Tổng quan luận án
Luận án tiến sĩ kinh tế của tác giả Nguyễn Thị Ngọc Lan, chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, được bảo vệ tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân năm 2017 dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Đình Thọ và TS. Nguyễn Đức Hiển, mang tiêu đề: "Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam".
Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu
Các mô hình định giá tài sản trong kinh tế học tài chính như CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965), mô hình 3 nhân tố Fama - French (1993), mô hình 4 nhân tố Carhart (1997) và mô hình thanh khoản Pastor - Stambaugh (2003) vẫn để lại phần biến động lợi suất chưa được giải thích trọn vẹn. Hai nguyên nhân được lý thuyết xác định gồm: thị trường tồn tại các dị thường do kém hiệu quả thông tin, hoặc mô hình định giá thiếu các nhân tố rủi ro hợp lý. Thông tin báo cáo tài chính, đặc biệt là thu nhập và lợi nhuận kế toán, giữ vai trò cơ sở để nhà đầu tư ước lượng lợi suất tương lai (Barth và cộng sự, 2001; Choi và cộng sự, 1997). Tuy nhiên, hành vi quản trị thu nhập làm giảm chất lượng thông tin kế toán, bóp méo việc định giá tài sản và dẫn đến hiện tượng kém nhất quán (less persistence) trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích so với dòng tiền (Xie, 2001; Pincus và cộng sự, 2007). Khi nhà đầu tư định giá sai các thành phần này, thị trường xuất hiện hiện tượng dị thường dồn tích (accrual anomaly).
Tại Việt Nam, cơ chế pháp lý, chuẩn mực kế toán và mức độ minh bạch có nhiều khác biệt so với các quốc gia phát triển; nhiều vụ việc thao túng báo cáo tài chính đã phát sinh trên thực tế (như trường hợp Dược Viễn Đông, Tribeco, Petrolimex, Quốc Cường Gia Lai). Khoảng trống nghiên cứu được tác giả xác định là:
- Thiếu các nghiên cứu thực nghiệm toàn diện kiểm định khả năng dự báo thu nhập tương lai của dòng tiền, tổng dồn tích và thành phần quản trị thu nhập trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Chưa có kiểm chứng đầy đủ về sự tồn tại của hiện tượng dị thường dồn tích và khả năng xây dựng chiến lược đầu tư phòng vệ dựa trên mức độ quản trị thu nhập.
- Chưa xem xét việc đưa nhân tố quản trị thu nhập (AQF) vào mô hình định giá tài sản như một nhân tố rủi ro thông tin nhằm giải thích biến động lợi suất chứng khoán theo thời gian và không gian.
Mục tiêu nghiên cứu
Luận án hướng đến kiểm định hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích và quản trị thu nhập, làm cơ sở kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích); đồng thời đánh giá xem nhân tố quản trị thu nhập có đóng vai trò là nhân tố rủi ro thông tin hệ thống để bổ sung vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam hay không.
Câu hỏi nghiên cứu
Tác giả xác định 4 câu hỏi nghiên cứu học thuật:
- Có tồn tại hiện tượng nhất quán của thu nhập (earning persistence) tại thị trường chứng khoán Việt Nam không?
- Tại thị trường chứng khoán Việt Nam có tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích (accrual anomaly) không?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích, chiến lược phòng vệ mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán danh mục có mức quản trị thu nhập cao có mang lại lợi suất phụ trội tương lai không?
- Quản trị thu nhập có phải là một nhân tố rủi ro hợp lý và có nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam không?
Đồng thời, luận án đặt ra 3 câu hỏi quản lý thực tiễn:
- Các giải pháp nào nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập tại Việt Nam?
- Nếu dị thường dồn tích là rủi ro hệ thống, cần giải pháp nào để ứng dụng mô hình định giá phù hợp cho thị trường Việt Nam?
- Nếu dị thường dồn tích không phải là rủi ro hệ thống, những gợi ý nào được đặt ra cho nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách?
Giả thuyết nghiên cứu
Luận án xây dựng 8 giả thuyết kiểm định:
- Chủ đề nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai (earning persistence):
- H1: Tại Việt Nam, dòng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai tốt hơn tổng dồn tích.
- H2: Tại Việt Nam, quản trị thu nhập (được đo qua thước đo dồn tích có thể điều chỉnh được) có khả năng dự báo thu nhập tương lai kém nhất.
- Chủ đề dị thường dồn tích (accrual anomaly):
- H3: Tại Việt Nam, tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ trội và lợi suất chứng khoán tương lai.
- H4: Tại Việt Nam, quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh được) có mối tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai.
- H5: Tại Việt Nam, dồn tích không điều chỉnh được có tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai.
- H6: Chiến lược đầu tư dựa trên mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán (bán khống) danh mục có mức quản trị thu nhập cao giúp nhà đầu tư thu được lợi suất chứng khoán phụ trội trong tương lai.
- Chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá tài sản:
- H7: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo thời gian của các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường và các danh mục phân theo ngành.
- H8: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo không gian của các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và các danh mục phân theo ngành.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty niêm yết phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Các công ty thuộc ngành tài chính, ngân hàng và bất động sản bị loại bỏ do cấu trúc báo cáo tài chính và tỷ lệ đòn bẩy đặc thù theo quy ước của Fama và French (1993). Đến năm 2015, tổng số công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn là 536 công ty. Mẫu dữ liệu bảng kiểm định độ nhất quán thu nhập và dị thường dồn tích gồm 520 công ty.
- Phạm vi thời gian: Giai đoạn 9 năm từ năm 2007 đến năm 2015. Đối với mô hình định giá tài sản (nhân tố AQF xác định tại năm $t-1$), tác giả thu thập số liệu báo cáo tài chính và giá cổ phiếu từ năm 2006 đến 2015 để phục vụ tính toán chuỗi lợi suất tháng giai đoạn 2007–2015.
Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án
Luận án hệ thống hóa các hướng nghiên cứu quốc tế và trong nước xoay quanh ba trục nội dung: tính nhất quán của thu nhập, dị thường dồn tích/quản trị thu nhập, và việc đưa các nhân tố thông tin vào mô hình định giá tài sản.
Hướng nghiên cứu về tính nhất quán của thu nhập (Earning Persistence)
Các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế xác nhận thu nhập hiện tại dự báo được thu nhập tương lai, nhưng mức độ nhất quán của thành phần dòng tiền và thành phần dồn tích là khác nhau:
- Sloan (1996) phân tích các công ty niêm yết tại Mỹ giai đoạn 1962–1991, phát hiện dòng tiền từ hoạt động kinh doanh ($CFO$) có khả năng dự báo thu nhập tương lai ($E_{t+1}$) cao hơn tổng dồn tích ($TAC$).
- Xie (2001) và Subramanyam (1996) tách tổng dồn tích thành dồn tích điều chỉnh được ($DA$) và dồn tích không điều chỉnh được ($NDA$). Xie (2001) chỉ ra $CFO$ có tính nhất quán cao nhất, kế đến là $NDA$, và $DA$ có tính nhất quán thấp nhất. Subramanyam (1996) khẳng định $DA$ và $NDA$ có liên hệ với thu nhập tương lai nhưng tính chất phụ thuộc vào việc nhà quản lý sử dụng dồn tích để phát tín hiệu hay để tư lợi.
- Richardson và cộng sự (2005) khẳng định tính kém nhất quán của dồn tích bắt nguồn từ độ tin cậy thấp của các ước tính kế toán.
- Pincus và cộng sự (2007) kiểm định trên 20 quốc gia giai đoạn 1994–2002 và ghi nhận $CFO$ dự báo thu nhập tương lai tốt hơn $TAC$ tại 14/20 thị trường.
- Allen và cộng sự (2013) chia dồn tích thành dồn tích tăng trưởng, dồn tích vốn lưu động và dồn tích sai số ước lượng, chỉ ra sai số ước lượng và tăng trưởng làm giảm tính nhất quán của dồn tích.
- Hui và cộng sự (2016) chia dòng tiền và dồn tích theo cấp độ ngành và cấp độ công ty, kết luận dòng tiền cấp ngành dự báo thu nhập tương lai tốt nhất, còn dồn tích cấp công ty có khả năng dự báo kém nhất.
- Tại thị trường các nước mới nổi, Vivattanachang và Supattarakul (2013) tại Thái Lan và Ozkan và Kayali (2015) tại Thổ Nhĩ Kỳ đều xác nhận $CFO$ có khả năng dự báo thu nhập tương lai cao hơn dồn tích. Tại Việt Nam, Pascal và Thu (2014) khảo sát giai đoạn 2005–2010 và phát hiện $CFO$ dự báo thu nhập tương lai tốt hơn dồn tích ở nhóm công ty không kiệt quệ tài chính.
| STT |
Tác giả (Năm) |
Mẫu nghiên cứu |
Biến phụ thuộc |
Biến độc lập chính |
Kết quả chính |
| 1 |
Sloan (1996) |
Mỹ (1962–1991), 40.679 quan sát |
$E_{t+1}$ |
$TAC_t, CFO_t$ |
$CFO_t$ dự báo thu nhập tương lai tốt hơn $TAC_t$ |
| 2 |
Xie (2001) |
Mỹ (1971–1992), 56.692 quan sát |
$E_{t+1}$ |
$DA_t, NDA_t, CFO_t$ |
$CFO_t$ dự báo tốt hơn $NDA_t$ và $DA_t$; $DA_t$ kém nhất quán nhất |
| 3 |
Subramanyam (1996) |
Mỹ (1973–1993), 21.135 quan sát |
$CFO, NDNI, NI$ kỳ tương lai |
$DA_t, NDA_t, CFO_t$ |
Dồn tích điều chỉnh mang thông tin về hiệu quả hoạt động tương lai |
| 4 |
Richardson và cộng sự (2005) |
Mỹ (1962–2001), 108.617 quan sát |
$ROA_{t+1}$ |
$ROA_t, TAC_t$ |
$TAC$ kém tin cậy hơn dòng tiền dẫn đến tính nhất quán thấp |
| 5 |
Pincus và cộng sự (2007) |
20 quốc gia (1994–2002), 62.027 quan sát |
$E_{t+1}$ |
$TAC_t, CFO_t$ |
$CFO$ dự báo tốt hơn $TAC$ tại 14/20 quốc gia |
| 6 |
Vivattanachang và Supattarakul (2013) |
Thái Lan (1999–2007), 2.325 quan sát |
$E_{t+1}$ |
$TAC_t, CFO_t$ |
$CFO$ dự báo tốt hơn dồn tích tại thị trường Thái Lan |
| 7 |
Ozkan và Kayali (2015) |
Thổ Nhĩ Kỳ (2005–2010), 948 quan sát |
$E_{t+1}$ |
$TAC_t, DA_t, NDA_t, CFO_t$ |
$CFO$ có tính nhất quán cao hơn $NDA$ và $DA$ |
| 8 |
Hui và cộng sự (2016) |
Mỹ (1988–2011), 60.259 quan sát |
$E_{t+1}$ |
$IndCFO, FirmCFO, IndTAC, FirmTAC$ |
Dòng tiền ngành dự báo tốt nhất, dồn tích công ty dự báo kém nhất |
| 9 |
Pascal và Thu (2014) |
Việt Nam (2005–2010), 711 quan sát |
$ROA_{t+1}$ |
$ROA_t, TAC_t$ |
$CFO$ dự báo tốt hơn $TAC$ ở nhóm công ty không kiệt quệ tài chính |
Hướng nghiên cứu về dị thường dồn tích và quản trị thu nhập
Sloan (1996) phát hiện hiện tượng dị thường dồn tích: tổng dồn tích có tương quan âm với lợi suất chứng khoán tương lai do nhà đầu tư quá chú trọng vào lợi nhuận báo cáo mà không đánh giá đúng tính chất kém bền vững của dồn tích. Xie (2001) chứng minh sự định giá sai này xuất phát chủ yếu từ dồn tích điều chỉnh được ($DA$). Ngược lại, Vivattanachang và Supattarakul (2013) tại Thái Lan thấy thị trường định giá thấp cả dồn tích lẫn dòng tiền; Cupertino và cộng sự (2012) tại Brazil không tìm thấy dị thường dồn tích; Kim và cộng sự (2015) tại Hàn Quốc chỉ tìm thấy dị thường khi đo lường dồn tích dưới dạng phần trăm; Alqerm và Obeid (2014) tại Malaysia ghi nhận quản trị thu nhập thực qua chi phí có tương quan âm với lợi suất tương lai.
Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết
Tổng quan cho thấy các nghiên cứu trong nước trước đó (như Pascal và Thu, 2014) chỉ dùng dữ liệu hạn chế (711 quan sát giai đoạn 2005–2010) và chưa phân tích tách biệt dồn tích điều chỉnh được (quản trị thu nhập). Luận án của Nguyễn Thị Ngọc Lan giải quyết khoảng trống này bằng cách:
- Đánh giá kiểm định tính nhất quán và dị thường dồn tích trên mẫu lớn 520 công ty phi tài chính giai đoạn 2007–2015.
- Tách bạch tổng dồn tích thành dồn tích điều chỉnh được và không điều chỉnh được theo các mô hình Jones, Jones điều chỉnh và Kothari.
- Kiểm tra khả năng sinh lời của chiến lược đầu tư phòng vệ dựa trên quản trị thu nhập tại Việt Nam.
- Mở rộng kiểm định nhân tố quản trị thu nhập ($AQF$) trong cấu trúc mô hình định giá tài sản đa nhân tố cả theo chuỗi thời gian và mặt cắt không gian.
Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
Cơ sở lý thuyết và khái niệm
- Lý thuyết đại diện (Agency Theory):
Theo Jensen (1986), sự tách biệt giữa quyền sở hữu của cổ đông và quyền điều hành của ban quản lý tạo ra xung đột lợi ích. Ban điều hành có động cơ can thiệp vào số liệu kế toán nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân (lương thưởng, thăng tiến, tránh vi phạm điều khoản vay) thay vì tối đa hóa giá trị cổ đông. Hệ thống quản trị công ty (quy mô hội đồng quản trị, tỷ lệ thành viên độc lập, cấu trúc sở hữu) đóng vai trò kiểm soát các hành vi cơ hội này (Fama và Jensen, 1983; Beasley, 1996; Peasnell và cộng sự, 2005).
- Khái niệm quản trị thu nhập:
Luận án thống nhất sử dụng định nghĩa của Healy và Wahlen (1998): Quản trị thu nhập là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính có chủ ý của nhà quản lý làm phản ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh, gây hiểu lầm cho các đối tác liên quan (cổ đông, chủ nợ) hoặc can thiệp vào các hợp đồng phụ thuộc vào số liệu kế toán. Luận án phân biệt quản trị thu nhập với gian lận báo cáo tài chính theo Dechow và Skinner (2000) và Chuẩn mực Kiểm toán Việt Nam số 240 (VSA 240): quản trị thu nhập thực hiện trong khuôn khổ chuẩn mực kế toán (kế toán thận trọng, kế toán sáng tạo), trong khi gian lận là hành vi cố ý vi phạm chuẩn mực kế toán (ghi nhận doanh thu khống, giấu chi phí).
- Lý thuyết thị trường hiệu quả và các mô hình định giá tài sản:
Luận án căn cứ vào lý thuyết thị trường hiệu quả của Fama (1970) với ba hình thái (yếu, vừa, mạnh) và tổng quan các mô hình định giá tài sản:
- Mô hình CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965): $E(R_i) = R_F + \beta_i [E(R_m) - R_F]$.
- Mô hình 3 nhân tố Fama - French (1993): bổ sung nhân tố quy mô ($SMB$) và nhân tố giá trị ($HML$):
$$E(R_i) = R_F + \beta_i [E(R_m) - R_F] + s_i E(SMB) + h_i E(HML)$$
- Mô hình 4 nhân tố Carhart (1997): bổ sung nhân tố xung lượng ($UMD$):
$$E(R_i) - R_F = \alpha_i + \beta_i [E(R_m) - R_F] + s_i SMB + h_i HML + m_i UMD$$
- Mô hình thanh khoản Pastor - Stambaugh (2003) và Mô hình định giá kinh doanh chênh lệch APT (Roll và Ross, 1980; Huberman, 2005).
Thước đo dồn tích và quản trị thu nhập
Tổng dồn tích ($TAC$) được xác định qua hai phương pháp:
- Bảng cân đối kế toán:
$$TAC_t = \Delta CA_t - \Delta Cash_t - \Delta CL_t + \Delta DCL_t - DEP_t$$
Trong đó: $\Delta CA_t$ là thay đổi tài sản ngắn hạn; $\Delta Cash_t$ là thay đổi tiền và tương đương tiền; $\Delta CL_t$ là thay đổi nợ ngắn hạn; $\Delta DCL_t$ là thay đổi vay nợ ngắn hạn; $DEP_t$ là chi phí khấu hao.
- Báo cáo lưu chuyển tiền tệ:
$$TAC_t = EBXA_t - OCF_t$$
Trong đó: $EBXA_t$ là lợi nhuận trước các khoản thu nhập bất thường; $OCF_t$ là dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh.
Dồn tích có thể điều chỉnh được ($DA$ hay $EM$) được ước lượng từ ba mô hình kinh tế lượng trên dữ liệu chéo (cross-sectional):
- Mô hình Jones (1991):
$$\frac{TAC_{it}}{TA_{it-1}} = \alpha \frac{1}{TA_{it-1}} + \beta_1 \frac{\Delta REV_{it}}{TA_{it-1}} + \beta_2 \frac{PPE_{it}}{TA_{it-1}} + \varepsilon_{it}$$
- Mô hình Jones điều chỉnh (Dechow và cộng sự, 1995):
$$\frac{TAC_{it}}{TA_{it-1}} = \alpha \frac{1}{TA_{it-1}} + \beta_1 \frac{\Delta REV_{it} - \Delta REC_{it}}{TA_{it-1}} + \beta_2 \frac{PPE_{it}}{TA_{it-1}} + \varepsilon_{it}$$
- Mô hình Kothari và cộng sự (2005):
$$\frac{TAC_{it}}{TA_{it-1}} = \alpha \frac{1}{TA_{it-1}} + \beta_1 \frac{\Delta REV_{it} - \Delta REC_{it}}{TA_{it-1}} + \beta_2 \frac{PPE_{it}}{TA_{it-1}} + \beta_3 ROA_{it-1} + \varepsilon_{it}$$
Trong đó: $TA_{it-1}$ là tổng tài sản cuối năm $t-1$; $\Delta REV_{it}$ là thay đổi doanh thu; $\Delta REC_{it}$ là thay đổi khoản phải thu khách hàng; $PPE_{it}$ là nguyên giá tài sản cố định; $ROA_{it-1}$ là tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản năm trước. Giá trị ước lượng là dồn tích không thể điều chỉnh được ($NDA$), phần dư hồi quy $\varepsilon_{it}$ là dồn tích điều chỉnh được ($DA$).
Phương pháp phân tích kinh tế lượng
- Đối với chủ đề tính nhất quán thu nhập và dị thường dồn tích: Sử dụng hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình tác động cố định (FEM), và mô hình tác động ngẫu nhiên (GLS). Luận án thực hiện các kiểm định chẩn đoán vi phạm giả định hồi quy: kiểm định Breusch - Pagan (phương sai thay đổi), kiểm định Wooldridge (tự tương quan), hệ số phóng đại phương sai VIF (đa cộng tuyến), kiểm định Hausman (lựa chọn FEM/GLS), và sử dụng sai số chuẩn điều chỉnh cụm (cluster standard errors / robust standard error).
- Đối với chủ đề nhân tố định giá tài sản: Áp dụng phương pháp hồi quy hai bước Fama - MacBeth (1973) theo quy trình của Mouselli và cộng sự (2013) trên chuỗi dữ liệu tháng. Bước 1 hồi quy chuỗi thời gian để ước lượng hệ số nhạy cảm của các danh mục đối với các nhân tố thị trường ($MRP$), quy mô ($SMB$), giá trị ($HML$) và quản trị thu nhập ($AQF$). Bước 2 hồi quy chéo trên mặt cắt không gian để xác định phần bù rủi ro của từng nhân tố.
Nguồn tư liệu và cấu trúc dữ liệu
- Dữ liệu báo cáo tài chính và giá chứng khoán của các doanh nghiệp niêm yết thu thập từ hệ thống cơ sở dữ liệu StoxPlus.
- Lợi suất phi rủi ro ($R_F$) thu thập từ kết quả đấu thầu trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 1 năm do Kho bạc Nhà nước phát hành và StoxPlus.
- Mẫu kiểm định dị thường: 520 doanh nghiệp giai đoạn 2007–2015.
- Mẫu kiểm định định giá tài sản: dữ liệu giao dịch tháng từ 2006 đến 2015, gồm 40.066 quan sát tháng. Dữ liệu được chia thành 6 danh mục theo quy mô và tỷ số $B/M$ (Size - BM) và 8 danh mục theo ngành cấp 1 chuẩn ICB, mỗi danh mục có 108 quan sát chuỗi thời gian tháng từ năm 2007 đến 2015.
Nội dung chính theo từng chương
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương 1 thiết lập khung tổng thể của luận án: trình bày tính cấp thiết xuất phát từ hạn chế của các mô hình định giá tài sản truyền thống và thực trạng quản trị thu nhập tại Việt Nam; xác định 4 câu hỏi nghiên cứu học thuật và 3 câu hỏi thực tiễn; phát triển hệ thống 8 giả thuyết kiểm định (H1 đến H8); xác định đối tượng là các công ty phi tài chính niêm yết trên HNX và HOSE giai đoạn 2007–2015; khái quát phương pháp thu thập dữ liệu từ StoxPlus, Kho bạc Nhà nước và các kỹ thuật phân tích OLS, FEM, GLS, Fama - MacBeth; đồng thời khái quát 3 đóng góp mới về học thuật và các hàm ý thực tiễn.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán
Chương 2 cung cấp nền tảng học thuật với các nội dung trọng tâm:
- Phân tích vai trò của dồn tích và dòng tiền: chỉ ra cơ sở dồn tích khắc phục độ lệch thời gian của dòng tiền nhưng tạo điều kiện cho nhà quản lý can thiệp vào thu nhập.
- Tổng hợp định nghĩa quản trị thu nhập, phân biệt giữa quản trị thu nhập cơ hội và quản trị thu nhập cung cấp thông tin, đối chiếu với gian lận báo cáo tài chính theo Dechow và Skinner (2000) cùng Chuẩn mực kiểm toán Việt Nam VSA 240.
- Khái quát 4 nhóm nguyên nhân thúc đẩy quản trị thu nhập: (1) Sức ép từ thị trường chứng khoán (đáp ứng dự báo của chuyên viên phân tích, chuẩn bị phát hành IPO, phát hành thêm cổ phiếu hoặc mua lại cổ phiếu quỹ theo DuCharme và cộng sự, 2001; Bens và cộng sự, 2003); (2) Hợp đồng lương thưởng cho ban giám đốc (Healy, 1985; Leuz và cộng sự, 2003; Bartov và Mohanram, 2004); (3) Hạn chế vi phạm các điều khoản khế ước vay nợ (DeFond và Jiambalvo, 1994); (4) Quy định pháp luật, chính trị và thuế (Haw và cộng sự, 2005; Black và cộng sự, 1998; Beaver và Engel, 1996).
- Trình bày chi tiết công thức 3 mô hình đo lường dồn tích điều chỉnh được: Jones (1991), Jones điều chỉnh (Dechow và cộng sự, 1995), Kothari và cộng sự (2005), cùng 2 kỹ thuật đo lường tổng dồn tích qua Bảng cân đối kế toán và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
- Phân tích cơ chế giám sát của quản trị công ty theo lý thuyết đại diện (Jensen, 1986; Fama và Jensen, 1983; Vafeas, 2000).
- Hệ thống hóa điều kiện niêm yết tại SGDCK TP.HCM và Hà Nội theo Nghị định 58/2012/NĐ-CP; các khái niệm lợi suất (lợi suất nắm giữ, lợi suất thực hiện, lợi suất bình quân số học/nhân/trọng số, lợi suất dự kiến, lợi suất yêu cầu, lợi suất phụ trội); phân loại các dị thường trên thị trường chứng khoán theo không gian (quy mô, tháng giêng, cuối tuần, giá trị, xung lượng) và theo thời gian (lãi suất ngắn hạn, lạm phát, tỷ lệ cổ tức, dồn tích); cấu trúc các mô hình định giá CAPM, Fama - French, Carhart, Pastor - Stambaugh và APT; cùng bảng tổng hợp các công trình thực nghiệm quốc tế và Việt Nam.
Chương 3: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính tại Việt Nam theo hướng dị thường
Chương 3 tiến hành kiểm định thực nghiệm trên mẫu 520 công ty niêm yết giai đoạn 2007–2014/2015:
- Xây dựng phương trình kiểm định tính nhất quán của thu nhập: hồi quy thu nhập tương lai ($E_{t+1}$ hoặc $ROA_{t+1}$) theo dòng tiền ($CFO_t$), tổng dồn tích ($TAC_t$), dồn tích điều chỉnh được ($DA_t$) và dồn tích không điều chỉnh được ($NDA_t$). Bảng thống kê mô tả (Bảng 3.2, 3.3, 3.4, 3.5) phân tích trung bình biến quản trị thu nhập tuyệt đối ($absEMK$), quản trị thu nhập dương ($EMK+$) và âm ($EMK-$) theo ngành.
- Kết quả hồi quy mô hình 1 và mô hình 2 bằng OLS, GLS, FEM và hồi quy sai số chuẩn vững (robust standard error, cluster) cho thấy dòng tiền có hệ số hồi quy dương lớn nhất và có ý nghĩa thống kê cao nhất trong việc dự báo thu nhập kỳ sau. Ngược lại, thành phần dồn tích điều chỉnh được ($DA$) có hệ số dự báo thấp nhất, xác nhận giả thuyết H1 và H2.
- Kiểm định hiện tượng dị thường dồn tích: hồi quy lợi suất chứng khoán tương lai ($RET_{t+1}$) và các thước đo lợi suất phụ trội ($AR, SAR, JAR, FAR$) theo $TAC$, $DA$, $NDA$ cùng các biến kiểm soát (Quy mô, $B/M$, $E/P$, Beta). Kết quả kiểm định Breusch - Pagan, Wooldridge và VIF xác định các khuyết tật mô hình và được xử lý bằng ước lượng FEM/cluster. Kết quả thực nghiệm xác nhận dồn tích và quản trị thu nhập có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê với lợi suất chứng khoán tương lai (ủng hộ H3, H4, H5).
- Xây dựng chiến lược đầu tư phòng vệ (Bảng 3.23): phân chia cổ phiếu thành 6 danh mục theo mức độ quản trị thu nhập từ thấp đến cao. Danh mục phòng vệ mua nhóm có $EM$ thấp nhất và bán nhóm có $EM$ cao nhất mang lại lợi suất phụ trội dương có ý nghĩa thống kê trong giai đoạn 2007–2015, khẳng định giả thuyết H6.
Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản
Chương 4 kiểm định việc đưa nhân tố quản trị thu nhập ($AQF$ - Accrual Quality Factor) vào mô hình định giá tài sản:
- Xây dựng nhân tố $AQF$ hàng năm dựa trên xếp hạng dồn tích điều chỉnh của các công ty tại năm $t-1$. Thống kê mô tả lợi suất thị trường, lãi suất trái phiếu chính phủ 1 năm bình quân, phần bù thị trường ($MRP$), nhân tố quy mô ($SMB$), nhân tố giá trị ($HML$) và nhân tố $AQF$ từ năm 2007 đến 2015 (Bảng 4.2 đến 4.7).
- Hồi quy phương trình chuỗi thời gian (Phương trình 7 và 8) trên 6 danh mục phân loại theo Quy mô - $B/M$ và 8 danh mục phân loại theo ngành ICB cấp 1 (Bảng 4.9, 4.12): Nhân tố $AQF$ tham gia giải thích biến động lợi suất của các danh mục theo chuỗi thời gian, với các hệ số nhạy cảm có ý nghĩa thống kê, ủng hộ giả thuyết H7.
- Kiểm định tự tương quan mô hình định giá bằng phương pháp Breusch - Godfrey ($Prob > chi2$).
- Hồi quy mặt cắt không gian hai bước Fama - MacBeth (Phương trình 9 và 10) trên 6 danh mục Size - BM và 8 danh mục ngành (Bảng 4.13, 4.16): Kiểm định hệ số góc của nhân tố $AQF$ để xác định liệu thị trường có định giá phần bù rủi ro cho nhân tố quản trị thu nhập hay không. Kết quả phân tích chỉ ra nhân tố $AQF$ không giải thích được sự biến động lợi suất theo không gian một cách ổn định giữa các danh mục, dẫn đến việc giả thuyết H8 không được ủng hộ trọn vẹn.
- Phân tích độ vững (robustness test): Kiểm tra lại mô hình định giá khi biến $EM$ được đo lường thay thế bằng mô hình Dechow và cộng sự (1995) (Bảng 4.14, 4.15), kết quả kiểm định vẫn duy trì tính nhất quán.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Chương 5 tổng kết hệ thống phát hiện thực nghiệm đối chiếu với bảng tổng hợp giả thuyết nghiên cứu (Bảng 5.1): xác nhận tính kém nhất quán của dồn tích điều chỉnh được, sự tồn tại của hiện tượng dị thường dồn tích và tính khả thi của chiến lược phòng vệ; đồng thời chỉ ra nhân tố quản trị thu nhập chưa đủ cơ sở để kết luận là một nhân tố rủi ro hệ thống độc lập trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó, chương nêu các hạn chế của nghiên cứu, đề xuất các hướng mở rộng tiếp theo, và đưa ra hệ thống kiến nghị chính sách đối với cơ quan quản lý, doanh nghiệp niêm yết, giới phân tích và nhà đầu tư.
Kết quả và những đóng góp mới
Đóng góp mới về mặt học thuật và lý luận
- Bằng chứng thực nghiệm toàn diện về tính nhất quán của thu nhập: Luận án cung cấp hệ thống thực chứng trên mẫu 520 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2007–2015, chứng minh thành phần dòng tiền có năng lực dự báo thu nhập tương lai cao hơn tổng dồn tích, và thành phần dồn tích điều chỉnh được (quản trị thu nhập) có tính nhất quán kém nhất trong cấu trúc thu nhập tại Việt Nam.
- Xác nhận sự tồn tại của hiện tượng dị thường dồn tích và quản trị thu nhập: Nghiên cứu chứng minh trên thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tại mối tương quan nghịch biến giữa mức độ quản trị thu nhập với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai. Điều này phản ánh thực trạng nhà đầu tư trên thị trường bị chi phối bởi hiện tượng ngây thơ (investor fixation), tập trung vào chỉ tiêu lợi nhuận tổng thể mà chưa phân tích bản chất chất lượng dồn tích.
- Thực nghiệm chiến lược kinh doanh chênh lệch giá: Chứng minh chiến lược đầu tư phòng vệ (mua cổ phiếu có mức quản trị thu nhập thấp, bán khống cổ phiếu có mức quản trị thu nhập cao) tạo ra mức lợi suất phụ trội dương, cung cấp cơ sở lượng hóa sự định giá sai của thị trường.
- Kiểm định nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá: Luận án tiến hành kiểm định việc tích hợp nhân tố $AQF$ vào mô hình định giá đa nhân tố theo phương pháp Fama - MacBeth (1973). Kết quả cho thấy quản trị thu nhập giải thích được biến động lợi suất theo chuỗi thời gian nhưng không giải thích được phần bù rủi ro trên mặt cắt không gian, qua đó kết luận hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt Nam nghiêng về hệ quả của việc định giá sai thông tin thay vì là một nhân tố rủi ro hệ thống được bù đắp.
Kiến nghị và giải pháp đề xuất
Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất 4 nhóm giải pháp thực tiễn:
- Đối với cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các Sở Giao dịch):
- Hoàn thiện hành lang pháp lý và hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS) tiệm cận chuẩn mực quốc tế (IFRS), thu hẹp các khoảng trống cho phép can thiệp kế toán tùy nghi.
- Siết chặt quy chế công bố thông tin, tăng cường giám sát các giao dịch điều chỉnh dồn tích bất thường trước các thời điểm phát hành tăng vốn hoặc niêm yết.
- Nâng cao chế tài xử phạt đối với hành vi làm sai lệch báo cáo tài chính và tăng cường vai trò kiểm soát độc lập của các công ty kiểm toán.
- Đối với các công ty niêm yết:
- Cải thiện cơ chế quản trị công ty theo thông lệ tốt: nâng cao tỷ lệ và vai trò của thành viên hội đồng quản trị độc lập, thành lập ủy ban kiểm toán trực thuộc hội đồng quản trị có năng lực chuyên môn tài chính.
- Thiết kế hợp đồng lương thưởng gắn với các chỉ tiêu hiệu quả dài hạn và dòng tiền thực tế thay vì chỉ phụ thuộc vào lợi nhuận kế toán ngắn hạn.
- Minh bạch hóa các ước tính kế toán, chính sách khấu hao và trích lập dự phòng trong thuyết minh báo cáo tài chính.
- Đối với đội ngũ nghiên cứu và giới phân tích tài chính:
- Khi dự báo kết quả kinh doanh và định giá doanh nghiệp, cần phân rã thu nhập thành dòng tiền hoạt động và các cấu phần dồn tích (điều chỉnh được và không điều chỉnh được).
- Áp dụng các mô hình đo lường chất lượng thu nhập (Jones điều chỉnh, Kothari) trong phân tích cơ bản để phát hiện các tín hiệu can thiệp lợi nhuận trước khi đưa ra khuyến nghị đầu tư.
- Đối với nhà đầu tư:
- Tránh xu hướng đánh giá doanh nghiệp thuần túy qua tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kế toán sau thuế; cần đối chiếu tăng trưởng lợi nhuận với biến động của dòng tiền kinh doanh ròng.
- Khai thác thông tin về mức độ quản trị thu nhập để xây dựng danh mục đầu tư, hạn chế giải ngân vào các doanh nghiệp có tỷ lệ dồn tích bất thường cao kéo dài.
Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp
Văn bản luận án nêu rõ các hạn chế xuất phát từ phạm vi và dữ liệu nghiên cứu:
- Loại trừ nhóm ngành đặc thù: Do cấu trúc tài chính và tỷ lệ đòn bẩy đặc thù, toàn bộ các định chế tài chính, ngân hàng, bảo hiểm và công ty bất động sản đã bị loại khỏi mẫu nghiên cứu theo khuyến nghị lý thuyết của Fama và French (1993). Do đó, các kết luận thực nghiệm không đại diện cho toàn bộ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Giới hạn về khung thời gian: Dữ liệu nghiên cứu bao quát từ năm 2007 đến năm 2015. Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này trải qua nhiều biến động chu kỳ kinh tế lớn và bước đầu hoàn thiện thể chế, có thể tạo ra những tác động đặc thù của giai đoạn.
- Giới hạn trong đo lường dồn tích điều chỉnh được: Việc tách dồn tích thành dồn tích điều chỉnh được và không điều chỉnh được dựa vào các giả định của mô hình Jones (1991), Dechow và cộng sự (1995) và Kothari và cộng sự (2005) trên dữ liệu chéo ngành. Mặc dù các mô hình này được thừa nhận rộng rãi, sai số ước lượng trong phân tách dồn tích vẫn có thể tồn tại nếu doanh nghiệp đồng thời can thiệp vào doanh thu và chi phí hoạt động thực (real earnings management).
Hướng nghiên cứu tiếp theo:
- Mở rộng nghiên cứu sang hành vi quản trị thu nhập thông qua các hoạt động kinh doanh thực tế (Real Earnings Management - REM), ví dụ như chiết khấu giá bán để tăng doanh thu tạm thời, sản xuất thừa để giảm giá vốn, hoặc cắt giảm chi phí tùy ý (quảng cáo, R&D).
- Nghiên cứu cơ chế tác động của quản trị thu nhập đối với các nhóm ngành bị loại trừ (ngân hàng, bất động sản) thông qua các mô hình đo lường dồn tích chuyên biệt cho định chế tài chính.
- Khảo sát tác động tương tác của các đặc điểm quản trị công ty (sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu gia đình) đối với mức độ dị thường quản trị thu nhập.
Giá trị tham khảo
Luận án mang lại giá trị tham khảo chuyên môn cụ thể cho nhiều đối tượng trong nghiên cứu và thực hành tài chính:
- Nghiên cứu sinh và học viên cao học ngành Tài chính - Kế toán: Cung cấp tài liệu tham khảo chi tiết về quy trình kinh tế lượng tài chính thực nghiệm: từ kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng (kiểm định OLS, FEM, GLS, chẩn đoán đa cộng tuyến VIF, tự tương quan Wooldridge, phương sai thay đổi Breusch - Pagan, kỹ thuật hồi quy cluster) đến phương pháp hồi quy hai bước Fama - MacBeth (1973) kiểm định mô hình định giá tài sản đa nhân tố. Phần công thức đo lường dồn tích (Chương 2 và Chương 3) là tài liệu chuẩn mực để thực hiện các nghiên cứu về chất lượng thông tin kế toán.
- Giảng viên và nhà nghiên cứu: Luận án hệ thống hóa mạch lạc các nhánh lý thuyết tài chính vi mô và kế toán thực nghiệm: Lý thuyết đại diện, Lý thuyết thị trường hiệu quả, các dị thường thị trường theo không gian và thời gian, cùng bảng tổng kết các công trình quốc tế về earning persistence và accrual anomaly (Bảng 2.3 và Bảng 2.4).
- Cơ quan quản lý thị trường (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, các Sở Giao dịch Chứng khoán): Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng định lượng về việc thị trường Việt Nam định giá sai thành phần dồn tích và quản trị thu nhập, làm cơ sở thực tiễn để ban hành các quy định khắt khe hơn về minh bạch thông tin báo cáo tài chính và tăng cường giám sát các doanh nghiệp có dồn tích bất thường.
- Chuyên viên phân tích và nhà quản lý quỹ đầu tư: Cung cấp phương pháp luận và kiểm chứng thực tế về chiến lược đầu tư phòng vệ dựa trên chất lượng thu nhập (Bảng 3.23), hỗ trợ giới phân tích bổ sung công cụ lọc cổ phiếu và cảnh báo rủi ro thao túng số liệu kế toán.
Câu hỏi thường gặp
1. Luận án định nghĩa quản trị thu nhập theo công trình khoa học nào và phân biệt với gian lận báo cáo tài chính ra sao?
Luận án căn cứ vào định nghĩa của Healy và Wahlen (1998): Quản trị thu nhập là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính có chủ ý của nhà quản lý làm phản ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh, gây hiểu lầm cho các đối tác liên quan hoặc làm ảnh hưởng đến các hợp đồng phụ thuộc vào số liệu kế toán. Luận án dẫn chiếu công trình của Dechow và Skinner (2000) và Chuẩn mực kiểm toán Việt Nam số 240 (VSA 240) để phân biệt: Quản trị thu nhập là các hành vi can thiệp nằm trong khuôn khổ chuẩn mực kế toán cho phép (như kế toán thận trọng, kế toán sáng tạo, thay đổi ước tính thời gian khấu hao hay trích lập dự phòng); trong khi gian lận báo cáo tài chính là hành vi cố ý vi phạm chuẩn mực kế toán (như ghi nhận doanh thu khống, giấu chi phí).
2. Các mô hình kinh tế lượng nào được tác giả sử dụng để đo lường dồn tích có thể điều chỉnh được (thước đo quản trị thu nhập)?
Tác giả sử dụng 3 mô hình hồi quy trên dữ liệu chéo:
- Mô hình Jones (1991): Hồi quy tổng dồn tích chuẩn hóa theo tổng tài sản cuối năm trước ($TAC_{it}/TA_{it-1}$) theo biến nghịch đảo tổng tài sản ($1/TA_{it-1}$), thay đổi doanh thu ($\Delta REV_{it}/TA_{it-1}$) và nguyên giá tài sản cố định ($PPE_{it}/TA_{it-1}$).
- Mô hình Jones điều chỉnh (Dechow và cộng sự, 1995): Khắc phục hạn chế của mô hình Jones bằng cách lấy thay đổi doanh thu trừ đi thay đổi các khoản phải thu ($(\Delta REV_{it} - \Delta REC_{it})/TA_{it-1}$).
- Mô hình Kothari và cộng sự (2005): Bổ sung biến tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản kỳ trước ($ROA_{it-1}$) vào mô hình Jones điều chỉnh để kiểm soát hiệu quả kinh doanh trong quá khứ của doanh nghiệp.
3. Tại sao luận án loại bỏ các công ty thuộc ngành tài chính, bảo hiểm, ngân hàng và bất động sản khỏi mẫu nghiên cứu?
Theo luận giải của tác giả căn cứ trên nghiên cứu nền tảng của Fama và French (1993), các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính, ngân hàng và bất động sản có cấu trúc bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh hoàn toàn khác biệt so với các ngành sản xuất, thương mại, dịch vụ phi tài chính thông thường. Đặc biệt, các doanh nghiệp này có tỷ lệ đòn bẩy tài chính tự nhiên rất cao, việc phân định tài sản hoạt động, tài sản tài chính cũng như cấu trúc các khoản dồn tích ngắn hạn không tương thích với các mô hình đo lường tổng dồn tích của Jones (1991) hay Dechow và cộng sự (1995). Do đó, việc loại bỏ các ngành này là bắt buộc để đảm bảo tính đồng nhất của mẫu.
4. Kết quả kiểm định tính nhất quán của thu nhập (earning persistence) tại thị trường Việt Nam cho thấy điều gì?
Kết quả ước lượng các mô hình hồi quy OLS, FEM và GLS tại Chương 3 khẳng định: Thành phần dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh ($CFO$) có khả năng dự báo thu nhập tương lai cao hơn đáng kể so với thành phần tổng dồn tích ($TAC$). Khi phân rã tổng dồn tích thành dồn tích điều chỉnh được ($DA$) và dồn tích không điều chỉnh được ($NDA$), kết quả thực nghiệm xác nhận thành phần dồn tích điều chỉnh được (quản trị thu nhập) có năng lực dự báo thu nhập tương lai kém nhất, ủng hộ hai giả thuyết H1 và H2 của luận án.
5. Kết luận của luận án về việc đưa nhân tố quản trị thu nhập (AQF) vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam là gì?
Kết quả kiểm định tại Chương 4 cho thấy: Mặc dù nhân tố quản trị thu nhập ($AQF$) tham gia giải thích biến động lợi suất chứng khoán của các danh mục đầu tư theo chuỗi thời gian (ủng hộ giả thuyết H7), nhưng trong hồi quy mặt cắt không gian hai bước Fama - MacBeth (1973), hệ số phần bù rủi ro của nhân tố này không có ý nghĩa thống kê ổn định trên các danh mục phân theo Quy mô - $B/M$ và theo ngành (không ủng hộ giả thuyết H8). Do đó, luận án kết luận hiện tượng dị thường dồn tích trên thị trường chứng khoán Việt Nam phản ánh sự định giá sai của các nhà đầu tư ngây thơ chứ chưa phải là một nhân tố rủi ro hệ thống được định giá trong mô hình tài sản cân bằng.
Kết luận
Luận án của tác giả Nguyễn Thị Ngọc Lan là công trình nghiên cứu thực nghiệm tài chính quy mô và có hệ thống về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại Việt Nam giai đoạn 2007–2015. Bằng việc kết hợp các mô hình đo lường dồn tích chuẩn tắc (Jones, Dechow, Kothari) và các kỹ thuật kinh tế lượng dữ liệu bảng cùng phương pháp Fama - MacBeth, công trình đã làm sáng tỏ tính kém nhất quán của thành phần dồn tích điều chỉnh được trong dự báo thu nhập tương lai và xác nhận sự tồn tại của hiện tượng dị thường dồn tích trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu chứng minh hiện tượng dị thường dồn tích xuất phát chủ yếu từ việc thị trường định giá sai thông tin kế toán thay vì là một nhân tố bù đắp rủi ro hệ thống, qua đó mang lại các hàm ý chính sách sâu sắc cho việc hoàn thiện chuẩn mực kế toán, nâng cao tính minh bạch thị trường và hỗ trợ chiến lược ra quyết định của các nhà đầu tư.
