Luận văn Thạc sĩ: Chính sách cổ tức và tính thanh khoản trên TTCK Việt Nam

Luận văn phân tích sâu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tài liệu tham khảo hữu ích.

• Tác giả: Nguyễn Thị Thanh Hảo
• Người hướng dẫn: PGS. Phan Thị Bích Nguyệt
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Chính sách cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• Trang phụ bìa
• Lời cam đoan
• Danh mục các bảng biểu
• Danh mục các hình vẽ
• Danh mục từ viết tắt
• Tóm tắt
• 1. Chương 1: Giới thiệu tổng quan
• 2. Chương 2: Các nghiên cứu trước đây
• 3. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
• 3.1. Mô tả nguồn dữ liệu và lấy mẫu
• 3.2. Mô tả các biến sử dụng và thiết kế nghiên cứu
• 3.2.1. Nhóm biến đặc tính công ty
• 3.2.2. Biến vòng đời
• 3.2.3. Các biến thanh khoản
• 3.2.4. Nhóm biến rủi ro
• 4. Chương 4: Kết quả nghiên cứu
• 4.1. Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và chính sách cổ tức của các công ty trong thời gian qua
• 4.2. Cung cấp kết quả của hàm hồi qui logistic
• 4.2.1. Kiểm tra tác động của các nhân tố đặc tính công ty, tính thanh khoản của chứng khoán và thuyết vòng đời
• 4.2.2. Xem xét tác động của các nhân tố rủi ro
• 4.2.3. Xem xét khả năng dự báo về xác suất các công ty chi trả cổ tức so với thực tế dựa trên đặc trưng của công ty, tính thanh khoản và rủi ro
• 4.2.4. Kiểm tra vấn đề đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư
• 5. Chương 5: Kết luận và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo
• Danh mục tài liệu tham khảo
• Phụ lục
• 1. Các công ty chi trả cổ tức thực tế và xác suất dự báo
• 2. Kết quả các mô hình hồi quy logistic
• 3. Xu hướng chi trả cổ tức của tất cả các công ty tài chính và phi tài chính trên cả hai sàn HOSE và HNX theo Vietstock trong vòng 6 năm trở lại đây
• 4. Lý thuyết về chính sách cổ tức
• 5. Hồi quy logistic

Tóm tắt

I. Khám phá mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và thanh khoản

Chính sách cổ tức và tính thanh khoản chứng khoán là hai khái niệm trung tâm trong tài chính doanh nghiệp, thu hút sự quan tâm lớn từ cả nhà quản trị lẫn nhà đầu tư. Chính sách cổ tức không chỉ là quyết định phân phối lợi nhuận cho cổ đông mà còn là một công cụ truyền tải thông tin quan trọng. Trong khi đó, tính thanh khoản chứng khoán, thể hiện qua khả năng mua bán một cổ phiếu nhanh chóng mà không ảnh hưởng đáng kể đến giá, là yếu tố then chốt quyết định mức độ hấp dẫn của một tài sản đầu tư. Các nghiên cứu kinh điển, như của Modigliani và Miller (MM), cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, thực tế thị trường tồn tại nhiều yếu tố không hoàn hảo như chi phí giao dịch và bất cân xứng thông tin. Chính những yếu tố này đã tạo ra một mối liên hệ phức tạp giữa việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt và mức độ thanh khoản của cổ phiếu. Các doanh nghiệp có thể sử dụng cổ tức như một công cụ để bù đắp cho nhà đầu tư khi cổ phiếu của họ kém thanh khoản, vì việc nhận cổ tức giúp nhà đầu tư có dòng tiền mà không cần bán cổ phiếu và chịu chi phí giao dịch. Phân tích mối quan hệ này tại thị trường chứng khoán Việt Nam, một thị trường mới nổi với những đặc thù riêng, mang lại những góc nhìn học thuật và thực tiễn giá trị.

1.1. Tổng quan các lý thuyết nền tảng về chính sách cổ tức

Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức rất đa dạng. Ngoài lý thuyết không liên quan của MM, lý thuyết tín hiệu (signaling theory) cho rằng việc chi trả hoặc tăng cổ tức là một tín hiệu tích cực về triển vọng tương lai của công ty mà ban lãnh đạo muốn gửi đến thị trường. Do tình trạng bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư bên ngoài không nắm rõ tình hình nội bộ, do đó cổ tức trở thành một công cụ đáng tin cậy để chứng minh sức khỏe tài chính. Bên cạnh đó, lý thuyết về chi phí đại diện lập luận rằng việc trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm lượng tiền mặt tự do trong tay nhà quản lý, qua đó hạn chế khả năng họ đầu tư vào các dự án không hiệu quả hoặc tư lợi. Điều này giúp bảo vệ lợi ích của cổ đông. Các hình thức chi trả cũng đa dạng, từ cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu cho đến mua lại cổ phiếu, mỗi hình thức đều mang một hàm ý và tác động khác nhau đến giá trị doanh nghiệp và lợi ích cổ đông.

1.2. Vai trò của tính thanh khoản chứng khoán đối với nhà đầu tư

Tính thanh khoản là một trong những đặc tính được nhà đầu tư quan tâm hàng đầu. Một cổ phiếu có tính thanh khoản cao khi có khối lượng giao dịch lớn, chênh lệch giá mua-bán (bid-ask spread) thấp và độ sâu thị trường (market depth) tốt. Điều này cho phép nhà đầu tư dễ dàng thực hiện các giao dịch lớn mà không gây ra biến động giá bất lợi. Ngược lại, cổ phiếu kém thanh khoản đi kèm với rủi ro thanh khoản cao, khiến việc bán ra để thu hồi vốn trở nên khó khăn và tốn kém. Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1998) chỉ ra rằng nhà đầu tư yêu cầu một phần bù rủi ro cao hơn cho các cổ phiếu kém thanh khoản. Do đó, các công ty có cổ phiếu thanh khoản thấp có thể có động lực sử dụng chính sách cổ tức như một cơ chế thay thế, cung cấp lợi tức trực tiếp cho nhà đầu tư để bù đắp cho sự thiếu linh hoạt trong giao dịch.

II. Thách thức khi phân tích chính sách cổ tức tại Việt Nam

Việc phân tích các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam đối mặt với nhiều thách thức đặc thù. Không giống các thị trường phát triển, nơi dữ liệu kéo dài hàng thập kỷ và các lý thuyết tài chính đã được kiểm chứng rộng rãi, thị trường Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu (2005-2012) vẫn còn non trẻ và biến động mạnh. Một trong những thách thức lớn nhất là sự khác biệt trong hành vi của các công ty niêm yết. Nhiều nghiên cứu quốc tế, như của Banerjee và các cộng sự (2007), chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa tính thanh khoản và việc trả cổ tức. Tuy nhiên, bối cảnh Việt Nam cho thấy một xu hướng khác. Giai đoạn 2006-2007, khi thị trường bùng nổ và thanh khoản dồi dào, tỷ lệ công ty trả cổ tức cũng tăng mạnh. Điều này gợi ý rằng mối quan hệ có thể là đồng biến, hoặc bị chi phối bởi các yếu tố khác mạnh mẽ hơn như khả năng sinh lời vượt trội. Hơn nữa, vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện có thể biểu hiện khác biệt do cấu trúc sở hữu cô đặc và môi trường quản trị doanh nghiệp đang trong quá trình hoàn thiện.

2.1. Vấn đề bất cân xứng thông tin và cấu trúc vốn doanh nghiệp

Tại Việt Nam, vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông thiểu số là rất rõ rệt. Trong bối cảnh này, chính sách cổ tức có thể được xem là một công cụ tín hiệu đáng tin cậy. Tuy nhiên, quyết định này cũng bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao có thể ưu tiên việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để trả nợ thay vì chia cổ tức, nhằm đảm bảo an toàn tài chính. Nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Hảo (2013) đã kiểm tra yếu tố đòn bẩy nhưng không tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê đến quyết định trả cổ tức bằng tiền mặt, cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn này có thể chưa hoạch định chính sách cổ tức gắn liền với một cấu trúc vốn mục tiêu rõ ràng.

2.2. Sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tiễn thị trường Việt Nam

Một thách thức quan trọng là khoảng cách giữa các lý thuyết tài chính kinh điển và thực tiễn vận hành của thị trường Việt Nam. Ví dụ, lý thuyết vòng đời cho rằng các công ty trưởng thành, có ít cơ hội tăng trưởng sẽ trả cổ tức nhiều hơn. Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam không tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết này. Tương tự, thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư (catering theory), vốn có sức giải thích ở thị trường Mỹ, cũng không được chứng minh tại Việt Nam. Điều này cho thấy các quyết định về tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết có thể bị chi phối nhiều hơn bởi các yếu tố tức thời như lợi nhuận đạt được trong năm và áp lực từ cổ đông lớn, thay vì tuân theo các mô hình lý thuyết dài hạn.

III. Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cổ tức thanh khoản

Để làm sáng tỏ mối quan hệ phức tạp giữa chính sách cổ tức và tính thanh khoản chứng khoán, một nghiên cứu thực nghiệm định lượng là phương pháp tiếp cận hiệu quả. Luận văn của Nguyễn Thị Thanh Hảo (2013) đã áp dụng phương pháp này trên mẫu dữ liệu các công ty phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2005-2012. Cách tiếp cận cốt lõi là sử dụng mô hình hồi quy logistic. Mô hình này đặc biệt phù hợp để phân tích một biến kết quả nhị phân, trong trường hợp này là quyết định của một công ty: có chi trả cổ tức bằng tiền mặt (giá trị 1) hoặc không (giá trị 0) trong một năm nhất định. Bằng cách phân tích một tập hợp các biến độc lập đa dạng, từ đặc tính nội tại của công ty đến các yếu tố thị trường, mô hình cho phép lượng hóa xác suất một công ty sẽ trả cổ tức và xác định mức độ tác động của từng yếu tố. Phương pháp này giúp vượt qua những nhận định cảm tính để đưa ra kết luận dựa trên bằng chứng thống kê vững chắc, cung cấp một cái nhìn sâu sắc về hành vi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

3.1. Xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng Panel Data Regression

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data), kết hợp cả dữ liệu chuỗi thời gian (nhiều năm) và dữ liệu chéo (nhiều công ty). Mô hình hồi quy dữ liệu bảng cho phép kiểm soát các đặc tính không đổi theo thời gian của từng công ty, do đó làm tăng độ chính xác của kết quả ước lượng. Biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy logistic là quyết định chi trả cổ tức. Các biến độc lập được phân thành nhiều nhóm để kiểm định các giả thuyết khác nhau, bao gồm đặc tính công ty, vòng đời doanh nghiệp, các thước đo thanh khoản và các thước đo rủi ro. Cách thiết kế này cho phép cô lập và đánh giá tầm quan trọng tương đối của tính thanh khoản sau khi đã kiểm soát các yếu tố nền tảng khác.

3.2. Lựa chọn và đo lường các biến thanh khoản và rủi ro

Việc đo lường tính thanh khoản được thực hiện thông qua nhiều chỉ số. Chỉ số phổ biến nhất là vòng luân chuyển vốn cổ phần (turnover), đo lường khối lượng giao dịch tương đối. Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng tỷ số phi thanh khoản (ILLIQ) của Amihud (2002) để đo lường tác động của giao dịch lên giá, và thước đo của Liu (2006) kết hợp cả tốc độ và khối lượng giao dịch. Về rủi ro, nghiên cứu phân tách thành rủi ro hệ thống (beta) và rủi ro phi hệ thống (phần dư của mô hình thị trường). Sự lựa chọn đa dạng các biến số này đảm bảo tính toàn diện và mạnh mẽ cho phân tích, giúp xác định khía cạnh nào của thanh khoản và rủi ro thực sự có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

IV. Kết quả Tính thanh khoản tác động yếu đến chính sách cổ tức

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam đã mang lại một phát hiện bất ngờ và quan trọng: mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán và chính sách cổ tức là mối quan hệ đồng biến nhưng rất yếu. Cụ thể, nghiên cứu cho thấy các thước đo thanh khoản như vòng luân chuyển vốn cổ phần có tương quan dương với quyết định chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Điều này có nghĩa là các công ty có cổ phiếu được giao dịch sôi động hơn lại có xu hướng trả cổ tức cao hơn. Kết quả này hoàn toàn trái ngược với các phát hiện tại thị trường Mỹ, Anh, Nhật Bản, nơi các công ty thường dùng cổ tức để bù đắp cho tính thanh khoản thấp. Phân tích từ luận văn của Nguyễn Thị Thanh Hảo (2013) khẳng định: “cả biến thanh khoản và rủi ro có tác động rất yếu đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty”. Điều này cho thấy, đối với các công ty niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, quyết định phân phối lợi nhuận không chủ yếu nhằm giải quyết vấn đề rủi ro thanh khoản cho nhà đầu tư. Thay vào đó, các yếu tố nội tại của doanh nghiệp dường như đóng vai trò quyết định hơn.

4.1. Phân tích tác động của các thước đo thanh khoản khác nhau

Trong ba thước đo thanh khoản được sử dụng, vòng luân chuyển vốn cổ phần (turnover) và thước đo của Liu (2006) cho thấy có tác động dương và có ý nghĩa thống kê (dù yếu) đến quyết định chi trả cổ tức. Ngược lại, tỷ số phi thanh khoản của Amihud (ILLIQ), vốn đo lường tác động lên giá của giao dịch, lại không có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy khía cạnh về khối lượng giao dịch và tốc độ giao dịch của tính thanh khoản có liên quan đến chính sách cổ tức, trong khi khía cạnh về tác động giá thì không. Có thể lý giải rằng, trong một thị trường đang phát triển, việc một cổ phiếu có khối lượng giao dịch cao được xem là dấu hiệu của sức hấp dẫn và uy tín, và các công ty này cũng chính là những công ty có đủ nguồn lực tài chính để duy trì một tỷ suất cổ tức ổn định.

4.2. Lý giải sự khác biệt của thị trường chứng khoán Việt Nam

Sự khác biệt trong kết quả có thể xuất phát từ đặc thù của một thị trường cận biên. Nhà đầu tư Việt Nam có thể chưa đặt nặng vấn đề bù đắp rủi ro thanh khoản thông qua cổ tức. Thay vào đó, họ xem cả thanh khoản cao và cổ tức tiền mặt đều là những tín hiệu tích cực về chất lượng của doanh nghiệp. Một công ty có khả năng vừa duy trì khối lượng giao dịch sôi động, vừa chi trả cổ tức bằng tiền mặt đều đặn được coi là một khoản đầu tư an toàn và hấp dẫn. Do đó, các nhà quản lý không có động lực sử dụng cổ tức như một công cụ thay thế cho thanh khoản, mà xem cả hai là mục tiêu song hành để nâng cao giá trị cho các công ty niêm yết.

V. Vai trò của rủi ro và các đặc tính doanh nghiệp niêm yết

Nếu tính thanh khoản chỉ có vai trò thứ yếu, vậy đâu là yếu tố chính định hình chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Việt Nam? Nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng các đặc tính nội tại của doanh nghiệp đóng vai trò quyết định. Trong đó, khả năng sinh lợi (đo bằng ROA) là yếu tố có tác động mạnh mẽ và nhất quán nhất. Những công ty có lợi nhuận cao có xác suất chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao hơn một cách đáng kể. Đây là một kết quả hợp lý, bởi lợi nhuận chính là nguồn gốc để phân phối cổ tức. Một phát hiện thú vị khác là quy mô công ty có tác động ngược chiều: các công ty nhỏ hơn lại có xu hướng trả cổ tức thường xuyên hơn. Bên cạnh đó, yếu tố rủi ro cũng cho thấy một mối liên hệ rõ ràng. Cụ thể, rủi ro phi hệ thống – tức rủi ro riêng biệt của từng công ty – có tác động tiêu cực đến quyết định chi trả. Những doanh nghiệp có mức độ biến động lợi nhuận và hoạt động kinh doanh cao thường sẽ giữ lại tiền mặt để phòng ngừa rủi ro thay vì chia cho cổ đông. Những kết quả này nhấn mạnh rằng, quyết định về tỷ lệ chi trả cổ tức tại Việt Nam chủ yếu là một quyết định tài chính nội bộ, phụ thuộc vào lợi nhuận, rủi ro và cơ hội tăng trưởng.

5.1. Tác động chi phối của khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng

Khả năng sinh lợi là biến giải thích quan trọng nhất. Kết quả hồi quy cho thấy hệ số của biến ROA luôn dương và có ý nghĩa thống kê ở mức cao nhất. Điều này khẳng định quy tắc cơ bản: “có lợi nhuận mới có cổ tức”. Ngược lại, cơ hội tăng trưởng (đo bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách - M/B) có tác động âm. Các công ty có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời trong tương lai sẽ ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, do đó xác suất trả cổ tức bằng tiền mặt của họ thấp hơn. Điều này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết tài chính và thực tiễn quản trị doanh nghiệp.

5.2. Yếu tố rủi ro phi hệ thống ảnh hưởng đến quyết định chi trả

Nghiên cứu chỉ ra rằng chỉ có rủi ro phi hệ thống (idiosyncratic risk) mới có tác động nghịch biến đến quyết định chi trả cổ tức, trong khi rủi ro hệ thống (beta) không có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy các nhà quản lý chủ yếu quan tâm đến những rủi ro mà họ có thể kiểm soát hoặc dự báo được trong nội tại doanh nghiệp. Khi sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai tăng lên do các yếu tố đặc thù của công ty, họ sẽ trở nên thận trọng hơn và cắt giảm việc chia cổ tức. Đây là một hành vi quản trị rủi ro hợp lý, nhằm bảo toàn nguồn vốn và duy trì sự ổn định cho doanh nghiệp.

VI. Kết luận về chính sách cổ tức trên thị trường Việt Nam

Tổng kết từ nghiên cứu thực nghiệm, bức tranh về chính sách cổ tức và tính thanh khoản chứng khoán tại Việt Nam giai đoạn 2005-2012 mang những nét đặc thù, khác biệt so với các thị trường phát triển. Mối quan hệ giữa hai yếu tố này là đồng biến nhưng rất yếu, cho thấy tính thanh khoản không phải là động lực chính thúc đẩy các công ty chi trả cổ tức. Thay vào đó, quyết định này bị chi phối mạnh mẽ bởi các yếu tố nội tại. Khả năng sinh lợi là yếu tố quyết định hàng đầu, tiếp theo là cơ hội tăng trưởng và rủi ro phi hệ thống. Các lý thuyết kinh điển như lý thuyết vòng đời hay thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư đều không tìm thấy bằng chứng ủng hộ trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này. Điều này cho thấy hành vi của các công ty niêm yết mang tính thực tế cao, tập trung vào kết quả kinh doanh và quản trị rủi ro nội bộ. Các phát hiện này cung cấp cơ sở quan trọng cho nhà đầu tư khi phân tích cổ phiếu và cho các nhà hoạch định chính sách khi xây dựng môi trường pháp lý cho thị trường.

6.1. Tóm lược các phát hiện chính từ nghiên cứu thực nghiệm

Các kết quả chính của nghiên cứu có thể được tóm lược như sau:

• Tính thanh khoản có tác động dương nhưng yếu đến quyết định chi trả cổ tức bằng tiền mặt.
• Khả năng sinh lợi (ROA) là yếu tố dự báo mạnh nhất và có tác động tích cực.
• Quy mô công ty có tác động tiêu cực, các công ty nhỏ hơn trả cổ tức thường xuyên hơn.
• Cơ hội tăng trưởng (M/B) có tác động tiêu cực, phù hợp với lý thuyết.
• Rủi ro phi hệ thống có tác động tiêu cực, trong khi rủi ro hệ thống không có tác động.
• Các yếu tố như đòn bẩy tài chính, vòng đời doanh nghiệp và thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức không có sức giải thích trong bối cảnh Việt Nam.

6.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo cho thị trường chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu này mở ra nhiều hướng đi mới. Thứ nhất, cần cập nhật dữ liệu cho giai đoạn sau 2012 để xem xét liệu sự trưởng thành của thị trường có làm thay đổi mối quan hệ giữa cổ tức và thanh khoản hay không. Thứ hai, cần phân tích sâu hơn về tác động của các sự kiện chính sách, như thay đổi về thuế hay các quy định về quản trị công ty. Thứ ba, việc nghiên cứu các hình thức phân phối lợi nhuận khác như mua lại cổ phiếu, vốn ngày càng trở nên phổ biến, sẽ cung cấp một cái nhìn toàn diện hơn. Cuối cùng, việc so sánh hành vi giữa các nhóm doanh nghiệp khác nhau (ví dụ: doanh nghiệp nhà nước và tư nhân) có thể làm sáng tỏ thêm các động cơ đằng sau chính sách cổ tức.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 Giới thiệu tổng quan. 2 Chương 2: Các nghiên cứu trước đây. 7 Chương 3:Phương pháp nghiên cứu .1 Mô tả nguồn dữ liệu và lấy mẫu .2Mô tả các biến sử dụng và thiết kế nghiên cứu .1 Nhóm biến đặc tính công ty .2 Biến vòng đời .3 Các biến thanh khoản .4 Nhóm biến rủi ro. 24 Chương 4: Kết quả nghiên cứu .1 Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và chính sách cổ tức của các công ty trong thời gian qua .2 Cung cấp kết quả của hàm hồi qui logistic .1 Kiểm tra tác động của các nhân tố đặc tính công ty, tính thanh khoản của chứng khoán và thuyết vòng đời .2 Xem xét tác động của các nhân tố rủi ro .3 Xem xét khả năng dự báo về xác suất các công ty chi trả cổ tức so với thực tế dựa trên đặc trưng của công ty, tính thanh khoản và rủi ro .4 Kiểm tra vấn đề đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư.

41 Chương 5: Kết luận và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo. 48 Danh mục tài liệu tham khảo Phụ lục: 1. Các công ty chi trả cổ tức thực tế và xác suất dự báo 2. Kết quả các mô hình hồi quy logistic 3.

Xu hướng chi trả cổ tức của tất cả các công ty tài chính và phi tài chính trên cả hai sàn HOSE và HNX theo Vietstock trong vòng 6 năm trở lại đây 4. Lý thuyết về chính sách cổ tức 5. Hồi quy logistic DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng Nội dung Trang 3.1 Số lượng các công ty chi trả cổ tức tiền mặt và không chi trả cổ 16 tức theo thực tế qua từng năm giai đoạn 2005 -2012 Thống kê phần trăm các công ty chi trả cổ tức tiền mặt và và tỷ số 4.1 vòng luân chuyển vốn cổ phần trung bình trên toàn thị trường qua 27 từng năm giai đoạn 2005 -2012 Báo cáo các hệ số hồi quy của các mô hình hồi quy logistic chỉ 4.2 gồm các biến thanh khoản và bốn biến đặc trưng cơ bản của công 32 ty Báo cáo kết quả ước lượng của các mô hình hồi quy logistic gồm 4.3 các biến đặc trưng cơ bản của công ty đưa thêm các biến đòn bẩy, 35 vòng đời vào. Trình bày ước lượng các hệ số hồi quy logistic của mô hình gồm các biến đặc trưng cơ bản của công ty, biến vòng quay vốn cổ 4.4 36 phần đại diện cho thước đo thanh khoản và biến rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.

Trình bày kết quả của tỷ lệ thực tế, tỷ lệ dự đoán các công ty chi 4.5 trả cổ tức trung bình cho toàn giai đoạn 2005 -2012 và chênh 40 lệch giữa chúng cho ba mô hình. Thống kê phần trăm số quan sát dự báo đúng và dự báo sai của 4.6 các mô hình hồi quy logistic trước và sau khi điều chỉnh tính 41 thanh khoản và rủi ro Kết quả ước lượng của các mô hình hồi quy tuyến tính mà biến 4.7 phụ thuộc được tính toán theo các mô hình logistic trước và sau 43 khi điều chỉnh tính thanh khoản và rủi ro DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ Hình Nội dung Trang Tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức và tính thanh khoản toàn thị 4.1 trường của các công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 30 2005 -2012 Tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức và tính thanh khoản toàn thị 4.2 31 trường trên thị trường chứng khoán Mỹ Độ lệch trong xu hướng chi trả cổ tức giữa tỷ lệ các công ty 4.3 chi trả thực tế với xác suất dự báo từ các mô hình hồi quy 38 logistic Đồ thị biểu diễn độ sai lệch trong xu hướng chi trả cổ tức 4.4 giữa dự báo từ mô hình gồm các biến đặc trưng công ty so 44 với thực tế và độ trễ phần bù cổ tức Đồ thị biểu diễn độ sai lệch trong xu hướng chi trả cổ tức giữa dự báo từ mô hình gồm các biến đặc trưng công ty đã 4.5 44 điều chỉnh tính thanh khoản so với thực tế và độ trễ phần bù cổ tức Đồ thị biểu diễn độ sai lệch trong xu hướng chi trả cổ tức giữa dự báo từ mô hình gồm các biến đặc trưng công ty đã 4.6 45 điều chỉnh thêm tính thanh khoản, rủi ro so với thực tế và độ trễ phần bù cổ tức DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DN : Doanh nghiệp TTCK : Thị trường chứng khoán MM : Modigliani và Miller TP.HCM : Thành phố Hồ Chí Minh CSCT : Chính sách cổ tức HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM NĐT : Nhà đầu tư. DIV : Cổ tức trên mỗi cổ phần. EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phần.

CP : Cổ phiếu CTTM : Cổ tức tiền mặt CTCP : Cổ tức cổ phần 1 Chính sách cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tóm tắt Bài luận văn đi tìm hiểu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả cho thấy có mối quan hệ dương giữa hai yếu tố này nhưng tính thanh khoản chỉ có tác động yếu. Mở rộng nghiên cứu, luận văn còn tìm hiểu thêm yếu tố rủi ro và thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư có giải thích cho xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán ở Việt Nam hay không. Chỉ có yếu tố rủi ro phi hệ thống có tác động nghịch chiều với quyết định chi trả cổ tức tiền mặt.

Không tồn tại bằng chứng nào về sự hiện hữu của thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức nhà đầu tư khi xem xét mẫu nghiên cứu này. Giới thiệu tổng quan về nghiên cứu Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong doanh nghiệp. Mặc dù các nghiên cứu về chính sách cổ tức đã có rất nhiều nhưng nó vẫn luôn là vấn đề khiến các nhà nghiên cứu tài chính quan tâm và muốn khám phá hơn nữa. Ở Việt Nam hiện nay cũng ngày càng có nhiều nghiên cứu về một trong các chính sách tài chính quan trọng này.

Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu đều tập trung vào vấn đề chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp hoặc phân tích các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức, các nhân tố này thường là các đặc trưng của công ty như quy mô, khả năng sinh lợi, cấu trúc vốn hay chính sách của nhà nước như thuế thu nhập cá nhân… nhưng chưa thấy có nghiên cứu định lượng nào về mối quan hệ giữa các hoạt động giao dịch trên thị trường chứng khoán với chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Thêm nữa, xuất phát từ thực tiễn trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn, tiền mặt và tài sản thanh khoản làm vua nhưng giao dịch trên thị trường chứng khoán lại vô cùng ảm đạm, cổ tức tiền mặt càng được các nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn thì có một câu hỏi được đặt ra đó là liệu các doanh nghiệp có tăng hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt để thu hút các nhà đầu tư hay không? Suy rộng ra là chính sách cổ tức có liên quan đến tình trạng thanh khoản trên thị trường chứng khoán hay không? Tìm hiểu các nghiên cứu trên thế giới thì thấy rằng có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm cả trực tiếp lẫn gián tiếp cho thấy mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán như nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự(2007), Brockman và các đồng sự(2008), Takaaki Hoda và Jun Uno(2011), Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011)…Chính vì vậy, bài luận văn đi kiểm tra thực nghiệm về mối quan hệ này trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo các nghiên cứu này thì khả năng các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có mối quan hệ nghịch chiều 3 với nhau. Tức chứng khoán nào có tính thanh khoản càng thấp thì xác suất công ty đó chi trả cổ tức tiền mặt sẽ càng cao và ngược lại.

Lý thuyết MM cho rằng, trong thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp, bởi trong thị trường này các nhà đầu tư có thể ngay lập tức mua bán chuyển đổi chứng khoán một cách dễ dàng mà không phải gánh chịu bất cứ chi phí giao dịch trực tiếp hay gián tiếp nào và vì vậy không làm thay đổi giá của chứng khoán. Theo Banerjee và các đồng sự (2007) một trong những giả định đáng lưu ý của lập luận này, đặt nền tảng cho nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức với tính thanh khoản của chứng khoán là vấn đề liên quan đến chi phí giao dịch. Trong thị trường không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư với nhu cầu thanh khoản (nhu cầu tiền mặt) của mình sẽ tự tạo ra cổ tức bằng cách bán một khoảng cổ phần thích hợp đang nắm giữ, kết quả là sẽ không có sự khác biệt giữa việc họ nhận được cổ tức tiền mặt và việc bán một phần cổ phiếu của mình. Còn trên thực tế, trong thị trường vốn với chi phí giao dịch, các cổ phiếu chi trả cổ tức tiền mặt cho phép các nhà đầu tư thỏa mãn nhu cầu thanh khoản của mình mà không cần phải bán cổ phiếu và vì vậy tránh được chi phí giao dịch.

Do đó các nhà đầu tư có nhu cầu thanh khoản có lẻ sẽ ưa thích những cổ phiếu chi trả cổ tức tiền mặt hơn. Nhưng điều quan trọng được đặt ra đó là làm thế nào mà nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư lại có thể trở thành một chính sách chi trả cổ tức thực sự của các công ty. Một mặt nhiều nghiên cứu1 đã chứng minh được rằng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Chứng khoán nào có mức độ thanh khoản càng cao thì giao dịch sẽ được hưởng một phần bù (đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn), ngược lại những chứng khoán nào có tỷ suất sinh lợi thấp có liên quan với mức độ thanh khoản thấp.

Do đó các công ty với chứng khoán có thanh 1 Ví dụ như Amihud và Mendelson (1998), Brennan và các đồng sự (1998), Amihud (2002), Pastor và Stambaugh (2003) 4 khoản thấp như vậy sẽ có thể chi trả cổ tức bằng tiền mặt để làm tăng giá trị cổ phiếu của họ. Mặt khác, theo La Porta và các đồng sự (2000) thì cũng có thể các nhà đầu tư sẽ trực tiếp yêu cầu các công ty phải chi trả cổ tức tiền mặt.