Luận văn: Truyền dẫn bất đối xứng lãi suất chính sách tiền tệ đến lãi suất bán lẻ Vietinbank

Luận văn phân tích truyền dẫn bất đối xứng từ lãi suất chính sách tiền tệ đến lãi suất ngân hàng bán lẻ, nghiên cứu trường hợp điển hình tại Vietinbank.

• Tác giả: Phạm Quang Thịnh
• Người hướng dẫn: PGS. Hồ Viết Tiến
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
• Đề tài: Truyền dẫn bất đối xứng từ lãi suất chính sách tiền tệ đến lãi suất ngân hàng bán lẻ - Nghiên cứu trường hợp Vietinbank
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Giải mã truyền dẫn bất đối xứng lãi suất tại Việt Nam

Hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc rất lớn vào cơ chế truyền dẫn lãi suất (Interest Rate Pass-through - IRPT), tức là mức độ và tốc độ mà các thay đổi của lãi suất điều hành do Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV) công bố tác động đến lãi suất trên thị trường, đặc biệt là lãi suất huy động và lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại cổ phần. Khi cơ chế này hoạt động trơn tru, các mục tiêu vĩ mô như kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế sẽ dễ dàng đạt được hơn. Tuy nhiên, trên thực tế, quá trình này không phải lúc nào cũng diễn ra một cách tuyến tính và đồng đều. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra sự tồn tại của hiện tượng truyền dẫn bất đối xứng, nơi lãi suất bán lẻ phản ứng khác nhau khi lãi suất chính sách tăng so với khi giảm. Hiện tượng này, thường được ví như hiệu ứng tên lửa và lông vũ (rockets and feathers), tạo ra những thách thức không nhỏ cho các nhà hoạch định chính sách. Việc hiểu rõ bản chất của sự bất đối xứng này tại một ngân hàng chủ chốt như Vietinbank mang ý nghĩa thực tiễn to lớn. Nghiên cứu này tập trung phân tích sâu vào trường hợp của Vietinbank, một trong những ngân hàng hàng đầu hệ thống, để đo lường mức độ bất đối xứng trong phản ứng của lãi suất thị trường và từ đó cung cấp những bằng chứng thực nghiệm quan trọng, hỗ trợ cho cả công tác quản trị tại ngân hàng và việc điều hành chính sách tiền tệ của SBV. Thông qua việc áp dụng các phương pháp phân tích định lượng hiện đại, bài viết sẽ làm rõ liệu cơ chế truyền dẫn tại Vietinbank có thực sự hoàn hảo, không hoàn hảo hay diễn ra quá mức, và quan trọng hơn là sự khác biệt trong phản ứng này diễn ra như thế nào trong cả ngắn hạn và dài hạn.

1.1. Hiểu đúng về cơ chế truyền dẫn lãi suất IRPT

Truyền dẫn lãi suất (IRPT) đo lường mức độ các ngân hàng thương mại thay đổi lãi suất bán lẻ của mình để đáp ứng những thay đổi trong lãi suất chính thức của Ngân hàng Trung ương. Theo Gambacorta (2005), đây là quá trình phản ánh từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường tiền tệ và cuối cùng là lãi suất ngân hàng bán lẻ. Có hai cách tiếp cận chính để hiểu cơ chế này. Cách tiếp cận chính sách tiền tệ (monetary policy approach) cho rằng lãi suất ngân hàng chịu ảnh hưởng trực tiếp từ quyết định chính sách. Ngược lại, cách tiếp cận chi phí vay vốn (cost of funds approach) lại xem xét cách lãi suất thị trường chuyển sang lãi suất bán lẻ. Một quá trình truyền dẫn được coi là hoàn toàn (complete) khi thay đổi 1% trong lãi suất chính sách dẫn đến thay đổi tương ứng 1% trong lãi suất bán lẻ. Nếu mức thay đổi nhỏ hơn, truyền dẫn được gọi là không hoàn toàn (incomplete) hoặc cứng nhắc (sticky). Trường hợp ngược lại, khi lãi suất bán lẻ thay đổi nhiều hơn, được gọi là truyền dẫn quá mức (overshoot). Việc xác định chính xác trạng thái truyền dẫn này là nền tảng để đánh giá hiệu quả của kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ.

1.2. Vì sao Vietinbank là một trường hợp nghiên cứu điển hình

Vietinbank, hay Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam, là một trong những ngân hàng trụ cột của hệ thống tài chính Việt Nam. Với vai trò quan trọng trong việc thực thi các chỉ đạo từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV), việc phân tích cơ chế truyền dẫn lãi suất tại Vietinbank cung cấp một cái nhìn vi mô sâu sắc, bổ sung cho các nghiên cứu vĩ mô trên toàn nền kinh tế. Các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam, như của Đinh Thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh (2013) hay Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Hữu Tuấn (2014), thường tập trung vào góc độ tổng thể. Tuy nhiên, việc thiếu các phân tích riêng lẻ cho từng ngân hàng lớn là một lỗ hổng nghiên cứu quan trọng. Đặc biệt, theo tài liệu gốc, các nghiên cứu về IRPT tại Vietinbank vẫn còn bỏ ngỏ. Việc đi sâu vào một trường hợp cụ thể như Vietinbank giúp làm rõ các yếu tố đặc thù của ngân hàng, từ đó đưa ra các hàm ý quản trị phù hợp và giúp SBV có những biện pháp can thiệp hiệu quả hơn, thay vì áp dụng một chính sách chung cho toàn bộ thị trường.

II. Thách thức điều hành chính sách tiền tệ Lãi suất cứng nhắc

Một trong những thách thức lớn nhất đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ là hiện tượng “lãi suất cứng nhắc” (Interest Rate Stickiness). Hiện tượng này mô tả việc lãi suất bán lẻ của các ngân hàng thương mại không điều chỉnh ngay lập tức và đầy đủ theo những thay đổi của lãi suất điều hành. Sự cứng nhắc này có thể xuất phát từ nhiều nguyên nhân, bao gồm cấu trúc thị trường, chi phí điều chỉnh và thông tin bất đối xứng. Khi lãi suất cứng nhắc, độ trễ chính sách tiền tệ sẽ kéo dài, làm giảm khả năng của Ngân hàng Trung ương trong việc điều tiết các hoạt động kinh tế một cách kịp thời. Ví dụ, khi SBV giảm lãi suất để kích thích kinh tế, nếu lãi suất cho vay không giảm tương ứng, các doanh nghiệp và cá nhân sẽ không được hưởng lợi, và mục tiêu chính sách sẽ không đạt được. Ngược lại, khi cần thắt chặt tiền tệ để kiềm chế lạm phát, nếu lãi suất không tăng đủ nhanh, nền kinh tế có thể tiếp tục tăng trưởng quá nóng. Nghiên cứu của Phạm Quang Thịnh (2019) chỉ ra rằng việc hiểu rõ các yếu tố gây ra sự cứng nhắc và tính bất đối xứng trong phản ứng của lãi suất thị trường là điều kiện tiên quyết để nâng cao hiệu quả điều hành. Vấn đề này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh cạnh tranh trong ngành ngân hàng Việt Nam ngày càng gia tăng nhưng vẫn còn những đặc điểm của thị trường tập trung, có thể dẫn đến các hành vi phối hợp về giá.

2.1. Các yếu tố chính gây ra hiện tượng lãi suất cứng nhắc

Sự cứng nhắc của lãi suất bán lẻ có thể được giải thích bởi nhiều yếu tố lý thuyết. Thứ nhất, cấu trúc thị trường và quyền lực độc quyền nhóm là nguyên nhân chính. Trong một thị trường kém cạnh tranh, các ngân hàng có xu hướng duy trì biên lợi nhuận và phản ứng chậm chạp với các thay đổi chi phí vốn. Thứ hai, “chi phí thực đơn” (menu costs) liên quan đến việc thay đổi và thông báo biểu lãi suất mới cũng khiến ngân hàng ngại điều chỉnh nếu thay đổi chính sách là nhỏ. Thứ ba, chi phí chuyển đổi (switching costs) của khách hàng làm giảm áp lực cạnh tranh, cho phép ngân hàng giữ lãi suất ở mức kém thuận lợi hơn cho khách hàng. Cuối cùng, lý thuyết thông tin bất đối xứng của Stiglitz và Weiss (1981) cho rằng việc tăng lãi suất cho vay có thể thu hút những người đi vay rủi ro hơn (lựa chọn bất lợi), khiến các ngân hàng ngần ngại tăng lãi suất ngay cả khi chi phí vốn tăng, gây ra sự cứng nhắc hướng lên.

2.2. Giải thích hiệu ứng tên lửa và lông vũ rockets and feathers

Đây là một biểu hiện cụ thể của truyền dẫn bất đối xứng. Hiệu ứng tên lửa và lông vũ mô tả tình huống khi lãi suất cho vay tăng nhanh chóng (như tên lửa) theo đà tăng của lãi suất chính sách, nhưng lại giảm rất chậm (như lông vũ rơi) khi lãi suất chính sách đi xuống. Hiện tượng này thường được giải thích bởi giả thuyết “hành vi thông đồng giàn xếp giá” (collusive pricing arrangement). Theo đó, các ngân hàng nhanh chóng chuyển chi phí gia tăng sang cho người vay để bảo vệ biên lợi nhuận, nhưng lại trì hoãn việc giảm lãi suất để kéo dài thời gian hưởng lợi. Ngược lại, đối với lãi suất huy động, các ngân hàng có thể thể hiện tính “cứng nhắc hướng lên”, tức là chậm tăng lãi suất huy động khi chính sách thắt chặt, nhưng lại giảm nhanh khi chính sách nới lỏng. Việc xác định hành vi nào đang diễn ra tại Vietinbank là một trong những mục tiêu cốt lõi của nghiên cứu.

III. Phương pháp NARDL Phân tích truyền dẫn lãi suất phi tuyến

Để phân tích hiện tượng truyền dẫn bất đối xứng lãi suất, các mô hình tuyến tính truyền thống thường không đủ khả năng nắm bắt được các động lực phức tạp của thị trường. Các mô hình này giả định rằng phản ứng của lãi suất thị trường là như nhau đối với cả việc tăng và giảm của lãi suất chính sách, một giả định thường bị thực tế bác bỏ. Do đó, nghiên cứu này sử dụng phương pháp Tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến (Nonlinear Autoregressive Distributed Lag - NARDL), một kỹ thuật phân tích định lượng tiên tiến do Shin, Yu và Greenwood-Nimmo (2014) phát triển. Mô hình NARDL là một phiên bản mở rộng của mô hình ARDL truyền thống, cho phép phân tách các tác động của những thay đổi tích cực và tiêu cực từ biến độc lập (lãi suất chính sách) lên biến phụ thuộc (lãi suất huy động). Ưu điểm vượt trội của phương pháp này là khả năng kiểm định và đo lường sự bất đối xứng trong cả mối quan hệ dài hạn và các động lực điều chỉnh trong ngắn hạn. Hơn nữa, mô hình NARDL rất linh hoạt, có thể áp dụng cho các chuỗi dữ liệu không dừng hoặc có bậc tích hợp hỗn hợp (I(0) và I(1)), một đặc điểm phổ biến của dữ liệu tài chính. Việc sử dụng NARDL giúp khắc phục hạn chế của các phương pháp đồng liên kết truyền thống, vốn có thể bỏ qua các mối quan hệ “đồng liên kết ẩn” khi tồn tại tính phi tuyến.

3.1. Ưu điểm của mô hình NARDL trong phân tích định lượng

So với các phương pháp kinh tế lượng khác, mô hình NARDL có nhiều ưu điểm nổi bật. Thứ nhất, nó không yêu cầu tất cả các biến phải có cùng bậc tích hợp, chỉ cần không có biến nào là I(2). Điều này làm cho nó trở nên mạnh mẽ và phù hợp với dữ liệu thực tế, nơi tính dừng của các biến thường không chắc chắn. Thứ hai, mô hình cho phép ước lượng đồng thời các hiệu ứng bất đối xứng ngắn hạn và dài hạn trong cùng một phương trình, cung cấp một bức tranh toàn diện về cơ chế truyền dẫn lãi suất. Thứ ba, kỹ thuật này hoạt động tốt với các mẫu dữ liệu nhỏ, một lợi thế quan trọng trong nhiều nghiên cứu kinh tế. Cuối cùng, nó giúp phát hiện ra các mối quan hệ “đồng liên kết ẩn” (hidden cointegration), nơi các thành phần dương và âm của các chuỗi dữ liệu có thể đồng liên kết với nhau ngay cả khi toàn bộ chuỗi không thể hiện mối quan hệ đồng liên kết tuyến tính.

3.2. Quy trình kiểm định mối quan hệ đồng liên kết bất đối xứng

Quá trình phân tích bằng mô hình NARDL gồm ba bước chính. Đầu tiên, biến độc lập (thay đổi trong lãi suất chính sách) được phân tách thành hai chuỗi mới: một chuỗi chỉ chứa các giá trị gia tăng (thay đổi dương) và một chuỗi chỉ chứa các giá trị sụt giảm (thay đổi âm). Thứ hai, mô hình NARDL được ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS), bao gồm cả các biến đã được phân tách này. Bước thứ ba là tiến hành các kiểm định giả thuyết. Kiểm định biên (F-bounds test) được sử dụng để xác định sự tồn tại của mối quan hệ đồng liên kết dài hạn bất đối xứng. Sau đó, kiểm định Wald được dùng để kiểm tra tính đối xứng của các hệ số dài hạn và ngắn hạn. Kết quả của các kiểm định này sẽ cho biết liệu phản ứng của lãi suất thị trường có thực sự khác biệt khi lãi suất điều hành tăng và giảm hay không.

IV. Phân tích dữ liệu lãi suất Vietinbank giai đoạn 2008 2018

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian hàng tháng từ tháng 1/2008 đến tháng 1/2018 để phân tích cơ chế truyền dẫn lãi suất tại Vietinbank. Giai đoạn này có ý nghĩa đặc biệt quan trọng vì nó bao gồm cả thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu, giai đoạn lạm phát cao tại Việt Nam, và thời kỳ ổn định sau đó. Sự biến động mạnh mẽ này tạo ra một môi trường lý tưởng để kiểm định sự tồn tại của các mối quan hệ phi tuyến và bất đối xứng. Dữ liệu được sử dụng bao gồm lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV), cụ thể là lãi suất cơ bản, và lãi suất huy động của Vietinbank ở nhiều kỳ hạn khác nhau (không kỳ hạn, 3 tháng, 6 tháng, 12 tháng, và trên 12 tháng). Việc phân tích nhiều kỳ hạn cho phép đánh giá xem mức độ truyền dẫn và tính bất đối xứng có thay đổi theo cấu trúc kỳ hạn hay không. Trước khi ước lượng mô hình NARDL, một loạt các bước phân tích định lượng sơ bộ đã được thực hiện, bao gồm thống kê mô tả và kiểm định tính dừng, để đảm bảo tính hợp lệ của dữ liệu và phương pháp. Các kết quả sơ bộ cho thấy sự tương đồng trong xu hướng biến động giữa lãi suất chính sách và lãi suất của Vietinbank, cho thấy ngân hàng này luôn tuân thủ các định hướng chính sách từ SBV.

4.1. Tổng quan dữ liệu Lãi suất điều hành và lãi suất huy động

Dữ liệu nghiên cứu cho thấy trong giai đoạn 2008-2018, lãi suất chính sách có giá trị trung bình là 8,48%, trong khi lãi suất huy động của nền kinh tế là 8,35%. Tại Vietinbank, lãi suất huy động các kỳ hạn 3, 6, 12 và trên 12 tháng cũng dao động quanh mức này, cho thấy sự bám sát thị trường. Đặc biệt, các năm 2008 và 2011 chứng kiến mức lãi suất tăng vọt do lạm phát cao, với lãi suất huy động có lúc đạt tới 18,4%. Giai đoạn 2012-2013, thị trường dần ổn định và lãi suất huy động của Vietinbank đã theo sát sự thay đổi của lãi suất cơ bản. Giai đoạn 2014-2018, Vietinbank thể hiện vai trò tiên phong khi điều chỉnh giảm lãi suất huy động kỳ hạn ngắn thấp hơn mức trần của SBV, cho thấy sự chủ động trong quản trị thanh khoản và chính sách lãi suất.

4.2. Kết quả kiểm định tính dừng và điểm gãy cấu trúc

Trước khi hồi quy, các kiểm định nghiệm đơn vị như ADF và DF-GLS đã được thực hiện. Kết quả cho thấy một sự hỗn hợp giữa các biến dừng tại bậc gốc I(0) và các biến dừng tại sai phân bậc nhất I(1), nhưng không có biến nào là I(2). Sự không chắc chắn này là cơ sở vững chắc cho việc lựa chọn mô hình ARDL và NARDL. Hơn nữa, để giải quyết khả năng có điểm gãy cấu trúc do các cú sốc kinh tế, kiểm định Zivot-Andrews (ZA) đã được áp dụng. Kết quả xác nhận sự tồn tại của các điểm gãy cấu trúc trong chuỗi dữ liệu, chủ yếu tập trung vào giai đoạn 2011-2012. Phát hiện này một lần nữa khẳng định rằng việc sử dụng các mô hình có khả năng xử lý điểm gãy và tính phi tuyến như NARDL là hoàn toàn phù hợp và cần thiết để có được kết quả ước lượng đáng tin cậy.

V. Kết quả Truyền dẫn bất đối xứng lãi suất tại Vietinbank

Kết quả thực nghiệm từ phân tích định lượng bằng mô hình NARDL đã cung cấp những bằng chứng rõ ràng về sự tồn tại của truyền dẫn bất đối xứng lãi suất tại Vietinbank. Phát hiện quan trọng nhất là cơ chế truyền dẫn từ lãi suất điều hành sang lãi suất huy động của ngân hàng này thể hiện sự điều chỉnh bất đối xứng ở cả ngắn hạn và dài hạn. Điều này có nghĩa là phản ứng của Vietinbank khi Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV) tăng lãi suất khác biệt một cách có ý nghĩa thống kê so với khi SBV hạ lãi suất. Cụ thể, nghiên cứu của Phạm Quang Thịnh (2019) cho thấy, đối với lãi suất huy động không kỳ hạn, mô hình ARDL tuyến tính truyền thống không tìm thấy mối quan hệ đồng liên kết dài hạn. Tuy nhiên, khi sử dụng mô hình NARDL, một mối quan hệ đồng liên kết bất đối xứng ẩn đã được phát hiện. Điều này chứng tỏ rằng nếu bỏ qua tính phi tuyến, các nhà phân tích có thể đi đến kết luận sai lầm rằng không có mối liên kết dài hạn giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ. Những kết quả này không chỉ có giá trị học thuật mà còn cung cấp những thông tin quan trọng cho việc đánh giá sức khỏe tài chính ngân hàng và hiệu quả của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ.

5.1. Bằng chứng về mối quan hệ đồng liên kết bất đối xứng

Phân tích cụ thể cho trường hợp lãi suất huy động không kỳ hạn tại Vietinbank là một minh chứng điển hình. Theo kết quả tại Bảng 4.3 của nghiên cứu, kiểm định F-test trên mô hình ARDL đối xứng (Mô hình A) không thể bác bỏ giả thuyết không có đồng liên kết. Tuy nhiên, khi áp dụng mô hình NARDL bất đối xứng (Mô hình B và D), thống kê F-test trở nên có ý nghĩa ở mức 10% và 1%. Điều này cho thấy tồn tại một mối quan hệ cân bằng dài hạn, nhưng mối quan hệ này là phi tuyến. Kiểm định Wald cũng xác nhận sự tồn tại của bất đối xứng trong cả ngắn hạn (WSR) và dài hạn (WLR) với mức ý nghĩa cao. Phát hiện này bác bỏ giả định về một cơ chế truyền dẫn lãi suất tuyến tính và đồng đều.

5.2. Phản ứng của lãi suất huy động trước thay đổi chính sách

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng lãi suất huy động của Vietinbank có xu hướng “cứng nhắc hướng lên”. Điều này ủng hộ cho giả thuyết về hành vi thông đồng giàn xếp giá. Cụ thể, khi lãi suất điều hành tăng, ngân hàng có xu hướng tăng lãi suất huy động một cách chậm chạp và không hoàn toàn, nhằm giữ chi phí vốn ở mức thấp. Ngược lại, khi lãi suất chính sách giảm, lãi suất huy động có thể điều chỉnh quá mức. Tóm tắt của nghiên cứu gốc nêu rõ: “IRPT trong trạng thái lãi suất chính sách tăng là không hoàn toàn nhưng khi lãi suất chính sách giảm đa phần lại là quá mức. Ngoài ra, lãi suất ngân hàng bán lẻ là cứng nhắc hướng lên”. Hành vi này giúp ngân hàng tối ưu hóa lợi nhuận nhưng lại làm giảm hiệu quả của chính sách tiền tệ, đặc biệt là trong giai đoạn cần thắt chặt để kiểm soát lạm phát.

VI. Hàm ý chính sách từ nghiên cứu truyền dẫn lãi suất Vietinbank

Những phát hiện về truyền dẫn bất đối xứng lãi suất tại Vietinbank không chỉ là những kết quả học thuật mà còn mang lại những hàm ý chính sách và quản trị quan trọng. Đối với bản thân ngân hàng, việc nhận thức được phản ứng phi tuyến của chính mình trước các thay đổi chính sách là cơ sở để xây dựng chiến lược lãi suất linh hoạt và hiệu quả hơn. Đối với Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV), kết quả này là một lời nhắc nhở rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ không thể được giả định một cách đơn giản. Việc các ngân hàng thương mại cổ phần lớn có những phản ứng bất đối xứng đòi hỏi SBV phải có một cách tiếp cận tinh vi hơn trong việc hoạch định và dự báo tác động chính sách. Sự tồn tại của “lãi suất cứng nhắc” và hiệu ứng tên lửa và lông vũ cho thấy các công cụ chính sách cần được thiết kế để vượt qua những rào cản này. Để kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ hoạt động hiệu quả hơn, cần có những cải cách sâu rộng hơn về cấu trúc thị trường và tăng cường cạnh tranh trong ngành ngân hàng. Những phân tích này cung cấp các tiêu chí đánh giá chính xác để SBV hiểu rõ hơn động lực phi tuyến giữa lãi suất điều hành và lãi suất bán lẻ, từ đó hỗ trợ việc hoạch định chính sách hiệu quả hơn cho nền kinh tế.

6.1. Đề xuất cho Vietinbank trong quản trị chính sách lãi suất

Từ kết quả nghiên cứu, Vietinbank cần chủ động hơn trong công tác quản trị chính sách lãi suất. Thứ nhất, ngân hàng cần liên tục theo dõi và dự báo các diễn biến trên thị trường tiền tệ cũng như các tín hiệu chính sách từ SBV để có phản ứng kịp thời. Thứ hai, cần điều hành chính sách lãi suất một cách linh hoạt, không chỉ dựa trên các mô hình tuyến tính mà cần tính đến các yếu tố bất đối xứng đã được chứng minh. Điều này có nghĩa là mức độ điều chỉnh lãi suất nên khác nhau tùy thuộc vào hướng thay đổi của chính sách và điều kiện thị trường. Thứ ba, việc đa dạng hóa các sản phẩm huy động vốn có thể giúp giảm sự phụ thuộc vào các sản phẩm truyền thống và giảm bớt mức độ cứng nhắc của lãi suất.

6.2. Gợi ý cho Ngân hàng Nhà nước trong điều hành chính sách

Đối với Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV), các hàm ý chính sách rất rõ ràng. Để giảm bớt tình trạng bất đối xứng và tăng cường hiệu quả truyền dẫn, SBV có thể xem xét các biện pháp nhằm tăng cường cạnh tranh trong ngành ngân hàng. Điều này bao gồm việc nới lỏng các rào cản gia nhập thị trường, tạo điều kiện cho các định chế tài chính mới tham gia. Bên cạnh đó, SBV nên giảm dần sự can thiệp hành chính trực tiếp vào thị trường và tăng cường sử dụng các công cụ gián tiếp. Việc hiểu rõ độ trễ chính sách tiền tệ và các phản ứng phi tuyến sẽ giúp SBV hiệu chỉnh liều lượng và thời điểm can thiệp chính sách một cách chính xác hơn, tránh được những tác động không mong muốn lên nền kinh tế.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu.  Chương 2: Cơ sở lý thuyết về truyền dẫn lãi suất chính sách tiền tệ.  Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.  Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

 Chương 5: Kết luận. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 2. Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ: Giới kinh tế cùng chung nhận định chính sách tiền tệ là một công cụ mạnh mẽ cho các nhà chức trách tiền tệ xác định mức độ tổng cầu trong ngắn hạn và trung hạn như mong muốn của Ngân hàng Trung ương. Để đạt thành công trong việc thực thi chính sách tiền tệ, các nhà chức trách tiền tệ phải có một sự phán đoán chính xác về thời gian và hiệu quả của các chính sách đối với nền kinh tế, do đó đòi hỏi phải có kiến thức chuyên sâu về các cơ sở thông qua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế (Mishkin, 1995).

Về vấn đề này, một số Ngân hàng Trung ương quyết định lãi suất ngắn hạn dự kiến sẽ ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế chung. Các hoạt động kinh tế chịu ảnh hưởng thông qua nhiều kênh, được biết đến rộng rãi với tên gọi cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Kênh tỷ giá, giá tài sản, kỳ vọng và lãi suất thị trường là một trong những kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ.1 bên dưới trình bày cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Anh (BoE). Lãi suất thị trường Cầu trong nước Áp lực Tỷ giá Tổng cầu lạm phát Lãi suất Cầu nước chính sách ngoài ròng Giá tài sản Lạm phát Kỳ vọng Giá nhập khẩu Nguồn: Ngân hàng Trung ương Anh (www.

Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ. Kênh truyền dẫn đầu tiên và được coi là kênh truyền tải chính sách tiền tệ chính. Chính sách tiền tệ nới lỏng dẫn đến giảm lãi suất thực dài hạn, từ đó ảnh hưởng đến đầu tư kinh doanh, đầu tư vào nhà ở và chi tiêu tiêu dùng cho hàng hóa lâu bền. 8 Sự thay đổi tương ứng trong tổng cầu cuối cùng được phản ánh trong tổng sản lượng và giá cả.

Do đó, mối quan hệ giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực được giải thích bằng các lý thuyết dựa trên sự cứng nhắc về giá cả và tiền lương, mối liên hệ giữa lãi suất thực ngắn hạn và dài hạn xuất phát từ giả thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và mối quan hệ giữa tổng cầu với sản lượng và giá cả. Bên cạnh đó, việc mở rộng chính sách tiền tệ làm giảm bớt sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức bằng cách tăng giá trị ròng của các công ty (thông qua giá cổ phiếu cao hơn), giảm rủi ro cho vay (thông qua lãi suất thực thấp hơn), cải thiện dòng tiền của công ty (thông qua lãi suất danh nghĩa thấp hơn) và giảm gánh nặng của các hợp đồng nợ danh nghĩa (bằng cách tăng mức độ phổ biến). Kênh lãi suất: Quan điểm truyền thống của Keynes về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ có thể được đặc trưng bởi phương trình sau: M↑ ⇒ i↓ ⇒ I↑ ⇒ Y↑ Trong đó, M↑ ký hiệu chính sách tiền tệ nới lỏng dẫn đến sự sụt giảm của lãi suất thực (i↓). Chi phí vốn giảm và do đó, chi tiêu đầu tư tăng (I↑); dẫn đến sự gia tăng của sản lượng (Y↑).

Sơ đồ này không chỉ áp dụng cho các quyết định đầu tư kinh doanh mà còn áp dụng cho các quyết định tiêu dùng của các hộ gia đình. Trong trường hợp này, I trình bày chi tiêu nhà ở và tiêu dùng lâu dài. Một đặc điểm quan trọng của kênh lãi suất là nó hoạt động với lãi suất thực chứ không phải lãi suất danh nghĩa. Thực tế là rất quan trọng để hiểu cách thức hoạt động của kênh nếu lãi suất danh nghĩa gần bằng không.

Trong thời kỳ giảm phát, sự nới lỏng của chính sách tiền tệ M↑ dẫn đến mức giá kỳ vọng tăng (Pe↑) và do đó, lạm phát kỳ vọng tăng (πe ↑). Bởi vậy, lãi suất thực giảm (i↓), ngay cả khi lãi suất danh nghĩa gần bằng không. M↑ ⇒ Pe↑ ⇒ πe ↑ ⇒ i↓ ⇒ I↑ ⇒ Y↑ Tuy nhiên, có một sự phản đối đối với quan điểm của Keynes về truyền dẫn chính sách tiền tệ; rằng mô hình IS-LM chỉ tính đến một giá tài sản, là lãi suất. Với các thị trường quốc tế đang phát triển, có 2 kênh truyền dẫn khác đòi hỏi sự chú ý, là kênh tỷ giá (exchange rate channel) và kênh giá tài sản (asset prices channel).

Kênh tỷ giá: Tỷ giá hối đoái là giá tương đối của tiền tệ trong nước và nước ngoài, vì vậy nó phụ thuộc vào cả điều kiện tiền tệ nội sinh và ngoại sinh. Tác động lên tỷ giá hối đoái của thay đổi lãi suất chính thức (official rate) không thể dự đoán chắc chắn, vì điều đó còn tùy thuộc vào kỳ vọng lãi suất và lạm phát trong nước và nước ngoài, mà chính chúng cũng có thể cùng lúc chịu ảnh hưởng bởi sự thay đổi chính sách. Tuy nhiên, giả sử các yếu tố khác là như nhau, lãi suất chính thức tăng bất ngờ có thể dẫn đến sự định giá cao (appreciation) ngay lập tức của đồng nội tệ trên thị trường ngoại hối; kết quả ngược lại khi lãi suất giảm. Kênh tỷ giá cũng liên quan đến hiệu ứng lãi suất vì khi lãi suất thực trong nước giảm, tiền gửi bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với tiền gửi bằng ngoại tệ, dẫn đến giảm giá trị tiền gửi nội tệ so với tiền gửi bằng các loại tiền tệ khác, điều đó đồng nghĩa nội tệ định giá thấp (E↓).

Sự định giá thấp (mất giá) dẫn đến sự gia tăng xuất khẩu ròng (NX↑) và do đó, làm tăng sản lượng: M↑ ⇒ i↓ ⇒ E↓ ⇒ NX↑ ⇒ Y↑ 2. Kênh giá tài sản: Có 2 kênh liên quan đến giá tài sản cần được nêu: i) lý thuyết q của Tobin về đầu tư (Tobin, 1969); và ii) hiệu ứng của cải (wealth effect) lên tiêu dùng. Tobin giới thiệu biến số q tương đương với giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho các chi phí cần thiết để thay thế vốn. Nếu q cao, thiết bị và dụng cụ mới có giá rẻ hơn so với giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Do đó, đầu tư sẽ tăng lên, các doanh nghiệp có thể đầu tư chỉ với một số lượng nhỏ cổ phiếu phát hành. Ngược lại, nếu q thấp, giá trị thị trường của doanh nghiệp nhỏ hơn so với chi phí thay thế vốn. Đầu tư sau đó cũng thấp. Điểm mấu chốt là tồn tại mối liên kết giữa q và chi tiêu đầu tư.

Quan điểm của Keynes sau đó đi đến một kết luận rằng lãi suất giảm làm cho trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với vốn chủ sở hữu và do đó, làm tăng giá cổ phiếu. Kết hợp 2 hiệu ứng này mang lại: M↑ ⇒ Pe↑ ⇒ q↑ ⇒ I↑ ⇒ Y↑ 10 Sự thay thế cho lý thuyết của Tobin là hiệu ứng của cải lên tiêu dùng (Modigliani, 1971). Theo lý thuyết này, tiêu dùng được quyết định bởi sự giàu có trong cuộc sống của một cá nhân. Một trong những cấu thành của của cải trọn đời (lifetime wealth) là của cải tài chính (financial wealth).

Khi giá cổ phiếu tăng, của cải cũng tăng lên. Điều đó dẫn đến sự gia tăng trong tiêu dùng và tổng sản lượng cao hơn. M↑ ⇒ Pe↑ ⇒ giàu có↑ ⇒ chi tiêu↑ ⇒ Y↑ 2. Kênh kỳ vọng: Kênh kỳ vọng (expectations channel) dựa trên sự mong đợi của công chúng về sự theo đuổi chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương trong tương lai và nó sẽ ảnh hưởng như thế nào đến lạm phát, đầu tư, mức lương và tăng trưởng.

Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh kỳ vọng là không chắc chắn nhất bởi vì rất khó để đo lường mức kỳ vọng và phụ thuộc vào cách thức công chúng giải thích những thay đổi trong chính sách tiền tệ. Ví dụ, việc giảm lãi suất chính sách sẽ phát tín hiệu cho sự tăng trưởng cao trong tương lai và nếu kỳ vọng của công chúng trở nên khả quan hơn sẽ làm tăng lòng tin của nhà đầu tư trong việc đầu tư và tiêu dùng, dẫn đến sự gia tăng sản lượng. Kênh tín dụng: Không hài lòng với thực tế các kênh truyền dẫn truyền thống bỏ qua tính bất đối xứng của phân phối thông tin, 2 kênh truyền dẫn mới được ra đời. Kênh cho vay ngân hàng (bank lending channel), mà tác giả xem xét trong nghiên cứu này, giả định vai trò đặc biệt của ngân hàng là một tổ chức trao cơ hội tiếp cận vào thị trường tín dụng cho những người đi vay, vốn không thể vay ở nơi khác.

Điều đó có nghĩa là không có sự bền vững hoàn hảo (perfect sustainability) của tiền gửi ngân hàng với các nguồn tiền khác. Trong trường hợp này, kênh hoạt động như sau: M↑ ⇒ tiền gửi ngân hàng↑ ⇒ khoản vay ngân hàng↑ ⇒ I↑ ⇒ Y↑ Chính sách tiền tệ mở rộng dẫn đến sự gia tăng tiền gửi, và do đó làm tăng các khoản vay. Các doanh nghiệp (đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ) và các hộ gia đình, nếu có thể đầu tư, sẽ nhận được nguồn tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Các khoản đầu tư dẫn đến sản lượng cao hơn.

Tuy nhiên, có một quan điểm khác về cho 11 vay. Kênh bảng cân đối (balance sheet channel) giả định rằng giá trị ròng của một doanh nghiệp càng thấp thì lựa chọn bất lợi (adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard) khi cho doanh nghiệp này vay càng cao. Giá trị ròng thấp hơn có nghĩa là ít tài sản thế chấp và rủi ro cho vay đối với doanh nghiệp này cao hơn và ngược lại. Kênh hoạt động được mô tả như sau: M↑ ⇒ Pe↑ ⇒ lựa chọn bất lợi↓ và rủi ro đạo đức↓ ⇒ cho vay↑ ⇒ I↑ ⇒ Y↑.

Kênh này đặc biệt quan trọng ở các quốc gia nơi đầu tư phổ biến hơn vào thị trường tài chính ngay cả đối với các dự án nhỏ (ví dụ như Mỹ). Truyền dẫn lãi suất chính sách tiền tệ: 2. Khái niệm cơ bản về truyền dẫn lãi suất: Truyền dẫn lãi suất (IRPT) đo lường mức độ các ngân hàng thương mại thay đổi lãi suất bán lẻ nhằm đáp ứng các thay đổi trong lãi suất chính thức của Ngân hàng Trung ương cả trong ngắn hạn và dài hạn. Một cách hiểu khác, quá trình truyền dẫn lãi suất là sự phản ánh của lãi suất chính sách đối với lãi suất thị trường tiền tệ (hoặc liên ngân hàng) và cuối cùng là lãi suất ngân hàng (hoặc bán lẻ) (Gambacorta, 2005).