Tổng quan nghiên cứu

Nhu cầu năng lượng tại Việt Nam ghi nhận tốc độ tăng trưởng nhanh chóng với mức tăng bình quân ước đạt 11,3 lần mỗi năm trong giai đoạn 2001 - 2017 và tiếp tục duy trì ở mức cao trong các thập kỷ tiếp theo. Sự vận hành chính thức của thị trường phát điện cạnh tranh từ năm 2012 đã đặt các doanh nghiệp ngành điện trước yêu cầu cấp thiết về việc tối ưu hóa hiệu quả hoạt động và năng lực tài chính. Do đặc thù hoạt động sản xuất điện gắn liền với các công trình quy mô lớn như nhà máy thủy điện và nhiệt điện, nhu cầu vốn đầu tư xây dựng cơ bản hàng năm của toàn ngành lên đến hàng nghìn tỷ đồng.

Vấn đề nghiên cứu trọng tâm là xác định các nhân tố chi phối đến quyết định tài trợ và cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mục tiêu cụ thể nhằm nhận diện chiều hướng tác động của từng nhân tố nội tại đến tỷ lệ đòn bẩy chung, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, từ đó hỗ trợ nhà quản trị hoạch định cơ cấu vốn tối ưu nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân và giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính.

Phạm vi nghiên cứu được thực hiện trên tập dữ liệu của 27 công ty cổ phần ngành điện niêm yết trên hai sàn giao dịch HOSE và HNX trong khung thời gian 7 năm, từ năm 2012 đến năm 2018, tương ứng với 189 quan sát định lượng. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài được thể hiện qua việc lượng hóa cấu trúc vốn ngành điện với tỷ lệ tổng nợ trung bình đạt mức 47,71%, trong đó nợ dài hạn chiếm tỷ trọng chủ đạo 28,91% và nợ ngắn hạn chiếm 18,80%, mang lại căn cứ thực nghiệm vững chắc cho quá trình tái cơ cấu vốn trong bối cảnh thị trường điện ngày càng cạnh tranh.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng của bốn lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Thứ nhất là lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) với phần mở rộng có tính đến tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp, chỉ ra lợi ích của lá chắn thuế từ chi phí lãi vay. Thứ hai là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, giả định doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và các chi phí phát sinh từ nguy cơ phá sản, kiệt quệ tài chính. Thứ ba là lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984), khẳng định sự tồn tại của bất cân xứng thông tin khiến các nhà quản trị luôn ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước tiên, tiếp đến là phát hành nợ vay và phát hành cổ phần mới là giải pháp cuối cùng. Thứ tư là lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976), phân tích xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ khi doanh nghiệp sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính.

Mô hình nghiên cứu bao gồm các khái niệm định lượng then chốt: Đòn bẩy tài chính (đo bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản), Đòn bẩy nợ dài hạn, Đòn bẩy nợ ngắn hạn, Quy mô doanh nghiệp (logarithm doanh thu), Khả năng sinh lời (tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản), Tấm chắn thuế phi nợ (chi phí khấu hao trên tổng tài sản), Tính hữu hình của tài sản (tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản), Khả năng thanh khoản (tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn) và Đặc điểm riêng của sản phẩm (giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần).

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo tài chính kiểm toán thường niên của 27 công ty cổ phần ngành điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2018. Toàn bộ các báo cáo tài chính gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính đều được rà soát minh bạch.

Nghiên cứu sử dụng phương pháp chọn mẫu xác định bao gồm toàn bộ các doanh nghiệp phát điện và phân phối điện niêm yết có đầy đủ số liệu công bố liên tục qua 7 năm với 189 quan sát. Phương pháp phân tích bao gồm thống kê mô tả, phân tích ma trận tương quan Pearson và phương pháp hồi quy tuyến tính đa biến thông qua công cụ phân tích dữ liệu chuyên dụng. Việc lựa chọn phương pháp này cho phép đo lường trực tiếp mức độ và chiều hướng tác động của từng nhân tố đặc thù lên từng loại nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ, đồng thời phù hợp với tính chất chuỗi dữ liệu bảng của ngành điện tại Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thống kê mô tả và phân tích định lượng chỉ ra tỷ lệ tổng nợ bình quân của 27 doanh nghiệp ngành điện đạt 47,71%. Doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao nhất là Công ty Cổ phần Thủy điện Sử Pán 2 với tỷ lệ nợ lên tới 110% do chịu các khoản lỗ lũy kế kéo dài từ năm 2014 đến 2018. Đối với các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh có lãi, tỷ lệ nợ cao nhất ghi nhận ở mức 86,17% và thấp nhất là 29,80%. Cơ cấu vốn của ngành điện thể hiện sự vượt trội của nợ dài hạn với tỷ lệ bình quân 28,91% so với tỷ lệ nợ ngắn hạn là 18,80%.

Quy mô công ty đạt giá trị trung bình là 11,57 (dao động từ 10,53 đến 12,96) và Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trung bình chiếm tới 57% tổng tài sản (dao động từ 0% đến 97%). Kết quả hồi quy xác định quy mô và tài sản hữu hình có mối tương quan thuận chiều có ý nghĩa thống kê với tổng nợ và nợ dài hạn, nhưng tương quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn.

Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản của các công ty ngành điện đạt mức trung bình 8,7%, trong đó ghi nhận bước nhảy vọt đáng kể từ 8,6% năm 2016 lên 14,9% năm 2017 trước khi giữ mức 14,4% năm 2018. Lợi nhuận và Tính thanh khoản (trung bình đạt 2,33 lần, cao nhất 16,02 lần và thấp nhất 0,089 lần) đều có mối quan hệ nghịch chiều mạnh mẽ với tổng nợ và nợ dài hạn. Biến đặc điểm riêng của sản phẩm với giá trị trung bình 0,56 lần thể hiện mối tương quan thuận chiều với nợ ngắn hạn nhưng nghịch chiều với nợ dài hạn.

Thảo luận kết quả

Mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn phản ánh sự phù hợp cao với lý thuyết trật tự phân hạng. Khi lợi nhuận của các doanh nghiệp tăng trưởng vượt bậc lên mức 14,9% vào năm 2017, các công ty thủy điện và nhiệt điện chủ động sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại dồi dào để tái đầu tư, giảm bớt sự phụ thuộc vào nợ vay bên ngoài. Kết quả này tương đồng với các phát hiện thực nghiệm của Samuel G. Huang và Frank M. Song (2006) tại thị trường Trung Quốc, cũng như nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) tại Việt Nam.

Tỷ lệ tài sản hữu hình cao (chiếm bình quân 57%) tạo lợi thế thế chấp tài sản vượt trội để tiếp cận các khoản vay dài hạn ưu đãi từ ngân hàng và nguồn vốn cho vay lại từ Tập đoàn Điện lực Việt Nam, phù hợp với nghiên cứu của Murray Z. Goyal (2009) và Deesomsak cùng các cộng sự (2004). Dữ liệu nghiên cứu được biểu diễn trực quan qua biểu đồ cơ cấu nợ giai đoạn 2012 - 2018, phản ánh rõ nét xu hướng giảm tỷ trọng đòn bẩy chung nhằm kiểm soát rủi ro tỷ giá và chi phí tài chính khi điều kiện kinh tế biến động.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, Ban điều hành và Hội đồng quản trị các công ty cổ phần ngành điện cần chủ động thiết lập tỷ lệ đòn bẩy tài chính mục tiêu an toàn. Trong giai đoạn 1 đến 2 năm tới, các doanh nghiệp nên duy trì tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản trong khoảng 40% đến 45%. Mức đòn bẩy này giúp doanh nghiệp tận dụng hiệu quả lợi ích của lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp mà không làm gia tăng áp lực chi phí kiệt quệ tài chính hoặc rủi ro vỡ nợ.

Thứ hai, Khối Quản lý Tài chính doanh nghiệp cần tối ưu hóa việc sử dụng tài sản cố định hữu hình làm tài sản bảo đảm để tái cấu trúc nợ dài hạn. Doanh nghiệp cần đặt mục tiêu duy trì tỷ trọng nợ dài hạn chiếm tối thiểu 60% trong tổng cơ cấu nợ vay, hoàn thành trong vòng 18 tháng. Việc khớp nối kỳ hạn giữa tài sản cố định dài hạn và nguồn tài trợ nợ dài hạn giúp giảm áp lực hoàn trả vốn gốc trong ngắn hạn.

Thứ ba, Bộ phận Kế toán - Tài chính cần kiểm soát chặt chẽ tính thanh khoản và nâng cao hiệu quả quản trị dòng tiền. Doanh nghiệp cần duy trì hệ số thanh toán hiện hành trong biên độ tối ưu từ 1,8 lần đến 2,5 lần trong suốt các chu kỳ kinh doanh hàng năm, tránh tình trạng dư thừa tài sản ngắn hạn gây lãng phí chi phí cơ hội của vốn.

Thứ tư, Doanh nghiệp ngành điện phối hợp cùng Tập đoàn Điện lực Việt Nam và các tổ chức tài chính xây dựng lộ trình đa dạng hóa nguồn tài trợ vốn dài hạn trong giai đoạn 3 đến 5 năm tới. Mục tiêu cụ thể là phát hành trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu xanh để huy động khoảng 15% đến 20% tổng nhu cầu vốn đầu tư mới, đồng thời áp dụng các công cụ phái sinh tiền tệ nhằm phòng ngừa rủi ro tỷ giá đối với các khoản vay ngoại tệ ODA.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhóm đối tượng thứ nhất là các Thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc điều hành và Giám đốc Tài chính của các doanh nghiệp năng lượng. Luận văn cung cấp khung tham chiếu định lượng chính xác để hoạch định cơ cấu nợ tối ưu, cân đối nguồn vốn chủ sở hữu và chủ động kiểm soát rủi ro đòn bẩy trong từng điều kiện thời tiết và thủy văn.

Nhóm đối tượng thứ hai là các Chuyên viên phân tích tài chính, Quản lý quỹ đầu tư và Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Công trình giúp các nhà đầu tư nhận diện cấu trúc tài chính, đánh giá sức khỏe dòng tiền và định giá chính xác mức độ an toàn tài chính của các mã cổ phiếu ngành điện niêm yết.

Nhóm đối tượng thứ ba là các Nhà hoạch định chính sách tại Bộ Công Thương, Bộ Tài chính và Ban lãnh đạo Tập đoàn Điện lực Việt Nam. Kết quả nghiên cứu là cơ sở tham vấn để hoàn thiện cơ chế thị trường phát điện cạnh tranh, điều tiết chính sách cho vay lại vốn ODA và hỗ trợ doanh nghiệp năng lượng tiếp cận nguồn vốn dài hạn.

Nhóm đối tượng thứ tư là Giảng viên, Học viên cao học và Nghiên cứu sinh thuộc chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng và Quản trị kinh doanh. Tài liệu đóng vai trò là case study thực nghiệm điển hình về ứng dụng lý thuyết cấu trúc vốn vào một ngành hạ tầng kỹ thuật đặc thù tại các thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ngành điện niêm yết tại Việt Nam có đặc điểm gì nổi bật? Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản bình quân đạt mức 47,71% trong giai đoạn 2012 - 2018. Cơ cấu nợ mang tính chất dài hạn rõ rệt với nợ dài hạn chiếm trung bình 28,91% tổng tài sản, trong khi nợ ngắn hạn chỉ chiếm 18,80%, phản ánh nhu cầu tài trợ cho tài sản cố định quy mô lớn.

Khả năng sinh lời tác động như thế nào đến quyết định sử dụng nợ của doanh nghiệp điện? Khả năng sinh lời có mối quan hệ nghịch chiều có ý nghĩa thống kê với cấu trúc vốn. Khi tỷ suất sinh lời tăng mạnh từ 8,6% lên 14,9% vào năm 2017, các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho hoạt động kinh doanh thay vì tăng cường vay nợ mới.

Tài sản cố định hữu hình giữ vai trò gì trong việc xác lập cơ cấu nợ ngành điện? Tỷ lệ tài sản hữu hình trung bình chiếm 57% và có thể lên tới 97% tổng tài sản. Nhân tố này tác động cùng chiều mạnh mẽ với nợ dài hạn do tài sản cố định đóng vai trò là vật thế chấp tin cậy giúp doanh nghiệp tiếp cận các khoản vay thương mại dài hạn.

Quy mô công ty ảnh hưởng ra sao đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ngành điện? Quy mô công ty với giá trị logarit doanh thu trung bình đạt 11,57 có tác động thuận chiều đến tổng nợ và nợ dài hạn. Doanh nghiệp quy mô càng lớn càng có mức độ uy tín cao, dễ dàng thương lượng các điều khoản vay vốn ưu đãi từ các tổ chức tín dụng.

Vì sao tính thanh khoản lại tương quan nghịch chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính? Hệ số thanh khoản bình quân của ngành đạt 2,33 lần và có tương quan nghịch với tổng nợ. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có lượng tài sản lưu động dồi dào sẽ chủ động tự tài trợ cho các nghĩa vụ thanh toán và nhu cầu vốn lưu động mà không cần phát hành thêm nợ ngắn hạn.

Kết luận

Nghiên cứu mang lại những kết luận và đóng góp học thuật thực tiễn sau:

  • Xác lập bức tranh thực nghiệm toàn diện về cấu trúc vốn của 27 công ty cổ phần ngành điện niêm yết với tỷ lệ nợ bình quân 47,71% giai đoạn 2012 - 2018.
  • Chứng minh Quy mô doanh nghiệp và Tài sản hữu hình có tác động cùng chiều với nợ dài hạn, trong khi Lợi nhuận và Tính thanh khoản tác động nghịch chiều với đòn bẩy tài chính.
  • Khẳng định tính tương thích cao của Lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích hành vi tài trợ vốn của các doanh nghiệp năng lượng tại Việt Nam.
  • Cung cấp hệ thống giải pháp định lượng khả thi giúp doanh nghiệp duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu từ 40% đến 45% và hệ số thanh toán trên 1,8 lần.
  • Đề xuất định hướng phát triển thị trường trái phiếu dài hạn và các công cụ nợ xanh nhằm giảm thiểu rủi ro tỷ giá cho toàn ngành điện trong giai đoạn 3 đến 5 năm tới.

Các nhà quản trị tài chính và nhà đầu tư hãy khai thác ngay những phát hiện định lượng từ công trình nghiên cứu này để xây dựng chiến lược phân bổ vốn tối ưu và nâng cao giá trị doanh nghiệp bền vững.