Tổng quan luận án

Định giá cổ phiếu giữ vai trò trọng tâm trong trường phái phân tích cơ bản và quan điểm đầu tư giá trị. Theo Benjamin Graham (1949, 1973), mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại (Intrinsic Value) được xác định dựa trên các yếu tố bên trong và bên ngoài của doanh nghiệp; trong dài hạn, giá thị trường có xu hướng dao động quanh và tiệm cận giá trị nội tại. Trong số các phương pháp định giá, định giá so sánh (Comparable Valuation) được sử dụng phổ biến nhất trên thực tế, trong đó hệ số giá trên thu nhập (hệ số P/E) là chỉ số thị trường được các nhà phân tích và nhà đầu tư áp dụng với tần suất cao nhất (Block, 1999; Demirakos và cộng sự, 2004; BofA Merrill Lynch, 2012).

Tuy nhiên, hệ số P/E chưa phản ánh đầy đủ các yếu tố quan trọng tác động đến giá trị cổ phiếu như tiềm năng tăng trưởng, mức độ rủi ro hay đặc thù cấu trúc tài chính. Việc một cổ phiếu có P/E cao hơn hoặc thấp hơn mức bình quân của ngành chưa đủ cơ sở để kết luận cổ phiếu đó đang bị định giá cao (overvalued) hay định giá thấp (undervalued). Tại Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E còn hạn chế về số lượng và phạm vi khảo sát (chủ yếu tập trung vào các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu nói chung, hoặc chỉ khảo sát nhóm công ty phi tài chính với số lượng biến số giới hạn). Đồng thời, thị trường chứng khoán Việt Nam hầu như chưa có các công trình thực nghiệm đánh giá thực trạng sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá trên thực tế. Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Anh Vũ được thực hiện nhằm giải quyết những khoảng trống nghiên cứu này.

Mục tiêu nghiên cứu của luận án bao gồm:

  1. Mục tiêu tổng quát: Khám phá, bổ sung các cơ sở khoa học và bằng chứng thực nghiệm nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  2. Mục tiêu cụ thể:
    • Thứ nhất: Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
    • Thứ hai: Đánh giá tình hình sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá cổ phần nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Luận án tập trung giải quyết 02 câu hỏi nghiên cứu:

  1. Các nhân tố nào tác động đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  2. Thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các cổ phiếu niêm yết; thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá cổ phiếu nói chung và phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Phạm vi không gian: Nghiên cứu định lượng được thực hiện trên mẫu gồm 406 công ty niêm yết (220 công ty tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HOSE và 186 công ty tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội - HNX) thuộc 9 nhóm ngành. Nghiên cứu loại trừ các công ty đăng ký giao dịch trên sàn UPCoM và các dữ liệu dị biệt (outlier) như EPS âm hoặc nhỏ hơn 500 đồng, P/E lớn hơn 100. Mẫu nghiên cứu về tình hình sử dụng và độ chính xác của mô hình định giá gồm 160 báo cáo phân tích cổ phiếu do các công ty chứng khoán uy tín hoặc nằm trong top 10 thị phần môi giới phát hành.
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu tài chính và báo cáo phân tích được thu thập trong giai đoạn 2010 – 2020 (tổng cộng 3.766 quan sát bảng); dữ liệu giá cổ phiếu thực tế trên thị trường được theo dõi đến năm 2021 để đánh giá biến động giá sau 12 tháng kể từ ngày phát hành báo cáo phân tích.
  • Phạm vi nội dung: Tập trung vào các nhân tố đặc thù của doanh nghiệp, đặc tính cổ phiếu và bổ sung biến vĩ mô lãi suất cho vay (LIR). Mẫu báo cáo phân tích chỉ khảo sát báo cáo của các chuyên viên phân tích bên bán (Sell-side Analysts) do các công ty chứng khoán công bố.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Tổng quan tài liệu trong luận án chỉ ra các nhóm hướng nghiên cứu chính đã được thực hiện trên thế giới và tại Việt Nam:

Hướng nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E:

  • Các nghiên cứu ban đầu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Beaver và Morse (1978), Cho (1994), Damodaran (2002, 2016) tập trung kiểm định 3 yếu tố cơ bản theo mô hình chiết khấu cổ tức gồm tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức và hệ số rủi ro Beta thông qua mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) trên dữ liệu một năm.
  • Các nghiên cứu mở rộng sau đó như Afza và Tahir (2012), Lutfi và Arsitha (2016), Arslan và cộng sự (2017), Dutta và cộng sự (2018), Freihat (2019), Krishnan và Chen (2020) đã bổ sung các chỉ số tài chính và áp dụng các mô hình phân tích dữ liệu bảng (Pooled OLS, FEM, REM, GMM). Tuy nhiên, các nghiên cứu này thường bỏ qua các biến đo lường rủi ro thị trường hoặc thiếu vắng các biến số tài chính khi đưa biến thị trường vào mô hình.
  • Tại Việt Nam, nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017) khảo sát 191 công ty phi tài chính giai đoạn 2010 – 2015 nhưng chưa đưa ra kết luận đối với các biến quan trọng như yếu tố ngành, rủi ro biến động giá, quy mô hay tỷ lệ chi trả cổ tức. Các nghiên cứu khác của Nguyễn Thị Thục Đoan (2011), Lê Thị Khánh Phương (2015), Võ Xuân Vinh (2014), Trương Đông Lộc (2014), Trịnh Anh Khoa (2016), Phạm Hữu Hồng Thái và Lê Dũng Hiệp (2016) chủ yếu phân tích các nhân tố tác động đến thị giá cổ phiếu thay vì hệ số P/E.

Hướng nghiên cứu về tác động của yếu tố phi tài chính (quản trị công ty):

  • Các công trình của Gompers và cộng sự (2003), Bauer và cộng sự (2004), Luo và Salterio (2014), Trần Nhân Phúc (2017) chủ yếu sử dụng hệ số Tobin's Q hoặc P/B làm biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp để kiểm tra tác động của quản trị công ty, chưa có nghiên cứu kiểm định trực tiếp tác động của chất lượng quản trị công ty đến hệ số P/E.

Hướng nghiên cứu về mức độ sử dụng và độ chính xác của các mô hình định giá:

  • Hướng tiếp cận định giá lại dựa trên dữ liệu thực tế: Alford (1992), Kaplan và Ruback (1995), Cheng và McNamara (2000), Lie và Lie (2002).
  • Hướng tiếp cận phân tích nội dung (Content Analysis) báo cáo phân tích của các tổ chức tài chính: Demirakos và cộng sự (2004, 2010), Kerl (2011), Imam và cộng sự (2008, 2013), Sayed (2017), Erkilet và cộng sự (2021).
  • Tại Việt Nam, các công trình của Vũ Thị Kim Liên (2003), Trần Văn Dũng (2007), Lâm Thị Thanh Huyền (2021) chủ yếu hệ thống hóa phương pháp luận, đánh giá khung khổ pháp lý và quy trình định giá, chưa thực hiện đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá bằng dữ liệu thực nghiệm.

Khoảng trống nghiên cứu mà luận án giải quyết:

  • Khoảng trống lý thuyết: Kiểm định tác động của yếu tố phi tài chính (chất lượng quản trị công ty - CG) đến hệ số P/E; giải quyết các tranh luận chưa thống nhất về chiều hướng tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), giá trị sổ sách trên một cổ phần (BVPS) và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) đối với hệ số P/E.
  • Khoảng trống thực nghiệm tại Việt Nam: Xây dựng mô hình hồi quy đa biến trên dữ liệu bảng cỡ mẫu lớn (406 doanh nghiệp, 11 năm) kết hợp đồng thời các nhóm biến tài chính, biến rủi ro thị trường, biến quản trị và biến vĩ mô; đồng thời lần đầu tiên áp dụng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) trên 160 báo cáo phân tích để đo lường thực trạng và sai số định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án vận dụng các lý thuyết đầu tư và tài chính doanh nghiệp nền tảng:

  • Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing): Khởi xướng bởi Benjamin Graham và David Dodd (1934), John B. Williams (1938), Benjamin Graham (1949), khẳng định cổ phiếu có giá trị nội tại được xác định bởi các yếu tố nền tảng và giá thị trường sẽ hội tụ về giá trị nội tại trong dài hạn.
  • Lý thuyết thị trường vốn (Capital Market Theory - CMT) và Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): Được Sharpe (1964) phát triển trên nền tảng lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz (1952), dùng để giải thích mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống (Beta), mức độ biến động giá và tỷ suất sinh lời đòi hỏi.
  • Mô hình ba nhân tố Fama - French (1993): Giải thích tác động của quy mô công ty đến tỷ suất sinh lời và định giá.
  • Mô hình chiết khấu cổ tức Gordon (GGM) và công thức Beaver - Morse (1978): Xác định 3 nhân tố nền tảng cấu thành hệ số P/E gồm lãi suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức.
  • Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation - RIV): Ohlson (1995) kết hợp giá trị sổ sách và dòng thu nhập thặng dư trong tương lai để xác định giá trị cổ phần.

Bốn hướng tiếp cận định giá cổ phần được luận án tổng hợp:

Hướng tiếp cận Cơ sở nguyên lý Các mô hình định giá tiêu biểu
Tiếp cận theo tài sản (Asset Approach) Giá trị doanh nghiệp bằng giá thị trường hợp lý của toàn bộ tài sản và nguồn lực sở hữu/kiểm soát. Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset-Based Model), giá trị tài sản ròng (NAV).
Tiếp cận theo dòng tiền (Cashflow Approach) Giá trị doanh nghiệp bằng hiện giá của các dòng tiền hoặc thu nhập kỳ vọng trong tương lai. Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM), mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF: FCFF, FCFE).
Tiếp cận theo thị trường (Market Approach) Dựa trên quy luật một giá (Law of One Price); các tài sản tương đương có mức giá tương đương. Mô hình định giá so sánh theo bội số giá: P/E, P/B, P/S, P/CF, EV/EBITDA, PEG.
Tiếp cận kết hợp Kết hợp giữa giá trị sổ sách của tài sản và hiện giá thu nhập thặng dư tương lai. Mô hình định giá thu nhập thặng dư (RIV).

Phương pháp nghiên cứu thực tế

Luận án kết hợp 02 phương pháp nghiên cứu tương ứng với hai mục tiêu cụ thể:

  1. Phương pháp phân tích định lượng (Nghiên cứu nhân tố tác động đến P/E):

    • Xây dựng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là hệ số P/E.
    • Các biến độc lập gồm: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị sổ sách trên một cổ phần (BVPS), Quy mô công ty đo bằng vốn hóa (SIZE), Hệ số rủi ro BETA, Mức độ biến động giá (SD), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR), Đòn bẩy tài chính (DA), Chất lượng quản trị công ty (CG), Lãi suất cho vay (LIR), Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế (EG).
    • Quy trình xử lý dữ liệu bảng không cân bằng (3.766 quan sát): Thống kê mô tả; Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến (hệ số VIF); Ước lượng mô hình OLS gộp (Pooled OLS); Ước lượng mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM); Kiểm định Hausman; Kiểm định hiện tượng tự tương quan (Wooldridge test) và phương sai sai số thay đổi (Breusch-Pagan / Modified Wald test); Khắc phục khuyết tật bằng mô hình hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát (GLS).
    • Kiểm định ANOVA được sử dụng để đánh giá sự khác biệt hệ số P/E giữa các nhóm ngành.

  2. Phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis - Nghiên cứu tình trạng sử dụng và độ chính xác định giá):

    • Thu thập và phân loại 160 báo cáo phân tích cổ phiếu của các công ty chứng khoán giai đoạn 2010 – 2020.
    • Đo lường mức độ chính xác bằng 02 thước đo:
      • Thước đo Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu ($Met_in$ theo Kerl, 2011; Sayed, 2017): Đánh giá việc giá thị trường thực tế có đạt hoặc vượt mức giá mục tiêu tại bất kỳ thời điểm nào trong vòng 12 tháng kể từ ngày công bố báo cáo hay không.
      • Thước đo Sai số dự báo ($Forecast\ error$): Xác định độ lệch tương đối giữa giá mục tiêu và giá thị trường thực tế tại ngày kết thúc chu kỳ 12 tháng dự báo.

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN

Chương 1 trình bày lý do lựa chọn đề tài xuất phát từ vai trò của hệ số P/E và phương pháp định giá so sánh trong hoạt động đầu tư, chỉ ra những hạn chế trong các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Tác giả xác lập mục tiêu tổng quát, 02 mục tiêu cụ thể, 02 câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu (406 công ty niêm yết, 160 báo cáo phân tích giai đoạn 2010 – 2020), tóm tắt phương pháp luận nghiên cứu và trình bày bố cục 5 chương của luận án.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

Chương 2 hệ thống hóa cơ sở lý luận về đầu tư giá trị, bản chất của các loại giá cổ phiếu (mệnh giá, giá trị sổ sách, giá thị trường, giá trị nội tại) và nghịch lý Grossman - Stiglitz trong định giá. Chương này phân tích chi tiết 4 hướng tiếp cận định giá cổ phần và các mô hình cụ thể (Asset-Based, DCF, P/E, RIV). Đồng thời, tác giả khảo lược toàn diện các nghiên cứu thực nghiệm trong nước và quốc tế về các nhân tố tác động đến P/E cũng như các phương pháp đo lường mức độ chính xác của mô hình định giá, từ đó xác định rõ khoảng trống nghiên cứu về lý thuyết và thực tiễn tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương 3 thiết lập quy trình nghiên cứu, xây dựng hệ thống các giả thuyết nghiên cứu cho cả hai nhánh nội dung. Tác giả mô tả chi tiết cách thức xác định 10 biến độc lập trong mô hình hồi quy P/E, quy trình kiểm định kinh tế lượng từ Pooled OLS, FEM, REM đến GLS nhằm khắc phục các vi phạm giả định hồi quy cổ điển. Chương này cũng chuẩn hóa phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) áp dụng cho 160 báo cáo phân tích, công thức tính toán 02 thước đo độ chính xác định giá ($Met_in$ và $Forecast\ error$), cùng tiêu chí chọn mẫu và thu thập dữ liệu giá cổ phiếu đến năm 2021.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Chương 4 công bố các kết quả thực nghiệm từ hai nhánh nghiên cứu:

  • Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến P/E: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan và Wooldridge cho thấy mô hình xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan; do đó mô hình hồi quy GLS được lựa chọn là mô hình tối ưu. Có 09 biến có ý nghĩa thống kê tác động đến P/E. Biến tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG) mang dấu dương nhưng không có ý nghĩa thống kê. Kiểm định ANOVA khẳng định chỉ có nhóm ngành tài chính có sự khác biệt về hệ số P/E mang ý nghĩa thống kê so với các nhóm ngành còn lại.
Biến số Tên biến Chiều tác động Ý nghĩa thống kê Diễn giải kết quả thực nghiệm
SIZE Quy mô công ty (+) Có Công ty có vốn hóa lớn có hệ số P/E cao hơn.
POR Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (+) Có Nhà đầu tư ưa thích và đánh giá cao doanh nghiệp duy trì trả cổ tức tiền mặt.
CG Chất lượng quản trị công ty (+) Có Quản trị công ty tốt giúp gia tăng định giá P/E của cổ phiếu.
ROE Tỷ suất sinh lời trên VCSH (-) Có Tác động của ROE đến EPS lớn hơn tác động đến giá thị trường, khiến P/E giảm khi ROE tăng.
BVPS Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần (-) Có Khi EPS cao nhà đầu tư ít chú trọng BVPS; phân tích bổ sung cho thấy BVPS chỉ tác động cùng chiều khi EPS < 500 đồng.
BETA Hệ số rủi ro hệ thống (-) Có Rủi ro hệ thống cao làm giảm mặt bằng định giá P/E.
SD Mức độ biến động giá (-) Có Rủi ro biến động giá cổ phiếu cao làm giảm hệ số P/E.
DA Đòn bẩy tài chính (-) Có Rủi ro nợ vay cao khiến thị trường định giá P/E thấp hơn.
LIR Lãi suất cho vay (-) Có Mặt bằng lãi suất tăng làm tăng chi phí vốn, kéo giảm P/E toàn thị trường.
EG Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (+) Không Hệ số dương nhưng chưa đủ bằng chứng thống kê trong mô hình tổng thể.
  • Kết quả phân tích 160 báo cáo phân tích:
    • Thống kê cho thấy mô hình P/E và mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) là hai phương pháp được các công ty chứng khoán sử dụng phổ biến nhất, với tần suất xuất hiện vượt trội đơn lẻ hoặc kết hợp.
    • Đánh giá độ chính xác qua 02 thước đo ($Met_in$ và $Forecast\ error$) chỉ ra sự khác biệt về sai số giữa các phương pháp định giá thuần túy (thuần P/E, thuần DCF) và việc kết hợp các phương pháp định giá. Kết quả được đối chiếu chi tiết với các nghiên cứu quốc tế của Demirakos và cộng sự (2010), Kerl (2011), Sayed (2017).

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ

Chương 5 tổng kết các phát hiện chính từ kết quả nghiên cứu ở Chương 4 và đưa ra hệ thống khuyến nghị thực tiễn:

  • Khuyến nghị đối với nhà đầu tư và chuyên viên phân tích: Nguyên tắc lựa chọn mô hình định giá phù hợp; các lưu ý khi chọn nhóm công ty so sánh và xác định bội số P/E tham chiếu (cần kiểm soát các biến quy mô, chính sách cổ tức tiền mặt, chất lượng quản trị, rủi ro biến động giá; tránh áp dụng máy móc tiêu chuẩn ROE hay BVPS). Luận án đề xuất điều chỉnh tiêu chí lựa chọn doanh nghiệp so sánh trong Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (Thông tư số 28/2021/TT-BTC).
  • Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý và doanh nghiệp niêm yết: Nâng cao tính minh bạch thông tin, chú trọng thực thi quản trị công ty và duy trì chính sách cổ tức tiền mặt hợp lý nhằm nâng cao định giá doanh nghiệp.
  • Nêu rõ các hạn chế nghiên cứu và định hướng cho các nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận và khoa học

  • Bổ sung biến chất lượng quản trị công ty (CG): Khám phá tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê của chất lượng quản trị công ty đến hệ số P/E. Kết quả này chứng minh các yếu tố phi tài chính tác động trực tiếp đến định giá thị trường của cổ phiếu, mở ra hướng nghiên cứu mới về quản trị công ty gắn với các bội số thị trường.
  • Làm rõ tác động của chính sách cổ tức (POR): Bằng chứng thực nghiệm khẳng định tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt có tác động cùng chiều với P/E tại Việt Nam, phản ánh tâm lý ưa chuộng cổ tức tiền mặt của nhà đầu tư trên thị trường cận biên, bổ sung luận cứ thực nghiệm cho các tranh luận lý thuyết giữa Miller - Modigliani (1961), Walter (1963) và Beaver - Morse (1978).
  • Làm sáng tỏ tác động của BVPS và ROE đến P/E:
    • Phát hiện BVPS có tác động ngược chiều với P/E trong mẫu tổng thể, nhưng có tác động cùng chiều đối với nhóm doanh nghiệp có lợi nhuận thấp (EPS < 500 đồng). Điều này phản ánh hành vi nhà đầu tư chỉ sử dụng giá trị sổ sách làm điểm tựa định giá khi doanh nghiệp gặp khó khăn về lợi nhuận.
    • Phát hiện ROE tác động ngược chiều với P/E, chỉ ra rằng mức độ gia tăng của chỉ tiêu EPS khi ROE tăng diễn ra mạnh hơn mức độ điều chỉnh tăng của thị giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Đóng góp dữ liệu thực nghiệm về độ chính xác định giá: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm đầu tiên tại Việt Nam bằng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) về mức độ chính xác của giá mục tiêu và sai số định giá của các mô hình DCF, P/E và mô hình kết hợp.

Đóng góp về mặt thực tiễn và giải pháp đề xuất

  • Đối với nhà đầu tư và chuyên viên phân tích:
    • Cung cấp cơ sở khoa học để lựa chọn công ty so sánh khi định giá theo P/E; cần ưu tiên các tiêu chí tương đồng về quy mô vốn hóa, tỷ lệ trả cổ tức tiền mặt, điểm quản trị công ty và mức độ biến động giá thay vì chỉ dựa vào phân loại ngành truyền thống.
    • Tránh việc lọc công ty so sánh dựa trên mức độ tương đồng tuyệt đối về ROE hay BVPS do các biến này có mối tương quan ngược chiều với P/E trong điều kiện bình thường.
  • Đối với khung khổ pháp lý định giá: Đề xuất các căn cứ khoa học để hoàn thiện hướng dẫn lựa chọn doanh nghiệp so sánh trong phương pháp tỷ số bình quân quy định tại Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (ban hành kèm Thông tư số 28/2021/TT-BTC ngày 27/04/2021 của Bộ Tài chính).
  • Đối với cơ quan quản lý và doanh nghiệp niêm yết: Khuyến nghị Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các Sở Giao dịch Chứng khoán thúc đẩy áp dụng các bộ nguyên tắc quản trị công ty; khuyến nghị doanh nghiệp duy trì chính sách công bố thông tin minh bạch và chi trả cổ tức tiền mặt ổn định để nâng cao giá trị vốn hóa.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Các hạn chế được luận án ghi nhận:

  • Về dữ liệu quản trị công ty: Nguồn dữ liệu công bố về điểm số chất lượng quản trị công ty (CG) tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu chưa hoàn toàn đầy đủ và liên tục cho toàn bộ các doanh nghiệp trong mẫu, dẫn đến số lượng quan sát của biến này bị giới hạn hơn so với các biến tài chính.
  • Về các biến số kinh tế vĩ mô: Nghiên cứu mới chỉ đưa biến lãi suất cho vay (LIR) vào mô hình hồi quy để kiểm soát ảnh hưởng vĩ mô, chưa kiểm định đồng thời các biến vĩ mô khác như lạm phát, tăng trưởng GDP, tỷ giá hay cung tiền.
  • Về mẫu báo cáo phân tích: Mẫu khảo sát 160 báo cáo phân tích mới chỉ thu thập từ các công ty chứng khoán (Sell-side Analysts), chưa tiếp cận được các báo cáo phân tích nội bộ của các quỹ đầu tư, công ty quản lý quỹ (Buy-side Analysts), các báo cáo định giá phục vụ cổ phần hóa, IPO hay sáp nhập doanh nghiệp.
  • Về phạm vi chứng khoán: Nghiên cứu đã loại trừ các công ty giao dịch trên sàn UPCoM và các cổ phiếu có giá trị P/E, EPS dị biệt nhằm đảm bảo tính vững của mô hình hồi quy.

Hướng nghiên cứu tiếp theo:

  • Mở rộng tập dữ liệu về quản trị công ty và bổ sung các tiêu chí đánh giá phi tài chính mới như tiêu chuẩn môi trường, xã hội và quản trị (ESG).
  • Bổ sung các biến số kinh tế vĩ mô đa dạng vào mô hình dữ liệu bảng để phân tích tác động tương hỗ giữa môi trường vĩ mô và bội số định giá P/E.
  • Thu thập thêm nguồn báo cáo phân tích từ các định chế bên mua (Buy-side) và các hồ sơ định giá giao dịch M&A, IPO để so sánh mức độ chính xác định giá giữa các chủ thể phân tích khác nhau.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo cụ thể cho các nhóm đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh và học viên cao học ngành Tài chính - Ngân hàng: Tham khảo quy trình kết hợp hai hướng nghiên cứu (hồi quy dữ liệu bảng GLS xử lý khuyết tật tự tương quan/phương sai thay đổi và phương pháp phân tích nội dung Content Analysis áp dụng trên báo cáo tài chính); tham khảo phương pháp đo lường độ chính xác định giá qua 02 chỉ tiêu $Met_in$ và $Forecast\ error$ ở Chương 3.
  • Giảng viên và chuyên gia nghiên cứu tài chính: Sử dụng làm tài liệu giảng dạy, nghiên cứu chuyên sâu về các môn học Định giá doanh nghiệp, Phân tích và Đầu tư chứng khoán, đặc biệt là nội dung phân tích 4 hướng tiếp cận định giá và cơ chế vận hành của hệ số P/E ở Chương 2.
  • Chuyên viên phân tích tại các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư và nhà đầu tư cá nhân: Tham khảo bảng kết quả tác động của 09 biến có ý nghĩa thống kê và kiểm định ANOVA ngành ở Chương 4 để lựa chọn biến tham chiếu và xây dựng danh mục công ty so sánh phù hợp khi áp dụng mô hình định giá so sánh P/E.
  • Cơ quan quản lý nhà nước và tổ chức nghề nghiệp thẩm định giá: Tham khảo các đề xuất ở Chương 5 để rà soát, bổ sung các tiêu chí lựa chọn doanh nghiệp so sánh trong hệ thống Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Mẫu nghiên cứu định lượng của luận án được chọn lọc như thế nào và bao gồm bao nhiêu doanh nghiệp?
Mẫu nghiên cứu định lượng gồm 406 công ty niêm yết (220 công ty trên HOSE và 186 công ty trên HNX) thuộc 9 nhóm ngành với dữ liệu giao dịch liên tục trong 11 năm (2010 – 2020), tạo thành bộ dữ liệu bảng gồm 3.766 quan sát. Luận án loại trừ các doanh nghiệp sàn UPCoM và các trường hợp dị biệt gồm EPS âm hoặc dưới 500 đồng, P/E lớn hơn 100.

2. Mô hình hồi quy GLS đã xác định những nhân tố nào có tác động có ý nghĩa thống kê đến hệ số P/E tại Việt Nam?
Mô hình hồi quy GLS xác định 09 biến có ý nghĩa thống kê:

  • 03 biến tác động cùng chiều (+): Quy mô công ty (SIZE), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR), Chất lượng quản trị công ty (CG).
  • 06 biến tác động ngược chiều (-): Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần (BVPS), Hệ số rủi ro BETA, Mức độ biến động giá (SD), Đòn bẩy tài chính (DA), Lãi suất cho vay (LIR).
    Biến tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG) mang hệ số dương nhưng không có ý nghĩa thống kê.

3. Yếu tố ngành tác động như thế nào đến hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam theo kết quả kiểm định của luận án?
Kết quả thống kê mô tả và kiểm định ANOVA cho thấy hệ số P/E giữa phần lớn các ngành kinh tế không có sự khác biệt mang ý nghĩa thống kê; ngoại trừ ngành tài chính có mức P/E khác biệt có ý nghĩa thống kê so với tất cả các nhóm ngành còn lại.

4. Luận án sử dụng phương pháp và các thước đo nào để đánh giá mức độ chính xác của các mô hình định giá?
Luận án sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) trên mẫu 160 báo cáo phân tích công ty của các công ty chứng khoán (giai đoạn 2010 – 2020) và đánh giá độ chính xác qua 02 thước đo: (1) Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu ($Met_in$ - xác định giá thị trường thực tế có đạt giá mục tiêu trong 12 tháng hay không) và (2) Sai số dự báo ($Forecast\ error$ - độ lệch giữa giá mục tiêu và giá thị trường tại ngày kết thúc 12 tháng).

5. Phát hiện thực nghiệm của luận án đối với biến Giá trị sổ sách trên một cổ phần (BVPS) có điểm gì đáng chú ý?
Trong mô hình tổng thể, BVPS tác động ngược chiều với hệ số P/E. Tuy nhiên, khi phân tích phân nhóm đối với các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp (EPS < 500 đồng), BVPS lại có tác động cùng chiều với P/E, cho thấy nhà đầu tư tại thị trường Việt Nam chỉ quan tâm đến giá trị sổ sách của cổ phiếu khi doanh nghiệp có mức sinh lời thấp.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Anh Vũ đã cung cấp hệ thống bằng chứng thực nghiệm toàn diện về các nhân tố tài chính, phi tài chính và vĩ mô tác động đến hệ số P/E của 406 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2020 thông qua mô hình hồi quy GLS. Đồng thời, thông qua phương pháp phân tích nội dung trên 160 báo cáo phân tích, công trình đã đo lường thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá phổ biến trên thực tế. Các kết luận về tác động của chất lượng quản trị công ty, chính sách cổ tức tiền mặt, giá trị sổ sách và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu đã giải quyết các khoảng trống lý thuyết và thực tiễn quan trọng. Kết quả nghiên cứu là cơ sở khoa học trực tiếp cho các nhà phân tích, nhà đầu tư trong việc ứng dụng hệ số P/E định giá cổ phần và hỗ trợ các cơ quan quản lý trong việc hoàn thiện khung khổ pháp lý về thẩm định giá doanh nghiệp.