Luận án tiến sĩ các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số p e và ứng dụng hệ số p e trong phương pháp định giá so sánh trên thị trường chứng khoán việt nam

Luận án tiến sĩ nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số p e và ứng dụng hệ số p e trong phương pháp định giá so sánh trên, phân tích chuyên sâu, xây dựng mô hình lý thuyết, đề

• Tác giả: Nguyễn Anh Vũ
• Người hướng dẫn: PGS TS. Đoàn Thanh Hà
• Trường học: Trường Đại Học Ngân Hàng
• Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng
• Đề tài: Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Hệ Số P/E Và Ứng Dụng Trong Định Giá Chứng Khoán Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2022
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN
• 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Mục tiêu tổng quát
• 1.4. Mục tiêu cụ thể
• 1.5. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.6. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.7. Đối tượng nghiên cứu
• 1.8. Phạm vi nghiên cứu
• 1.9. Tổng quan phương pháp nghiên cứu
• 1.10. Đóng góp và điểm mới của luận án
• 1.11. Những đóng góp của luận án
• 1.12. Những điểm mới của luận án
• 1.13. Kết cấu của luận án
• KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
• 2.1. Các vấn đề chung về định giá cổ phiếu
• 2.2. Đầu tư giá trị và các lý thuyết về đầu tư
• 2.3. Các khái niệm về cổ phiếu và giá cổ phiếu
• 2.4. Các quan điểm về định giá và sử dụng kết quả định giá
• 2.5. Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần
• 2.6. Các phương pháp định giá cổ phần
• 2.6.1. Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset - Based Valuation Models)
• 2.6.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Models)
• 2.6.3. Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model)
• 2.6.4. Mô hình định giá so sánh
• 2.6.4.1. Hệ số P/E và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E
• 2.6.4.2. Mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E
• 2.6.4.3. Những ưu điểm của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E
• 2.6.4.4. Những hạn chế của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E
• 2.7. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến P/E
• 2.8. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác nhân tố tác động đến hệ số P/E và các nghiên cứu liên quan
• 2.8.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E
• 2.8.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu
• 2.8.3. Các nghiên cứu đánh giá hiệu quả chiến lược đầu tư theo hệ số P/E
• 2.8.4. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 2.8.4.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng các mô hình định giá
• 2.8.4.2. Các nghiên cứu đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 2.9. Hướng nghiên cứu định giá lại cổ phiếu theo dữ liệu thực tế
• 2.10. Hướng nghiên cứu phân tích nội dung (Content Analysis)
• 2.11. Khoảng trống nghiên cứu
• 2.11.1. Khoảng trống về lý thuyết
• 2.11.2. Khoảng trống về thực nghiệm tại thị trường Việt Nam
• KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Quy trình nghiên cứu
• 3.2. Các giả thuyết nghiên cứu
• 3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E
• 3.2.2. Các giả thuyết về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 3.3. Phương pháp nghiên cứu
• 3.3.1. Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E tại thị trường chứng khoán Việt Nam
• 3.3.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất
• 3.3.3. Phương pháp phân tích dữ liệu
• 3.3.4. Phương pháp nghiên cứu tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 3.4. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu
• 3.4.1. Dữ liệu nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E
• 3.4.2. Mẫu nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 3.4.3. Dữ liệu về giá chứng khoán
• KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
• 4.1. Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E
• 4.1.1. Thống kê mô tả
• 4.1.2. So sánh hệ số P/E theo các ngành
• 4.1.3. Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến
• 4.1.4. Phân tích hồi quy các yếu tố tác động đến P/E
• 4.1.4.1. Phân tích hồi quy bằng mô hình Bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS)
• 4.1.4.2. Phân tích hồi quy với mô hình các yếu tố tác động cố định (FEM), mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (REM)
• 4.1.4.3. Phân tích hồi quy với mô hình mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS)
• 4.1.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E
• 4.2. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 4.2.1. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng của các mô hình định giá
• 4.2.2. Kết quả đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá
• 4.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá
• KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ
• 5.1. Một số gợi ý và khuyến nghị
• 5.1.1. Các gợi ý đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư
• 5.1.2. Lựa chọn mô hình định giá phù hợp
• 5.1.3. Sử dụng hệ số P/E trong phân tích và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E
• 5.1.4. Các khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý và công ty đại chúng
• 5.2. Hạn chế của luận án và các hướng nghiên cứu tiếp theo
• KẾT LUẬN CHƯƠNG 5
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• BẢNG TỔNG HỢP DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ

Tóm tắt

I. Giới thiệu về hệ số PE và vai trò trong định giá chứng khoán

Hệ số PE (Price to Earnings ratio) là một trong những chỉ số quan trọng trong phân tích tài chính, đặc biệt trong lĩnh vực định giá chứng khoán. Hệ số này cho phép nhà đầu tư đánh giá giá trị của một cổ phiếu so với lợi nhuận mà công ty tạo ra. Theo Graham và Dodd (1934), hệ số PE không chỉ phản ánh giá trị nội tại của cổ phiếu mà còn là công cụ hữu ích trong việc so sánh giữa các công ty trong cùng ngành. Việc sử dụng hệ số PE trong phân tích tài chính giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn. Tuy nhiên, để hiểu rõ hơn về hệ số này, cần phải xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến nó. Các yếu tố như tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), giá trị sổ sách trên một cổ phần (BVPS), và quy mô công ty (SIZE) đều có thể tác động đến hệ số PE. Nghiên cứu cho thấy rằng, trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, việc hiểu rõ các yếu tố này là rất cần thiết để tối ưu hóa chiến lược đầu tư.

1.1. Các yếu tố kinh tế ảnh hưởng đến hệ số PE

Các yếu tố kinh tế như lãi suất cho vay (LIR) và tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR) có ảnh hưởng lớn đến hệ số PE. Khi lãi suất tăng, chi phí vay mượn của doanh nghiệp cũng tăng, dẫn đến giảm lợi nhuận và làm giảm hệ số PE. Ngược lại, một tỷ lệ chi trả cổ tức cao có thể làm tăng sự hấp dẫn của cổ phiếu, từ đó làm tăng hệ số PE. Nghiên cứu cho thấy rằng, trong giai đoạn 2010-2020, các yếu tố này đã có sự biến động mạnh mẽ, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc phân tích các yếu tố này không chỉ giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về giá trị cổ phiếu mà còn giúp họ đưa ra quyết định đầu tư hợp lý hơn.

II. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số PE

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến hệ số PE. Trong số đó, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và quy mô công ty (SIZE) là hai yếu tố quan trọng nhất. Tỷ suất sinh lời cao thường dẫn đến hệ số PE cao hơn, vì nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho những công ty có khả năng sinh lời tốt. Quy mô công ty cũng đóng vai trò quan trọng, vì các công ty lớn thường có khả năng duy trì lợi nhuận ổn định hơn so với các công ty nhỏ. Ngoài ra, chất lượng quản trị công ty (CG) cũng là một yếu tố không thể bỏ qua. Các công ty có quản trị tốt thường có hệ số PE cao hơn, vì nhà đầu tư tin tưởng vào khả năng phát triển bền vững của công ty. Việc phân tích các yếu tố kinh tế và tình hình kinh tế Việt Nam cũng giúp làm rõ hơn về sự biến động của hệ số PE.

2.1. Tác động của ngành đến hệ số PE

Ngành nghề kinh doanh cũng có ảnh hưởng lớn đến hệ số PE. Nghiên cứu cho thấy rằng, hệ số PE của ngành tài chính có sự khác biệt rõ rệt so với các ngành khác. Các công ty trong ngành tài chính thường có hệ số PE cao hơn do khả năng sinh lời tốt và sự ổn định trong lợi nhuận. Ngược lại, các ngành như sản xuất hoặc xây dựng có thể có hệ số PE thấp hơn do rủi ro cao hơn và biến động lợi nhuận lớn hơn. Việc phân tích sự khác biệt này giúp nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan hơn về giá trị cổ phiếu trong từng ngành, từ đó đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.

III. Ứng dụng hệ số PE trong định giá chứng khoán

Hệ số PE không chỉ là một chỉ số quan trọng trong phân tích tài chính mà còn là công cụ hữu ích trong định giá chứng khoán. Các nhà đầu tư có thể sử dụng hệ số này để so sánh giá trị cổ phiếu của các công ty khác nhau trong cùng một ngành. Việc áp dụng hệ số PE trong phân tích tài chính giúp nhà đầu tư xác định xem cổ phiếu đang bị định giá cao hay thấp so với giá trị thực của nó. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng hệ số PE không phải là yếu tố duy nhất cần xem xét. Các yếu tố khác như tình hình kinh tế, chất lượng quản trị, và các yếu tố vĩ mô cũng cần được xem xét để có cái nhìn toàn diện hơn về giá trị cổ phiếu. Việc sử dụng hệ số PE trong đầu tư chứng khoán tại Việt Nam cần được thực hiện cẩn thận, với sự hiểu biết sâu sắc về các yếu tố tác động đến nó.

3.1. Khuyến nghị cho nhà đầu tư

Các nhà đầu tư nên sử dụng hệ số PE như một phần trong chiến lược đầu tư tổng thể của họ. Việc kết hợp hệ số PE với các chỉ số tài chính khác sẽ giúp đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn. Ngoài ra, nhà đầu tư cũng nên theo dõi các yếu tố kinh tế vĩ mô và tình hình ngành để có cái nhìn tổng quan hơn về thị trường. Việc hiểu rõ các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số PE sẽ giúp nhà đầu tư tối ưu hóa chiến lược đầu tư của mình, từ đó gia tăng lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong trường phái đầu tư giá trị và phân tích cơ bản, hoạt động định giá (Valuation) giữ vai trò xác định giá trị nội tại (Intrinsic Value) của cổ phiếu nhằm so sánh với thị giá để đưa ra quyết định đầu tư (Graham, 1949, 1973; Bradshaw, 2002). Trong các phương pháp định giá, định giá so sánh (Comparable Valuation) được sử dụng phổ biến nhất, trong đó hệ số giá trên thu nhập (hệ số P/E) là chỉ số thị trường xuất hiện với tần suất vượt trội trong các báo cáo phân tích và nghiên cứu học thuật (Block, 1999; Demirakos và cộng sự, 2004; Dukes và cộng sự, 2006; Imam và cộng sự, 2008, 2013; Pinto và cộng sự, 2019; BofA Merrill Lynch, 2012). Tuy nhiên, Damodaran (2012) chỉ ra rằng P/E là bội số bị sử dụng sai nhiều nhất do chưa phản ánh đầy đủ các yếu tố về tiềm năng tăng trưởng, rủi ro và dòng tiền; việc so sánh đơn thuần P/E của một doanh nghiệp với mức bình quân ngành chưa đủ căn cứ để kết luận cổ phiếu bị định giá cao (overvalued) hay định giá thấp (undervalued).

Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, mặc dù P/E được quy định trong Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (Thông tư số 28/2021/TT-BTC) và được sử dụng rộng rãi, các công trình thực nghiệm nghiên cứu toàn diện về các nhân tố tác động đến hệ số P/E còn rất hạn chế về số lượng và phạm vi dữ liệu (Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến, 2017). Đồng thời, thị trường thiếu vắng các nghiên cứu thực nghiệm đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá được phát hành bởi các tổ chức phân tích. Việc thiếu cơ sở thực nghiệm dẫn đến nguy cơ lựa chọn hệ số P/E tham chiếu (Benchmark) không chuẩn xác, làm sai lệch kết quả định giá. Vì vậy, luận án của tác giả Nguyễn Anh Vũ giải quyết đồng thời khoảng trống lý thuyết và thực tiễn về cơ chế tác động của các nhân tố tài chính, phi tài chính lên hệ số P/E, cũng như kiểm chứng mức độ chính xác của các mô hình định giá tại Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu

• Mục tiêu tổng quát: Khám phá, bổ sung các cơ sở khoa học và bằng chứng thực nghiệm nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Mục tiêu cụ thể:
  1. Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  2. Đánh giá tình hình sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá cổ phần nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu

1. Các nhân tố nào tác động đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
2. Thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

• Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các cổ phiếu niêm yết; thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá cổ phiếu (trọng tâm là mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E) trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Phạm vi không gian:
  • Nghiên cứu nhân tố tác động đến P/E: Mẫu gồm 406 công ty niêm yết liên tục trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE: 220 công ty) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX: 186 công ty) thuộc 9 nhóm ngành. Không bao gồm sàn UPCoM. Luận án loại bỏ các quan sát dị biệt (EPS âm hoặc nhỏ hơn 500 đồng, P/E lớn hơn 100).
  • Nghiên cứu thực trạng và độ chính xác định giá: Mẫu gồm 160 báo cáo phân tích cổ phiếu do các công ty chứng khoán có uy tín hoặc thuộc nhóm 10 công ty chứng khoán có thị phần môi giới lớn nhất phát hành (Sell-side Analysts). Không sử dụng bản cáo bạch IPO, bản cáo bạch niêm yết hoặc báo cáo nội bộ của bên mua (Buy-side).
• Phạm vi thời gian: Dữ liệu tài chính và báo cáo phân tích được thu thập trong giai đoạn 2010 – 2020. Giá thị trường thực tế của cổ phiếu được theo dõi đến hết năm 2021 để đánh giá mức độ chính xác sau 12 tháng dự báo.
• Phạm vi nội dung: Tập trung vào các nhân tố nội tại của doanh nghiệp và đặc tính cổ phiếu, bổ sung biến lãi suất cho vay (LIR) đại diện cho yếu tố vĩ mô; đo lường độ chính xác thông qua giá mục tiêu (target price) so với giá thực tế.

---

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trước

1. Nghiên cứu về các yếu tố nền tảng tác động đến hệ số P/E:
   • Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), Damodaran (2002, 2016) đặt nền móng hồi quy xác định 03 biến cốt lõi theo công thức Beaver và Morse (1978): tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, tỷ lệ chi trả cổ tức và hệ số rủi ro Beta.
   • Afza và Tahir (2012), Arslan và cộng sự (2017), Farah Freihat (2019), Dutta và cộng sự (2018), Krishnan và Chen (2020), Antalovski và Cox (2021) mở rộng mô hình dữ liệu bảng (Pooled OLS, FEM, REM, GMM) với các chỉ số tài chính (ROE, ROA, đòn bẩy, quy mô), rủi ro biến động giá (SD).
   • Gompers và cộng sự (2003), Bauer và cộng sự (2004), Luo và Salterio (2014), Trần Nhân Phúc (2017) khảo sát tác động của chất lượng quản trị công ty nhưng chỉ dùng Tobin's Q hoặc P/B để đo lường giá trị doanh nghiệp.
2. Nghiên cứu về thực trạng và độ chính xác của các mô hình định giá:
   • Hướng tính toán giá trị dự kiến theo dữ liệu thực tế: Alford (1992), Kaplan và Ruback (1995), Cheng và McNamara (2000), Lie và Lie (2002).
   • Hướng phân tích nội dung (Content Analysis) báo cáo của chuyên viên phân tích: Demirakos và cộng sự (2004, 2010), Dukes và cộng sự (2006), Imam và cộng sự (2008, 2013), Kerl (2011), Sayed (2017), Erkilet và cộng sự (2021).
3. Bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam:
   • Các nghiên cứu về nhân tố tác động đến giá cổ phiếu: Nguyễn Thị Thục Đoan (2011), Lê Thị Khánh Phương (2015), Võ Xuân Vinh (2014), Trương Đông Lộc (2014), Trịnh Anh Khoa (2016), Phạm Hữu Hồng Thái và Lê Dũng Hiệp (2016).
   • Các nghiên cứu chiến lược đầu tư theo chỉ số: Nguyễn Thị Hoàng Giang và Bùi Thị Hồng Nhung (2014), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015).
   • Nghiên cứu về P/E của Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017) dừng lại ở 191 công ty phi tài chính (2010 – 2015) và chưa kết luận được tác động của ngành, Beta, SD, quy mô và cổ tức.
   • Nghiên cứu thực trạng định giá của Vũ Thị Kim Liên (2003), Trần Văn Dũng (2007), Lâm Thị Thanh Huyền (2021) chỉ dừng ở góc độ mô tả quy trình, khung pháp lý và thông tin đầu vào.

Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết

• Thiếu sự kết hợp toàn diện giữa các chỉ số tài chính kế toán, chỉ tiêu rủi ro thị trường và yếu tố quản trị công ty (phi tài chính) trong một mô hình giải thích hệ số P/E.
• Sự mâu thuẫn giữa lý thuyết và thực nghiệm quốc tế về chiều hướng tác động của ROE, tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), giá trị sổ sách (BVPS) đối với hệ số P/E chưa được kiểm chứng tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Chưa có công trình thực nghiệm áp dụng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) trên hệ thống báo cáo phân tích sell-side để kiểm tra tần suất sử dụng và đo lường độ chính xác thực tế của mô hình P/E, mô hình DCF và mô hình kết hợp tại Việt Nam.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết và khái niệm nền tảng

Luận án xây dựng trên các nền tảng lý thuyết tài chính - đầu tư chuẩn tắc:

• Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing): Benjamin Graham và David Dodd (1934), John B. Williams (1938), Benjamin Graham (1949) thiết lập nguyên lý giá trị nội tại và chiết khấu dòng tiền.
• Lý thuyết thị trường vốn (CMT) & Mô hình CAPM: Sharpe (1964), Markowitz (1952) giải thích cơ chế định giá theo rủi ro hệ thống (Beta) và rủi ro tổng thể (SD).
• Mô hình ba nhân tố Fama – French (1993): Giải thích phần bù rủi ro theo quy mô doanh nghiệp (SIZE).
• Mô hình định giá thu nhập thặng dư (RIV): Ohlson (1995) kết hợp giá trị sổ sách (BVPS) và thu nhập thặng dư kỳ vọng.
• Mô hình tăng trưởng Gordon (GGM) và công thức Beaver – Morse (1978): Xác lập quan hệ giữa P/E với tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất sinh lời đòi hỏi.
• Lý thuyết chính sách cổ tức: Miller và Modigliani (1961), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986).

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp đồng thời hai hướng tiếp cận:

[Tiếp cận 1: Định lượng kinh tế lượng]
Dữ liệu bảng (406 công ty, 3.766 quan sát) -> Pooled OLS -> FEM/REM (Hausman test) -> Kiểm định khuyết tật (Wooldridge, Breusch-Pagan) -> Mô hình GLS

[Tiếp cận 2: Phân tích nội dung (Content Analysis)]
160 báo cáo phân tích -> Thống kê tần suất mô hình -> Đo lường độ chính xác (Met_in & Forecast error) -> So sánh đối chiếu

1. Hướng phân tích định lượng các nhân tố tác động đến P/E:
   • Xây dựng mô hình hồi quy đa biến dữ liệu bảng không cân bằng (Unbalanced Panel Data).
   • Tiến hành kiểm định lựa chọn mô hình qua Pooled OLS, mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) bằng kiểm định Hausman.
   • Thực hiện các kiểm định khuyết tật: kiểm định tự tương quan (Wooldridge test), kiểm định phương sai sai số thay đổi (Breusch-Pagan / Modified Wald test).
   • Sử dụng phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS - Generalized Least Squares) nhằm khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan.
   • Sử dụng kiểm định ANOVA và thống kê mô tả để kiểm tra sự khác biệt P/E giữa các nhóm ngành.

Tên biến	Ký hiệu	Đo lường / Diễn giải	Kỳ vọng dấu
Hệ số giá trên thu nhập	P/E	Biến phụ thuộc: Giá thị trường / Thu nhập mỗi cổ phần	Không áp dụng
Tỷ suất sinh lời trên VCSH	ROE	Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu bình quân	+/-
Giá trị sổ sách trên 1 CP	BVPS	(Vốn chủ sở hữu - Giá trị CP ưu đãi) / Số CP lưu hành	-
Quy mô công ty	SIZE	Logarit tự nhiên của Giá trị vốn hóa thị trường	+
Hệ số rủi ro hệ thống	BETA	Đo lường mức độ biến động theo mô hình CAPM	-
Mức độ biến động giá	SD	Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lời cổ phiếu theo năm	-
Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt	POR	Tổng cổ tức tiền mặt chi trả / Lợi nhuận sau thuế	+
Đòn bẩy tài chính	DA	Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản	-
Quản trị công ty	CG	Điểm đánh giá chất lượng quản trị công ty	+
Tăng trưởng lợi nhuận	EG	Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế / EPS	+
Lãi suất cho vay	LIR	Lãi suất cho vay bình quân năm (biến vĩ mô)	-

2. Hướng phân tích nội dung (Content Analysis) đánh giá mô hình định giá:
   • Phân loại, thống kê tần suất xuất hiện của các mô hình định giá (DCF, DDM, FCFE, FCFF, P/E, P/B, EV/EBITDA, NAV, SOTP).
   • Đo lường mức độ chính xác của kết quả định giá qua 02 thước đo chuẩn tắc:
     • Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu ($Met_in$): Biến nhị phân xác định giá thị trường thực tế có đạt hoặc vượt mức giá mục tiêu trong thời hạn 12 tháng kể từ ngày phát hành báo cáo hay không (Kerl, 2011; Sayed, 2017).
     • Sai số dự báo (Forecast error): Đo lường mức độ sai lệch phần trăm giữa giá mục tiêu ($P_{target}$) và giá thị trường thực tế tại ngày kết thúc chu kỳ dự báo 12 tháng ($P_{actual}$).

---

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan luận án

Trình bày tính cấp thiết của đề tài xuất phát từ vai trò trung tâm của hệ số P/E trong định giá so sánh nhưng thiếu bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Xác định mục tiêu tổng quát, 02 mục tiêu cụ thể, 02 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và giới hạn phạm vi nghiên cứu (406 công ty giai đoạn 2010 – 2020; 160 báo cáo phân tích sell-side). Khái quát phương pháp nghiên cứu định lượng kết hợp phân tích nội dung, nêu bật các đóng góp học thuật, ý nghĩa thực tiễn và kết cấu 5 chương của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan

Hệ thống hóa các trường phái lý thuyết đầu tư (đầu tư giá trị, lâu đài trong gió, MPT, CMT, EMH, tài chính hành vi). Phân tích chi tiết 04 hướng tiếp cận định giá cổ phần: tiếp cận tài sản (Asset-based), dòng tiền (DCF), thị trường (Comparable) và thu nhập thặng dư (RIV). Làm rõ bản chất, ưu điểm, hạn chế của hệ số P/E và công thức Beaver – Morse (1978). Khảo lược các công trình thực nghiệm quốc tế và trong nước về nhân tố tác động đến P/E và độ chính xác của báo cáo định giá. Nhận diện khoảng trống nghiên cứu về yếu tố phi tài chính (CG), sự trái ngược thực nghiệm của ROE, POR, BVPS và tình trạng thiếu dữ liệu đo lường độ chính xác định giá tại Việt Nam.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Thiết lập quy trình nghiên cứu chi tiết gồm 2 nhánh độc lập:

• Nhánh 1: Xây dựng mô hình kinh tế lượng phân tích dữ liệu bảng xác định các nhân tố ảnh hưởng đến P/E. Mô tả chi tiết cách tính 10 biến độc lập và biến phụ thuộc P/E từ 3.766 quan sát của 406 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX. Trình bày quy trình kiểm định OLS, FEM, REM (Hausman test) và phương pháp ước lượng GLS nhằm xử lý hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi.
• Nhánh 2: Thiết kế quy trình phân tích nội dung 160 báo cáo phân tích của các công ty chứng khoán hàng đầu. Chi tiết hóa công thức xác định tỷ lệ đạt giá mục tiêu ($Met_in$) và sai số dự báo ($Forecast\ error$).

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Trình bày toàn bộ kết quả xử lý dữ liệu và thảo luận thực nghiệm:

• Thống kê mô tả & ANOVA: P/E bình quân toàn thị trường có sự phân hóa; kiểm định ANOVA chỉ ra chỉ có ngành Tài chính có sự khác biệt mang ý nghĩa thống kê về P/E so với các nhóm ngành còn lại.
• Kết quả hồi quy mô hình GLS: Xác nhận 09 biến có ý nghĩa thống kê tác động đến hệ số P/E:
  • Tác động cùng chiều (+): Quy mô công ty ($SIZE$), Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt ($POR$), Chất lượng quản trị công ty ($CG$).
  • Tác động ngược chiều (-): Tỷ suất sinh lời trên VCSH ($ROE$), Giá trị sổ sách trên cổ phần ($BVPS$), Hệ số rủi ro ($BETA$), Mức độ biến động giá ($SD$), Đòn bẩy tài chính ($DA$), Lãi suất cho vay ($LIR$).
  • Biến Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ($EG$) có hệ số dương nhưng không có ý nghĩa thống kê trong mô hình tổng thể.
  • Phân tích bổ sung phát hiện: với nhóm công ty có $EPS < 500$ đồng, biến $BVPS$ chuyển sang tác động cùng chiều (+) với P/E.
• Kết quả phân tích 160 báo cáo phân tích:
  • Mô hình DCF và P/E là hai phương pháp được sử dụng nhiều nhất (chiếm tỷ trọng áp đảo trong các báo cáo đơn lẻ và báo cáo kết hợp).
  • Thống kê chỉ ra việc kết hợp mô hình DCF và P/E không làm tăng đáng kể tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu so với việc sử dụng thuần túy một mô hình định giá.

Chương 5: Kết luận và các khuyến nghị

Tổng hợp các phát hiện chính từ kết quả nghiên cứu Chương 4. Đề xuất hệ thống gợi ý thực hành cho nhà đầu tư, chuyên viên phân tích trong việc thiết lập tiêu chí lựa chọn công ty so sánh và áp dụng bội số P/E. Đưa ra các khuyến nghị cho cơ quan quản lý (sửa đổi, bổ sung Tiêu chuẩn thẩm định giá số 12 theo Thông tư 28/2021/TT-BTC) và các doanh nghiệp niêm yết (nâng cao quản trị công ty, duy trì chính sách cổ tức tiền mặt). Trình bày các hạn chế về dữ liệu và định hướng các nghiên cứu tiếp theo.

---

Kết quả và những đóng góp mới

Những đóng góp mới về mặt lý luận và khoa học

• Tích hợp phương pháp nghiên cứu: Luận án kết hợp đồng thời phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (GLS) trên mẫu lớn (406 công ty, giai đoạn 11 năm) và phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis trên 160 báo cáo phân tích) tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Phát hiện tác động của Quản trị công ty ($CG$): Cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định chất lượng quản trị công ty có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến hệ số P/E, chứng minh các yếu tố phi tài chính tác động trực tiếp đến mức định giá thị trường.
• Làm rõ tác động của Chính sách cổ tức ($POR$): Chứng minh tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt tác động cùng chiều (+) đến hệ số P/E tại Việt Nam, ủng hộ quan điểm nhà đầu tư tại thị trường cận biên ưu tiên dòng tiền cổ tức thực tế hơn là lợi nhuận giữ lại.
• Phát hiện mối quan hệ ngược chiều của $ROE$ và $BVPS$ với P/E:
  • $ROE$ tác động ngược chiều (-) với P/E do mối liên hệ đồng biến giữa ROE và EPS mạnh hơn mức độ tác động của ROE lên thị giá.
  • $BVPS$ có tác động ngược chiều (-) trên mẫu chung, nhưng tác động cùng chiều (+) đối với nhóm doanh nghiệp có lợi nhuận thấp ($EPS < 500$ đồng), phản ánh thị trường chỉ dựa vào giá trị sổ sách làm điểm tựa định giá khi năng lực tạo thu nhập suy yếu.

Những đóng góp thực tiễn và khuyến nghị đề xuất

Nhóm đối tượng	Nội dung kiến nghị, giải pháp cụ thể
Nhà phân tích & Nhà đầu tư	- Thận trọng khi sử dụng $ROE$ làm tiêu chí lựa chọn nhóm doanh nghiệp so sánh để xác định P/E ngành tham chiếu. - Ưu tiên lựa chọn các doanh nghiệp so sánh tương đồng về quy mô vốn hóa ($SIZE$), mức độ rủi ro ($BETA$, $SD$), tỷ lệ cổ tức tiền mặt ($POR$) và chất lượng quản trị ($CG$). - Không lạm dụng việc kết hợp máy móc nhiều mô hình định giá phức tạp khi chưa kiểm chứng mức độ tin cậy của dữ liệu đầu vào.
Cơ quan quản lý nhà nước	- Rà soát, bổ sung hướng dẫn thực hành trong Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (Thông tư 28/2021/TT-BTC) về các tiêu chí định lượng khi chọn công ty so sánh. - Thúc đẩy áp dụng Bộ nguyên tắc quản trị công ty theo thông lệ quốc tế và hoàn thiện chế tài công bố thông tin minh bạch.
Doanh nghiệp niêm yết	- Chủ động nâng cao điểm số chất lượng quản trị công ty ($CG$) để gia tăng hệ số định giá thị trường. - Duy trì chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt ổn định, hợp lý nhằm củng cố niềm tin của nhà đầu tư và cải thiện hệ số P/E.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

• Hạn chế của luận án:
  • Dữ liệu điểm số quản trị công ty ($CG$) tại thị trường Việt Nam chưa được công bố đồng bộ và đầy đủ cho toàn bộ các công ty niêm yết trong suốt giai đoạn dài, dẫn đến số lượng quan sát cho biến này bị hạn chế so với các chỉ số tài chính.
  • Mẫu phân tích nội dung (160 báo cáo) chỉ thu thập từ các công ty chứng khoán lớn (Sell-side), chưa tiếp cận được hệ thống báo cáo phân tích nội bộ của các quỹ đầu tư tổ chức (Buy-side) hoặc bản cáo bạch phát hành IPO do tính bảo mật.
  • Mô hình kinh tế lượng mới chỉ đưa vào một biến đại diện vĩ mô là lãi suất cho vay ($LIR$), chưa bao quát đầy đủ các biến số vĩ mô khác như lạm phát, tỷ giá, tốc độ tăng trưởng GDP.
• Hướng nghiên cứu tiếp theo:
  • Mở rộng khung thời gian nghiên cứu sau năm 2020 và kiểm định thêm các bội số định giá khác như P/B, EV/EBITDA, P/S, EV/Sales.
  • Nghiên cứu sâu hơn tác động phi tuyến của các biến tài chính và phân tích chi tiết đặc thù định giá theo từng phân ngành kinh tế cụ thể.

---

Giá trị tham khảo

• Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên ngành Tài chính – Ngân hàng:
  • Cung cấp tài liệu tham khảo về quy trình xử lý khuyết tật dữ liệu bảng bằng mô hình GLS trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp.
  • Cung cấp khung phương pháp luận chuẩn tắc về phân tích nội dung (Content Analysis) áp dụng trong đánh giá độ chính xác của các dự báo tài chính.
• Đối với chuyên viên phân tích tại các công ty chứng khoán và nhà quản lý quỹ:
  • Cung cấp cơ sở thực chứng để hiệu chỉnh việc lựa chọn bội số P/E tham chiếu và xác định các tiêu chí định giá so sánh phù hợp với đặc thù thị trường Việt Nam.
  • Cung cấp dữ liệu đối sánh về sai số dự báo giữa các mô hình DCF, P/E và mô hình hỗn hợp.
• Đối với cơ quan hoạch định chính sách và thẩm định giá:
  • Cung cấp căn cứ thực tiễn phục vụ việc hoàn thiện các văn bản quy phạm pháp luật và tiêu chuẩn thẩm định giá doanh nghiệp tại Việt Nam.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao nghiên cứu lại loại bỏ các quan sát có EPS nhỏ hơn 500 đồng hoặc âm và P/E lớn hơn 100?

Tác giả loại bỏ các quan sát này vì khi EPS âm hoặc quá nhỏ tiệm cận 0, hệ số P/E sẽ bị âm hoặc tiến tới vô cùng lớn (outliers), gây méo mó phân phối dữ liệu và làm sai lệch nghiêm trọng kết quả ước lượng hồi quy kinh tế lượng.

2. Kết quả hồi quy GLS chỉ ra các nhân tố nào tác động cùng chiều lên hệ số P/E?

Có 03 nhân tố tác động cùng chiều (+) có ý nghĩa thống kê lên hệ số P/E gồm: Quy mô công ty ($SIZE$), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt ($POR$) và Chất lượng quản trị công ty ($CG$).

3. Tại sao tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) lại tác động ngược chiều với hệ số P/E trong nghiên cứu này?

Tác động của ROE lên P/E phụ thuộc vào độ nhạy của ROE đối với giá thị trường ($P$) so với EPS. Tại thị trường Việt Nam, mối liên hệ đồng biến giữa ROE và EPS mạnh hơn tác động làm tăng thị giá của ROE, dẫn đến tỷ số $P/EPS$ có xu hướng giảm khi ROE tăng.

4. Luận án sử dụng những thước đo nào để đánh giá độ chính xác của các mô hình định giá?

Luận án sử dụng 02 thước đo gồm:

1. Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu ($Met_in$): Xác định giá thực tế có chạm hoặc vượt giá mục tiêu trong vòng 12 tháng hay không.
2. Sai số dự báo ($Forecast\ error$): Đo lường độ lệch phần trăm giữa giá mục tiêu và giá thị trường thực tế tại ngày kết thúc chu kỳ 12 tháng.

5. Kết quả phân tích nội dung báo cáo phân tích cho thấy việc kết hợp DCF và P/E có cải thiện độ chính xác định giá không?

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên 160 báo cáo phân tích chỉ ra rằng việc kết hợp hai mô hình DCF và P/E không mang lại sự gia tăng rõ rệt về mức độ chính xác của giá mục tiêu so với việc áp dụng thuần túy một mô hình định giá độc lập.

---

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Anh Vũ là công trình nghiên cứu hệ thống về các nhân tố tác động đến hệ số P/E và hiệu quả ứng dụng P/E trong định giá so sánh tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2020. Bằng việc kết hợp phương pháp ước lượng dữ liệu bảng GLS trên 406 doanh nghiệp và phân tích nội dung 160 báo cáo phân tích sell-side, luận án đã làm sáng tỏ chiều hướng tác động của 09 nhân tố tài chính, phi tài chính và vĩ mô đến hệ số P/E, đồng thời chỉ ra thực trạng độ chính xác của các mô hình định giá. Các phát hiện thực nghiệm này cung cấp luận cứ khoa học để hoàn thiện tiêu chuẩn định giá doanh nghiệp và định hướng giải pháp nâng cao hiệu quả định giá cho nhà đầu tư, tổ chức phân tích và doanh nghiệp niêm yết.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN 1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu Trong quy trình đầu tư, phân tích và đánh giá các cơ hội đầu tư là một công đoạn rất quan trọng, giúp các nhà đầu tư ra quyết định đầu tư hiệu quả, gia tăng lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Các phương pháp phân tích đầu tư được áp dụng cũng rất đa dạng được dựa nên các lý thuyết nền tảng khác nhau. Trong dòng chảy của lý thuyết đầu tư, có lẽ đầu tư giá trị là quan điểm đầu tư ra đời sớm nhất, lý thuyết đầu tư được các nhà đầu tư tư tổ chức và cá nhân sử dụng phổ biến nhất, có ảnh hưởng lâu dài và bền vững nhất trên thị trường chứng khoán.

Quan điểm đầu tư giá trị cũng là cơ sở chủ yếu để xây dựng và thiết kế quy trình đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp. Trong quan điểm đầu tư giá trị nói chung và phân tích cơ bản nói riêng, định giá (Valuation) đóng vai trò rất quan trọng. Một công ty tốt không đồng nghĩa với cổ phiếu tốt, bởi điều quan trọng là nhà đầu tư phải mua cổ phiếu với giá nào. Graham (1949, 1973) cho rằng mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại (Intrinsic Value) dựa vào các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty; và có thể xác định được bằng các phương pháp định giá.

Trong dài hạn, giá thị trường của cổ phiếu sẽ dao động quanh và tiệm cận với giá trị nội tại. Do vậy, định giá cổ phiếu, hay xác định giá trị nội tại rồi so sánh với giá thị trường, là cơ sở rất quan trọng của việc ra các quyết định đầu tư. Bradshaw (2002) cho rằng phần lớn các báo cáo phân tích của các nhà đầu tư tổ chức sử dụng giá mục tiêu (target price) được xác định bởi các mô hình định giá làm cơ sở đưa ra khuyến nghị đầu tư. Trong các phương pháp định giá, định giá so sánh (Comparable Valuation) là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất, đồng thời hệ số giá trên thu nhập (hệ số P/E) là hệ số được sử dụng phổ biến nhất trong các mô hình định giá so sánh.

Hệ số P/E được giới thiệu lần đầu tiên bởi Graham và Dodd (1934) trong cuốn sách nổi tiếng Phân tích chứng khoán (Security Analysis). Kể từ đó, chỉ số P/E đã trở thành một trong những chỉ số phân tích được các nhà đầu tư, nhà phân tích sử dụng nhiều 1 nhất trên thế giới. Theo Block (1999), P/E là hệ số được các nhà đầu tư, nhà phân tích sử dụng phổ biến nhất và được truyền thông trích dẫn nhiều nhất. Nghiên cứu của Demirakos và Ctg (2004), Dukes và Ctg (2006), Imam và Ctg 2008), Imam và Ctg (2013), Pinto và Ctg (2019) cũng cho thấy tần suất xuất hiện của phương pháp định giá so sánh là vượt trội so với các phương pháp khác kể cả phương pháp chiết khấu dòng tiền, trong đó bội số thu nhập (P/E) là mô hình định giá so sánh được sử dụng phổ biến nhất.

Theo kết quả khảo sát các nhà đầu tư tổ chức của BofA Merrill Lynch năm 2012 (BofA Merrill Lynch Institutional Factor Survey 2012), hệ số P/E là nhân tố được sử dụng nhiều nhất trong tất cả các hệ số cơ bản và kỹ thuật với 81% nhà đầu tư được khảo sát trả lời khảo sát có sử dụng hệ số này trong việc ra quyết định đầu tư. Damoradan (2012) cho rằng, trong tất cả các bội số thì P/E là bội số được sử dụng rộng rãi nhất, đồng thời cũng bị sử dụng sai nhiều nhất. Trong quy trình định giá so sánh, việc lựa chọn các công ty so sánh để xác định hệ số P/E tham chiếu đóng vai trò then chốt. Lựa chọn nhóm công ty so sánh theo ngành, lĩnh vực kinh doanh là một phương pháp được sử dụng phổ biến.

Tuy nhiên, cũng như nhiều bội số khác, hệ số P/E cũng chưa tính đến nhiều nhân tố quan trọng tác động đến giá trị của cổ phiếu như tiềm năng tăng trường, rủi ro, dòng tiền. Trên thực tế có những cổ phiếu luôn duy trì mặt bằng hệ số P/E cao hơn hoặc thấp hơn các cổ phiếu trong suốt thời gian dài. Một cổ phiếu có P/E cao hơn hoặc thấp hơn P/E của cổ phiếu khác, cao hoặc thấp hơn hơn mức bình quân của ngành, thị trường là chưa đủ để kết luận rằng cổ phiếu đang bị định giá cao (overvalued) hay bị định giá thấp (undervalued). Do đó, việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E có ý nghĩa quan trọng khi sử dụng hệ số P/E trong phân tích và trong phương pháp định giá so sánh.

Cơ sở lý thuyết của việc xác định các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu dựa vào các nguyên lý chung của mô hình định giá chiết khấu dòng tiền, mô hình tăng trưởng đều Gordon (GGM) và công thức do Beaver và Morse (1978). Đặc biệt công thức của Beaver và Morse (1978) xác định 03 yếu tố cơ bản tác động đến hệ số P/E bao gồm: Lãi suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức. Trên nền 2 tảng các nhân tố cơ bản tác động đến hệ số P/E như trên, các nhà nghiên cứu có thể phân chia thành nhiều nhân tố nhỏ hơn hoặc các nhân tố tác động mang tính trung gian. Việc xác định các nhân tố tác động cụ thể có thể dựa vào những cơ sở lý thuyết khác nhau.

Ví dụ như, tác động của Hệ số Beta và mức độ biến động giá có thể giải thích thông qua Lý thuyết thị trường vốn (Capital Market Theory – CMT) do Sharpe (1964) phát triển, tác động của quy mô công ty đến hệ số P/E có thể được giải thích thông qua Mô hình Fama – French (FFM) do Fama và French (1993) phát triển. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu được trình bày rải rác trong các nghiên cứu thực nghiệm. Có khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E bao gồm cả nhóm các nhân tố cụ thể của cổ phiếu và các nhóm nhân tố vĩ mô tại các thị trường phát triển như : Hoa Kỳ, Canada, Nhật Bản, Châu Âu… hay các thị trường mới nổi như Paskistan, Bangladesh, Indonesia, Jordan, Thổ Nhĩ Kỳ … Các nghiên cứu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), các nghiên cứu trong gian đoạn 1987 – 1991 của Damoradan (2002) chủ yếu nghiên cứu 03 yếu tố cơ bản tác động đến hệ số P/E bao gồm tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số Beta. Các nghiên cứu này cũng chỉ nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E trong một năm cụ thể bằng mô hình hồi quy OLS.

Tuy còn giản đơn về biến nghiên cứu và phương pháp phân tích dữ liệu, nhưng đây là những nghiên cứu mang tính tiên phong, đặt nền móng cho việc ước lượng các nhân tố tác động đến hệ số P/E bằng mô hình hồi quy. Nghiên cứu của Afza và Tahir (2012), Arslan và Ctg (2017), Farah Freihat (2019), Krishnan và Chen (2020). tiêu biểu cho xu hướng bổ sung các nhân tố tác động đến hệ số P/E vào mô hình nghiên cứu, đặc biệt là các chỉ số tài chính; đồng thời sử dụng các mô hình mô hình phân tích phù hợp với dữ liệu bảng như Pooled OLS, FEM, REM, GMM. Tuy nhiên, vẫn còn những khoảng trống đáng kể trong sự hiểu biết về vấn đề này, tác động của các yếu tố phi tài chính đến hệ số P/E chưa được nghiên cứu.

Các nghiên cứu về tác động của chất lượng quản trị công ty đến giá trị công ty trên thế giới và tại Việt Nam như nghiên cứu của Gomper và Ctg (2003), Bauer và Ctg (2004), Luo và Salterio (2014), Trần Nhân Phúc (2017) … chủ yếu sử dụng hệ số Tobin’Q 3 hoặc hệ số P/B là chỉ tiêu đo lường giá trị công ty…Các nghiên cứu này cho thấy, chất lượng quản trị công ty có thể tác động đến hiệu quả kinh doanh và từ đó tác động đến giá trị của công ty. Nhưng hầu như vẫn chưa có các nghiên cứu về tác động quả chất lượng quản trị công ty đến hệ số P/E. Việc tác động đến hệ số P/E có thể chứng minh, chất lượng quản trị công ty có thể tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu trên thị trường bên cạnh việc tác động đến hiệu quả kinh doanh. Một số các nhân tố quan trọng khác như: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị số sách trên 1 cổ phần (BVPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), đòn bẩy tài chính (DA).

còn có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất hoặc không thống nhất với cơ sở lý thuyết. Nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017), Dutta và Ctg (2018) có đề cập đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) trong mô hình nghiên cứu nhưng không có kết luận cụ thể. Nghiên cứu của Antalovski và Cox (2021) tại thị trưởng Canada trong giai đoạn 2011 – 2018, có kết luận về tác động của 02 chỉ tiêu sinh lời là tỷ lệ lãi ròng trên doanh thu và tỷ lệ lợi nhuận trên tổng đầu tư (EBIT/Tổng tài sản) đến hệ số P/E nhưng chưa có kết luận về tác động của ROE, ROA đến hệ số P/E. Tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối với hệ số P/E nói riêng và giá trị công ty nói chung còn là một vấn đề chưa thống nhất cả về cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm.

Công thức của Beaver và Morse (1978) và công thức về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) cho những lập luận khác nhau về mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số P/E. Các lý thuyết, nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) cũng chưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của công ty. Dưới góc độ thực nghiệm, các nghiên cứu của Damoradan (2016), Krishnan và Chen (2020), Afza và Tahir (2012), Freihat (2019) cũng cho các kết quả trái ngược nhau. Tác động của giá trị sổ sách đến giá trị nội tại của cổ phiếu được thể hiện qua mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model – RIV) và hướng tiếp cận cận định giá theo tài sản (Asset Approach).

Tuy nhiên, tác động của giá trị sổ sách của cổ phiếu đến hệ số P/E còn chưa được kiểm chứng qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm.