CHƯƠNG 1 LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG 1.1 KHÁI NIỆM VÀ VAI TRÒ CỦA ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 1.1 Khái niệm về định giá cổ phiếu Định giá cổ phiếu một ngân hàng có thể được hiểu là việc đánh giá giá trị cổ phần thường của ngân hàng đó phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định. Định giá cổ phiếu của ngân hàng là trọng tâm của phân tích cơ bản. Phân tích cơ bản dựa trên tiền đề cơ bản là giá trị thực của một ngân hàng có mối liên hệ chặt chẽ với các đặc điểm tài chính như triển vọng tăng trưởng, mức rủi ro và dòng tiền của ngân hàng đó. Các giá trị chênh lệch so với giá trị thực hàm ý cho biết rằng một cổ phiếu đang bị đánh giá cao hơn hoặc thấp hơn giá trị của nó.
Đây là chiến lược đầu tư dài hạn, trong đó các giả thiết là: (a) mối quan hệ giữa giá trị và các yếu tố tài chính cấu thành nên giá trị đó là có thể xác định được; (b) mối quan hệ này là ổn định qua thời gian; (c) nếu có sự chênh lệch trong mối quan hệ này thì sự chênh lệch này sẽ được điều chỉnh lại sau một thời gian thích hợp. [14, C1, tr 1-2] Để định giá cổ phiếu của ngân hàng, các nhà phân tích thường sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp định giá tương đối.2 Vai trò của định giá cổ phiếu Trong mỗi lĩnh vực khác nhau, định giá cổ phiếu có những vai trò khác nhau.1 Định giá và quản lý danh mục đầu tư Định giá có vai trò như thế nào đối với quản lý danh mục đầu tư chủ yếu là do quan điểm đầu tư của chính người đầu tư quyết định. Đối với một nhà đầu tư thụ động, định giá cổ phiếu của ngân hàng bị xem nhẹ trong quản lý danh mục. Đối với một nhà đầu tư chủ động và có chiến lược đầu tư dài hạn, định giá cổ phiếu của ngân hàng có vai trò quan trọng hơn nhiều trong quản lý danh mục đầu tư khi phân tích cơ bản và chỉ có vai trò phụ trong phân tích kỹ thuật.2 Định giá trong sáp nhập và thâu tóm ngân hàng Định giá cổ phiếu của ngân hàng có vai trò quan trọng trong việc phân tích để mua lại ngân hàng.
Tổ chức hoặc cá nhân tiến hành mua phải quyết định giá trị tương đối của ngân hàng định mua trước khi mua, và ngân hàng bị mua phải xác định giá trị của bản thân ngân hàng trước khi đồng ý hoặc từ chối bán ngân hàng. Nếu ngân hàng thâu tóm đã quyết định mua vì mục đích chiến lược thì các nhà phân tích của hai bên buộc phải tính toán giá trị sao cho giá trị này là chấp nhận được giữa các bên.3 Định giá trong hoạt động tài chính của ngân hàng Nếu mục đích là tối đa hóa giá trị ngân hàng thì mối quan hệ giữa các quyết định tài chính, chiến lược ngân hàng và giá trị ngân hàng phải được phác họa. Trong những năm gần đây tại Việt Nam, các tư vấn quản trị đã tư vấn cho các ngân hàng về cách thức làm gia tăng giá trị. Điều này có thể thực hiện được do các ngân hàng luôn lo ngại bị các đối thủ thâu tóm.
Các khuyến nghị của chuyên gia tư vấn về giá trị đã trở thành cơ sở để các ngân hàng tiến hành cơ cấu lại hoạt động của mình.2 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ BẰNG CÁCH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN 1.1 Phương pháp tính toán Phương pháp chiết khấu dòng tiền dựa trên quy luật giá trị hiện tại, theo đó giá trị của một tài sản là giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng trong tương lai trên tài sản đó. [15, tr 377] t=n CFt Gi¸ trÞ = ∑ t =1 (1 + r ) t Trong đó: n = Vòng đời của tài sản CFt = Dòng tiền vào thời điểm t r = Lãi suất chiết khấu phản ánh mức rủi ro của các dòng tiền dự kiến.1 Ước tính lãi suất chiết khấu Lãi suất chiết khấu phản ánh mức rủi ro của dòng tiền dự kiến, lãi suất này thường cao đối với các tài sản có mức rủi ro cao và thấp đối với các tài sản có mức rủi ro thấp [15, tr 282]. Hai cách ước tính lãi suất chiết khấu thường dùng là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng vốn bình quân. ¾ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: mô hình định giá tài sản vốn Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu khi đầu tư vốn vào ngân hàng [15, tr 282].
Để ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, tôi sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Mô hình CAPM đo lường mức rủi ro theo các điều kiện không đổi và tạo mối liên hệ giữa các khoản lợi nhuận dự kiến với mức rủi ro này. Mô hình CAPM dựa trên một số giả định thống nhất như sau: Các nhà đầu tư đều dự kiến như nhau về lợi nhuận và các thay đổi về lợi nhuận trên tài sản. Nhà đầu tư có thể vay và cho vay nợ tại mức lãi suất phi rủi ro.
Toàn bộ tài sản đều có tính thanh khoản và dễ dàng phân chia. Không có chi phí giao dịch, không quy định hạn chế bán khống. Theo các giả định này, mức rủi ro không thay đổi của một tài sản bất kỳ được đo lường bằng hệ số tích sai về lợi nhuận của tài sản đó so với lợi nhuận thị trường. Nếu có thể ước tính được hệ số beta vốn chủ sở hữu trong một ngân hàng thì chi phí vốn chủ sở hữu chính là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu: Chi phÝ vèn chñ së h−u = R f + HÖ sè beta vèn [E(R m ) − R f ] Trong đó: Rf = Lãi suất phi rủi ro E(Rm) = Lợi nhuận dự kiến trên thị trường ¾ Chi phí sử dụng vốn bình quân Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) được định nghĩa là bình quân có trọng số các chi phí tài trợ khác nhau của một ngân hàng.
[15, tr 585] 7 WACC = ke(E/(D+E+PS)) + kd(D/(D+E+PS)) + kps(PS/(D+E+PS)) Trong đó: ke = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu kd = Chi phí lãi vay sau thuế kps = Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi E/(D+E+PS) = Tỷ trọng vốn cổ phần thường trong tổng vốn hoạt động D/(D+E+PS) = Tỷ trọng nợ vay trong tổng vốn hoạt động PS/(D+E+PS) = Tỷ trọng vốn ưu đãi trong tổng vốn hoạt động 1.2 Ước tính dòng tiền Một nguyên tắc chủ đạo khi ước tính dòng tiền là phải gắn dòng tiền với tỷ lệ lãi suất chiết khấu phù hợp: chẳng hạn như, gắn dòng tiền vốn chủ sở hữu với chi phí vốn chủ sở hữu, dòng tiền của ngân hàng với chi phí vốn bình quân, dòng tiền trước thuế với tỷ lệ lãi suất trước thuế, dòng tiền sau thuế với tỷ lệ lãi suất sau thuế, dòng tiền danh nghĩa với tỷ lệ lãi suất danh nghĩa và dòng tiền thực với tỷ lệ lãi suất thực. [14, C14, tr 1] ¾ Dòng tiền vốn chủ sở hữu của ngân hàng Các nhà đầu tư là chủ sở hữu của một tài sản đều có quyền lợi đối với dòng tiền từ tài sản đó; điều này có nghĩa là họ được quyền hưởng các dòng tiền còn lại sau khi đã thanh toán các nghĩa vụ tài chính, trong đó có thanh toán nợ vay và đóng góp cho các khoản tái đầu tư cần thiết của ngân hàng. Vì vậy, dòng tiền vốn chủ sở hữu là dòng tiền còn lại sau khi đã trừ đi chi phí hoạt động, trả lãi và vốn gốc, và các chi phí vốn cần thiết để đảm bảo tốc độ tăng trưởng của các dòng tiền dự kiến. Dòng tiền này có thể âm và trong trường hợp đó, ngân hàng phải huy động thêm vốn thông qua phát hành cổ phần, trái phiếu hoặc chứng quyền.
Nếu dòng tiền này dương, nó có thể, nhưng không bắt buộc, được dùng để trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức. [14, C14, tr 2-3] Thu nhập lãi thuần + Lãi/ lỗ thuần từ hoạt động kinh doanh dịch vụ 8 + Lãi/ lỗ thuần từ hoạt động kinh doanh ngoại hối + Lãi/ lỗ thuần từ mua bán chứng khoán kinh doanh + Lãi/ lỗ thuần từ mua bán chứng khoán đầu tư + Lãi/ lỗ thuần từ hoạt động khác + Thu nhập từ góp vốn, mua cổ phần − Chi phí hoạt động = Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh trước Chi phí dự phòng rủi ro tín dụng và thuế − Chi phí dự phòng rủi ro tín dụng = Tổng lợi nhuận trước thuế − Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp = Lợi nhuận sau thuế − Lợi ích cổ đông thiểu số = Thu nhập thuần (NPAT) + Chi phí khấu hao hữu hình và vô hình − Thay đổi vốn lưu động không bao gồm tiền mặt − Chi phí đầu tư thuần − Thay đổi đầu tư tài sản khác − Cổ tức cổ phần ưu đãi − Tiền thu được từ đợt phát hành cổ phần ưu đãi cổ tức mới + Tiền thu được từ phát hành nợ mới − Tiền thanh toán vốn vay gốc + Tiền thu được từ nợ mới không trả lãi = Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu của ngân hàng (Không bao gồm tiền mặt) ¾ Dòng tiền của ngân hàng Chủ sở hữu của một ngân hàng là các cổ đông thường, cổ đông ưu đãi, ngoài ra, còn có các chủ nợ là chủ sở hữu của các khoản vay nợ ngắn hạn và nợ dài hạn khác. Do đó, dòng tiền của một ngân hàng là dòng tiền tích lũy của các chủ sở hữu 9 này. Nói chung, dòng tiền của ngân hàng là dòng tiền còn lại sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động và thuế, nhưng chưa phân phối lợi nhuận cho các chủ sở hữu.
Có hai cách tính toán các dòng tiền của ngân hàng: Cách thứ nhất, dòng tiền cho những chủ sở hữu khác nhau trong ngân hàng.