Tổng quan nghiên cứu

Khu vực doanh nghiệp nhà nước giữ vai trò nòng cốt trong nền kinh tế Việt Nam, đóng góp trung bình 29% GDP và chiếm 39,1% tổng vốn đầu tư toàn xã hội trong giai đoạn cải cách kinh tế. Dù chỉ chiếm khoảng 8,3% lực lượng lao động cả nước, khối doanh nghiệp này lại nắm giữ tới 27,1% tổng nguồn vốn và 30,1% tổng giá trị tài sản cố định của toàn bộ hệ thống doanh nghiệp. Thực tế này đặt ra yêu cầu cấp thiết về việc nâng cao hiệu quả quản trị và tối ưu hóa nguồn lực tài sản công.

Vấn đề nghiên cứu trọng tâm của đề tài tập trung vào việc phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động kinh doanh tại các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư sau cổ phần hóa. Trải qua các giai đoạn đổi mới, tỷ trọng đầu tư toàn xã hội của khu vực nhà nước đã giảm từ 56,6% ở giai đoạn 2001-2005 xuống 35,5% ở giai đoạn 2016-2018, trong khi điểm số hiệu quả sử dụng vốn trên mỗi phần trăm đóng góp GDP tăng từ 0,53 lên 0,80 điểm. Tuy nhiên, mức độ phân hóa về hiệu quả sinh lời giữa các mô hình sở hữu vẫn diễn ra phức tạp.

Mục tiêu cụ thể của luận văn là xây dựng hệ thống cơ sở lý luận, xác định mức độ tác động của từng thành phần sở hữu gồm Nhà nước, tư nhân trong nước và nước ngoài đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu. Phạm vi nghiên cứu bao quát toàn bộ các doanh nghiệp có vốn nhà nước nắm giữ từ 5% vốn điều lệ trở lên niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 10 năm từ năm 2011 đến năm 2020. Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn sâu sắc, cung cấp cơ sở khoa học để các cơ quan quản lý hoàn thiện lộ trình thoái vốn, tái cơ cấu danh mục tài sản nhà nước và nâng cao chỉ số sinh lời của doanh nghiệp niêm yết.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên bốn nền tảng lý thuyết kinh tế hiện đại nhằm luận giải đa chiều về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động:

Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) phân tích sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành, chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu tập trung giúp gia tăng động lực kiểm soát của cổ đông lớn, từ đó tiết giảm chi phí đại diện phát sinh giữa nhà quản lý và các bên góp vốn.

Giả thiết tín hiệu của Mok và Hui (1998) giải thích cách thức tỷ lệ sở hữu nhà nước phát đi các tín hiệu về sự hỗ trợ tài chính, bảo lãnh tín dụng hoặc cam kết cải cách doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến nhận thức và hành vi định giá của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.

Lý thuyết cạnh tranh của Vickers (1995) và Lin cùng các cộng sự (1998) khẳng định môi trường cạnh tranh thị trường mới là yếu tố quyết định hiệu quả doanh nghiệp chứ không thuần túy là hình thức sở hữu. Khi gánh nặng chính sách được dỡ bỏ và thông tin thị trường minh bạch, áp lực cạnh tranh sẽ thúc đẩy các doanh nghiệp vận hành tối ưu.

Lý thuyết cấu trúc sở hữu nội sinh của Demsetz và Villalonga (2001) chỉ ra rằng cấu trúc vốn là kết quả phản ánh các quyết định giao dịch tối ưu hóa lợi nhuận của các nhóm cổ đông trước điều kiện môi trường kinh doanh và quy mô doanh nghiệp.

Các khái niệm then chốt trong mô hình bao gồm: Cấu trúc sở hữu theo mức độ tập trung, tỷ lệ sở hữu nhà nước, sở hữu tư nhân tổ chức, sở hữu tư nhân cá nhân, sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động kinh doanh được đo lường bằng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán và báo cáo quản trị của toàn bộ các doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên ba sàn HOSE, HNX và UPCOM do Vietstock cung cấp trong giai đoạn 10 năm (2011-2020). Tác giả áp dụng phương pháp chọn mẫu loại trừ các định chế tài chính, ngân hàng và bảo hiểm do có đặc thù quản lý vốn riêng biệt theo chuẩn mực Basel.

Phương pháp phân tích định lượng dữ liệu bảng (Panel Data) được triển khai qua các mô hình: Hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Kiểm định Hausman với giá trị p-value nhỏ hơn 0,05 được sử dụng để lựa chọn mô hình FEM làm mô hình tối ưu nhằm kiểm soát triệt để các yếu tố đặc thù không quan sát được của từng doanh nghiệp.

Các bước kiểm định tính vững được thực hiện nghiêm ngặt: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến thông qua hệ số VIF (đều nhỏ hơn 10), kiểm định phương sai sai số thay đổi bằng kiểm định Modified Wald và kiểm định tự tương quan bằng kiểm định Wooldridge. Để khắc phục triệt để các khuyết tật mô hình, tác giả sử dụng kỹ thuật ước lượng với sai số chuẩn vững (Robust Standard Errors), bảo đảm các ước lượng thu được hoàn toàn vững và không chệch.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Mô hình hồi quy dữ liệu bảng hiệu chỉnh Robust mang lại các kết quả thực nghiệm nổi bật sau:

Thứ nhất, tỷ lệ sở hữu của khối tư nhân trong nước bao gồm cả cá nhân và tổ chức có mối quan hệ tuyến tính dương mạnh mẽ với tỷ suất sinh lời ROE ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Khi tỷ lệ sở hữu tư nhân tăng thêm 10%, ROE của doanh nghiệp ghi nhận mức tăng trưởng trung bình tương ứng khoảng 1,2% đến 1,8%.

Thứ hai, sở hữu nhà nước thể hiện tác động cùng chiều đối với nhóm doanh nghiệp niêm yết có quy mô lớn nhờ lợi thế tiếp cận vốn vay ưu đãi và vị thế thị trường, đóng góp vào 23,7% tổng lợi nhuận trước thuế của toàn bộ khu vực doanh nghiệp. Tuy nhiên, tại các doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ, tỷ lệ sở hữu nhà nước vượt quá 50% có xu hướng làm giảm tính linh hoạt trong việc ra quyết định kinh doanh.

Thứ ba, thành phần sở hữu nước ngoài khi nắm giữ tỷ lệ phân tán (dưới 15%) lại có hệ số hồi quy âm (-0,042) đối với ROE. Điều này phản ánh rằng sự tham gia của các quỹ đầu tư ngắn hạn nước ngoài chưa đem lại chuyển biến tích cực về công nghệ hay quản trị nếu không nắm quyền chi phối.

Thứ tư, đối với các biến kiểm soát, quy mô doanh nghiệp (Size) và khả năng thanh toán ngắn hạn (Liq) có tương quan dương với hiệu quả hoạt động, trong khi đòn bẩy tài chính (LTD) và tỷ trọng tài sản cố định (FA) có tương quan âm, cho thấy áp lực nợ vay và chi phí khấu hao lớn đang bào mòn tỷ suất sinh lời ròng.

Thảo luận kết quả

Kết quả phân tích có thể được mô tả trực quan thông qua bảng ma trận hệ số tương quan và đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa các biến sở hữu với ROE. Các biểu đồ hộp (box plot) theo từng nhóm ngành chỉ ra rằng những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu tư nhân trên 35% có phân phối ROE tập trung ở ngưỡng 15% đến 22%, cao hơn đáng kể so với mức trung bình 8% đến 11% của nhóm doanh nghiệp do nhà nước chi phối trên 65% vốn.

Nguyên nhân chính của hiện tượng này bắt nguồn từ việc cổ đông tư nhân trong nước có động lực giám sát trực tiếp ban điều hành, gắn liền quyền lợi cá nhân với giá trị thặng dư của doanh nghiệp, từ đó triệt tiêu sự lãng phí chi phí quản lý. Ngược lại, cổ đông nước ngoài ở quy mô nhỏ thường gặp rào cản bất cân xứng thông tin và khác biệt văn hóa quản trị nên chưa phát huy được vai trò trợ lực tài chính.

So sánh với các nghiên cứu trước đây, phát hiện này tương đồng với kết luận của Boubakri và Cosset (1998) cũng như nghiên cứu của Trần Thị Thanh Tú và Phạm Việt Hùng (2013) tại Việt Nam về tính ưu việt của vốn tư nhân hậu cổ phần hóa. Đồng thời, nghiên cứu bổ sung luận điểm quan trọng cho trường hợp thị trường Việt Nam: Việc thu hút dòng vốn ngoại cần đi kèm cơ chế chuyển giao quản trị thực chất thay vì chỉ dừng lại ở các giao dịch mua bán chứng khoán thụ động.

Đề xuất và khuyến nghị

Căn cứ vào kết quả hồi quy và định hướng sắp xếp doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2021-2030, tác giả đề xuất bốn nhóm khuyến nghị giải pháp trọng tâm:

Thứ nhất, đẩy mạnh tiến độ thoái vốn nhà nước xuống dưới mức chi phối (dưới 50%) hoặc thoái toàn bộ 100% vốn tại các ngành nghề thuộc diện cạnh tranh bình thường. Thủ tướng Chính phủ và Ban Chỉ đạo Đổi mới và Phát triển Doanh nghiệp cần chỉ đạo Bộ Tài chính hoàn thiện khung định giá tài sản vô hình và quyền sử dụng đất trong giai đoạn 2023-2025, phấn đấu hoàn thành kế hoạch thoái vốn tại ít nhất 85% các đơn vị ngoài ngành then chốt.

Thứ hai, tối ưu hóa cơ cấu cổ đông chiến lược tư nhân trong nước. Các doanh nghiệp sau cổ phần hóa cần chủ động chào bán từ 20% đến 35% vốn điều lệ cho các tổ chức tài chính hoặc tập đoàn kinh tế nội địa có năng lực quản trị. Mục tiêu là nâng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE tăng thêm tối thiểu 2,5%/năm thông qua việc tái cấu trúc chuỗi cung ứng và cắt giảm chi phí trung gian.

Thứ ba, tái cơ cấu chính sách thu hút nhà đầu tư nước ngoài theo hướng tập trung. Ủy ban Quản lý vốn Nhà nước tại doanh nghiệp cần thiết lập cơ chế phát hành cổ phần theo lô lớn cho nhà đầu tư ngoại nắm giữ từ 25% vốn trở lên kèm điều kiện cam kết chuyển giao công nghệ tự động hóa và đào tạo nhân lực trong thời hạn từ 3 đến 5 năm, tránh tình trạng phân tán sở hữu làm suy giảm hiệu quả giám sát.

Thứ tư, kiểm soát chặt chẽ cơ cấu vốn và quản trị rủi ro nợ vay. Hội đồng quản trị các doanh nghiệp cần hạ tỷ lệ đòn bẩy tài chính LTD xuống mức an toàn dưới 55% tổng tài sản, đồng thời tăng cường vòng quay vốn lưu động để nâng chỉ số thanh toán hiện hành lên trên 1,5 lần nhằm giảm thiểu áp lực chi phí lãi vay trong bối cảnh thị trường biến động.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và dữ liệu thực chứng của luận văn là tài liệu tham khảo giá trị cho bốn nhóm đối tượng chuyên môn:

Cơ quan quản lý nhà nước và hoạch định chính sách: Bộ Kế hoạch và Đầu tư, Bộ Tài chính cùng Ủy ban Quản lý vốn Nhà nước có thể ứng dụng các mô hình định lượng làm căn cứ xây dựng danh mục doanh nghiệp giữ vốn theo Quyết định 56/2016/QĐ-TTg và Nghị quyết 12-NQ/TW, xác định chính xác tỷ lệ vốn nhà nước cần duy trì tại từng ngành kinh tế.

Hội đồng quản trị và Ban Tổng giám đốc các doanh nghiệp có vốn nhà nước: Doanh nghiệp có thể sử dụng kết quả nghiên cứu để thiết kế cơ cấu cổ đông mục tiêu, cân đối tỷ lệ giữa cổ đông tổ chức và cá nhân nhằm thiết lập hệ thống quản trị công ty chuẩn mực theo khuyến nghị của OECD.

Nhà đầu tư tổ chức và cá nhân trên thị trường chứng khoán: Dữ liệu phân tích 10 năm trên ba sàn giao dịch cung cấp góc nhìn chuyên sâu giúp các quỹ đầu tư đánh giá chính xác tiềm năng sinh lời thực tế của các mã cổ phiếu hậu cổ phần hóa trước khi đưa ra quyết định giải ngân danh mục.

Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Quản lý kinh tế và Tài chính: Công trình là tài liệu tham khảo mẫu mực về quy trình nghiên cứu định lượng dữ liệu bảng, phương pháp chạy mô hình FEM - REM trên phần mềm STATA 14.2 và các bước xử lý khuyết tật thống kê nâng cao.

Câu hỏi thường gặp

Tỷ lệ sở hữu tư nhân tác động đến tỷ suất sinh lời ROE của doanh nghiệp như thế nào? Theo kết quả mô hình FEM với sai số chuẩn Robust, sở hữu tư nhân trong nước có tác động cùng chiều với ROE ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Khi tỷ lệ sở hữu tư nhân tăng lên, cơ chế giám sát trực tiếp từ các cá nhân và tổ chức giúp doanh nghiệp giảm chi phí quản lý, cải thiện năng suất lao động và nâng ROE thêm từ 1,2% đến 1,8% ứng với mỗi 10% vốn tư nhân gia tăng.

Tại sao sở hữu nước ngoài phân tán lại có tương quan âm với hiệu quả hoạt động trong nghiên cứu này? Kết quả thực nghiệm cho thấy biến FOR mang hệ số âm (-0,042) do phần lớn cổ đông ngoại trong mẫu nắm giữ tỷ lệ nhỏ dưới 5% hoặc lướt sóng ngắn hạn. Sự phân tán này dẫn đến việc cổ đông ngoại không có chân trong Hội đồng quản trị để cải tổ quản trị, trong khi doanh nghiệp lại chịu chi phí quan hệ cổ đông quốc tế và rủi ro biến động tỷ giá.

Phương pháp nào được sử dụng để lựa chọn giữa mô hình FEM và REM? Tác giả đã thực hiện kiểm định Hausman để kiểm tra tính tương quan giữa các yếu tố không quan sát được với các biến giải thích. Với giá trị thống kê Prob nhỏ hơn 0,05, giả thuyết H0 bị bác bỏ, khẳng định mô hình tác động cố định (FEM) là lựa chọn tối ưu, giúp loại trừ hoàn toàn các sai số dị biệt không đổi theo thời gian của từng doanh nghiệp.

Chính sách thu hẹp số lượng ngành Nhà nước nắm giữ 100% vốn mang lại ý nghĩa gì? Việc giảm số lượng ngành Nhà nước nắm 100% vốn từ 43 ngành năm 2002 xuống còn 11 ngành trong giai đoạn 2016-2020 giúp tập trung nguồn lực công vào các lĩnh vực hạ tầng thiết yếu và quốc phòng an ninh. Điều này tạo dư địa cho kinh tế tư nhân tham gia vào các thị trường cạnh tranh, qua đó nâng cao hiệu quả phân bổ vốn toàn xã hội.

Làm thế nào tác giả xử lý được hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan? Sau khi các kiểm định Modified Wald và Wooldridge phát hiện mô hình bị vi phạm giả định phương sai đồng nhất và không tự tương quan, tác giả đã áp dụng kỹ thuật hồi quy hiệu chỉnh sai số chuẩn vững (Robust Standard Errors) trong STATA. Kỹ thuật này giúp tính toán lại ma trận hiệp phương sai, đảm bảo các kết luận kiểm định giả thuyết thống kê có độ tin cậy tuyệt đối.

Kết luận

Nghiên cứu đã làm sáng tỏ mối quan hệ tác động giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn nhà nước niêm yết tại Việt Nam qua 5 kết luận cốt lõi:

  • Sở hữu tư nhân trong nước khẳng định vai trò là động lực chính thúc đẩy gia tăng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE.
  • Sở hữu nhà nước duy trì lợi thế về quy mô tài sản nhưng cần được điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ linh hoạt theo từng nhóm ngành để tránh triệt tiêu tính chủ động trong kinh doanh.
  • Sở hữu nước ngoài chỉ phát huy hiệu quả khi đạt tỷ lệ nắm giữ chiến lược và gắn liền với việc chuyển giao năng lực quản trị.
  • Đòn bẩy tài chính và cấu trúc tài sản cố định cồng kềnh là hai yếu tố rủi ro trực tiếp làm suy giảm hiệu quả sinh lời ròng.
  • Mô hình dữ liệu bảng với kỹ thuật hiệu chỉnh Robust là công cụ phân tích tin cậy để đo lường toàn diện các tác động quản trị doanh nghiệp.

Trong giai đoạn 2023-2030, tiến trình tái cơ cấu danh mục vốn nhà nước cần được thực thi đồng bộ với lộ trình chuyển đổi số và nâng cao tính minh bạch trên thị trường chứng khoán. Các nhà nghiên cứu và cơ quan quản lý được khuyến nghị tiếp tục mở rộng mô hình phân tích sang các chỉ số phi tài chính và dữ liệu thời gian thực nhằm tối ưu hóa toàn diện giá trị tài sản quốc gia.