Luận văn thạc sĩ UEH: Chính sách cổ tức, chuyển dịch sở hữu và liên quan chính trị

Khám phá luận văn thạc sĩ về chính sách cổ tức, quyền sở hữu và mối liên quan chính trị tại Việt Nam. Tìm hiểu sâu sắc và thực tiễn.

• Tác giả: Phạm Ngọc Ly Ly
• Người hướng dẫn: PGS. Phan Thị Bích Nguyệt
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp.Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Chính Sách Cổ Tức, Sự Chuyển Dịch Quyền Sở Hữu Và Sự Liên Quan Chính Trị: Thực Tế Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của luận văn
• 1.6. Kết cấu bài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
• 2.1. Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức
• 2.2. Các lý thuyết về chính sách cổ tức
• 2.2.1. Trường phái trung dung
• 2.3. Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm về giao dịch giữa các bên liên quan - RPTs
• 2.4. Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm về sự liên quan đến chính trị - Polcon
• 2.5. Vai trò hình thức sở hữu cuối cùng trong chính sách cổ tức
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng quan về chính sách cổ tức và sự chuyển dịch quyền sở hữu tại Việt Nam

Chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong quản lý tài chính của doanh nghiệp. Nó không chỉ ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông mà còn liên quan đến quyết định tài trợ và đầu tư. Tại Việt Nam, chính sách cổ tức còn phản ánh sự chuyển dịch quyền sở hữu, đặc biệt trong bối cảnh chính trị phức tạp. Nghiên cứu này sẽ phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự chuyển dịch quyền sở hữu trong các công ty niêm yết.

1.1. Định nghĩa và vai trò của chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức là quyết định của doanh nghiệp về việc phân chia lợi nhuận cho cổ đông. Nó ảnh hưởng đến tâm lý nhà đầu tư và giá trị cổ phiếu. Cổ tức không chỉ là nguồn thu nhập mà còn là công cụ giám sát hoạt động của doanh nghiệp.

1.2. Sự chuyển dịch quyền sở hữu và tác động đến cổ tức

Sự chuyển dịch quyền sở hữu xảy ra khi cổ đông kiểm soát thực hiện các giao dịch với bên liên quan. Điều này có thể dẫn đến việc giảm mức chi trả cổ tức, ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông thiểu số.

II. Vấn đề và thách thức trong chính sách cổ tức tại Việt Nam

Chính sách cổ tức tại Việt Nam đang đối mặt với nhiều thách thức, đặc biệt là vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số. Nhiều công ty có xu hướng giảm chi trả cổ tức để thực hiện các giao dịch với bên liên quan, gây bất lợi cho cổ đông nhỏ. Nghiên cứu này sẽ chỉ ra những vấn đề chính trong chính sách cổ tức hiện tại.

2.1. Vấn đề đại diện trong chính sách cổ tức

Vấn đề đại diện xảy ra khi cổ đông kiểm soát thực hiện các hành vi không minh bạch, dẫn đến việc giảm chi trả cổ tức cho cổ đông thiểu số. Điều này làm gia tăng mâu thuẫn giữa các bên trong công ty.

2.2. Tác động của chính trị đến chính sách cổ tức

Sự liên quan chính trị của ban quản lý có thể ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức. Các công ty có mối quan hệ chính trị thường có lợi thế hơn trong việc nhận hỗ trợ từ chính phủ, từ đó có thể chi trả cổ tức cao hơn.

III. Phương pháp nghiên cứu chính trong phân tích chính sách cổ tức

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng để kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự chuyển dịch quyền sở hữu. Các mô hình hồi quy sẽ được áp dụng để đánh giá tác động của các yếu tố như giao dịch với bên liên quan và sự liên quan chính trị đến mức chi trả cổ tức.

3.1. Mô hình nghiên cứu và kỳ vọng mối tương quan

Mô hình nghiên cứu sẽ xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và các yếu tố như giao dịch giữa các bên liên quan. Kỳ vọng là mối tương quan âm giữa mức chi trả cổ tức và giá trị giao dịch với bên liên quan.

3.2. Phương pháp phân tích dữ liệu

Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) sẽ được sử dụng để khắc phục các vấn đề trong hồi quy như tự tương quan và phương sai thay đổi, nhằm đảm bảo kết quả nghiên cứu chính xác.

IV. Kết quả nghiên cứu và ứng dụng thực tiễn tại Việt Nam

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có sự chuyển dịch quyền sở hữu cao thường có mức chi trả cổ tức thấp. Điều này cho thấy rằng chính sách cổ tức tại Việt Nam cần được cải thiện để bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng sự liên quan chính trị có thể tạo ra lợi thế cho các công ty trong việc chi trả cổ tức.

4.1. Phân tích kết quả hồi quy

Kết quả hồi quy cho thấy mối tương quan âm giữa giao dịch với bên liên quan và mức chi trả cổ tức. Điều này khẳng định rằng sự chuyển dịch quyền sở hữu có tác động tiêu cực đến chính sách cổ tức.

4.2. Ứng dụng thực tiễn từ kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu có thể được áp dụng để cải thiện chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết, nhằm bảo vệ quyền lợi của cổ đông và tăng cường tính minh bạch trong quản lý tài chính.

V. Kết luận và hướng nghiên cứu trong tương lai

Nghiên cứu này đã chỉ ra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, sự chuyển dịch quyền sở hữu và sự liên quan chính trị tại Việt Nam. Kết quả cho thấy cần có những cải cách trong chính sách cổ tức để bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số. Hướng nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc phân tích sâu hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.

5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu khẳng định rằng chính sách cổ tức tại Việt Nam cần được cải thiện để giảm thiểu vấn đề đại diện và bảo vệ quyền lợi của cổ đông.

5.2. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể xem xét tác động của các yếu tố bên ngoài như quy định pháp luật và môi trường kinh doanh đến chính sách cổ tức tại Việt Nam.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Chính sách cổ tức là một trong những chính sách tài chính quan trọng của doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích cổ đông và quyết định tài trợ, đầu tư của công ty. Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán còn non trẻ với sự tham gia của nhiều nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, do đó chính sách cổ tức ngày càng được quan tâm. Nghiên cứu này tập trung phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, sự chuyển dịch quyền sở hữu thông qua giao dịch giữa các bên liên quan (RPTs) và sự liên quan chính trị của doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010-2016. Tổng giá trị chi trả cổ tức tiền mặt của 132 công ty trong mẫu nghiên cứu đạt khoảng 133 nghìn tỷ đồng, với xu hướng tăng qua các năm, phản ánh sự phát triển của thị trường. Mục tiêu nghiên cứu nhằm kiểm định ba giả thuyết chính: (1) mức chi trả cổ tức có tương quan âm với giá trị giao dịch giữa các bên liên quan; (2) doanh nghiệp có liên quan chính trị chi trả cổ tức cao hơn; (3) cấu trúc sở hữu cuối cùng ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với RPTs và sự liên quan chính trị. Nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn trong việc cung cấp bằng chứng về tác động của chi phí đại diện và chính trị đến chính sách cổ tức, từ đó góp phần hoàn thiện quản trị công ty và chính sách tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên ba trường phái lý thuyết chính sách cổ tức: trường phái trung dung (Merton Miller và Franco Modigliani) cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo; trường phái tả khuynh cấp tiến nhấn mạnh chi phí thuế và chi phí phát hành khiến doanh nghiệp ưu tiên giữ lại lợi nhuận thay vì chi trả cổ tức; trường phái hữu khuynh bảo thủ cho rằng cổ tức cao làm giảm rủi ro cho nhà đầu tư và giảm chi phí đại diện, từ đó tăng giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu tập trung vào chi phí đại diện và vấn đề chuyển dịch quyền sở hữu thông qua giao dịch giữa các bên liên quan (RPTs), được xem là hình thức "tunneling" gây thiệt hại cho cổ đông thiểu số. Yếu tố liên quan chính trị (Polcon) được xem là nguồn lực hỗ trợ từ chính phủ, có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Cấu trúc sở hữu cuối cùng (sở hữu nhà nước hoặc tư nhân) cũng được xem xét như một biến điều tiết trong mối quan hệ này.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên của 132 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010-2016, tổng cộng 924 quan sát công ty-năm. Các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, bảo hiểm, chứng khoán, bất động sản bị loại trừ để đảm bảo tính đồng nhất mẫu. Mô hình nghiên cứu sử dụng biến phụ thuộc là tỷ lệ cổ tức tiền mặt (Div/Share, Div/MV, Div/Sales), biến giải thích chính là tỷ lệ giao dịch giữa các bên liên quan trên vốn hóa thị trường (RPT/MV) và biến giả liên quan chính trị (Polcon). Các biến kiểm soát bao gồm quy mô công ty (Size), tỷ lệ đòn bẩy (Leverage), lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tính thanh khoản (Liquidity), biến giả phát hành cổ phiếu (SEO), tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (Independent) và Tobin’s Q. Phương pháp phân tích sử dụng hồi quy dữ liệu bảng với các kỹ thuật Pooled OLS, Fixed Effect Model (FEM), Random Effect Model (REM) và cuối cùng là Generalized Least Squares (GLS) để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi. Các kiểm định Hausman và Lagrangian Multiplier được áp dụng để lựa chọn mô hình phù hợp. Mô hình cũng kiểm soát yếu tố ngành và năm để loại trừ ảnh hưởng bên ngoài.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Mối tương quan âm giữa giao dịch bên liên quan và chi trả cổ tức tiền mặt: Kết quả hồi quy cho thấy các công ty có giá trị giao dịch với bên liên quan cao hơn (RPT/MV) có mức chi trả cổ tức tiền mặt thấp hơn đáng kể, với hệ số hồi quy âm và ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này phản ánh rằng các giao dịch bên liên quan là biểu hiện của sự chuyển dịch quyền sở hữu, làm giảm tài sản công ty và khả năng chi trả cổ tức.

2. Ảnh hưởng tích cực của sự liên quan chính trị đến chi trả cổ tức: Các công ty có sự liên quan chính trị (Polcon = 1) có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn các công ty không liên quan, với mức tăng trung bình khoảng 10-15% so với nhóm còn lại, phù hợp với giả thuyết rằng mối quan hệ chính trị giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn lực hỗ trợ từ chính phủ.

3. Tác động điều tiết của cấu trúc sở hữu cuối cùng: Phân tích theo loại hình sở hữu cuối cùng cho thấy, ở các công ty sở hữu tư nhân, mối quan hệ âm giữa RPTs và chi trả cổ tức tiền mặt rõ ràng hơn so với các công ty nhà nước. Ngược lại, các công ty nhà nước có liên quan chính trị không cho thấy sự tăng chi trả cổ tức rõ rệt như nhóm tư nhân, phản ánh sự khác biệt trong mục tiêu và áp lực quản lý giữa hai nhóm.

4. Các biến kiểm soát có ảnh hưởng phù hợp lý thuyết: Quy mô công ty (Size) và lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) có tác động tích cực và có ý nghĩa đến mức chi trả cổ tức, trong khi tỷ lệ đòn bẩy (Leverage) có tác động tiêu cực. Tính thanh khoản (Liquidity) cũng hỗ trợ khả năng chi trả cổ tức. Các biến giả phát hành cổ phiếu (SEO) và tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập (Independent) có ảnh hưởng không đáng kể.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu khẳng định vai trò của chi phí đại diện trong chính sách cổ tức tại Việt Nam, tương tự các nghiên cứu ở Trung Quốc và các nước châu Á khác. Giao dịch với các bên liên quan được xem là công cụ chuyển dịch tài sản của cổ đông kiểm soát, làm giảm nguồn lực chi trả cổ tức cho cổ đông thiểu số. Sự liên quan chính trị giúp doanh nghiệp có lợi thế tiếp cận nguồn lực, từ đó tăng khả năng chi trả cổ tức, nhưng hiệu ứng này phụ thuộc vào loại hình sở hữu cuối cùng. Các công ty nhà nước có thể giữ lại lợi nhuận để thực hiện các mục tiêu chính sách hơn là chi trả cổ tức, trong khi công ty tư nhân chịu áp lực thị trường lớn hơn. Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ phân phối giá trị RPTs theo nhóm sở hữu và biểu đồ so sánh mức chi trả cổ tức giữa các nhóm có và không có liên quan chính trị, giúp minh họa rõ nét các mối quan hệ này.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch và kiểm soát giao dịch bên liên quan: Các cơ quan quản lý cần hoàn thiện khung pháp lý và giám sát chặt chẽ các giao dịch giữa các bên liên quan nhằm hạn chế chuyển dịch quyền sở hữu bất lợi, từ đó bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số và nâng cao mức chi trả cổ tức. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính.

2. Khuyến khích doanh nghiệp công bố thông tin liên quan chính trị: Tăng cường yêu cầu công bố minh bạch về mối quan hệ chính trị của ban lãnh đạo để nhà đầu tư có cơ sở đánh giá rủi ro và lợi thế, đồng thời thúc đẩy sự công bằng trên thị trường. Thời gian: 1 năm; Chủ thể: Sở Giao dịch Chứng khoán, doanh nghiệp niêm yết.

3. Xây dựng chính sách cổ tức linh hoạt theo loại hình sở hữu: Doanh nghiệp nhà nước và tư nhân cần có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu quản trị và kỳ vọng của cổ đông, đồng thời cân nhắc vai trò của chi phí đại diện và áp lực thị trường. Thời gian: liên tục; Chủ thể: Ban lãnh đạo doanh nghiệp, cổ đông lớn.

4. Nâng cao năng lực quản trị công ty: Đào tạo và nâng cao nhận thức về quản trị công ty, đặc biệt là vai trò của HĐQT độc lập và minh bạch trong giám sát giao dịch bên liên quan và chính sách cổ tức. Thời gian: 2-3 năm; Chủ thể: Các tổ chức đào tạo, doanh nghiệp.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết: Hiểu rõ tác động của giao dịch bên liên quan và mối quan hệ chính trị đến chính sách cổ tức, từ đó xây dựng chiến lược tài chính hiệu quả.

2. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Có cơ sở đánh giá rủi ro và tiềm năng lợi nhuận dựa trên chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp.

3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Sử dụng kết quả nghiên cứu để hoàn thiện chính sách giám sát và bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư.

4. Nhà nghiên cứu và học viên ngành tài chính – ngân hàng: Tham khảo phương pháp nghiên cứu và kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, chi phí đại diện và chính trị trong bối cảnh Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao giao dịch giữa các bên liên quan lại ảnh hưởng tiêu cực đến chi trả cổ tức?
   Giao dịch này thường là hình thức chuyển dịch tài sản từ cổ đông thiểu số sang cổ đông kiểm soát, làm giảm tài sản công ty và nguồn lợi nhuận có thể chi trả cổ tức.

2. Sự liên quan chính trị giúp doanh nghiệp như thế nào trong việc chi trả cổ tức?
   Doanh nghiệp có mối quan hệ chính trị thường tiếp cận được nguồn lực hỗ trợ từ chính phủ, giúp tăng khả năng chi trả cổ tức và tạo tín hiệu tích cực cho nhà đầu tư.

3. Cấu trúc sở hữu cuối cùng ảnh hưởng ra sao đến chính sách cổ tức?
   Công ty tư nhân thường chịu áp lực thị trường lớn hơn nên có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn khi giao dịch bên liên quan tăng, trong khi công ty nhà nước có thể giữ lại lợi nhuận để thực hiện mục tiêu chính sách.

4. Phương pháp nghiên cứu nào được sử dụng để kiểm định các giả thuyết?
   Nghiên cứu sử dụng hồi quy dữ liệu bảng với các mô hình Pooled OLS, Fixed Effect, Random Effect và GLS, kết hợp các kiểm định Hausman và LM để lựa chọn mô hình phù hợp.

5. Làm thế nào để doanh nghiệp giảm thiểu chi phí đại diện liên quan đến chính sách cổ tức?
   Tăng cường minh bạch, giám sát giao dịch bên liên quan, duy trì tỷ lệ cổ tức ổn định và nâng cao vai trò của HĐQT độc lập giúp giảm chi phí đại diện và tăng giá trị doanh nghiệp.

Kết luận

• Chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết Việt Nam chịu ảnh hưởng tiêu cực từ giao dịch giữa các bên liên quan, biểu hiện cho sự chuyển dịch quyền sở hữu bất lợi.
• Doanh nghiệp có liên quan chính trị có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn, nhờ lợi thế tiếp cận nguồn lực từ chính phủ.
• Cấu trúc sở hữu cuối cùng đóng vai trò điều tiết mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, giao dịch bên liên quan và sự liên quan chính trị.
• Các biến kiểm soát như quy mô, lợi nhuận và đòn bẩy tài chính cũng ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức.
• Nghiên cứu đề xuất hoàn thiện khung pháp lý, minh bạch thông tin và nâng cao quản trị công ty để cải thiện chính sách cổ tức và bảo vệ nhà đầu tư.

Áp dụng các khuyến nghị trong quản trị doanh nghiệp và chính sách quản lý thị trường, đồng thời mở rộng nghiên cứu với dữ liệu cập nhật và các ngành khác.

Các nhà quản lý, nhà đầu tư và cơ quan quản lý nên phối hợp để nâng cao hiệu quả chính sách cổ tức, giảm thiểu chi phí đại diện và thúc đẩy phát triển bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1. Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu Chương 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 4.

Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam Chương 5. Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -7- CHƯƠNG 2. TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Trước khi bước vào tìm hiểu các nghiên cứu thực nghiệm của từng phần khung lý thuyết liên quan đến mục tiêu nghiên cứu, ta cần tổng quát về cơ chế mối liên quan giữa chính sách cổ tức, sự chuyển dịch quyền sở hữu và sự liên quan đến chính trị. Theo kết quả nghiên cứu của Su và cộng sự (2014), nếu một công ty thực hiện chuyển dịch quyền sở hữu từ cổ đông thiểu số càng nhiều (thông qua các phương thức giao dịch bất lợi với các bên liên quan) sẽ có ít tài sản hơn và chi trả cổ tức ít hơn.

Đây là một trong những vấn đề đại diện giữa những người bên trong công ty (cổ đông kiểm soát, người quản lý) và người bên ngoài công ty (cổ đông thiểu số). Việc chi trả cổ tức nhiều hơn sẽ làm giảm vấn đề đại diện này. Ngoài ra, cũng trong kết quả nghiên cứu của Su và cộng sự (2014), những công ty có nhà quản lý cấp cao hoặc HĐQT đã hoặc đang làm trong nhà nước hoặc quân đội, sẽ giúp công ty nhận được nguồn lực hỗ trợ từ nhà nước, từ đó có lợi thế cạnh tranh về nguồn lực và chi trả cổ tức nhiều hơn so với những công ty không có mối liên quan chính trị này. Từ mục tiêu nghiên cứu, trong chương 2, sẽ thảo luận bốn phần, bao gồm: 2.

Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức; 2. Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm về giao dịch giữa các bên liên quan - RPTs; 2. Tổng quan các bằng chứng thực nghiệm về sự liên quan đến chính trị - Polcon, 2. Vai trò hình thức sở hữu cuối cùng trong chính sách cổ tức.

Nền tảng lý thuyết chính sách cổ tức 2. Các lý thuyết về chính sách cổ tức 2. Trường phái trung dung Đại diện tiêu biểu cho trường phái trung dung là Merton Miller và Franco Modigliani –MM (1961), lập luận rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do chính sách đầu tư quyết định vì đầu tư quyết định dòng thu nhập trong tương lai của công ty. Trong khi đó, chính sách phân chia dòng thu nhập thành chi trả cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào là không quan trọng.

Các nhà nghiên cứu này cho rằng việc chi trả cổ tức có thể được bù trừ chính bằng các hình thức tài trợ khác chẳng hạn như việc bán cổ phần thường. Những lập LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -8- luận của trường phái trung dung chỉ phù hợp khi được đặt trong điều kiện của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo với những giả định như sau: Thứ nhất, không có thuế. Theo giả định này thì nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn. Thứ hai, không có chi phí giao dịch.

Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư đầu tư vào chứng khoán của doanh nghiệp mà chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại bất cứ số cổ phiếu nào mà họ nắm giữ để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên mà không chịu bất cứ chi phí giao dịch nào. Thứ ba, không có chi phí phát hành. Nếu doanh nghiệp không phải trả chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể đạt được mức vốn cổ phần cần thiết với cùng một mức chi phí dù họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Thứ tư, sự hiện hữu một chính sách đầu tư cố định.

Theo MM, chính sách đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác động bởi chính sách cổ tức. Hơn nữa, MM cho rằng chính chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thật sự ấn định giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, MM còn cho rằng sự hiện hữu của một hiệu ứng khách hàng cũng không có tác động đến giá trị cổ phần. MM và trường phái trung dung thừa nhận rằng một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một số cổ đông (nhà đầu tư qua các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn với họ).

Điều này lại có thể dẫn đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới này sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới của MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có phí tổn cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên không đổi. Nhưng ngược lại, MM cũng nhận thấy rằng có những chứng cứ thực nghiệm đáng kể cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần.

Hai ông khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là do nội dung hàm chứa thông tin (hoặc do tác động phát tín hiệu) của chính sách cổ tức, chứ LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -9- không phải mô hình chi trả cổ tức. Một gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thông tin đến các cổ đông là ban điều hành doanh nghiệp kỳ vọng thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. Do vậy mà tín hiệu từ thông tin về chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

Trường phái tả khuynh cấp tiến Trường phái tả khuynh cấp tiến cho rằng thị trường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức thấp. Họ khẳng định rằng doanh nghiệp nào chi trả cổ tức thì sau đó sẽ sửa chữa lỗi lầm bằng cách phát hành cổ phần mới. Bất cứ doanh nghiệp nào mà chủ yếu tài trợ cho chính sách cổ tức bằng cách phát hành cổ phần thì doanh nghiệp đó sẽ cắt giảm cổ tức đến một điểm mà ít nhất tại đó việc phát hành cổ phần là không cần thiết. Dựa vào chủ điểm lập luận của mình, trường phái cánh tả yêu cầu một chính sách cổ tức thấp thậm chí là chi trả cổ tức bằng không, và tiền mặt sẵn có nên được giữ lại hoặc dùng để mua lại cổ phần.

Theo trường phái cánh tả thì giá trị một doanh nghiệp sẽ đạt mức tối đa bằng cách thiết lập một tỷ lệ chi trả thấp. Những khẳng định của họ về chính sách chi trả cổ tức thấp được dựa trên những lập luận cơ bản sau đây: Thứ nhất, những lập luận về thuế. Họ lập luận rằng các doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức vì cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn (đạo luật thuế ở Mỹ trước 1986) hoặc lập luận lãi vốn không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Trong nghiên cứu về chính sách cổ tức từ năm 1920 và 1960, John A.

Brittain (1964) tìm thấy chứng cứ hỗ trợ cho ý kiến này. Nhưng, những nghiên cứu của ông vào thời điểm khi mà có sự chênh lệch rất lớn giữa thuế suất đánh trên cổ tức và thuế suất đánh trên lãi vốn, và sự chệnh lệch này ngày càng gia tăng trong giai đoạn ông nghiên cứu. Cụ thể năm 1920, thuế suất đánh trên cổ tức là 65% và thuế suất đánh trên lãi vốn là 75%, chênh lệch 10%, năm 1960, thuế suất cho cổ tức là 90% và thuế suất cho lãi vốn là 25%, chênh lệch tới 65%. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] - 10 - Tuy nhiên, nhìn vào hình 2.1, ta thấy thuế suất đánh trên cổ tức và lãi vốn có xu hướng hội tụ vào nhau trong giai đoạn từ 1961 đến năm 2010.

Sự chênh lệch giữa hai mức thuế suất đã tiến về 0% vào năm 2003, và từ năm 2008 đến năm 2010. Điều này cho thấy, với chính sách thuế thay đổi tại Mỹ (hạn chế độ chênh giữa hai loại lãi suất) đã làm cho lập luận của trường phái cánh tả về một chính sách cổ tức chi trả thấp không còn phù hợp. Nguồn: Legg Mason Capital Management, tháng 1/2011 Hình 2.1: Lịch sử thuế suất ở Mỹ từ năm 1961 đến năm 2011 Thứ hai, những lập luận về chi phí phát hành. Việc bán cổ phần thường mới làm xuất hiện chi phí phát hành lớn cũng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn.

Với chính sách đầu tư của một doanh nghiệp, đòi hỏi doanh nghiệp phải huy động nhiều nguồn tài trợ. Tuy nhiên, nếu sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài (phát hành cổ phiếu hay trái phiếu mới) sẽ tốn kém hơn do phải gánh chịu chi phí phát hành, làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Ibbotson và Jaffe (1975) về việc phát hành mới sẽ phải chịu chi phí khá cao (chiếm khoản 22% vốn vay huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $ trái phiếu và 14% vốn cổ phần huy động được nếu doanh nghiệp phát hành thấp hơn 1 tỷ $ cổ phần thường mới). Những chi phí này còn lớn hơn nữa nếu doanh nghiệp này là các doanh nghiệp nhỏ, ít có uy tín trên thị trường và khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn.

Vì vậy, các doanh nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư tăng trưởng tốt thường có khuynh hướng thích giữ lại lợi nhuận hơn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] - 11 - Nguồn: Ibbotson và cộng sự, “Initial Public Offerings”, Journal Of Applied Corporate Finance, vol.2: Chi phí huy động vốn trên thị trường chứng khoán Mỹ 2. Trường phái hữu khuynh bảo thủ Trường phái hữu khuynh bảo thủ mà đại diện tiêu biểu là Myron J. Gordon (1962), David Durand (1955), Jonh Lintner (1962) lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư.

Về cơ bản họ đồng ý rằng các ý kiến của MM là hợp lý nếu có các giả định hạn chế của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo. Nhưng thực tế thị trường vốn là không hoàn hảo. Trường phái cánh hữu tin rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.