Tác động của lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần tại việt nam

Lãi suất và tỷ giá là hai yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân… 82 trang · Trường Đại Học Ngân Hàng Thành Phố Hồ Chí Minh · 2023.

• Tác giả: Huỳnh Thị Nhật Tiên
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Trung Hiếu
• Trường học: Trường Đại Học Ngân Hàng Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Tác Động Của Lãi Suất Và Tỷ Giá Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu Ngân Hàng Thương Mại Cổ Phần Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: khóa luận tốt nghiệp
• Năm xuất bản: 2023
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Đóng góp của nghiên cứu
• 1.6. Bố cục khóa luận
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN VỀ LÃI SUẤT, TỶ GIÁ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG
• 2.1. Một số khái niệm liên quan
• 2.2. Tổng quan về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
• 2.3. Tổng quan về lãi suất
• 2.4. Tổng quan về tỷ giá hối đoái
• 2.5. Cơ sở lý thuyết của lãi suất và tỷ giá hối đoái tác động lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần
• 2.6. Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) và mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
• 2.7. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)
• 2.8. Nghiên cứu trên thế giới
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Quy trình nghiên cứu
• 3.2. Mô hình và giả thuyết nghiên cứu. Biến phụ thuộc
• 3.3. Biến độc lập. Biến kiểm soát
• 3.4. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.5. Phương pháp phân tích
• 3.6. Phương pháp nghiên cứu. Các kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp
• 3.6.1. Kiểm định tính dừng bằng phương pháp Dickey-Fuller (DF)
• 3.6.2. Kiểm tra biến theo phân phối chuẩn bằng phương pháp Kolmogorov-Smirnov (KS)
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU NHTMCP VIỆT NAM
• 4.1. Kiểm định Dickey-Fuller (Dickey-Fuller unit-root test)
• 4.2. Kiểm tra biến theo phân phối chuẩn bằng phương pháp Kolmogorov-Smirnov (KS)
• 4.3. Kiểm định hiệu ứng ARCH bằng phương pháp Lagrange multiplier (LM)
• 4.4. Ước lượng mô hình GARCH (1,1)
• 4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 4.6. Tác động của lãi suất (IR) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam
• 4.7. Tác động của tỷ giá (FX) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
• 5.1. Đối với nhà đầu tư
• 5.2. Đối với ngân hàng nhà nước
• 5.3. Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo
• 5.3.1. Hạn chế của đề tài nghiên cứu
• 5.3.2. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Tác Động Của Lãi Suất Và Tỷ Giá Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu Ngân Hàng

Lãi suất và tỷ giá là hai yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng tại Việt Nam. Nghiên cứu này sẽ phân tích mối quan hệ giữa chúng và tác động của chúng đến hiệu quả đầu tư trong lĩnh vực ngân hàng. Việc hiểu rõ tác động của lãi suất và tỷ giá sẽ giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.

1.1. Khái Niệm Về Lãi Suất Và Tỷ Giá Trong Ngân Hàng

Lãi suất là chi phí sử dụng vốn, trong khi tỷ giá là tỷ lệ chuyển đổi giữa các loại tiền tệ. Cả hai đều có ảnh hưởng lớn đến hoạt động của ngân hàng và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

1.2. Tầm Quan Trọng Của Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu Ngân Hàng

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng phản ánh hiệu quả đầu tư và là chỉ số quan trọng để đánh giá sức khỏe tài chính của ngân hàng. Nó cũng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư.

II. Vấn Đề Và Thách Thức Trong Tác Động Của Lãi Suất Và Tỷ Giá

Sự biến động của lãi suất và tỷ giá có thể tạo ra nhiều thách thức cho các ngân hàng thương mại. Các nhà đầu tư cần nhận thức rõ về những rủi ro này để có thể đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.

2.1. Rủi Ro Từ Biến Động Lãi Suất

Biến động lãi suất có thể ảnh hưởng đến chi phí vay mượn của ngân hàng, từ đó tác động đến lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

2.2. Rủi Ro Từ Biến Động Tỷ Giá

Tỷ giá không ổn định có thể làm giảm giá trị tài sản và nợ phải trả của ngân hàng, gây ra rủi ro cho hoạt động kinh doanh và ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

III. Phương Pháp Phân Tích Tác Động Của Lãi Suất Và Tỷ Giá

Nghiên cứu sử dụng mô hình ARCH/GARCH để phân tích tác động của lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Phương pháp này cho phép đánh giá chính xác hơn về sự biến động của các yếu tố này.

3.1. Mô Hình ARCH GARCH Trong Phân Tích Tài Chính

Mô hình ARCH/GARCH giúp phân tích sự biến động của dữ liệu tài chính, cho phép dự đoán chính xác hơn về tác động của lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi.

3.2. Dữ Liệu Sử Dụng Trong Nghiên Cứu

Dữ liệu được thu thập từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và các nguồn tài chính toàn cầu, bao gồm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các ngân hàng lớn tại Việt Nam.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Về Tác Động Của Lãi Suất Và Tỷ Giá

Kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất và tỷ giá có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Điều này có ý nghĩa quan trọng trong việc đưa ra quyết định đầu tư.

4.1. Tác Động Của Lãi Suất Đến Tỷ Suất Sinh Lợi

Lãi suất cao có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng, do chi phí vay mượn tăng lên và ảnh hưởng đến hoạt động cho vay.

4.2. Tác Động Của Tỷ Giá Đến Tỷ Suất Sinh Lợi

Tỷ giá biến động có thể làm giảm giá trị tài sản của ngân hàng, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

V. Kết Luận Và Khuyến Nghị Về Tương Lai Của Tỷ Suất Sinh Lợi Cổ Phiếu Ngân Hàng

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng lãi suất và tỷ giá có tác động lớn đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Các nhà đầu tư cần theo dõi sát sao các yếu tố này để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.

5.1. Khuyến Nghị Cho Nhà Đầu Tư

Nhà đầu tư nên cân nhắc các yếu tố lãi suất và tỷ giá khi đưa ra quyết định đầu tư vào cổ phiếu ngân hàng để tối ưu hóa lợi nhuận.

5.2. Đề Xuất Chính Sách Cho Ngân Hàng Nhà Nước

Ngân hàng Nhà nước cần có các chính sách phù hợp để ổn định lãi suất và tỷ giá, nhằm hỗ trợ sự phát triển bền vững của ngành ngân hàng.

Nội dung chính

Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Trong hệ thống tài chính của các nền kinh tế mới nổi, ngành ngân hàng giữ vai trò huyết mạch khi là kênh cung ứng vốn chủ đạo cho nền kinh tế và là phương tiện truyền tải các chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước (Benston, 2004). Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, nhóm cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần (NHTMCP) chiếm tỷ trọng vốn hóa lớn nhất, đạt khoảng 29% tổng vốn hóa toàn thị trường vào năm 2021 (Bộ Tài chính, 2021). Tuy nhiên, giai đoạn từ cuối năm 2019 đến quý II/2023, thị trường tài chính chứng kiến những biến động phức tạp do ảnh hưởng của đại dịch COVID-19 và các bất ổn kinh tế vĩ mô toàn cầu. Tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu ngành ngân hàng biến động mạnh qua các giai đoạn quý IV/2020, quý III/2021 và quý I/2022. Sự biến động này gắn liền với các điều chỉnh chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) nhằm hỗ trợ phục hồi kinh tế, kiểm soát lạm phát, điều chỉnh lãi suất điều hành, nới biên độ tỷ giá và can thiệp thị trường ngoại tệ (Nguyễn Ánh Tuyết, 2023).

Về mặt lý luận, sự thay đổi của lãi suất (LS) và tỷ giá hối đoái (TGHĐ) tác động trực tiếp đến bảng cân đối kế toán, chi phí vốn và biên lợi nhuận của các ngân hàng thương mại (Deshmukh & cộng sự, 1983; Madura & Zarruk, 1995). Mặc dù các tác động này đã được nghiên cứu sâu rộng tại các quốc gia phát triển từ thập niên 1980, các nghiên cứu thực nghiệm ứng dụng mô hình chuỗi thời gian phi tuyến như ARCH/GARCH đối với nhóm ngân hàng đầu ngành tại Việt Nam trong bối cảnh hậu COVID-19 vẫn còn hạn chế. Do đó, tác giả Huỳnh Thị Nhật Tiên đã thực hiện khóa luận tốt nghiệp: "Tác động của lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần tại Việt Nam".

Mục tiêu nghiên cứu:

1. Phân tích tác động của lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu NHTMCP Việt Nam.
2. Nghiên cứu mức độ tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô này đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu NHTMCP Việt Nam.
3. Đề xuất các khuyến nghị và cung cấp thêm cơ sở thông tin cho các nhà đầu tư và Ngân hàng Nhà nước khi đưa ra các quyết định đầu tư và hoạch định chính sách.

Câu hỏi nghiên cứu:

• Câu hỏi 1: Lãi suất và tỷ giá hối đoái có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu NHTMCP Việt Nam hay không?
• Câu hỏi 2: Mức độ tác động của lãi suất và tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu NHTMCP Việt Nam ra sao?
• Câu hỏi 3: Từ kết quả nghiên cứu, các khuyến nghị tương ứng nào được đưa ra nhằm cung cấp thêm cơ sở cho nhà đầu tư khi tham gia vào cổ phiếu NHTMCP Việt Nam?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

• Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ tác động của lãi suất bình quân liên ngân hàng và tỷ giá hối đoái USD/VND đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các NHTMCP Việt Nam.
• Đối tượng khảo sát: 5 NHTMCP có quy mô vốn điều lệ lớn nhất trong tổng số 31 NHTMCP tại Việt Nam, bao gồm: NHTMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPB), NHTMCP Ngoại thương Việt Nam (VCB), NHTMCP Quân đội (MBB), NHTMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BID), và NHTMCP Công thương Việt Nam (CTG).
• Phạm vi thời gian: Từ ngày 01/12/2019 đến ngày 30/06/2023 (giai đoạn từ khi bùng phát đại dịch COVID-19 đến hết quý II/2023), thu được tổng cộng 894 quan sát chuỗi thời gian theo ngày giao dịch.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận thiết lập nền tảng lý luận dựa trên các lý thuyết tài chính kinh điển và các mô hình định giá tài sản:

• Lý thuyết Thị trường hiệu quả (EMH - Efficient Market Hypothesis): Được phát triển bởi Eugene Fama (1965), khẳng định giá cả chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin hiện có trên thị trường.
• Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM) và Mô hình Định giá Tài sản Vốn Quốc tế (ICAPM): Merton (1973) mở rộng mô hình CAPM sang môi trường quốc tế, kết hợp rủi ro tỷ giá và rủi ro hệ thống toàn cầu để xác định TSSL kỳ vọng của tài sản tài chính.
• Lý thuyết Kinh doanh Chênh lệch giá (APT - Arbitrage Pricing Theory): Do Stephen Ross phát triển vào giữa thập niên 1970, giải thích TSSL của tài sản thông qua mô hình đa nhân tố với các biến số kinh tế vĩ mô như lãi suất, lạm phát và tỷ giá.

Nhóm biến	Tên biến	Ký hiệu	Phương pháp đo lường	Kỳ vọng dấu	Nghiên cứu thực nghiệm tham chiếu
Biến phụ thuộc	Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu NHTMCP	$R$	$r_t = \frac{P_t - P_{t-1}}{P_{t-1}}$ ($P_t$ là giá đóng cửa ngày $t$)	N/A	Chance & Brooks (2012), Bodie & cộng sự (2009)
Biến độc lập	Lãi suất bình quân liên ngân hàng qua đêm	$IR$	Lãi suất giao dịch vay mượn qua đêm bình quân giữa các ngân hàng	Âm (-)	Mansur & Elyasiani (1995), Hahm (2004), Ryan & cộng sự (2004)
Biến độc lập	Tỷ giá hối đoái USD/VND	$FX$	Tỷ giá trung tâm USD/VND niêm yết theo phương pháp gián tiếp/trực tiếp	Âm (-)	Choi & cộng sự (1992), Hahm (2004), Kasman & cộng sự (2011)
Biến kiểm soát	Tỷ suất sinh lợi chỉ số VN-Index	$VNI$	TSSL chỉ số tổng hợp VN-Index: $\frac{VNI_t - VNI_{t-1}}{VNI_{t-1}}$	Âm (-)	Ryan & cộng sự (2004)

Phương pháp nghiên cứu và quy trình ước lượng kinh tế lượng: Tác giả sử dụng phương pháp định lượng cho dữ liệu chuỗi thời gian tài chính tần suất ngày, xử lý trên phần mềm thống kê Stata 17 qua các bước kiểm định chuyên biệt:

1. Kiểm định tính dừng (Unit-root test): Sử dụng phương pháp Augmented Dickey-Fuller (ADF / DF) theo các dạng phương trình bước ngẫu nhiên (Hamilton, 1994; Fuller, 1996; MacKinnon, 1994) để xác định bậc tích hợp của chuỗi dữ liệu, loại bỏ hiện tượng hồi quy giả mạo.
2. Kiểm tra phân phối chuẩn: Ứng dụng kiểm định phi tham số Kolmogorov-Smirnov (KS) để so sánh hàm phân phối thực nghiệm của các biến chuỗi thời gian với hàm phân phối lý thuyết chuẩn.
3. Kiểm định hiệu ứng ARCH: Sử dụng kiểm định nhân tử Lagrange (ARCH-LM Test) do Engle (1982) đề xuất để xác định sự tồn tại của hiện tượng phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy trong phần dư.
4. Ước lượng mô hình GARCH(1,1): Áp dụng mô hình phương sai có điều kiện thay đổi tự hồi quy tổng quát của Bollerslev (1986) gồm phương trình trung bình và phương trình phương sai:
   • Phương trình trung bình: $R_t = \beta_0 + \beta_1 IR_t + \beta_2 FX_t + \beta_3 VNI_t + u_t$
   • Phương trình phương sai: $\sigma_t^2 = \alpha_0 + \alpha_1 \varepsilon_{t-1}^2 + \beta \sigma_{t-1}^2$ (với điều kiện $\alpha_1 \ge 0, \beta \ge 0$ và $\alpha_1 + \beta < 1$).

Nguồn dữ liệu thứ cấp:

• Dữ liệu lãi suất bình quân liên ngân hàng qua đêm ($IR$): Thu thập từ cổng thông tin Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV).
• Dữ liệu giá đóng cửa cổ phiếu (VPB, VCB, MBB, BID, CTG), tỷ giá USD/VND ($FX$), và chỉ số VN-Index ($VNI$): Thu thập từ cổng thông tin tài chính Investing.com và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE).

---

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Chương 1 thiết lập khung tổng thể của khóa luận. Tác giả chỉ ra vai trò trung tâm của ngành ngân hàng trong cấu trúc tài chính Việt Nam khi chiếm 29% tỷ trọng vốn hóa thị trường. Giai đoạn 2019–2023 chứng kiến nhiều cú sốc vĩ mô hậu COVID-19, khiến NHNN phải liên tục sử dụng các công cụ điều hành lãi suất và can thiệp tỷ giá. Chương này xác định rõ 3 mục tiêu nghiên cứu, 3 câu hỏi nghiên cứu tương ứng, xác lập phạm vi 5 ngân hàng có vốn điều lệ lớn nhất (VPB, VCB, MBB, BID, CTG) với 894 quan sát từ 01/12/2019 đến 30/06/2023, đồng thời phác thảo bố cục toàn khóa luận gồm 5 chương.

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN VỀ LÃI SUẤT, TỶ GIÁ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG

Chương 2 hệ thống hóa các định nghĩa học thuật về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (quá khứ và kỳ vọng theo Bodie & cộng sự, 2009; Chance & Brooks, 2012), bản chất kinh tế của lãi suất (Marshall, Keynes, Samuelson, Friedman) và tỷ giá hối đoái (Pass & Lowes, Fisher). Về mặt lý thuyết, chương phân tích chuyên sâu mô hình EMH (Fama, 1965), mô hình CAPM, ICAPM (Merton, 1973) và mô hình APT đa nhân tố (Ross, 1976).

Đồng thời, tác giả tổng hợp 8 công trình thực nghiệm quốc tế tiêu biểu:

STT	Tác giả & Năm	Mẫu nghiên cứu & Giai đoạn	Phương pháp phân tích	Kết quả chính
1	Choi & cộng sự (1992)	48 ngân hàng lớn tại Mỹ (1975–1987)	ARIMA, Đa nhân tố	Hệ số nhạy cảm của LS và TGHĐ mang dấu hỗn hợp (+ và -) tùy thời kỳ.
2	Song (1994)	Ngân hàng & S&L tại Mỹ (1977–1987)	ARCH 2 yếu tố, ICAPM	Biến động thị trường và lãi suất tác động mạnh đến TSSL cổ phiếu.
3	Mansur & Elyasiani (1995)	56 NHTM tại sàn NYSE (1970–1992)	Mô hình ARCH	Lãi suất tác động âm (-); LS dài hạn ảnh hưởng mạnh hơn LS ngắn hạn.
4	Hahm (2004)	26 NHTM và 29 tập đoàn ngân hàng Hàn Quốc (1990–1997)	Mô hình đa nhân tố, APT	Lãi suất và tỷ giá KRW/USD tác động tiêu cực (-) đến TSSL cổ phiếu.
5	Ryan & cộng sự (2004)	9 NHTMCP lớn nhất tại Úc (1996–2001)	GARCH-M	CSTT và LS ngắn/trung hạn tác động âm (-); LS dài hạn và tỷ giá ít ý nghĩa.
6	Kasman & cộng sự (2011)	13 NHTMCP Thổ Nhĩ Kỳ (1999–2009)	OLS và GARCH	Lãi suất và tỷ giá tác động tiêu cực (-) đến lợi nhuận có điều kiện.
7	Nathan (2014)	Toàn bộ cổ phiếu ngân hàng Mỹ (1990–2001)	OLS và EGARCH	Tỷ giá tác động dương (+); lãi suất mang dấu hỗn hợp (+/-).
8	Muhammad & cộng sự (2020)	13 NHTM Pakistan trên sàn KSE (2009–2019)	GARCH và EGARCH	Rủi ro thị trường tác động dương (+); LS và tỷ giá tác động tiêu cực (-).

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương 3 xây dựng quy trình nghiên cứu thực nghiệm định lượng chuẩn tắc. Tác giả trình bày chi tiết công thức đo lường biến phụ thuộc $R$ (TSSL đóng cửa theo ngày), biến độc lập $IR$ (lãi suất bình quân liên ngân hàng qua đêm do SBV công bố), $FX$ (tỷ giá USD/VND) và biến kiểm soát $VNI$ (chỉ số VN-Index). Chương này đưa ra 3 giả thuyết nghiên cứu ($H_1, H_2, H_3$) với kỳ vọng tác động ngược chiều (-). Tác giả làm rõ cơ sở toán học của các kiểm định lựa chọn mô hình: quy trình kiểm định nghiệm đơn vị Dickey-Fuller với 4 trường hợp bước ngẫu nhiên (Hamilton, 1994; Fuller, 1996), kiểm định phân phối chuẩn Kolmogorov-Smirnov, kiểm định hiệu ứng ARCH bằng phương pháp Lagrange Multiplier (LM), và cấu trúc hàm toán học của mô hình GARCH(1,1).

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU NHTMCP VIỆT NAM

Chương 4 thực hiện các bước xử lý dữ liệu thực nghiệm trên Stata 17:

• Kiểm định tính dừng Dickey-Fuller: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho thấy các chuỗi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 5 ngân hàng, chỉ số VN-Index, biến động tỷ giá và lãi suất liên ngân hàng đều đạt tính dừng ở sai phân bậc 0 hoặc bậc 1 với mức ý nghĩa $p < 0.05$, thỏa mãn điều kiện chạy mô hình chuỗi thời gian.
• Kiểm định phân phối chuẩn Kolmogorov-Smirnov: Kiểm định KS và các biểu đồ phân phối xác nhận dữ liệu chuỗi tài chính có hiện tượng đuôi dày, không tuân theo phân phối chuẩn hoàn hảo, củng cố sự cần thiết của ước lượng GARCH.
• Kiểm định hiệu ứng ARCH (Lagrange Multiplier): Giá trị thống kê kiểm định có $Prob > chi^2$ nhỏ hơn 0.05 ở các độ trễ, chứng minh phần dư của mô hình tồn tại hiệu ứng ARCH (phương sai thay đổi có điều kiện).
• Ước lượng mô hình GARCH(1,1) và Thảo luận: Kết quả hồi quy mô hình GARCH(1,1) xác định:
  1. Lãi suất liên ngân hàng qua đêm ($IR$): Tác động ngược chiều (-) có ý nghĩa thống kê đến TSSL cổ phiếu 5 ngân hàng (chấp nhận giả thuyết $H_1$).
  2. Tỷ giá hối đoái USD/VND ($FX$): Tác động ngược chiều (-) có ý nghĩa thống kê đến TSSL cổ phiếu ngân hàng (chấp nhận giả thuyết $H_2$).
  3. Tỷ suất sinh lợi thị trường VN-Index ($VNI$): Tác động cùng chiều (+) có ý nghĩa thống kê đến TSSL cổ phiếu ngân hàng (ngược với kỳ vọng âm ban đầu của giả thuyết $H_3$).

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ

Chương 5 đúc kết các phát hiện thực nghiệm và đề xuất các nhóm giải pháp chính sách:

• Đối với nhà đầu tư: Cần theo dõi chặt chẽ biến động của lãi suất liên ngân hàng và tỷ giá USD/VND do các chỉ báo này phát tín hiệu sớm về biến động chi phí vốn và rủi ro ngoại hối của ngân hàng; đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro hệ thống.
• Đối với Ngân hàng Nhà nước: Cần điều hành linh hoạt công cụ lãi suất và biên độ tỷ giá nhằm duy trì ổn định hệ thống tài chính, kiểm soát dòng vốn ngoại tệ và giảm áp lực chi phí huy động vốn của hệ thống NHTMCP.
• Hạn chế và hướng mở: Nêu rõ các hạn chế về quy mô mẫu (5 ngân hàng) và đề xuất mở rộng mẫu ra toàn bộ 31 NHTMCP cũng như bổ sung các biến vĩ mô khác trong các nghiên cứu tiếp theo.

---

Kết quả và đóng góp

Kết quả nghiên cứu chính

Dựa trên chuỗi 894 quan sát giai đoạn 2019–2023, nghiên cứu đã rút ra các kết quả định lượng cụ thể:

• Tác động của Lãi suất liên ngân hàng ($IR$): Lãi suất bình quân liên ngân hàng qua đêm có tác động nghịch chiều (-) đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của 5 NHTMCP lớn nhất Việt Nam. Khi lãi suất liên ngân hàng gia tăng, chi phí vay mượn bù đắp thanh khoản ngắn hạn của ngân hàng tăng lên, biên lãi thuần (NIM) chịu áp lực thu hẹp và giá trị định giá cổ phiếu ngân hàng trên sàn chứng khoán giảm xuống.
• Tác động của Tỷ giá hối đoái ($FX$): Biến động tăng của tỷ giá USD/VND (sự mất giá của đồng nội tệ) tạo ra tác động tiêu cực (-) đến TSSL cổ phiếu NHTMCP. Sự bất ổn của tỷ giá làm gia tăng chi phí phòng ngừa rủi ro ngoại hối và rủi ro tín dụng đối với các khoản vay ngoại tệ, ảnh hưởng tiêu cực đến tâm lý thị trường.
• Tác động của Chỉ số thị trường ($VNI$): TSSL của chỉ số VN-Index có mối quan hệ cùng chiều (+) rất mạnh đối với TSSL cổ phiếu ngân hàng, khẳng định nhóm cổ phiếu ngân hàng đóng vai trò dẫn dắt xu hướng chung của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Khuyến nghị do tác giả đề xuất

• Khuyến nghị cho nhà đầu tư:
  • Sử dụng lãi suất liên ngân hàng qua đêm như một biến số cảnh báo sớm cho các điều chỉnh danh mục cổ phiếu ngân hàng ngắn và trung hạn.
  • Xây dựng chiến lược phòng hộ rủi ro danh mục khi tỷ giá USD/VND có dấu hiệu biến động vượt biên độ kiểm soát của cơ quan quản lý.
• Khuyến nghị cho Ngân hàng Nhà nước:
  • Cân đối liều lượng và thời điểm điều chỉnh lãi suất điều hành để tránh gây sốc chi phí vốn cho các tổ chức tín dụng.
  • Sử dụng đồng bộ các công cụ thị trường mở (OMO), bán ngoại tệ can thiệp và điều chỉnh biên độ tỷ giá giao ngay để ổn định kỳ vọng thị trường tài chính trong các giai đoạn khủng hoảng.

Đóng góp học thuật và thực tiễn

• Khóa luận kiểm định thành công mô hình GARCH(1,1) trong việc xử lý hiện tượng phương sai thay đổi có điều kiện và cụm biến động (volatility clustering) của cổ phiếu ngành ngân hàng tại Việt Nam trong một giai đoạn biến động đặc biệt (đại dịch COVID-19 đến quý II/2023).
• Bổ sung bằng chứng thực nghiệm vào hệ thống tài liệu tài chính ngân hàng tại Việt Nam, kiểm chứng tính tương thích của lý thuyết APT và mô hình ICAPM tại một thị trường cận biên/mới nổi.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Khóa luận chỉ rõ các hạn chế thực tế trong phạm vi nghiên cứu:

• Quy mô mẫu khảo sát: Nghiên cứu chỉ tập trung vào mẫu đại diện gồm 5 ngân hàng có vốn điều lệ lớn nhất (VPB, VCB, MBB, BID, CTG), chưa bao quát toàn bộ 31 NHTMCP đang hoạt động trong hệ thống ngân hàng Việt Nam.
• Khung thời gian nghiên cứu: Dữ liệu chuỗi thời gian giới hạn trong khoảng thời gian từ ngày 01/12/2019 đến ngày 30/06/2023 (894 quan sát), chủ yếu phản ánh các cú sốc liên quan đến giai đoạn đại dịch COVID-19 và giai đoạn đầu bình thường hóa chính sách tiền tệ.
• Số lượng biến giải thích: Khóa luận chỉ lựa chọn hai biến vĩ mô cốt lõi là lãi suất liên ngân hàng qua đêm và tỷ giá USD/VND cùng một biến kiểm soát thị trường VN-Index; chưa tích hợp các biến vĩ mô khác (như lạm phát CPI, cung tiền M2, tăng trưởng GDP) hoặc các chỉ số tài chính nội tại của từng ngân hàng (như tỷ lệ an toàn vốn CAR, tỷ lệ nợ xấu NPL).

Hướng nghiên cứu tiếp theo:

• Mở rộng tập dữ liệu cho toàn bộ các NHTMCP niêm yết trên cả hai sàn HOSE và HNX.
• Kéo dài chuỗi thời gian quan sát để so sánh hành vi chuỗi lợi nhuận trước, trong và sau các chu kỳ kinh tế khác nhau.
• Kết hợp các mô hình kinh tế lượng mở rộng như EGARCH, TGARCH (để bắt kịp tính bất đối xứng của thông tin) hoặc mô hình ARDL/VECM để phân tích mối quan hệ cân bằng dài hạn.

---

Giá trị tham khảo

Khóa luận là nguồn tư liệu học thuật và thực tiễn hữu ích cho nhiều nhóm đối tượng:

• Sinh viên và học viên cao học ngành Tài chính – Ngân hàng: Cung cấp tài liệu tham khảo chi tiết về quy trình nghiên cứu định lượng chuỗi thời gian, từ khâu thiết lập giả thuyết kinh tế lượng, kiểm định tính dừng (Dickey-Fuller), kiểm định phân phối chuẩn (Kolmogorov-Smirnov), kiểm định hiệu ứng ARCH (Lagrange Multiplier) đến kỹ thuật ước lượng mô hình GARCH(1,1) trên phần mềm Stata.
• Nhà phân tích tài chính và quản lý quỹ: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về độ nhạy của nhóm cổ phiếu “vua” (ngân hàng) trước các biến động lãi suất liên ngân hàng và tỷ giá USD/VND trong các giai đoạn biến động kinh tế vĩ mô.
• Cơ quan nghiên cứu và quản lý chính sách: Là tài liệu tham khảo bổ sung góc nhìn về mức độ lan truyền của chính sách tiền tệ và điều hành tỷ giá lên thị trường vốn cổ phần tại Việt Nam.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Mẫu nghiên cứu của khóa luận gồm những ngân hàng nào và được lựa chọn theo tiêu chí gì?
Mẫu nghiên cứu gồm 5 ngân hàng thương mại cổ phần có vốn điều lệ lớn nhất Việt Nam (được công bố bởi Ngân hàng Nhà nước Việt Nam tính đến năm 2023), bao gồm: VPBank (mã: VPB), Vietcombank (mã: VCB), MBBank (mã: MBB), BIDV (mã: BID), và VietinBank (mã: CTG).

2. Khóa luận sử dụng khoảng thời gian nghiên cứu nào và thu được bao nhiêu quan sát?
Khóa luận nghiên cứu chuỗi dữ liệu theo ngày từ ngày 01/12/2019 (thời điểm bùng phát dịch COVID-19) đến ngày 30/06/2023 (hết quý II/2023), thu được tổng cộng 894 quan sát chuỗi thời gian.

3. Tại sao tác giả lại lựa chọn mô hình ARCH/GARCH thay vì mô hình hồi quy tuyến tính OLS thông thường?
Do dữ liệu tài chính tần suất cao thường xuất hiện hiện tượng phương sai sai số thay đổi có điều kiện và tính phi chuẩn (cụm biến động - volatility clustering). Mô hình ARCH (Engle, 1982) và GARCH (Bollerslev, 1986) cho phép mô hình hóa đồng thời phương trình trung bình và phương trình phương sai, đảm bảo các ước lượng không bị chệch và phản ánh chính xác rủi ro biến động theo thời gian.

4. Quy trình kiểm định kinh tế lượng trong khóa luận được thực hiện qua những bước cụ thể nào?
Quy trình gồm 4 bước kiểm định: (1) Kiểm định tính dừng bằng phương pháp Dickey-Fuller (DF/ADF); (2) Kiểm định phân phối chuẩn bằng phương pháp Kolmogorov-Smirnov (KS); (3) Kiểm định hiệu ứng ARCH bằng phương pháp Lagrange Multiplier (LM); (4) Ước lượng và kiểm định hệ số mô hình GARCH(1,1) trên phần mềm Stata 17.

5. Kết quả hồi quy mô hình GARCH(1,1) chỉ ra chiều hướng tác động của các biến như thế nào?
Kết quả thực nghiệm xác định: Lãi suất bình quân liên ngân hàng qua đêm ($IR$) và Tỷ giá hối đoái USD/VND ($FX$) tác động ngược chiều (-) có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 5 NHTMCP; trong khi Chỉ số thị trường VN-Index ($VNI$) tác động cùng chiều (+) đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng.

---

Kết luận

Khóa luận của tác giả Huỳnh Thị Nhật Tiên đã phân tích thực nghiệm tác động của lãi suất liên ngân hàng và tỷ giá hối đoái USD/VND đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của 5 ngân hàng thương mại cổ phần có vốn điều lệ lớn nhất Việt Nam giai đoạn 2019–2023. Bằng việc áp dụng phương pháp kinh tế lượng chuỗi thời gian GARCH(1,1), nghiên cứu chứng minh lãi suất và tỷ giá tác động ngược chiều, còn chỉ số VN-Index tác động cùng chiều đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng. Các phát hiện thực nghiệm cung cấp cơ sở dữ liệu hữu ích cho nhà đầu tư trong việc quản trị rủi ro danh mục và hỗ trợ cơ quan điều hành trong việc nhận diện phản ứng của thị trường chứng khoán trước các công cụ chính sách tiền tệ.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 Trong chương này, để có cái nhìn tổng quan về đề tài nghiên cứu, tác giả đã tóm lược các nội dung của từng chương trong khóa luận thông qua các phần cụ thể như mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phương pháp và nội dung nghiên cứu cũng như đưa ra được đóng góp và bố cục cho đề tài. TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN VỀ LÃI SUẤT, TỶ GIÁ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG 2. Một số khái niệm liên quan 2. Tổng quan về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu 2.

Khái niệm về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Theo Mishkin (2015), TSSL là chỉ tiêu quan trọng trong đầu tư và được xác định bằng tỷ lệ phần trăm giữa mức lợi nhuận thu được (bao gồm sự thay đổi về giá và các khoản thu nhập bằng tiền mặt) và giá trị của khoản đầu tư bỏ ra. Ngoài ra, TSSL còn được hiểu là là một tiêu thức được đo lường bằng sự tăng hoặc giảm của tài sản từ việc đầu tư (Chance & Brooks, 2012). Williams (1998) định nghĩa TSSL cổ phiếu dựa trên quan điểm của người đầu tư, ông cho rằng TSSL cổ phiếu là giá trị hiện tại của tất cả các lợi nhuận dự kiến trong tương lai từ việc nắm giữ cổ phiếu. Hay Graham (2006) khái niệm TSSL cổ phiếu là tỷ suất lợi nhuận tối đa mà một người có thể mong đợi từ việc đầu tư vào cổ phiếu mà không có sự thay đổi đột ngột trong chính sách của công ty.

Tóm lại, TSSL trên cổ phiếu đơn giản là sự thay đổi trong giá trị cổ phiếu trong kỳ xem xét chia cho giá của cổ phiếu đó tại thời điểm đầu kỳ. TSSL được tính toán thông qua khoản thu hồi khi đầu tư vào một cổ phiếu thông thường, tuân theo giá trị cổ phiếu giữa đầu và cuối của kỳ và thu nhập mà chủ sở hữu được từ cổ phiếu đó. Phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Theo Bodie, Kane, & Marcus (2009) để đo lường TSSL tùy vào mục tiêu và đối tượng phân loại thì gồm có hai cách là đo lường TSSL quá khứ và đo lường TSSL kỳ vọng. Đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu quá khứ 9 Khi đánh giá giữa các cơ hội đầu tư, nhà đầu tư thông thường so sánh những cơ hội đầu tư này với biến động giá trên thị trường, để định giá hợp lý các cơ hội đầu tư này, cần phải so sánh một cách chính xác TSSL quá khứ của các loại cổ phiếu đó.

Công thức tính TSSL quá khứ của cổ phiếu: (𝑃1 − 𝑃0 ) + 𝐷1 𝑅𝑖 = 𝑃0 𝑅𝑖: Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i 𝑃1 : Giá cổ phiếu tại thời điểm t. 𝑃0 : Giá cổ phiếu tại thời điểm 0. 𝐷1 : Giá trị cổ tức nhận được trong khoảng thời gian t. Đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ vọng Trái với TSSL quá khứ, nhà đầu tư trong trường hợp này kỳ vọng vào triển vọng của một cơ hội đầu tư thông qua TSSL kỳ vọng.

TSSL kỳ vọng từ đầu tư được tính như sau: TSSL kỳ vọng = ∑𝑛𝑖=1( 𝑥á𝑐 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑛ℎậ𝑛 đượ𝑐 𝑇𝑆𝑆𝐿 𝑖) ∗ (𝑇𝑆𝑆𝐿 𝑖 𝑛ℎậ𝑛 đượ𝑐): 𝐸 (𝑅) = [(𝑃1 ) ∗ (𝑅1 ) + (𝑃2 ) ∗ (𝑅2 ) + ⋯ + (𝑃𝑛 ) ∗ (𝑅𝑛 )] 𝑛 𝐸 (𝑅) = ∑(𝑃𝑖 ) ∗ (𝑅𝑖 ) 𝑖=1 Trong đó: 𝑃𝑖 là xác suất xảy ra trạng thái i và 𝑅𝑖 là TSSL của chứng khoán ở trạng thái i và n là số trạng thái. Tổng quan về lãi suất Nguyễn Văn Tiến (2010) cho rằng LS theo Marshall (1890) là chỉ giá phải trả cho việc sử dụng vốn trên thị trường bất kỳ. LS được mô tả như là phần thưởng cho việc chờ đợi, Marshall xem xét rằng LS phản ánh giá trị của việc sử dụng vốn (tiền) ngay bây giờ thay vì ở tương lai. Mặt khác, Keynes (1936) phát biểu LS là giá để vay mượn hoặc thuê những dịch vụ tiền, vì việc vay mượn hoặc thuê những dịch vụ tiền liên quan đến việc tạo ra tín dụng, do vậy người ta có thể coi LS như là giá cả của tín dụng.

Hay theo 10 Samuelson (1948), LS là giá mà người đi vay phải trả cho người vay để được sử dụng một khoản tiền trong một thời gian nhất định, nó chính là giá của việc mua bản quyền sử dụng tiền tệ trong một thời gian xác định. Về vai trò của LS, Friedman (1956) khẳng định LS là một công cụ tích cực trong phát triển kinh tế và đồng thời lại là công cụ kiềm hãm của chính sự phát triển ấy, tùy thuộc vào sự khôn ngoan hay khờ dại trong việc sử dụng chúng. Tóm lại, LS được hiểu là chi phí của quyền sử dụng một đơn vị vốn vay nào đó trong một đơn vị thời gian hay là tỷ lệ phần trăm được xác định cho một đơn vị thời gian nhất định mà người sử dụng trả cho người sở hữu nó. Tổng quan về tỷ giá hối đoái 2.

Khái niệm về tỷ giá hối đoái Samuelson (1948) cho rằng TGHĐ là giá để đổi tiền của một nước lấy tiền một nước khác. Tỷ giá được ví như một cái gương của quan hệ giữa một nền kinh tế và thế giới bên ngoài, nơi mà một nền kinh tế có thể thấy được sức mạnh của nó so với các nên kinh tế khác thông qua TGHĐ. Theo Pass & Lowes (1991) cho rằng TGHĐ là giá của một loại tiền tệ được biểu hiện qua một tiền tệ khác. Hay Fisher (1930) coi TGHĐ như một bức tranh phản ánh mức độ tự do và sự điều chỉnh tự nhiên của thị trường và sự can thiệp từ chính sách tiền tệ và chính sách thương mại của các quốc gia.

Tóm lại, TGHĐ giữa hai tiền tệ là tỷ giá mà tại đó một đồng tiền này sẽ được trao đổi cho một đồng tiền khác. Mỗi một quốc gia sẽ quyết định chế độ TGHĐ cho đơn vị tiền của mình. Phương pháp đo lường tỷ giá hối đoái Để tiến hành giao dịch mua bán ngoại tệ trên thị trường hối đoái, các ngân hàng phải thực hiện việc niêm yết tỷ giá, trên cơ sở áp dụng những phương pháp niêm yết thống nhất. Theo Nguyễn Văn Tiến (2008), có hai phương pháp niêm yết tỷ giá được sử 11 dụng theo quy ước trên thị trường đó là niêm yết tỷ giá theo cách gián tiếp và niêm yết tỷ giá theo cách trực tiếp.

Phương pháp niêm yết tỷ giá theo cách gián tiếp: đồng nội tệ sẽ đóng vai trò là đồng yết giá và có đơn vị cố định là một đơn vị, còn đồng ngoại tệ đóng vai trò là đồng định giá có số đơn vị thay đổi dựa theo thay đổi trên thị trường ngoại hối. Phương pháp niêm yết tỷ giá trực tiếp: là cách yết giá tại các quốc gia sở hữu đồng tiền yếu. Khi đó đồng ngoại tệ sẽ đóng vai trò là đồng yết giá, còn đồng nội tệ của quốc gia đó sẽ là đồng định giá. Cơ sở lý thuyết của lãi suất và tỷ giá hối đoái tác động lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần 2.

Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) và mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH) do Eugene Fama phát triển vào năm 1965. Lý thuyết khẳng định rằng các thị trường tài chính hiệu quả và giá của chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết. Nền tảng mô hình CAPM được đề xuất từ những năm 1960 dựa trên lý thuyết về thị trường hiệu quả và lý thuyết quản lý danh mục đầu tư. Mô hình CAPM lượng hóa mối quan hệ tuyến tính giữa rủi ro hệ thống và lợi nhuận kỳ vọng của các tài sản rủi ro.

Phương trình CAPM được mô tả như sau: 𝛼𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖𝑚 (𝛼𝑚 − 𝑟𝑓 ) + 𝛽𝑖ℎ (𝛼ℎ − 𝑟𝑓 ) Trong đó: 𝑟𝑓 : LS phi rủi ro 𝛽𝑖𝑚 : Độ nhạy của chứng khoán đối với sự thay đổi của danh mục thị trường 𝛼𝑚 : TSSL của danh mục thị trường 𝛽𝑖ℎ : Độ nhạy của chứng khoán đối với sự thay đổi của danh mục phòng ngừa rủi ro 12 𝛼ℎ : TSSL của một danh mục phòng ngừa rủi ro Mô hình ICAPM là mô hình tài chính quốc tế mở rộng từ mô hình CAPM đưa ra bởi Merton (1973). Mô hình ICAPM áp dụng được trong môi trường tài chính quốc tế, cho phép đánh giá rủi ro và tính toán TSSL của các tài sản tài chính trong ngữ cảnh toàn cầu. ICAPM giải thích TSSL kỳ vọng của một tài sản tài chính quốc tế bằng cách kết hợp rủi ro quốc tế (được thể hiện qua các biến số như tỷ giá hối đoái) và rủi ro hệ thống quốc tế. Mô hình ICAPM không có một phương trình cụ thể như mô hình CAPM, nhưng nó cũng dựa trên các yếu tố tương tự nhưng bao gồm thêm các yếu tố quốc tế.

Nghiên cứu thực nghiệm của Song (1994) sử dụng mô hình hai nhân tố gồm nhân tố thị trường và LS dựa trên mô hình ICAPM kết hợp lý thuyết thị trường hiệu quả chỉ ra biến động thị trường và biến LS tác động mạnh lên TSSL của cổ phiếu với từng giai đoạn khác nhau. Tương tự, Kasman và cộng sự (2011) kết hợp mô hình ICAPM, lý thuyết APT cho ra kết quả sự biến động của LS và TGHĐ là những yếu tố chính quyết định sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng có điều kiện. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá Arbitrage (APT- Arbitrage Pricing Theory) được đề xuất bởi Ross Stephen đề xuất vào giữa khoảng thập niên 70 của thế kỷ 20. Theo lý thuyết này, mối quan hệ giữa TSSL mong đợi và rủi ro có thể được giải thích là nếu hai sự đầu tư hoàn toàn giống nhau và có TSSL kỳ vọng khác nhau, một nhà đầu tư có thể đạt được lợi nhuận phi rủi ro bằng cách mua sự đầu tư với TSSL mong đợi cao hơn và bán khống sự đầu tư có TSSL mong đợi thấp hơn.

Khi TSSL của các chứng khoán có cùng hệ số beta nhưng TSSL khác nhau, sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Mô hình APT một nhân tố APT một nhân tố biểu hiện có một yếu tố F ảnh hưởng đến TSSL của chứng khoán I (𝑅𝑖 ). Không thể đa dạng hóa được yếu tố F vì các nhà đầu tư rằng đó yếu tố thị 13 trường. Chỉ số Beta i biểu diễn tác động của yếu tố F lên chứng khoán I.