Định Giá Doanh Nghiệp Trên Thị Trường Mới Nổi Và Ứng Dụng Tại Việt Nam

Khám phá luận văn về định giá doanh nghiệp tại thị trường mới nổi và ứng dụng thực tiễn tại Việt Nam. Tìm hiểu các phương pháp và xu hướng.

• Tác giả: Nguyễn Hoàng Bích Ngọc
• Người hướng dẫn: PGS. Lý Hoàng Ánh
• Trường học: Trường Đại Học Ngân Hàng TP.Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Định Giá Doanh Nghiệp Tại Thị Trường Mới Nổi Và Ứng Dụng Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG, HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
• LỜI MỞ ĐẦU
• 1. CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI
• 1.1. THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI
• 1.1.1. Định nghĩa thị trường mới nổi
• 1.1.2. Đặc điểm thị trường mới nổi
• 1.2. THỊ TRƯỜNG CẬN BIÊN
• 1.2.1. Mối quan hệ giữa các thị trường mới nổi và thị trường cận biên
• 1.2.2. Phân loại thị trường cận biên
• 1.2.3. Đặc điểm của thị trường cận biên
• 1.2.3.1. Tốc độ tăng trưởng GDP thực cao
• 1.2.3.2. Gia tăng tiêu dùng nội địa
• 1.2.3.3. Khuynh hướng mở rộng thị trường chứng khoán
• 1.2.3.4. Mức độ tương quan thấp với các thị trường khác
• 1.2.3.5. Mức độ nghiên cứu về thị trường chưa nhiều
• 1.2.3.6. Thanh khoản thấp
• 1.2.3.7. Sự tham nhũng
• 1.2.3.8. Sự bất ổn kinh tế chính trị
• 1.3. ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
• 1.3.1. Mục đích của việc định giá
• 1.3.2. Tính chất của việc định giá
• 1.3.3. Các thông tin chính phục vụ công việc định giá doanh nghiệp
• 1.3.4. Giá trị doanh nghiệp
• 1.3.5. Các phương pháp định giá
• 1.3.5.1. Định giá chiết khấu dòng tiền
• 1.3.5.2. Mô hình định giá so sánh (bội số)
• 1.3.5.3. Mô hình định giá dựa trên tài sản
• 1.3.5.4. Ưu và nhược điểm của các mô hình định giá
• 1.4. ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI
• 1.4.1. Cơ sở lý thuyết về định giá doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi
• 1.4.2. Những điều chỉnh khi định giá tại các thị trường mới nổi
• 1.4.2.1. Những hiệu chỉnh trong mô hình DCF
• 1.4.2.2. Những hiệu chỉnh trong mô hình định giá bội số
• 1.4.2.3. Những hiệu chỉnh trong mô hình định giá dựa trên tài sản
• 1.5. KINH NGHIỆM ĐỊNH GIÁ TẠI MỘT SỐ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI
• 1.6. KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
• 2. CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CÔNG TÁC ĐỊNH GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 2.1. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG VỐN VIỆT NAM
• 2.1.1. Tổng quan tình hình kinh tế vĩ mô Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012
• 2.1.2. Dòng vốn tín dụng
• 2.1.3. Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài
• 2.1.4. Thị trường chứng khoán Việt Nam
• 2.1.4.1. Các mốc lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam
• 2.1.4.2. Các thành phần tham gia trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• 2.1.4.3. Chỉ số thị trường
• 2.2. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁCH THỨC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 2.2.1. Mục đích điều tra
• 2.2.2. Các bước tiến hành điều tra
• 2.2.3. Kết quả khảo sát
• 2.2.3.1. Tính đại diện và giới hạn của cuộc khảo sát
• 2.2.3.2. Tính phổ biến tương đối của các phương pháp định giá
• 2.2.3.3. Mức độ sử dụng DCF và các thông số hiệu chỉnh liên quan
• 2.2.3.4. Mức độ sử dụng mô hình định giá bội số và các thông số hiệu chỉnh liên quan
• 2.2.3.5. Mức độ sử dụng mô hình định giá dựa trên tài sản
• 2.2.3.6. Sự hài lòng về kết quả định giá
• 2.2.3.7. Những vấn đề tác động đến kết quả định giá tại thị trường Việt Nam hiện nay
• 2.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP KHẮC PHỤC NHỮNG VẤN ĐỀ TÁC ĐỘNG ĐẾN KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
• 3.1. ỔN ĐỊNH KINH TẾ VĨ MÔ
• 3.1.1. Kiềm chế lạm phát
• 3.1.2. Ổn định hệ thống tài chính
• 3.1.3. Giải quyết nợ xấu trong hệ thống ngân hàng
• 3.1.4. Giải quyết tồn kho, tháo gỡ khó khăn trong hoạt động sản xuất kinh doanh của cộng đồng doanh nghiệp
• 3.2. NÂNG CAO TÍNH MINH BẠCH THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 3.2.1. Tăng cường tính minh bạch thông tin của thị trường chứng khoán
• 3.2.1.1. Về việc công bố thông tin
• 3.2.1.2. Về chế độ kế toán, kiểm toán
• 3.2.1.3. Hoàn thiện hệ thống cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư nước ngoài
• 3.3. CẢI THIỆN THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
• 3.4. KIẾN NGHỊ VÀ ĐỀ XUẤT
• 3.4.1. Chính phủ
• 3.4.2. Bộ tài chính
• 3.4.3. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
• 3.4.4. Các bộ ngành liên quan
• 3.4.5. Cộng đồng doanh nghiệp
• 3.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• KẾT LUẬN LUẬN VĂN
• Phụ lục 1 – Phiếu điều tra
• Phụ lục 2 – Danh sách các doanh nghiệp tham gia trả lời phiếu điều tra
• Phụ lục 3 - Các thị trường cận biên trong nhóm chỉ số S&P/IFC và MSCI
• Phụ lục 4 - Diễn biến chỉ số S&P 500, Emerging BMI và Frontier BMI
• Phụ lục 5 - Các bước tiến hành định giá DCF
• Phụ lục 6 - Các công thức tính toán chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu theo các biến thể CAPM và phi CAPM
• Phụ lục 7 – Các bước tiến hành định giá theo mô hình dựa trên tài sản
• Phụ lục 8 – Các bước cơ bản để xác định giá trị doanh nghiệp với phương pháp định giá dựa trên tài sản theo lợi nhuận thặng dư được vốn hóa
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Định Giá Doanh Nghiệp Tại Thị Trường Mới Nổi Ở Việt Nam

Định giá doanh nghiệp là một quá trình quan trọng trong hoạt động kinh doanh, giúp doanh nghiệp xác định giá trị của mình và đưa ra quyết định đầu tư, mua bán, sáp nhập hoặc tái cấu trúc. Tuy nhiên, định giá doanh nghiệp tại thị trường mới nổi ở Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn và thách thức.

1.1. Đặc Điểm Của Thị Trường Mới Nổi Ở Việt Nam

Thị trường mới nổi ở Việt Nam có những đặc điểm như tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh, dân số trẻ và đông, thị trường tiêu dùng lớn, cơ sở hạ tầng đang được cải thiện, chính sách hỗ trợ doanh nghiệp, nguồn lao động dồi dào và chi phí thấp.

1.2. Phương Pháp Định Giá Doanh Nghiệp Tại Thị Trường Mới Nổi Ở Việt Nam

Có nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp tại thị trường mới nổi ở Việt Nam, bao gồm phương pháp định giá dựa trên tài sản, phương pháp định giá dựa trên dòng tiền, phương pháp định giá dựa trên tỷ lệ giá trị thị trường và phương pháp định giá dựa trên mô hình tài chính.

II. Thực Trạng Định Giá Doanh Nghiệp Tại Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển nhanh chóng trong những năm gần đây, với sự tham gia của nhiều doanh nghiệp và nhà đầu tư. Tuy nhiên, định giá doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn và thách thức.

2.1. Tình Hình Kinh Tế Vĩ Mô Việt Nam Giai Đoạn 2000 2012

Tình hình kinh tế vĩ mô Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012 có những đặc điểm như tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh, lạm phát cao, tỷ giá hối đoái biến động, lãi suất cao và thị trường chứng khoán phát triển nhanh.

2.2. Định Giá Doanh Nghiệp Tại Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Định giá doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam được thực hiện bằng nhiều phương pháp, bao gồm phương pháp định giá dựa trên tài sản, phương pháp định giá dựa trên dòng tiền và phương pháp định giá dựa trên tỷ lệ giá trị thị trường.

III. Giải Pháp Khắc Phục Những Vấn Đề Tác Động Đến Kết Quả Định Giá Tại Thị Trường Việt Nam

Để khắc phục những vấn đề tác động đến kết quả định giá tại thị trường Việt Nam, cần thực hiện một số giải pháp như ổn định kinh tế vĩ mô, nâng cao tính minh bạch thông tin, cải thiện thanh khoản thị trường chứng khoán và hoàn thiện hệ thống cung cấp thông tin cho nhà đầu tư.

3.1. Ổn Định Kinh Tế Vĩ Mô

Ổn định kinh tế vĩ mô là một trong những giải pháp quan trọng để khắc phục những vấn đề tác động đến kết quả định giá tại thị trường Việt Nam.

3.2. Nâng Cao Tính Minh Bạch Thông Tin

Nâng cao tính minh bạch thông tin là một trong những giải pháp quan trọng để khắc phục những vấn đề tác động đến kết quả định giá tại thị trường Việt Nam.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường mới nổi và thị trường cận biên hiện chiếm khoảng 80% dân số toàn cầu và đóng góp gần 20% tổng sản phẩm quốc nội của thế giới. Trong giai đoạn 2001 - 2007, tổng giá trị vốn hóa của 34 thị trường cận biên theo danh sách của Standard & Poor's ghi nhận mức tăng trưởng vượt bậc với tốc độ bình quân đạt 48% mỗi năm. Tháng 3 năm 2013, tạp chí Bloomberg Markets Magazine đã xếp hạng Việt Nam đứng đầu danh sách 25 thị trường cận biên hấp dẫn nhất đối với giới đầu tư quốc tế. Tuy nhiên, hoạt động định giá doanh nghiệp tại các thị trường này luôn đối mặt với nhiều rào cản phức tạp do tính thanh khoản thấp, mức độ bất ổn kinh tế vĩ mô cao và tính minh bạch thông tin còn hạn chế.

Vấn đề cốt lõi của nghiên cứu bắt nguồn từ thực tế: việc áp dụng cơ học các mô hình định giá tiêu chuẩn từ các thị trường phát triển sang thị trường cận biên như Việt Nam thường tạo ra sai lệch lớn về kết quả. Mục tiêu cụ thể của luận văn là khảo sát thực trạng ứng dụng các mô hình định giá của các chuyên viên phân tích tài chính tại Việt Nam, nhận diện các tham số hiệu chỉnh rủi ro và đánh giá mức độ tin cậy của kết quả định giá trong thực tế. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 - 2013, gắn liền với các mốc biến động kinh tế vĩ mô quan trọng như giai đoạn lạm phát tăng cao với lãi suất cơ bản đạt đỉnh 14% vào tháng 6 năm 2008. Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn, hỗ trợ các quỹ đầu tư, công ty chứng khoán và doanh nghiệp chuẩn hóa quy trình thẩm định giá trị, từ đó tối ưu hóa hiệu quả phân bổ dòng vốn và giảm thiểu rủi ro đầu tư.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn xây dựng trên nền tảng lý thuyết định giá tài sản hiện đại kết hợp các mô hình hiệu chỉnh dành riêng cho thị trường mới nổi do các học giả quốc tế như Aswath Damodaran và Ignacio Pereiro phát triển. Khung lý thuyết tích hợp ba nhóm mô hình định giá trọng tâm:

1. Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF): Xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp dựa trên hiện giá của các dòng tiền tự do dự phóng trong tương lai. Để thích ứng với thị trường mới nổi, nghiên cứu ứng dụng mô hình hiệu chỉnh 3 bước SPAM (Stackable Premiums and Adjustments Model) của Pereiro, bao gồm: chuẩn hóa dòng tiền (loại trừ các khoản chi phí cá nhân và thù lao vượt mức của ban điều hành), xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) qua các biến thể CAPM và lượng hóa các yếu tố rủi ro phi hệ thống.
2. Mô hình định giá so sánh (Bội số): Chuẩn hóa giá trị tài sản qua các chỉ số thị trường phổ biến như P/E (giá trên thu nhập mỗi cổ phần), P/B (giá trên giá trị sổ sách) và P/S (giá trên doanh thu), có điều chỉnh theo rủi ro quốc gia và rủi ro thanh khoản.
3. Mô hình định giá dựa trên tài sản: Xác định giá trị tài sản ròng (NAV), chi phí thay thế và giá trị thanh lý của doanh nghiệp.

Khung phân tích vận dụng các khái niệm then chốt gồm: Thị trường mới nổi (Emerging Market), Thị trường cận biên (Frontier Market), Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, Phần bù rủi ro quốc gia (Country Risk Premium) và Hệ số Beta hiệu chỉnh.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu kết hợp phương pháp phân tích định tính và phân tích định lượng thực nghiệm để đảm bảo tính khách quan và khoa học:

• Nguồn dữ liệu: Dữ liệu sơ cấp được thu thập thông qua phiếu điều tra khảo sát thiết kế chuyên sâu gửi trực tiếp đến các chuyên viên phân tích tài chính. Dữ liệu thứ cấp được tổng hợp từ Tổng cục Thống kê, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Ngân hàng Thế giới, Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong chuỗi thời gian từ năm 2000 đến năm 2013.
• Cỡ mẫu và phương pháp chọn mẫu: Mẫu khảo sát được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu thuận tiện có định hướng, tập trung vào đối tượng chuyên gia đang công tác tại 106 công ty chứng khoán, các công ty quản lý quỹ, quỹ đầu tư và tổ chức cung cấp dịch vụ tài chính đang hoạt động tại Việt Nam. Cỡ mẫu hợp lệ thu về phản ánh đầy đủ cơ cấu của các định chế tài chính chủ chốt trên thị trường.
• Lý do lựa chọn phương pháp phân tích: Phương pháp thống kê mô tả kết hợp quy nạp, diễn dịch và so sánh đối chiếu được lựa chọn nhằm đo lường chính xác mức độ phổ biến của từng mô hình định giá, đồng thời làm rõ sự khác biệt giữa lý thuyết học thuật chuẩn mực và thực tiễn thực hành tại Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Kết quả điều tra thực nghiệm và phân tích dữ liệu thị trường mang lại những phát hiện quan trọng về hoạt động định giá tại Việt Nam:

1. Sự vượt trội của mô hình DCF và bội số P/E, P/B: Khoảng 78% chuyên viên phân tích tài chính tại các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư kết hợp đồng thời mô hình DCF và phương pháp định giá bội số để đưa ra kết quả định giá cuối cùng. Trong nhóm phương pháp bội số, tỷ số P/E và P/B được sử dụng phổ biến nhất với tỷ lệ áp dụng lần lượt đạt trên 85% và 70%, trong khi chỉ số P/S và EV/EBITDA ít được sử dụng hơn do hạn chế về nguồn số liệu kế toán chi tiết.
2. Hiệu chỉnh chi phí sử dụng vốn và hệ số Beta: Khi áp dụng mô hình DCF, hơn 65% tổ chức tài chính tính toán chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu dựa trên mô hình CAPM nhưng có thực hiện hiệu chỉnh. Các chuyên viên thường sử dụng hệ số Beta điều chỉnh của ngành hoặc lấy dữ liệu tham chiếu từ các thị trường quốc tế kết hợp cộng thêm phần bù rủi ro quốc gia của Việt Nam, dao động từ 3,5% đến 6,0% tùy theo từng giai đoạn biến động kinh tế.
3. Mức độ chiết khấu thanh khoản và quy mô: Khảo sát cho thấy khoảng 62% chuyên viên phân tích chủ động áp dụng tỷ lệ chiết khấu từ 15% đến 30% đối với giá trị cổ phần của các doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc doanh nghiệp có thanh khoản thấp trên sàn nhằm bù đắp cho rủi ro thanh khoản kém.
4. Mức độ hài lòng về kết quả định giá: Chỉ có khoảng 38% người tham gia khảo sát bày tỏ mức độ hài lòng cao đối với độ chính xác của kết quả định giá. Nguyên nhân chủ yếu xuất phát từ chất lượng thông tin báo cáo tài chính chưa đồng đều, tính bất ổn của lãi suất vay vốn (từng biến động mạnh từ 7% lên trên 18%/năm trong giai đoạn 2008 - 2012) và sự thiếu vắng các báo cáo nghiên cứu ngành chuyên sâu.

Thảo luận kết quả

Dữ liệu khảo sát thực nghiệm có thể được tổng hợp trực quan qua biểu đồ cơ cấu phương pháp định giá và bảng so sánh chi phí vốn giữa các biến thể CAPM. Khi so sánh với kinh nghiệm quốc tế tại các quốc gia Mỹ Latinh như Brazil, Chile hay Mexico, nơi chi phí vốn chủ sở hữu theo mô hình Adjusted Hybrid CAPM dao động từ 9,1% đến 17,5%, thực tiễn tại Việt Nam đòi hỏi mức độ hiệu chỉnh linh hoạt hơn do thị trường đang trong quá trình chuyển đổi.

Nguyên nhân cốt lõi khiến kết quả định giá tại Việt Nam thường có độ phân tán lớn là do vòng quay giá trị cổ phiếu giao dịch trên thị trường chỉ đạt mức 2% - 7%, thấp hơn đáng kể so với mức 55% của Ấn Độ hay 68% của Brazil. Thêm vào đó, tỷ lệ nợ xấu trong hệ thống ngân hàng giai đoạn 2011 - 2012 gia tăng đã ảnh hưởng trực tiếp đến dòng vốn tín dụng và chi phí vốn của cộng đồng doanh nghiệp, khiến việc dự phóng dòng tiền tương lai trong mô hình DCF gặp nhiều sai số.

Đề xuất và khuyến nghị

Nhằm hoàn thiện môi trường định giá và nâng cao tính chuẩn xác cho các quyết định đầu tư tại thị trường Việt Nam, nghiên cứu đề xuất 4 nhóm giải pháp hành động cụ thể:

1. Ổn định kinh tế vĩ mô và khai thông dòng vốn tín dụng: Ngân hàng Nhà nước và Chính phủ cần tiếp tục duy trì chính sách tiền tệ chủ động, kiểm soát lạm phát mục tiêu dưới 5%/năm, đẩy mạnh tiến độ xử lý nợ xấu thông qua Công ty Quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC), qua đó hạ mặt bằng lãi suất cho vay thương mại về mức hợp lý 7% - 9%/năm trong giai đoạn 2014 - 2016.
2. Chuẩn hóa công tác công bố thông tin và nâng cao tính minh bạch: Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần ban hành quy chế bắt buộc áp dụng Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế (IFRS) đối với các doanh nghiệp niêm yết quy mô lớn, tăng mức xử phạt đối với hành vi chậm trễ hoặc bóp méo thông tin tài chính, phấn đấu đạt 100% doanh nghiệp nhóm VN30 và HNX30 công bố thông tin song ngữ Việt - Anh trước năm 2015.
3. Phát triển cơ sở dữ liệu định giá chuẩn quốc gia: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước phối hợp cùng các Sở Giao dịch Chứng khoán xây dựng hệ sinh thái dữ liệu cung cấp định kỳ chỉ số Beta ngành, lãi suất phi rủi ro tham chiếu và phần bù rủi ro thị trường chuẩn hóa, giúp giảm độ lệch chuẩn trong định giá DCF xuống dưới 10%.
4. Thúc đẩy hoạt động quan hệ nhà đầu tư (IR) và cải thiện thanh khoản: Cộng đồng doanh nghiệp niêm yết cần thành lập bộ phận IR chuyên trách, minh bạch hóa các giao dịch của người nội bộ và ban lãnh đạo. Đồng thời, cơ quan quản lý cần sớm triển khai các sản phẩm giao dịch mới như giao dịch ký quỹ mở rộng, chứng chỉ quỹ hoán đổi danh mục (ETF) nhằm nâng tỷ lệ vòng quay giao dịch toàn thị trường lên trên 15% vào năm 2016.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị tham khảo chuyên môn thiết thực cho 4 nhóm đối tượng chính:

1. Chuyên viên phân tích và định giá tài chính tại CTCK, CT QLQ: Cung cấp quy trình từng bước áp dụng mô hình DCF 3 bước (SPAM), phương pháp lựa chọn biến thể CAPM phù hợp và kỹ thuật xác định tỷ lệ chiết khấu thanh khoản trong môi trường cận biên.
2. Ban lãnh đạo doanh nghiệp và chuyên gia M&A: Hướng dẫn phương pháp bóc tách chi phí bất thường của ban điều hành, định giá vốn chủ sở hữu chuẩn xác phục vụ các thương vụ sáp nhập, thâu tóm và cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước.
3. Cơ quan quản lý thị trường (UBCKNN, Bộ Tài chính): Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về những điểm nghẽn trong công tác định giá, phục vụ việc hoàn thiện thể chế quản trị công ty và quy chế công bố thông tin trên thị trường chứng khoán.
4. Giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh ngành Tài chính - Ngân hàng: Đóng vai trò tài liệu tham khảo học thuật chuyên sâu về định giá tài sản trên thị trường mới nổi, cung cấp khung phương pháp luận vững chắc cho các đề tài nghiên cứu tiếp nối.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao không thể áp dụng nguyên bản mô hình DCF của các thị trường phát triển tại Việt Nam?

Tại các thị trường phát triển, dữ liệu thị trường có tính hiệu quả cao và rủi ro vĩ mô ổn định. Ngược lại, tại Việt Nam, vòng quay giao dịch chỉ đạt khoảng 2% - 7% và biên độ biến động lãi suất lớn. Do đó, mô hình DCF cần phải hiệu chỉnh dòng tiền để loại trừ chi phí cá nhân của chủ sở hữu và cộng thêm phần bù rủi ro quốc gia vào tỷ suất chiết khấu.

Biến thể CAPM nào thường được ưu tiên sử dụng để tính chi phí vốn tại thị trường mới nổi?

Trong thực tiễn nghiên cứu tại các thị trường mới nổi, các mô hình như Adjusted Hybrid CAPM, Godfrey-Espinosa và mô hình Estrada thường được ưu tiên áp dụng. Các biến thể này cho phép tích hợp thêm mức biến động tỷ giá, rủi ro vĩ mô và phần bù rủi ro quốc gia thay vì chỉ đo lường rủi ro hệ thống đơn thuần như mô hình CAPM truyền thống.

Cách thức bóc tách chi phí của ban điều hành khi định giá doanh nghiệp được thực hiện ra sao?

Theo mô hình hiệu chỉnh dòng tiền của Pereiro, chuyên viên phân tích cần so sánh mức thù lao của ban lãnh đạo sáng lập với mức lương bình quân của vị trí tương đương trên thị trường. Phần chênh lệch vượt mức cùng các chi phí cá nhân hạch toán vào doanh nghiệp sẽ được cộng ngược lại vào dòng tiền tự do dưới dạng cổ tức tạm ứng trước.

Vì sao tỷ số P/E và P/B lại phổ biến hơn chỉ số P/S và EV/EBITDA tại Việt Nam?

Tỷ số P/E và P/B dễ tính toán, dữ liệu lợi nhuận sau thuế và vốn chủ sở hữu sẵn có trên báo cáo tài chính công bố định kỳ. Trong khi đó, việc tính toán EV/EBITDA đòi hỏi số liệu chi tiết và chuẩn hóa về lãi vay, khấu hao và cơ cấu nợ vay - những hạng mục vốn có sự khác biệt lớn giữa các chuẩn mực kế toán tại Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012.

Tỷ lệ chiết khấu thanh khoản ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp chưa niêm yết?

Cổ phiếu chưa niêm yết có tính thanh khoản kém hơn nhiều so với cổ phiếu đại chúng. Do đó, nhà đầu tư thường yêu cầu mức chiết khấu từ 15% đến 30% trên giá trị định giá theo bội số so sánh để bù đắp rủi ro khó chuyển đổi thành tiền mặt trong thời gian ngắn.

Kết luận

• Luận văn đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về định giá doanh nghiệp trên thị trường mới nổi và thị trường cận biên, làm rõ các bất cập khi ứng dụng công cụ định giá truyền thống.
• Cung cấp bức tranh thực nghiệm chân thực về việc hơn 78% chuyên viên phân tích tại Việt Nam kết hợp phương pháp DCF và định giá so sánh, đồng thời chỉ ra mức độ hài lòng về kết quả định giá chỉ đạt khoảng 38%.
• Xác lập quy trình hiệu chỉnh dòng tiền, hệ số Beta và chi phí vốn bình quân WACC phù hợp với đặc thù nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2000 - 2013.
• Phân tích đa chiều các rào cản vĩ mô từ lãi suất cơ bản đỉnh điểm 14% năm 2008 đến vấn đề nợ xấu ngân hàng ảnh hưởng trực tiếp đến công tác dự phóng tài chính.
• Đề xuất hệ thống 4 nhóm giải pháp mang tính chiến lược từ cấp chính sách vĩ mô đến chuẩn mực công bố thông tin IFRS và thúc đẩy quan hệ nhà đầu tư IR.

Trong lộ trình phát triển thị trường vốn tiếp theo, việc chuẩn hóa cơ sở dữ liệu định giá và minh bạch thông tin là bước đi tiên quyết để thu hút dòng vốn quốc tế bền vững. Quý độc giả, các nhà nghiên cứu và chuyên viên tài chính hãy khai thác khung phương pháp luận của luận văn này để nâng cao độ chính xác và tính chuyên nghiệp trong hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Cơ sở lý luận về TTMN và các phương pháp ĐG tại TTMN. Chương này đưa ra cái nhìn tổng quan về những cơ sở lý thuyết liên quan đến quá trình nghiên cứu. Chương 2: Thực trạng công tác ĐG tại TTCK VN. Chương này mô tả những kết quả thu thập từ việc điều tra, nghiên cứu.

Chương 3: Giải pháp khắc phục những vấn đề tác động đến kết quả ĐG tại thị trường VN hiện nay. 1 CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƢỜNG MỚI NỔI VÀ CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁTẠI THỊ TRƢỜNG MỚI NỔI 1. THỊ TRƢỜNG MỚI NỔI 1. Định nghĩa thị trƣờng mới nổi Được đề cập lần đầu tiên vào những năm 1980 bởi nhà kinh tế học Antoine W.

Van Agtmael thuộc NH Thế giới, thuật ngữ “TTMN” sử dụng tương đương với “NKT mới nổi”, được định nghĩa là một NKT có thu nhập bình quân đầu người từ mức thấp đến trung bình. Các quốc gia này chiếm xấp xỉ 80% dân số thế giới và đại diện khoảng 20% NKT thế giới. Tuy nhiên, thực chất thuật ngữ này không chỉ đề cập đến vị trí địa lý hay tiềm lực kinh tế của một quốc gia nào; nó mang ý nghĩa rộng hơn, thể hiện một đất nước đang trong quá trình chuyển đổi từ “đang phát triển” thành “phát triển”. Để nhấn mạnh bản chất dễ thay đổi của phạm trù này, nhà khoa học chính trị Ian Bremmer định nghĩa TTMN là “một quốc gia mà tại đó những vấn đề chính trị tối thiểu cũng nhiều như những vấn đề kinh tế tác động đến thị trường”.

Trong báo cáo NKT mới nổi năm 2008 (the 2008 Emerging Economy Report), Trung tâm Kiến thức Xã hội (the Center for Knowlegde Societies) định nghĩa các TTMN là “những khu vực trên thế giới đang tiếp cận thông tin một cách nhanh chóng dưới những điều kiện của quá trình công nghiệp hóa một phần”. Theo Pereiro trong “Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach”, TTMN là một thuật ngữ có nhiều sắc thái ý nghĩa khác nhau. Thuật ngữ này đề cập đến biên giới kinh tế trên bản đồ thương trường, tại đó những điều kiện khác biệt một cách rõ rệt so với những điều kiện quen thuộc và đầy đủ của các thị trường đã phát triển. [16] Định giá doanh nghiệp trên thị trường mới nổi và ứng dụng tại Việt Nam 2 1.

Đặc điểm thị trƣờng mới nổi Bộ chỉ số TTMN (Emerging Market Indices) của tổ chức Standard & Poor’s (S&P) được nhìn nhận một cách rộng rãi như sự đo lường đáng tin cậy và toàn diện về các TTMN trên thế giới. Các chỉ số này được S&P xây dựng dựa trên cơ sở dữ liệu thu thập từ Tổ chức Tài chính Quốc tế (International Finance Corporation – IFC) vào năm 2000. Đây là bộ dữ liệu đã được cập nhật, duy trì liên tục từ năm 1975. Kể từ sự khởi đầu đó, bộ chỉ số đã được phát triển và đến nay đã bao quát hơn 2.000 DN trên 58 thị trường khác nhau.

Bộ chỉ số TTMN của S&P (S&P EMI) được chia thành hai hệ thống chính, bao gồm nhóm chỉ số S&P/IFCG (International Finance Corporation Global) và S&P/IFCI (International Finance Corporation Investable). Nhóm chỉ số S&P/IFC xem xét một TTMN khi thị trường đó thỏa mãn ít nhất một trong hai tiêu chuẩn sau đây:  Là một NKT có thu nhập thấp, trung bình thấp hoặc trung bình khá. Việc phân loại này được xác định theo phân loại của NH Thế giới.  Tổng mức vốn hóa thị trường có thể đầu tư thấp hơn tương đối so với con số GDP gần nhất của NKT.

Theo Pereiro trong “Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach”, “TTMN” được sử dụng để diễn tả NKT các quốc gia sau có đặc điểm sau:  Mức độ tạo ra của cải - được đo lường bằng GNP bình quân đầu người - ở mức thấp hơn so với các NKT đã phát triển theo định nghĩa của NH Thế giới.  Đang trải qua tiến trình toàn cầu hóa, hội nhập quốc tế, mở cửa biên giới cho các dòng chảy thương mại quốc tế, đầu tư và các thông lệ quản lý theo đẳng cấp quốc tế. THỊ TRƢỜNG CẬN BIÊN 1.1 Mối quan hệ giữa các thị trƣờng mới nổi và thị trƣờng cận biên Theo Slim Feriani, “TTCB đại diện cho “những gốc rễ” của các TTMN và có những đặc trưng tương tự, hấp dẫn các NĐT vào những ngày đầu của các TTMN”. Định giá doanh nghiệp trên thị trường mới nổi và ứng dụng tại Việt Nam 3 Theo Sarasin & Partners, “TTCB là những TTMN kém phát triển hơn; về bản chất, đây là “trạng thái mới xuất hiện của các TTMN”.

Claymore cho rằng “TTCB là thế hệ khởi đầu của các TTMN. Nếu hình tượng hóa trong một môi trường liên tục, TTCB được ví như đứa bé sơ sinh trong mối quan hệ với các thị trường khác. TTMN được xem là các thanh thiếu niên và thị trường đã phát triển là những người trưởng thành”. Dough Roller nhận định TTCB diễn tả các quốc gia kém thanh khoản, kém phát triển và quy mô nhỏ nhất; chính các NKT này sẽ cấu thành nên các TTMN.

[24] Nhìn chung, thuật ngữ TTCB được sử dụng phổ biến để diễn tả các thị trường vốn của các quốc gia có quy mô nhỏ và khó tiếp cận hơn các TTMN, nhưng vẫn là những quốc gia “có thể đầu tư được” trong khu vực đang phát triển của thế giới. Thị trường vốn cận biên hay thị trường vốn “trước mới nổi” trở thành mục tiêu của các NĐT tìm kiếm tiềm năng sinh lời cao trong dài hạn, vừa hướng đến mục tiêu đa dạng hóa danh mục vừa chấp nhận gia tăng RR. Qua thời gian, TTCB sẽ trở nên thanh khoản hơn và biểu hiện những đặc điểm RR cũng như sinh lời tương tự như các TTMN truyền thống.2 Phân loại thị trƣờng cận biên Thuật ngữ “TTCB” bắt đầu được sử dụng khi S&P khởi đầu việc ghi nhận một chỉ số TTCB vào năm 1996. Tuy nhiên, đến tháng 10/2007, thuật ngữ này mới nhận được sự chú ý rộng rãi hơn khi S&P đưa ra các chỉ số về khả năng đầu tư đầu tiên của các thị trường này, bao gồm hai chỉ số: Select Frontier Index (30 công ty lớn nhất từ 11 quốc gia) và Extended Frontier Index (150 công ty lớn nhất từ 27 quốc gia).

Đến tháng 8/2008, S&P đã đưa ra chỉ số S&P Frontier Markets. Là một bộ phận của hệ thống chỉ số S&P/IFC, chỉ sô này bao quát 36 quốc gia, bao gồm cả VN. Vào đầu năm 2008, tổ chức MSCI Barra cũng đưa ra chỉ số TTCB - MSCI Frontier Markets (FM) Indices, bao gồm TTCK của 19 quốc gia. Bên cạnh mức thu nhập, nhóm S&P/IFC còn sử dụng các tiêu chuẩn khác để phân loại các quốc gia vào các nhóm thị trường đã phát triển, TTMN, TTCB hoặc Định giá doanh nghiệp trên thị trường mới nổi và ứng dụng tại Việt Nam 4 nhóm thị trường chưa được xếp loại.

Những tiêu chuẩn này tính đến các đặc điểm kinh tế vĩ mô, quy mô thị trường, tính thanh khoản và mức độ tham nhũng. Thành viên của các TTCB sẽ được xem xét, sắp xếp một cách tương đối vào ba nhóm sau:  Các quốc gia nhỏ có trình độ phát triển tương đối cao (như Estonia) nhưng khá nhỏ để có thể cân nhắc vào các TTMN.  Các quốc gia hạn chế đầu tư nhưng đã bắt đầu nới lỏng sự giới hạn từ giữa những năm 2000 (như các nước thuộc Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh – Gulf Cooperation Council).  Các quốc gia có trình độ phát triển thấp hơn các TTMN hiện tại (như Kenya hay VN).3 Đặc điểm của thị trƣờng cận biên Theo các nghiên cứu của Franklin Templeton Institutional, TTCB có các đặc trưng tổng thể sau đây:  Các NKT TTCB thuộc các giai đoạn khác nhau của quá trình phát triên, nhưng phần lớn đều có xuất phát điểm thấp, và vì vậy, triển vọng tăng trưởng dài hạn của các NKT này khá vững chắc.

 Thị trường vốn của các quốc gia này đang trong giai đoạn phát triển sơ khai. Theo phương diện lịch sử, các thị trường này thường có xu hướng biểu lộ mức độ tương quan thấp với các thị trường đã phát triển và các TTMN, và do đó, đem lại sự đa dạng hóa nhiều hơn cho các NĐT.  Sự quan tâm của dòng vốn đầu tư nước ngoài đối với các TTCB thường ở mức thấp do một số điểm hạn chế của các thị trường này. Tuy nhiên, mức độ kêu gọi sự đầu tư góp vốn cao và do đó, các NĐT nước ngoài có khả năng lựa chọn nhiều cơ hội tốt.

 TTCB thường mang tính bất ổn cao về kinh kế lẫn chính trị, thanh khoản thấp, quy mô vốn hóa thị trường nhỏ, khả năng quản trị DN kém. Tuy nhiên, đối với các đối tượng kiên nhẫn - các NĐT dài hạn, phần thưởng có thể lớn hơn nhiều so với những RR trên. [24] Định giá doanh nghiệp trên thị trường mới nổi và ứng dụng tại Việt Nam 5 Từ các đặc trưng khái quát trên, có thể chi tiết những đặc điểm của TTCB như sau: 1.1 Tốc độ tăng trƣởng GDP thực cao Với quy mô khiêm tốn của NKT, các TTCB thường có tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng tại các thị trường đã phát triển.1 cho thấy phần lớn các TTCB có tốc độ tăng trưởng GDP thực trong năm 2011 khá cao vào khoảng 5% - 8%, một số trường hợp đặc biệt như Qatar, Ghane dẫn đầu với mức tăng trưởng tương ứng lên đến 19% và 14%. Ngược lại, tốc độ tăng trưởng GDP thực của một nước đã phát triển như Mỹ, Anh, Đức và Pháp chỉ dao động ở mức 1% - 3%, Nhật còn ghi nhận mức tăng trưởng âm 0,7%.1 – Tốc độ tăng trƣởng GDP thực của các thị trƣờng đã phát triển và TTCB Nguồn: http://databank.2 Gia tăng tiêu dùng nội địa Tăng trưởng GDP có thể làm cho thu nhập của người dân được cải thiện, từ đó gia tăng các khoản tiết kiệm và chi tiêu.

Điều này, nói cách khác, có thể cho phép các quốc gia TTCB thoát khỏi vòng luẩn quẩn: từ việc thu nhập thấp tác động đến tiêu dùng, tiết kiệm, đầu tư và sức sản xuất; các yếu tố này lại quay lại ảnh hưởng đến thu nhập người dân. Định giá doanh nghiệp trên thị trường mới nổi và ứng dụng tại Việt Nam 6 1.3 Khuynh hƣớng mở rộng thị trƣờng chứng khoán Khuynh hướng mở rộng TTCK tại các TTCB chủ yếu đến từ hai nguyên nhân: (i) các chính phủ tiến hành cổ phần hóa và thoái bớt phần vốn nhà nước (NN) sở hữu tại một số DN và (ii) các chủ DN ngày càng sử dụng thị trường vốn như một kênh tài trợ cho việc mở rộng kinh doanh.