mở đầu là quan điểm chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Vào năm 1961, Merton Miller và Franco Modigliani (M&M) đã công bố một công trình lý thuyết về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp dựa trên một số giả định về thị trường hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý và không có bất cân xứng thông tin. Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý là một thị trường không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành và không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức vào lãi vốn. Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn.
Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Nhóm tác giả kết luận rằng chính sách cổ tức không có tác dụng trên cả giá cổ phiếu công ty hoặc chi phí vốn. Hay nói cách khác, trong thị trường vốn hoàn hảo, Miller & Modigliani (1961) kết luận rằng cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp và điều này nhìn chung phù hợp với các giả định trong thị trường hoàn hảo. M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp chỉ do các quyết định đầu tư quyết định và tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là một chi tiết.
Tuy nhiên, thị trường thế giới tài chính thực không đáp ứng được hết các điều kiện khắt khe của thị trường vốn hoàn hảo. Sự hiện diện của thị trường bất hoàn hảo, chẳng hạn như thuế, thông tin bất cân xứng, vấn đề về chi phí đại diện, và TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 14 chi phí giao dịch… Có nghĩa là, không thể bỏ qua những đề xuất cho rằng chính sách cổ tức có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Sự tồn tại của thị trường bất hoàn hảo đã dẫn đến các quan điểm của trường phái hữu khuynh bảo thủ với lý thuyết cổ tức cao làm tăng giá trị của cổ phiếu hay còn được biết đến “Bird-in- the-hand”. Một lý thuyết về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp giải thích rằng nhà đầu tư thích nhận cổ tức (một điều chắc chắn) hơn là doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận (ít chắc chắn).
Nội dung chính của lý thuyết “Bird-in-the-hand”- cổ tức tiền mặt cao cho rằng các nhà đầu tư luôn luôn thích cổ tức tiền mặt hơn một sự hứa hẹn tăng lãi vốn trong tương lai vì rủi ro nhiều hơn. Thanh toán cổ tức cao sẽ làm giảm tính ổn định của dòng tiền trong tương lai và từ đó làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá trị cổ phiếu. Ngược lại với một trong số các giả định của M&M về thị trường vốn hoàn hảo mà tại đó không có sự khác biệt về thuế đánh trên cổ tức và lãi vốn, ở thế giới thực vẫn tồn tại những loại thuế và có thể ảnh hưởng đáng kể lên chính sách cổ tức và giá trị của doanh nghiệp. Nhìn chung, có sự khác biệt về thuế đánh trên cổ tức và thuế đánh trên lãi vốn, bởi vì hầu hết các nhà đầu tư đều thích lợi nhuận sau thuế hơn.
Lý thuyết tác động của thuế (Tax effect) cho rằng cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, và cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức trong khi thuế đánh trên lãi vốn được hoãn lại cho tới lúc cổ phiếu được bán. Vì lẽ đó, lý thuyết tác động của thuế cho rằng các nhà đầu tư chịu thuế sẽ yêu cầu lợi nhuận trước thuế cao hơn để trả cho phần thu nhập bị đánh thuế cổ tức cao của họ. Tóm lại, lý thuyết tác động của thuế đề nghị rằng tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá trị của cổ phiếu. Hay nói cách khác, một tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp góp phần tối đa hóa giá trị công ty (Malkawi, Rafferty và Pillai, 2010, tr.
179) Trong nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) thừa nhận tác động của hiệu ứng khách hàng liên quan đến phân phối cổ tức. Mỗi doanh nghiệp sẽ có xu TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 15 hướng thu hút khách hàng riêng của mình, được thành lập bởi các nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả cổ tức của nó. Hiệu ứng khách hàng, do Merton Miller và Franco Modigliani khởi xướng, cho thấy rằng các nhà đầu tư thường sẽ bị hấp dẫn bởi các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình. Một số công ty, như các công ty công ích chẳng hạn, chi trả một tỷ lệ lớn lợi nhuận của mình cho cổ tức (tiêu biểu 70% hay hơn), thường có truyền thống hấp dẫn các nhà đầu tư thích có tỷ suất sinh lợi cổ tức cao.
Ngược lại, các công ty với định hướng tăng trưởng, không chi trả cổ tức (hoặc trả rất thấp), thường hấp dẫn các nhà đầu tư thích giữ lại thu nhập và hưởng tăng giá cổ phần lớn hơn. Các cuộc nghiên cứu mang tính thực nghiệm thường cho thấy có sự hiện diện của một hiệu ứng khách hàng về cổ tức. Lý thuyết vòng đời cổ tức của công ty dựa trên quan điểm cho rằng một công ty đang trong giai đoạn trưởng thành, khả năng tạo ra tiền mặt vượt trên khả năng tìm kiếm cơ hội đầu tư để sinh lợi. Cuối cùng, cách tối ưu là công ty nên phân phối dòng tiền tự do của mình cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức.
Lý thuyết vòng đời cổ tức giả định rằng một công ty sẽ chi trả cổ tức khi tốc độ tăng trưởng của nó và khả năng sinh lời được dự kiến sẽ giảm trong tương lai. Điều này là trái ngược với lý thuyết tín hiệu của cổ tức, giả định rằng công ty sẽ trả cổ tức để báo hiệu cho thị trường tăng trưởng và triển vọng lợi nhuận đã được cải thiện, tức là bắt đầu chia cổ tức và làm tăng chuyển tải "tin tức tốt lành. Tác giả tập trung chính vào vấn đề đại diện trong nội bộ công ty, cụ thể là các câu hỏi liệu các nhà quản lý của một công ty có tối đa hóa giá trị cổ đông, hay theo đuổi sự phát triển vì lợi ích riêng của mình và đầu tư quá mức vào tài sản trái với lợi ích cổ đông. Tuy nhiên, ông thừa nhận rõ ràng những tác động của các phân tích về chính sách cổ tức và thảo luận về những bằng chứng thực nghiệm về sở thích của cổ đông đối với cổ tức trong bối cảnh này.
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 16 Vì vậy, nghiên cứu lý thuyết vòng đời của công ty theo đề nghị của Mueller thực sự có ý nghĩa. Một lý thuyết khác bổ sung tại sao lý thuyết chính sách cổ tức của M&M chưa đủ giải thích thực tế của thị trường tài chính là vì tồn tại thông tin bất cân xứng giữa nội bộ (nhà quản lý và ban giám đốc) với bên ngoài (cổ đông) là nội dung hàm chứa thông tin của cổ tức hay lý thuyết tín hiệu (The information Content of Dividends - Signalling Hypothesis). Miller và Modigliani cho rằng các nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài được cung cấp thông tin miễn phí và bình đẳng tức thời. Tuy nhiên, trên thực tế điều này hiếm khi xảy ra.
Các nhà quản lý thường có thông tin về triển vọng của công ty nhiều hơn các nhà đầu tư trên thị trường. Khoảng cách thông tin này có thể gây ra việc các giá trị nội tại thật sự của công ty không có sẵn trên thị trường. Và như vậy cổ phiếu không phải lúc nào cũng là thước đo chính xác về giá trị công ty. Trong lịch sử, do thiếu thông tin, dòng tiền được tạo ra bởi cổ phiếu thường giúp cung cấp cơ sở để các nhà đầu tư đánh giá giá trị cổ phiếu.
Bằng cách này, cổ tức cung cấp một công cụ hữu ích cho các nhà quản lý để truyền tải thông tin về công ty đến thị trường bởi vì các nhà đầu tư coi dòng tiền thực của vốn chủ sở hữu như một cách để định giá công ty. Nói cách khác, thông báo chia cổ tức có thể chuyển tải thông tin tiềm ẩn về tiềm năng thu nhập của công ty trong tương lai. Thông thường ban quản trị doanh nghiệp sẽ không quyết định thực hiện chi trả cổ tức cao nếu họ không có cơ sở để lạc quan, tin tưởng chắc chắn rằng thu nhập của công ty sẽ tăng trong những năm sắp đến. Vì vậy, thông báo chi trả cổ tức có thể sẽ tạo một tín hiệu nhất định hay cổ tức mang một tín hiệu hàm ý đến giá cổ phần doanh nghiệp.
Hơn nữa, lý thuyết tín hiệu cho thấy cách mà các nhà đầu tư nhận được các tín hiệu từ các công ty do các thông tin bất đối xứng. Nó làm nổi bật những vấn đề hoặc TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 17 những xung đột có thể xảy ra vì những thông tin không đối xứng trên thị trường. Theo lý thuyết tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy ra thông tin về nhu nhập của công ty trong tương lai thông qua các tín hiệu đến từ thông báo chia cổ tức, cả ở trạng thái ổn định lẫn những thay đổi của cổ tức. Trước hết, lý thuyết này khuyến khích các nhà quản lý cung cấp thông tin về triển vọng của công ty và có động lực để chuyển tải thông tin này đến thị trường.
Thứ hai, một tín hiệu nên là sự thật, nếu một công ty có tình trạng kinh doanh không tốt thì không nên bắt chước và gửi các tín hiệu sai cho thị trường bằng cách tăng chi trả cổ tức. Nếu những điều kiện này được đáp ứng, thị trường sẽ có những phản ứng tốt với thông báo tăng cổ tức. Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do xuất phát từ mâu thuẫn mục tiêu giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông bên ngoài (người chủ). Các cổ đông là người chủ còn các nhà quản lý chuyên nghiệp là người đại diện cho họ.
Các nhà quản lý không phải lúc nào cũng là những đại diện hoàn hảo cho các cổ đông.