Các yếu tố ảnh hưởng đến việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán việt nam

Việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam đang trở thành một chủ đề nóng… 75 trang · Trường Đại Học Ngân Hàng Thành Phố Hồ Chí Minh · 2023.

• Tác giả: Đặng Duy Ngọc
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Như Quỳnh
• Trường học: Trường Đại Học Ngân Hàng Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Phát Hành Trái Phiếu Của Các Doanh Nghiệp Niêm Yết Trên Sàn Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: khóa luận tốt nghiệp
• Năm xuất bản: 2023
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.2.1. Mục tiêu tổng quát
• 1.2.2. Mục tiêu cụ thể
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. Các điểm mới và đóng góp của nghiên cứu
• 1.6.1. Các điểm mới của đề tài
• 1.6.2. Đóng góp của nghiên cứu
• 1.7. Cấu trúc nghiên cứu
• 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU
• 2.1. Tổng quan về phát hành trái phiếu doanh nghiệp
• 2.1.1. Khái niệm trái phiếu và phát hành trái phiếu doanh nghiệp
• 2.1.2. Mục tiêu của phát hành trái phiếu doanh nghiệp
• 2.1.3. Các lý thuyết về việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp
• 2.1.4. Khuôn khổ pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
• 2.1.5. Thực trạng phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam
• 2.2. Tổng quan các nghiên cứu về các nhân tố tác động đến phát hành trái phiếu doanh nghiệp
• 2.2.1. Nghiên cứu nước ngoài
• 2.2.2. Nghiên cứu trong nước
• 2.3. Tổng quan về các nhân tố tác động đến phát hành trái phiếu doanh nghiệp
• 2.3.1. Quy mô doanh nghiệp
• 2.3.2. Đòn bẩy tài chính
• 2.3.3. Tỷ suất sinh lợi
• 2.3.4. Tăng trưởng GDP
• 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô hình nghiên cứu tổng quát
• 3.2. Giải thích các biến trong mô hình nghiên cứu và xây dựng giả thuyết nghiên cứu
• 3.3. Phương pháp nghiên cứu
• 3.4. Dữ liệu nghiên cứu
• 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Kết quả ước lượng
• 4.2.1. Mô hình hồi quy logistics với biến nhị phân quyết định phát hành
• 4.2.2. Mô hình hồi quy với biến giá trị phát hành
• 4.3. Hàm ý chính sách
• 4.4. Hạn chế của nghiên cứu
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Các Yếu Tố Ảnh Hưởng Đến Phát Hành Trái Phiếu Doanh Nghiệp

Việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam đang trở thành một chủ đề nóng trong bối cảnh nền kinh tế đang phát triển mạnh mẽ. Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phát hành trái phiếu không chỉ liên quan đến tình hình tài chính của doanh nghiệp mà còn bị tác động bởi các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lạm phát và quy định pháp lý. Nghiên cứu này sẽ phân tích các yếu tố chính ảnh hưởng đến việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp, từ đó đưa ra những khuyến nghị cho các doanh nghiệp.

1.1. Khái Niệm Về Trái Phiếu Doanh Nghiệp

Trái phiếu doanh nghiệp là một loại chứng khoán xác nhận nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp phát hành đối với người sở hữu. Việc phát hành trái phiếu giúp doanh nghiệp huy động vốn cho các hoạt động sản xuất kinh doanh và đầu tư.

1.2. Tầm Quan Trọng Của Phát Hành Trái Phiếu

Phát hành trái phiếu doanh nghiệp không chỉ giúp doanh nghiệp tăng cường nguồn vốn mà còn tạo ra cơ hội cho các nhà đầu tư tham gia vào thị trường tài chính. Điều này góp phần thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế.

II. Các Thách Thức Trong Việc Phát Hành Trái Phiếu Doanh Nghiệp Niêm Yết

Mặc dù có nhiều cơ hội, nhưng việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp cũng đối mặt với nhiều thách thức. Các yếu tố như rủi ro tín dụng, biến động lãi suất và tình hình kinh tế vĩ mô có thể ảnh hưởng đến quyết định phát hành. Doanh nghiệp cần phải đánh giá kỹ lưỡng các yếu tố này để đưa ra quyết định hợp lý.

2.1. Rủi Ro Tín Dụng Trong Phát Hành Trái Phiếu

Rủi ro tín dụng là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến khả năng phát hành trái phiếu. Doanh nghiệp cần chứng minh khả năng thanh toán nợ để thu hút nhà đầu tư.

2.2. Biến Động Lãi Suất Và Tác Động Đến Quyết Định Phát Hành

Lãi suất biến động có thể ảnh hưởng đến chi phí vay vốn của doanh nghiệp. Khi lãi suất tăng, chi phí phát hành trái phiếu cũng sẽ tăng theo, làm giảm khả năng phát hành thành công.

III. Phương Pháp Nâng Cao Khả Năng Phát Hành Trái Phiếu Doanh Nghiệp

Để tăng cường khả năng phát hành trái phiếu, doanh nghiệp cần áp dụng một số phương pháp hiệu quả. Việc cải thiện tình hình tài chính, xây dựng thương hiệu mạnh và tạo niềm tin cho nhà đầu tư là những yếu tố quan trọng.

3.1. Cải Thiện Tình Hình Tài Chính Của Doanh Nghiệp

Doanh nghiệp cần duy trì một tình hình tài chính ổn định và minh bạch để thu hút nhà đầu tư. Việc công bố thông tin tài chính rõ ràng sẽ giúp tăng cường niềm tin từ thị trường.

3.2. Xây Dựng Thương Hiệu Mạnh

Một thương hiệu mạnh sẽ giúp doanh nghiệp dễ dàng hơn trong việc phát hành trái phiếu. Doanh nghiệp cần đầu tư vào marketing và xây dựng hình ảnh tích cực trong mắt công chúng.

IV. Ứng Dụng Thực Tiễn Của Nghiên Cứu Về Phát Hành Trái Phiếu

Nghiên cứu này không chỉ cung cấp cái nhìn tổng quan về các yếu tố ảnh hưởng đến việc phát hành trái phiếu mà còn đưa ra những ứng dụng thực tiễn cho các doanh nghiệp. Các khuyến nghị từ nghiên cứu có thể giúp doanh nghiệp tối ưu hóa quy trình phát hành trái phiếu.

4.1. Khuyến Nghị Chính Sách Cho Doanh Nghiệp

Doanh nghiệp cần xây dựng các chính sách phát hành trái phiếu rõ ràng và minh bạch để thu hút nhà đầu tư. Việc này sẽ giúp tăng cường khả năng phát hành thành công.

4.2. Tác Động Của Các Yếu Tố Kinh Tế Vĩ Mô

Các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát và tăng trưởng GDP có thể ảnh hưởng đến quyết định phát hành trái phiếu. Doanh nghiệp cần theo dõi sát sao các chỉ số này để đưa ra quyết định hợp lý.

V. Kết Luận Về Tương Lai Của Thị Trường Trái Phiếu Doanh Nghiệp Tại Việt Nam

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam đang trên đà phát triển mạnh mẽ. Tuy nhiên, để đạt được mục tiêu phát triển bền vững, doanh nghiệp cần phải chú trọng đến các yếu tố ảnh hưởng đến việc phát hành trái phiếu. Nghiên cứu này sẽ là cơ sở để các doanh nghiệp có thể đưa ra các quyết định đúng đắn trong tương lai.

5.1. Triển Vọng Phát Triển Thị Trường Trái Phiếu

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp có tiềm năng phát triển lớn trong tương lai. Các chính sách hỗ trợ từ Chính phủ sẽ là động lực cho sự phát triển này.

5.2. Các Yếu Tố Cần Theo Dõi Trong Tương Lai

Doanh nghiệp cần theo dõi các yếu tố như lãi suất, lạm phát và tình hình kinh tế để có thể đưa ra quyết định phát hành trái phiếu hợp lý.

Nội dung chính

Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Hoạt động huy động vốn qua kênh trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đóng vai trò then chốt đối với sự phát triển của hệ thống doanh nghiệp và thị trường tài chính quốc gia. Tại Việt Nam, kênh trái phiếu thường được doanh nghiệp tiếp cận sau kênh tín dụng ngân hàng và vốn chủ sở hữu. Theo Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), quy mô phát hành TPDN năm 2022 của Việt Nam đạt khoảng 337.713 tỷ đồng, tương đương 14,81% GDP. Tỷ lệ này còn ở mức khiêm tốn khi so sánh với các quốc gia trong khu vực Đông Nam Á như Malaysia (54,3% GDP), Singapore (34,3% GDP) hay Thái Lan (25,5% GDP).

Nhằm định hướng thị trường phát triển bền vững, Chính phủ đã đặt mục tiêu quy mô thị trường TPDN đạt tối thiểu 20% GDP vào năm 2025 và 30% GDP vào năm 2030. Bên cạnh đó, sự kiện đưa vào vận hành hệ thống giao dịch TPDN riêng lẻ tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) vào giữa năm 2023 đã tạo nền tảng hạ tầng quan trọng cho thanh khoản và tính minh bạch. Trước các yêu cầu khắt khe về an toàn vốn từ hệ thống ngân hàng thương mại, doanh nghiệp cần đa dạng hóa nguồn tài trợ. Tuy nhiên, quyết định và quy mô phát hành trái phiếu không chỉ phụ thuộc vào điều kiện vĩ mô mà còn chịu sự chi phối mạnh mẽ từ các đặc điểm tài chính nội tại của tổ chức phát hành. Do đó, tác giả Đặng Duy Ngọc đã thực hiện khóa luận tốt nghiệp nhằm làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định và giá trị phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu:

• Mục tiêu tổng quát: Phân tích các yếu tố tác động đến việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2022, từ đó đề xuất các hàm ý chính sách nhằm nâng cao khả năng phát hành thành công và gia tăng giá trị phát hành.
• Mục tiêu cụ thể:
  1. Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến việc phát hành và giá trị phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp niêm yết.
  2. Đo lường mức độ và chiều hướng tác động của các yếu tố này đến quyết định phát hành và giá trị phát hành TPDN.
  3. Đề xuất các hàm ý chính sách giúp doanh nghiệp tăng khả năng và giá trị phát hành trái phiếu thành công.

Câu hỏi nghiên cứu:

1. Các yếu tố nào tác động đến việc phát hành và giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp?
2. Mức độ và chiều hướng tác động của các yếu tố này như thế nào đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam?
3. Những hàm ý chính sách nào cần thực hiện để các doanh nghiệp gia tăng khả năng phát hành thành công?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

• Đối tượng nghiên cứu: Sự tác động của các yếu tố nội tại doanh nghiệp và yếu tố vĩ mô đến việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp.
• Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), trực thuộc Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam (VNX).
• Phạm vi thời gian: Giai đoạn 13 năm, từ năm 2010 đến năm 2022.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận xây dựng khung nghiên cứu dựa trên các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn và tài chính doanh nghiệp:

• Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M, 1958): Giải thích mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ. Trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ vay (bao gồm phát hành trái phiếu) giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tấm lá chắn thuế từ chi phí lãi vay.
• Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory - Kraus & Litzenberger, 1973): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và rủi ro phát sinh từ chi phí kiệt quệ tài chính để xác định cấu trúc vốn tối ưu.
• Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - Myers & Majluf, 1984): Dưới tác động của bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), tiếp đến là nợ vay/trái phiếu, và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu phổ thông để tránh pha loãng sở hữu.
• Lý thuyết Quản trị phòng thủ (Managerial Entrenchment Theory - Berger, Ofek & Yermack, 2012; Harris & Raviv, 1988): Động cơ phòng thủ có thể thúc đẩy nhà quản trị tăng tài trợ nợ nhằm duy trì tỷ lệ quyền biểu quyết và giảm nguy cơ bị thâu tóm.

Khung khổ pháp lý điều chỉnh hoạt động phát hành TPDN tại Việt Nam được hệ thống hóa qua: Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11, Luật số 62/2010/QH12, Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14; Luật Doanh nghiệp số 59/2020/QH14; các văn bản dưới luật gồm Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, Nghị định số 155/2020/NĐ-CP, Nghị định số 65/2022/NĐ-CP và Nghị định số 08/2023/NĐ-CP.

Phương pháp nghiên cứu và mô hình kinh tế lượng:

• Phương pháp định lượng: Nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 17 để xử lý dữ liệu bảng (panel data).
• Mô hình 1 (Quyết định phát hành TPDN): Ứng dụng mô hình hồi quy Logistics (Binary Logistic Regression) với biến phụ thuộc nhị phân $BOND_{i,t}$ (nhận giá trị 1 nếu doanh nghiệp có phát hành trái phiếu trong năm, nhận giá trị 0 nếu không phát hành).
• Mô hình 2 (Giá trị phát hành TPDN): Biến phụ thuộc $VALUE_{i,t}$ (logarit tự nhiên của giá trị trái phiếu phát hành). Tác giả thực hiện ước lượng qua mô hình OLS gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn giữa FEM và REM; kiểm định Breusch-Pagan được áp dụng để phát hiện hiện tượng phương sai thay đổi và xử lý bằng mô hình ước lượng sai số chuẩn mạnh (Robust Standard Errors).

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu được thu thập từ 208 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2010 – 2022 (sau khi sàng lọc từ 400 doanh nghiệp ban đầu để loại bỏ các quan sát thiếu dữ liệu), tạo thành bộ dữ liệu bảng cân đối gồm 2.704 quan sát. Nguồn số liệu tài chính doanh nghiệp được trích xuất từ hệ thống FiinPro và báo cáo tài chính kiểm toán; số liệu vĩ mô (GDP, CPI/lạm phát) được lấy từ Tổng cục Thống kê.

---

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1. Giới thiệu

Chương 1 thiết lập tính cấp thiết của đề tài trong bối cảnh thị trường trái phiếu Việt Nam tăng trưởng nhanh giai đoạn 2019 – 2022 (quy mô phát hành tăng gần 5 lần từ 2018 đến 2021) nhưng bộc lộ nhiều điểm nghẽn về thanh khoản và khung pháp lý. Tác giả xác định rõ mục tiêu tổng quát, 3 mục tiêu cụ thể, 3 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi thời gian (2010 – 2022), phạm vi không gian (208 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX), cùng bố cục 5 chương của khóa luận.

Chương 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan về nghiên cứu

Chương 2 trình bày có hệ thống khái niệm trái phiếu, mục tiêu phát hành (đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh, đa dạng hóa nguồn vốn, tái cấu trúc nợ, xây dựng uy tín), các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển (M&M, Trade-off, Pecking Order, Managerial Entrenchment) và khung pháp lý TPDN Việt Nam. Chương này phân tích cấu trúc thị trường sơ cấp (năm 2022: tổ chức tín dụng mua 46,14%, công ty chứng khoán mua 22,43%, nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp mua 10,11%) và thị trường thứ cấp. Đồng thời, tác giả tổng lược các công trình quốc tế (Paul & cộng sự, 2008; Cantillo & Julian, 2000; Nyamita & cộng sự, 2014; Kayo & Kimura, 2011) và các nghiên cứu tại Việt Nam (Nguyễn Thu Thủy, 2005; Đỗ Thị Minh Phương, 2014; Phan Thanh Hiệp, 2016; Trần Đức Thắng, 2019; Manh & cộng sự, 2020) để xác định các khoảng trống nghiên cứu thực nghiệm.

Chương 3. Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 thiết lập 2 phương trình hồi quy và xây dựng hệ thống 8 giả thuyết nghiên cứu ($H1a$ đến $H1f$ cho nhóm biến nội tại; $H2a, H2b$ cho nhóm biến vĩ mô). Tác giả định nghĩa chi tiết cách tính toán và kỳ vọng dấu của từng biến trong mô hình:

Tên biến	Ký hiệu	Phân loại	Cách đo lường	Kỳ vọng dấu
Quyết định phát hành	$BOND$	Phụ thuộc	Biến nhị phân: 1 nếu có phát hành trong năm, 0 nếu không	-
Giá trị phát hành	$VALUE$	Phụ thuộc	Logarit tự nhiên của giá trị TPDN phát hành trong năm	-
Quy mô doanh nghiệp	$SIZE$	Độc lập	Logarit tự nhiên của tổng tài sản tại ngày 31/12	(+)
Đòn bẩy tài chính	$LEV$	Độc lập	Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản	(-)
Khả năng sinh lợi	$ROE$	Độc lập	Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu	(+)
Lượng tiền mặt	$CASH$	Độc lập	Logarit tự nhiên của tiền và tương đương tiền	(+)
Cổ tức bằng tiền	$DIV$	Độc lập	Cổ tức bằng tiền chi trả trên mỗi cổ phần trong năm	(+)
Số năm hoạt động	$YEAR$	Độc lập	Số năm hoạt động của doanh nghiệp tính đến năm 2022	(+)
Tăng trưởng GDP	$GDP$	Kiểm soát	Tốc độ tăng trưởng GDP hàng năm của Việt Nam	(+)
Chỉ số lạm phát	$INF$	Kiểm soát	Tỷ lệ lạm phát hàng năm tính theo chỉ số CPI	(-)

Chương này cũng mô tả quy trình chọn mẫu từ 1.600 doanh nghiệp niêm yết xuống 208 doanh nghiệp đủ điều kiện (2.704 quan sát) và quy trình kiểm định kinh tế lượng trên Stata 17.

Chương 4. Kết quả nghiên cứu

Chương 4 cung cấp kết quả thống kê mô tả toàn diện cho 2.704 quan sát giai đoạn 2010 – 2022:

Biến số	Số quan sát	Giá trị trung bình	Độ lệch chuẩn	Giá trị nhỏ nhất (Min)	Giá trị lớn nhất (Max)
$BOND$	2.704	0,0370	0,1888	0,0000	1,0000
$VALUE$	2.704	0,9900	5,0270	0,0000	28,7296
$SIZE$	2.704	12,1847	0,5658	8,9835	14,7615
$LEV$	2.704	0,5010	0,3474	0,0061	10,2337
$ROE$	2.704	0,0768	0,8517	-40,8206	-
$CASH$	2.704	10,8217	0,7924	7,2806	13,4684
$DIV$ (VNĐ)	2.704	699,9703	949,3281	0,0000	11.000,0000
$YEAR$ (Năm)	2.704	26,9519	-	-	71,0000
$GDP$	2.704	0,0588	-	0,0258	0,0802
$INF$	2.704	0,0692	0,0542	0,0184	0,1840

Trong mẫu nghiên cứu:

• Giá trị phát hành cao nhất thuộc về Tập đoàn Vingroup (năm 2016) và Tập đoàn Masan (năm 2017) với giá trị 3.000 tỷ đồng mỗi đợt.
• Doanh nghiệp có quy mô tài sản lớn nhất là Tập đoàn Vingroup (năm 2022 đạt 577.000 tỷ đồng, tương đương $SIZE = 14,7615$); nhỏ nhất là Công ty Cổ phần Nam Việt ($SIZE = 8,9835$, tổng tài sản 151 tỷ đồng).
• Đòn bẩy tài chính cao nhất ghi nhận tại Công ty Cổ phần Công nghệ Viễn thông Sài Gòn (10,2337 lần vào năm 2012); thấp nhất là Tập đoàn Tây Bà Nà (0,0061 lần vào năm 2017).
• Lượng tiền mặt dao động từ 19 tỷ đồng (Tập đoàn Tây Bà Nà năm 2021) đến 29.404 tỷ đồng (Tập đoàn Vingroup năm 2020).
• Cổ tức bằng tiền cao nhất đạt 11.000 đồng/cổ phiếu tại Công ty Cổ phần Đầu tư và Dịch vụ Khánh Hội (năm 2018), trong khi nhiều doanh nghiệp như Đất Xanh, Kinh Bắc, Vingroup, PVD không chi trả cổ tức tiền mặt trong nhiều năm.
• Tăng trưởng GDP đạt đỉnh 8,02% vào năm 2022 và thấp nhất là 2,58% vào năm 2021 do đại dịch Covid-19; lạm phát bình quân đạt 6,92%.

Kiểm định ma trận tương quan cho thấy hệ số tương quan giữa các biến độc lập không vượt quá mức gây đa cộng tuyến nghiêm trọng, được xác nhận qua hệ số phóng đại phương sai (VIF). Kết quả hồi quy Logistic xác định có 04 biến có ý nghĩa thống kê tác động đến quyết định phát hành trái phiếu gồm: Quy mô doanh nghiệp ($SIZE$), Cổ tức bằng tiền ($DIV$), Số năm hoạt động ($YEAR$) và Chỉ số lạm phát ($INF$).

Chương 5. Kết luận và hàm ý chính sách

Chương 5 đúc kết các phát hiện chính từ mô hình kinh tế lượng và đề xuất các nhóm khuyến nghị dành cho tổ chức phát hành nhằm cải thiện năng lực tài chính, duy trì chính sách cổ tức hợp lý và nâng cao uy tín hoạt động để phát hành trái phiếu thành công. Đồng thời, chương này đưa ra định hướng cho các cơ quan quản lý nhà nước trong việc kiểm soát lạm phát và hoàn thiện khung khổ pháp lý thị trường trái phiếu.

---

Kết quả và đóng góp

Kết quả nghiên cứu chính

1. Quy mô doanh nghiệp ($SIZE$): Có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến quyết định phát hành TPDN. Doanh nghiệp có tổng tài sản lớn sở hữu năng lực bảo đảm nợ cao hơn, giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính và tạo được mức độ tín nhiệm tốt đối với các trái chủ.
2. Cổ tức bằng tiền ($DIV$): Tác động cùng chiều đến việc phát hành trái phiếu. Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt đều đặn đóng vai trò như tín hiệu khẳng định năng lực tài chính lành mạnh và uy tín của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán.
3. Số năm hoạt động ($YEAR$): Tác động thuận chiều đến quyết định phát hành. Doanh nghiệp có thâm niên hoạt động lâu năm (trung bình mẫu đạt 26,95 năm) chứng minh được khả năng thích ứng qua nhiều chu kỳ kinh tế, gia tăng niềm tin cho nhà đầu tư.
4. Chỉ số lạm phát ($INF$): Tác động ngược chiều đến quyết định phát hành trái phiếu. Khi lạm phát tăng cao, lãi suất danh nghĩa trên thị trường bị đẩy lên, làm gia tăng chi phí huy động vốn và triệt tiêu lợi ích của đòn bẩy tài chính, khiến doanh nghiệp hạn chế phát hành mới.

Giải pháp và hàm ý chính sách đề xuất

• Đối với doanh nghiệp phát hành: Cần chủ động nâng cao năng lực tài chính, tăng cường quy mô tài sản hợp lý, xây dựng lịch sử hoạt động minh bạch và duy trì chính sách phân phối cổ tức tiền mặt ổn định nhằm củng cố xếp hạng tín nhiệm nội tại trước khi tiến hành chào bán TPDN.
• Đối với cơ quan quản lý: Tiếp tục duy trì ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát ở mức hợp lý; hoàn thiện hạ tầng giao dịch tập trung cho TPDN riêng lẻ và chuẩn hóa các quy định pháp lý (như việc thực thi Nghị định 65/2022/NĐ-CP và Nghị định 08/2023/NĐ-CP) để bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư và hỗ trợ thanh khoản thị trường.

Đóng góp của nghiên cứu

• Về mặt học thuật: Khóa luận bổ sung bằng chứng thực nghiệm định lượng về các yếu tố quyết định hành vi phát hành TPDN tại một thị trường mới nổi như Việt Nam, kiểm chứng tính tương thích của Lý thuyết Đánh đổi và Lý thuyết Trật tự phân hạng trong điều kiện thực tế.
• Về mặt thực tiễn: Cung cấp bộ dữ liệu bảng cập nhật kéo dài 13 năm (2010 – 2022) bao quát các giai đoạn biến động mạnh của thị trường TPDN, làm căn cứ tham khảo cho các nhà quản trị doanh nghiệp khi xây dựng phương án huy động vốn bằng công cụ nợ.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

• Hạn chế về mẫu nghiên cứu: Do yêu cầu dữ liệu chuỗi thời gian liên tục từ năm 2010 đến 2022, tác giả phải loại bỏ các doanh nghiệp bị khuyết dữ liệu hoặc có thời gian niêm yết ngắn, làm giảm quy mô mẫu từ 400 doanh nghiệp xuống còn 208 doanh nghiệp (2.704 quan sát).
• Hạn chế về phạm vi đối tượng: Nghiên cứu chỉ tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX, chưa bao quát khối doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc các công ty đại chúng giao dịch trên sàn UPCoM – nơi cũng có hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ diễn ra sôi động.
• Hướng nghiên cứu tiếp theo: Có thể mở rộng phạm vi sang các doanh nghiệp chưa niêm yết, phân tích chuyên sâu theo từng nhóm ngành đặc thù (như bất động sản, năng lượng, xây dựng) và bổ sung các biến số về quản trị công ty (quy mô hội đồng quản trị, sở hữu nhà nước, kiểm toán Big 4) hoặc xếp hạng tín nhiệm độc lập khi thị trường hoàn thiện hơn.

---

Giá trị tham khảo

• Đối với sinh viên và học viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Khóa luận là tài liệu tham khảo chuẩn mực về phương pháp xây dựng mô hình kinh tế lượng dữ liệu bảng (kết hợp hồi quy nhị phân Logistic và mô hình FEM/REM xử lý sai số chuẩn mạnh trên Stata) trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp.
• Đối với nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết: Cung cấp cơ sở định lượng để đánh giá các yếu tố nội tại cần chuẩn bị (quy mô vốn, dòng tiền, lịch sử chi trả cổ tức) trước khi quyết định huy động vốn qua kênh phát hành trái phiếu.
• Đối với chuyên viên phân tích đầu tư và cơ quan điều hành: Cung cấp bức tranh toàn cảnh về thực trạng phân bổ nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp và các tác động vĩ mô (lạm phát, tăng trưởng GDP) đến thị trường nợ doanh nghiệp Việt Nam.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Khóa luận sử dụng các phương pháp hồi quy nào để xử lý hai biến phụ thuộc khác nhau?
Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Logistic đối với mô hình có biến phụ thuộc nhị phân $BOND$ (quyết định phát hành trái phiếu, nhận giá trị 1 hoặc 0). Đối với mô hình có biến phụ thuộc $VALUE$ (giá trị phát hành trái phiếu dạng logarit), tác giả sử dụng phương pháp hồi quy OLS gộp, mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM), kết hợp kiểm định Hausman và ước lượng Sai số chuẩn mạnh để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi.

2. Bốn nhân tố nào có ảnh hưởng mang ý nghĩa thống kê đến quyết định phát hành TPDN trong mô hình?
Kết quả ước lượng Logistic cho thấy có 04 biến có ảnh hưởng đến quyết định phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2010 – 2022 gồm: Quy mô doanh nghiệp ($SIZE$), Cổ tức bằng tiền ($DIV$), Số năm hoạt động ($YEAR$) và Chỉ số lạm phát ($INF$).

3. Cơ cấu nhà đầu tư mua TPDN trên thị trường sơ cấp Việt Nam năm 2022 được thống kê như thế nào?
Theo số liệu Ngân hàng Nhà nước được tác giả trích dẫn trong khóa luận, năm 2022, tổ chức tín dụng là nhóm mua TPDN sơ cấp lớn nhất chiếm 46,14%, tiếp theo là các công ty chứng khoán chiếm 22,43%, và các nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp chiếm 10,11%.

4. Dữ liệu thực nghiệm của khóa luận có quy mô và nguồn gốc từ đâu?
Dữ liệu nghiên cứu gồm 208 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX với 2.704 quan sát trong giai đoạn 13 năm (2010 – 2022). Số liệu tài chính nội tại được trích xuất từ hệ thống FiinPro và báo cáo tài chính kiểm toán; dữ liệu vĩ mô (GDP, lạm phát) được thu thập từ Tổng cục Thống kê.

5. Mức độ phân hóa về quy mô tài sản và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu ra sao?
Trong mẫu 2.704 quan sát, tổng tài sản cao nhất đạt 577.000 tỷ đồng ($SIZE = 14,7615$ tại Tập đoàn Vingroup năm 2022) và thấp nhất là 151 tỷ đồng ($SIZE = 8,9835$ tại Công ty CP Nam Việt năm 2022). Đòn bẩy tài chính ($LEV$) có giá trị trung bình là 0,5010 lần, dao động từ mức thấp nhất 0,0061 lần (Tập đoàn Tây Bà Nà năm 2017) đến mức cao nhất 10,2337 lần (Công ty CP Công nghệ Viễn thông Sài Gòn năm 2012).

---

Kết luận

Khóa luận của tác giả Đặng Duy Ngọc đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và phân tích thực nghiệm các nhân tố chi phối hoạt động phát hành trái phiếu của 208 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2022. Bằng việc kết hợp mô hình hồi quy Logistic và hồi quy dữ liệu bảng, nghiên cứu đã chứng minh thực nghiệm vai trò quyết định của quy mô doanh nghiệp, chính sách cổ tức tiền mặt, số năm hoạt động và chỉ số lạm phát đối với hành vi huy động vốn nợ. Các phát hiện này cung cấp căn cứ khoa học thực tiễn giúp các doanh nghiệp nâng cao khả năng tiếp cận vốn qua kênh trái phiếu, đồng thời hỗ trợ cơ quan quản lý trong việc hoạch định chính sách phát triển thị trường vốn an toàn, minh bạch.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 đã trình bày sơ lược những thông tin cơ bản của đề tài nghiên cứu bao gồm: Lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, các điểm mới và đóng góp của nghiên cứu, cấu trúc nghiên cứu. Qua đó giúp người đọc có cái nhìn khái quát về đề tài nghiên cứu, đi vào tìm hiểu cụ thể ở các chương tiếp theo. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU 2.1 TỔNG QUAN VỀ PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 2.1 Khái niệm trái phiếu và phát hành trái phiếu doanh nghiệp Trái phiếu là một chứng nhận hay bút toán giúp xác nhận nghĩa vụ nợ của chủ thể phát hành phải trả cho người sở hữu trái phiếu (người mua trái phiếu) đối với một khoản tiền cụ thể (mệnh giá của trái phiếu), trong một thời gian xác định và với một lợi tức quy định (Trần Vinh Quang, 2017). Về văn bản pháp luật của Nhà nước thì Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14 do Quốc hội ban hành ngày 26 tháng 11 năm 2019, có quy định cụ thể tại Khoản 3 Điều 4 như sau: “Trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần nợ của tổ chức phát hành.” Chủ thể phát hành trái phiếu là doanh nghiệp thì trái phiếu được gọi là Trái phiếu doanh nghiệp, Người phát hành trái phiếu là Chính phủ thì trái phiếu được gọi là Trái phiếu Chính phủ, Người phát hành trái phiếu là Chính quyền địa phương thì trái phiếu được gọi là Trái phiếu Chính quyền địa phương (hay còn gọi là Trái phiếu đô thị).

Ngoài ra, khái niệm “trái phiếu doanh nghiệp” còn được định nghĩa tại Khoản 1 Điều 4 Nghị định số 153/2020/NĐ-CP của Chính Phủ vào ngày 31/12/2020 về việc Quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế như sau: “Trái phiếu doanh nghiệp” là loại chứng khoán có kỳ hạn từ 01 năm trở lên do doanh nghiệp phát hành, xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần nợ của doanh nghiệp phát hành. Tiếp đến cụm từ “phát hành” nghĩa là “phân phát” và “ban hành” những nghĩa vụ nợ của các doanh nghiệp đối với nhà đầu tư. Như vậy, “phát hành trái phiếu doanh 8 nghiệp” là phân phát và ban hành các nghĩa vụ nợ đối với các doanh nghiệp. Có 2 hình thức phát hành là phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng.2 Mục tiêu của phát hành trái phiếu doanh nghiệp Mục tiêu của việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp nhằm huy động vốn bằng tiền mặt phục vụ cho hoạt động mở rộng sản xuất kinh doanh, hoạt động đầu tư sản xuất và đầu tư tài chính thông qua hoạt động M&A, … Hoạt động này giúp doanh nghiệp giảm việc phát hành cổ phần mà có thể gây pha loãng sở hữu hay vay ngân hàng với các yêu cầu nhất định.

Cụ thể: Đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh: Các doanh nghiệp sản xuất, năng lượng, bất động sản, … có thể lựa chọn phát hành trái phiếu doanh nghiệp để huy động vốn nhằm đầu tư vào các nhà máy, máy móc, dự án,. giúp mở rộng cơ sở kinh doanh và nâng quy mô của doanh nghiệp lên. Đa dạng hóa nguồn vốn: Khi lựa chọn phát hành trái phiếu doanh nghiệp các công ty có thể đã cân nhắc đến cấu trúc vốn của mình, khi phát hành trái phiếu công ty đã tăng tỷ trọng phần nợ bằng trái phiếu cao hơn so với vốn chủ hoặc nợ vay từ các tổ chức tín dụng. Vì khi công ty tài trợ bằng trái phiếu doanh nghiệp sẽ giúp công ty tưởng những lợi ích từ tấm lá chắn thuế từ lãi trái phiếu (Kraus & Litzenberger, 1973) do việc thanh toán lãi như là một chi phí tài chính trước khi tính lợi nhuận.

Tái cấu trúc nợ: Trong quá trình hoạt động về mặt kinh doanh và tài chính của doanh nghiệp nhiều khi sẽ gặp khó khăn do tình hình nội bộ hoặc từ yếu tố vĩ mô, ngành tác động, hoặc do kiệt quệ tài chính từ sử dụng nợ (Kraus & Litzenberger, 1973) buộc các doanh nghiệp này phải đưa ra giải pháp để vực dậy doanh nghiệp, một trong những 9 giải pháp đó là tái cấu trúc các khoản nợ của mình. Việc này giúp doanh nghiệp có một lượng tiền mặt để đáp ứng nhu cầu thanh toán cho các chủ nợ, nhà cung cấp, …giải quyết được ngay vấn đề thanh khoản của doanh nghiệp. Hoạt động này đặc biệt được quan tâm trong giai đoạn tới đây (2023-2025) khi hàng loạt doanh nghiệp Bất động sản mất thanh khoản do các điều kiện khó khăn của thị trường. Ngoài ra, doanh nghiệp cũng có thể phát hành trái phiếu để gia tăng xây dựng thương hiệu, uy tín của mình giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp và thu hút các nhà đầu tư tài chính quan tâm.3 Các lý thuyết về việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp Như đã đề cập ở trên, lựa chọn phát hành trái phiếu doanh nghiệp có ảnh hưởng rất lớn đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, việc thực hiện nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đã được thực hiện hàng thập kỷ qua, và sau đây là một trong những nền tảng lý thuyết đề cập đến hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp: Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn: Lý thuyết (Modiglani & Miller, 1958) về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.

Nhóm tác giả đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế. Trong trường hợp không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và giá trị doanh nghiệp không có vay nợ là như nhau. Do đó, giá trị doanh nghiệp không thay đổi khi cơ cấu vốn của doanh nghiệp thay đổi. Hay nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông.

Đây chính là nội dung mệnh đề 10 M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn bình quân không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ. Trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị cho doanh nghiệp.

Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong trường họp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường họp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí kiệt quệ tài chính.

Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu.

Khi doanh nghiệp tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị của doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp bắt đầu tăng. Lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ về tài chính. Tuy nhiên, khái niệm chi phí kiệt quệ về tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý thuyết. Trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính.

Chỉ có những loại chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể. 11 Như vậy, nợ ở đây được hiểu chung, như: vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, …do đó, theo lý thuyết M&M thì khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu giúp gia tăng giá trị của mình nhờ vào tấm lá chắn thuế. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory): Được nghiên cứu bởi (Kraus & Litzenberger, 1973) vào năm 1973, nhóm tác giả cho rằng doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp khi căn cứ vào sự đánh đổi (trade-off) giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ, lợi ích là từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính tức là rủi ro khi sử dụng nợ. Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có thể tối ưu cấu trúc nợ và vốn chủ của mình bằng cách xác định một điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của doanh nghiệp là không đổi.

Như vậy, việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp là một công cụ để giúp các doanh nghiệp tối ưu hóa được giá trị của mình. Lý thuyết đánh đổi đã giải quyết được một vài mặt hạn chế của lý thuyết M&M khi đề cập đến chi phí kiệt quệ tài chính. Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi còn cho thấy có sự khác biệt về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đang kinh doanh với các ngành nghề khác nhau. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Lý thuyết này được phát triển vào năm 1984 bởi (Myers & Majluf, 1984).