Chương 1: giới thiệu về nội dung vấn đề nghiên cứu và lí do chọn đề tài. Chương 2 trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Chương 3 mô tả phương pháp nghiên cứu bao gồm chọn lọc và xử lý số liệu, mô hình hồi quy sử dụng.Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu đạt được. Chương 5: kết luận, hạn chế của đề tài.5 Đóng góp của đề tài Bài nghiên cứu đã sử dụng phương pháp ước lượng Fixed effects và system GMM để tìm ra được ảnh hưởng của cơ hội đầu tư thấp và sự tích luỹ tiền mặt thặng dư lên các quyết định tài chính chủ yếu- đầu tư, tài trợ và cổ tức- trong các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán ở Việt Nam.
Từ đó các nhà quản lý doanh nghiệp có thể có thể có kế hoạch điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ và các chính sách tài chính sao cho tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. 4 CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN LÝ THUYẾT Trong chương này, tác giả sẽ khái quát các lý thuyết liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt gồm 03 lý thuyết và các nghiên cứu trước đây có liên quan. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT 2. Lý thuyết đánh đổi: Lý thuyết đánh đổi được Myers đưa ra vào năm 1977 (Myers, 1977) cho rằng doanh nghiệp có thể xác định một mức tiền mặt nắm giữ tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt.
Các lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt gồm: - Tiền mặt giúp các doanh nghiệp giảm đi khả năng kiệt quệ tài chính do lượng tiền mặt nắm giữ đóng vai trò như một dự trữ an toàn để đối phó với những tổn thất bất ngờ hoặc buộc phải huy động nguồn tài chính bên ngoài tốn kém. - Nắm giữ tiền mặt cho phép doanh nghiệp thực hiện chính sách đầu tư tối ưu khi doanh nghiệp phải đối mặt với những khó khăn về tài chính vì nếu không có tiền mặt có thể buộc các doanh nghiệp từ bỏ các dự án có NPV dương do việc huy động vốn bên ngoài sẽ khó khăn và tốn kém. - Nắm giữ tiền mặt góp phần tiết kiệm chi phí cho doanh nghiệp vì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giúp cho doanh nghiệp trang trải các khoản chi phí phát sinh mà không cần phải huy động nguồn vốn bên ngoài tốn kém. Bên cạnh các lợi ích nói trên, việc nắm giữ tiền mặt cũng tạo ra các chi phí cho doanh nghiệp.
Chi phí chủ yếu của việc nắm giữ tiền mặt chính là chi phí cơ hội của vốn khi đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản vì lợi nhuận thu được từ các tài sản có tính thanh khoản thấp (Ferreira và Vilela, 2004).2 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) bắt đầu với một hệ thống thứ bậc tài trợ làm tối thiểu hoá chi phí. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với bất cân 5 xứng thông tin, để chỉ rằng các nhà quản lý doanh nghiệp biết rõ hơn về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài. Bất cân xứng thông tin tác động đến việc lựa chọn giữ tài trợ bên ngoài và tài trợ nội bộ. Từ đó lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp tài trợ vốn cho dự án đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là nợ vay sau đó mới đến vốn cổ phần từ phát hành cổ phần mới.
Mục đích của trật tự phân hạng này là nhằm tối thiểu hoá chi phí do bất cân xứng thông tin và các chi phí tài chính khác. Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp không có mức tiền mặt nắm giữ mục tiêu nhưng thay vào đó tiền mặt được sử dụng như một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Vì vậy, khi doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả, tạo ra nhiều lợi nhuận, đủ để tài trợ cho các dự án, doanh nghiệp sẽ tiến hành trả nợ và tích luỹ tiền mặt. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các sự án, doanh nghiệp sẽ sử dụng lượng tiền mặt tích luỹ và nếu cần thiết sẽ phát hành nợ và cổ phiếu.
Điều này đưa đến một trật tự phân hạng, theo đó, tài trợ nội bộ - gồm lợi nhuận giữ lại trong năm và lượng tiền mặt tích luỹ được- được ưu tiên sử dụng trước, sau đó là phát hành nợ mới và cuối cùng mới đến phát hành cổ phần mới.3 Lý thuyết đại diện Lý thuyết đại diện (Jensen,1986) cho rằng giữa các nhà quản lý và các cổ đông có sự mâu thuẫn với nhau về lợi ích. Các nhà quản lý có động cơ tích luỹ tiền mặt để gia tăng số lượng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ và từ đó có được sức mạnh trong việc tuỳ ý quyết định các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Có tiền mặt sẵn sàng đầu tư, nhà quản lý không cần phải huy động nguồn vốn bên ngoài do đó sẽ không chịu sự giám sát từ bên ngoài. Điều này cho phép các nhà quản lý có thể tự do thực hiện các dự án đầu tư và các hành động mang lại lợi ích cho bản thân mình cho dù điều đó mang lại làm sụt giảm giá trị tài sản của cổ đông đi chăng nữa.
Chính vì vậy, để tránh những ảnh hưởng tiêu cực do các nhà quản lý gây ra, các cổ đông mong muốn duy trì một lượng tiền mặt thấp hơn. 6 Liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt, lý thuyết đại diện gồm 2 giả thuyết chính: giả thuyết dòng tiền tự do và giả thuyết giảm thiểu rủi ro. Cụ thể: - Giả thuyết dòng tiền tự do: lượng tiền mặt nắm giữ được xem như dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể tuỳ ý sử dụng nhằm phục vụ cho những mục đích cá nhân dẫn đến mâu thuẫn quyền lợi giữa nhà quản lý và các cổ đông vì nhà quản lý có thể hành động gây tổn hại đến giá trị tài sản của các cổ đông. - Giả thuyết giảm thiểu rủi ro: nắm giữ tiền mặt được xem như là hành động đầu tư phi rủi ro, do đó nhà quản lý không thích rủi ro sẽ gia tăng nắm giữ tiền mặt nắm giữ để giảm thiểu rủi ro cho doanh nghiệp, hành động nắm giữ tiền mặt này có thể dẫn đến việc từ bỏ những dự án có NPV dương nhưng đầy rủi ro.
ĐỘNG CƠ NẮM GIỮ TIỀN MẶT Vì sao các doanh nghiệp thích nắm giữ tiền mặt? Lịch sử kinh tế thế giới đã xác định 4 động cơ chính để doanh nghiệp tăng cường nắm giữ tiền mặt1: 2.1 Động cơ giao dịch Động cơ giao dịch của nắm giữ tiền mặt liên quan đến nhu cầu tiền mặt cần dùng để trang trải các khoản chi phí quản lý và để đáp ứng cho các hoạt động kinh doanh thường xuyên của các doanh nghiệp (Keynes, 1936).Điều này được giải thích cụ thể như sau: - Các doanh nghiệp kinh doanh hiện nay thường bán hàng và cung cấp các dịch vụ theo hình thức tín dụng thương mại, tức là doanh nghiệp sẽ cung cấp hàng hoá, dịch vụ và khách hàng sẽ được phép thanh toán trong một khoảng thời gian nhất định. Do đó, trong khoảng thời gian chờ đợi khách hàng thanh toán, doanh nghiệp sẽ bị thiếu hụt tiền mặt. Tương tự vậy, trong hoạt động đầu tư, doanh nghiệp tiến hành đầu tư vốn vào các dự án, khi đó một khối lượng tiền lớn phải 1 Bates, T.S firms hold so much more cashthan they used to?, Journal of Finance,5, 1986-2021 7 chi ra, nhưng phải sau một thời gian nhất định dự án mới đem lại thu nhập, như vậy trong thời gian chờ đợi dự án mang lại thu nhập thì doanh nghiệp cũng có khả năng thiếu hụt tiền mặt. Khi tình trạng thiếu hụt tiền mặt xảy ra, để đảm bảo đủ tiền mặt trang trải các chi phí quản lý và để đáp ứng cho các hoạt động kinh doanh thường xuyên, doanh nghiệp có thể phải sử dụng các biện pháp như: huy động nguồn vốn bên ngoài (thông qua vay nợ, phát hành cổ phần…), thanh lý tài sản, giảm hoặc trì hoãn các khoản đầu tư, chi trả cổ tức, hoặc đàm phán lại các điều khoản thanh toán với nhà cung cấp để trì hoãn các khoản nợ phải trả … Tuy nhiên, hầu hết các phương án trên sẽ khiến doanh nghiệp tốn kém chi phí, hoặc gây ảnh hưởng xấu đến uy tín của doanh nghiệp hoặc phải mất thời gian lâu doanh nghiệp mới huy động đủ nguồn tiền, điều này sẽ ảnh hưởng không tốt đến hoạt động kinh doanh và quản lý của doanh nghiệp.
Do đó, với lượng tiền mặt sẵn có, doanh nghiệp sẽ đảm bảo cho hoạt động kinh doanh và quản lý được tiến hành một cách bình thường suôn sẻ và tránh những chi phí phát sinh cũng như những bất lợi do tình trạng thiếu tiền mặt gây ra. Tác giả cũng tìm thấy các quan điểm tương tự trong các nghiên cứu của Baumol (1952),Miller và Orr (1966), Mulligan (1997), Bates, Kahle và Stulz (2009).2Động cơ phòng ngừa Theo động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp cần tích trữ tiền mặt để tự bảo vệ mình, chống lại những cú sốc bất lợi về dòng tiền trong hoạt động kinh doanh, đầu tư của mình, giúp tránh các chi phí phát sinh do sự hạn chế về tính thanh khoản, tính thanh khoản cao sẽ làm giảm các khả năng gánh chịu các chi phí kiệt quệ tài chính nếu các doanh nghiệp không tạo ra dòng tiền đủ để đáp ứng các khoản thanh toán nợ bắt buộc (Faulkender and Wang, 2006; Bates, Kahle và Stulz, 2009).3 Động cơ về thuế Động cơ về thuế trước hết phát sinh trong trường hợp các doanh nghiệp đa quốc gia có nhiều doanh nghiệp con ở nước ngoài, họ phải gánh chịu một khoản thuế quá lớn 8 khi chuyển tiền từ doanh nghiệp con về doanh nghiệp mẹ, do đó, để tránh các khoản thuế quá lớn, các doanh nghiệp con sẽ nắm giữ lượng tiền mặt lớn thay vì chuyển về cho doanh nghiệp mẹ. Foley và cộng sự (2007) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp đa quốc gia Mỹ thực sự giữ tiền mặt nhiều hơn ở các doanh nghiệp con ở nước ngoài. Ngoài ra, động cơ về thuế còn liên quan đến việc đánh thuế hai lần ở các doanh nghiệp cổ phần- đánh thuế TNDN trên thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp và đánh thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức mà các cổ đông nhận được.
Do đó, để tránh các khoản thuế tăng thêm này, các doanh nghiệp có thể thích giữ lại tiền mặt hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông.