bên mua tiếp quản bộ phận kinh doanh có trách nhiệm kế thừa các nghĩa vụ lao động hiện hữu; trường hợp chấm dứt hợp đồng, người sử dụng lao động phải lập phương án sử dụng lao động và chi trả trợ cấp thôi việc tối thiểu 2 tháng lương theo Bộ luật Lao động.

Kết luận

Luận văn đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về mua bán công ty cổ phần, khẳng định M&A là phương thức tái cấu trúc sản nghiệp thương mại và điều chuyển quyền kiểm soát doanh nghiệp. Công trình đã làm rõ thực trạng phân tán của hệ thống pháp luật Việt Nam qua việc phân tích chuyên sâu 146 thương vụ điển hình trong giai đoạn 2003-2008. Nghiên cứu đã chỉ ra những điểm nghẽn thể chế lớn tại các mốc chào mua công khai 25% và 51%, cũng như xung đột pháp lý giữa Luật Doanh nghiệp 2005 và Luật Cạnh tranh 2004. Đề tài đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược nhằm hoàn thiện quy chế M&A thống nhất, thiết lập tiêu chí định lượng kiểm soát tập trung kinh tế và bảo vệ hữu hiệu cổ đông thiểu số. Lộ trình thực thi các kiến nghị này là bước đi tất yếu trong 2 đến 3 năm tiếp theo nhằm xây dựng thị trường vốn minh bạch, an toàn và hấp dẫn đối với các dòng vốn đầu tư trong nước và quốc tế.