CHƯƠNG 1 Trong chương này, tác giả đã trình bày tổng quan về các nghiên cứu trong nước cũng như các nghiên cứu nước ngoài nhằm tìm hiểu kết quả của những nghiên cứu đi trước liên quan đến đề tài tác động của đòn bảy tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, qua đó có cơ sở để xây dựng mô hình nghiên cứu. 11 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP 2.1 Tổng quan về đòn bẩy tài chính 2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn và các mô hình cấu trúc vốn 2. Cấu trúc vốn Cấu trúc vốn (Capital structure) là một thuật ngữ tài chính nhằm mô tả cách thức doanh nghiệp bố trí nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay hay chính là quan hệ về tỉ trọng giữa nợ và vốn cổ phần trong tổng số nguồn vốn của doanh nghiệp. Do đặc thù ngành sản xuất kinh doanh nên mỗi ngành nghề kinh doanh có một cấu trúc vốn đặc trưng dẫn đến mỗi doanh nghiệp cũng có một cơ cấu vốn khác nhau để phát huy tối đa lợi thế của doanh nghiệp.
Đặc điểm của cấu trúc vốn: Thứ nhất, cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng từ các yếu tố chủ quan và khách quan. Với nguồn vốn chủ sở hữu, chủ sở hữu là người quyết định thông qua việc đóng góp vốn vào doanh nghiệp hoặc thông qua phát hành cổ phiếu để tăng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, với việc sử dụng nợ để tài trợ thì nhà đầu tư (chủ nợ) sẽ là người quyết định tài trợ hay không tài trợ vốn cho doanh nghiệp. Quyết định này phụ thuộc vào các tiêu chí đánh giá của chủ nợ đối với doanh nghiệp như tình hình tài chính, mức độ tín nhiệm, lãi suất kỳ vọng.
Thứ hai, mỗi cấu trúc vốn lại thiết lập những lợi thế và bất lợi riêng. Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế. Trong khi đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sở hữu thì bị đánh thuế. Nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả vì thế lợi nhuận doanh 12 nghiệp nhận được sẽ nhiều hơn.
Ngoài ra, sử dụng nợ thường rẻ hơn vốn chủ sở hữu do khi sử dụng vốn cổ phần, ngoài việc phải trả thuế thu nhập doanh nghiệp, thì sẽ phải trả cổ tức cho các cổ đông do những người đầu tư vào công ty sẽ chỉ chấp nhận với một mức cổ tức cao hơn lãi suất ngoài thị trường, vì vậy lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp sẽ ít hơn. Tuy nhiên doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với vốn chủ sở hữu. Khi đó công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh và dẫn đến những rủi ro khác mà chúng ta sẽ bàn trong những phần sau. Một điểm không thuận lợi của việc sử dụng vốn chủ sở hữu là làm giảm quyền điều hành công ty.
Khi sử dụng vốn cổ phàn số lượng người chủ sở hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn. Tuy vậy vốn chủ sở hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền. Và để cân bằng với nợ, giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài chính lành mạnh.2 Các mô hình cấu trúc vốn Mô hình Modigliani & Miller (M&M) Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) là lý thuyết đầu tiên nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp và là nền tảng cơ sở cho các lý thuyết sau này. Modigliani và Miller (1958) đã đề xuất hai mệnh đề quan trọng: Mệnh đề thứ nhất nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn.
Các mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp là có thuế và không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Giả thuyết I: Cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp trong giả định không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ ngang bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. VU= VL Trong đó: VU: giá trị doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính. VL: giá trịdoanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính 13 Trong môi trường có thuế nhóm tác giả phát biểu giá trị doanh nghiệp có vay nợ cao hơn giá trị doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính do được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế.
VU < V L Giả thuyết II: Đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro cũng như lợi nhuận cho các cổ đông của công ty trong giả định không có thuế thu nhập doanh nghiệp Rs= R0+ (R0–RB) x B/S Trong đó: RS là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần RB: Lãi suất hay chi phí sử dụng nợ R0: Chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần B: Giá trịcủa nợ hay trái phiếu của công ty phát hành S: Giá trị của vốn cổ phần của công ty Giả thuyết II, được phát triển từ giả thuyết I, đã minh chứng rằng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) sẽ là không đổi ngay cả khi công ty thay đổi cấu trúc vốn của họ. Trong trường hợp này, cá nhân và doanh nghiệp đều được hưởng một lãi suất vay chung trên thị trường lợi ích từ lá chắn thuế bị loại bỏ. Tóm lại, cả 2 giả thuyết Modigliani và Miller đưa ra đều dựa trên các giả định phi thực tế. Tuy nhiên, Modigliani và Miller đã tạo lên những tiền đề phát triển các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp sau này.
Lý thuyết đánh đổi (Trade –off theory) Lý thuyết Đánh đổi (Trade-off Theory) của Kraus & Litzenberger (1973) chỉ ra rằng doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế khi sử dụng lãi vay và chi phí phá sản tài chính khi vay nợ, tình trạng phá sản tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực hiện các cam kết cho chủ nợ bởi EBIT thấp hơn tiền lãi phải trả. Dựa trên các lý thuyết của Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi là một bước phát triển về lý luận của Miller khi tác giả đã xem xét đến các tác động của thuế, chi phí phá sản và các chi phí trung gian khi giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Dựa trên lý 14 thuyết này, các công ty sẽ có những mục tiêu khác nhau về tỷ số nợ và nguồn vốn sao cho tối đa hóa được lợi ích của doanh nghiệp. Cụ thể hơn, sẽ tồn tại một điểm kết hợp tối ưu của các công ty khi họ cố gắng hướng đến việc gia tăng sử dụng nợ.
Việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm tăng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC). Theo như Wald (1999), giá trị hiện tại của phần thuế tiết kiệm do việc gia tăng vay nợ sẽ bị triệt tiêu bằng sự gia tăng của giá trị hiện tại trong chi phí phá sản. Cụ thể hơn, tồn tại những ưu điểm và nhược điểm khi sử dụng nợ. Ở những thời kỳ ban đầu, có những lợi ích từ việc chi trả thuế được gọi là lá chắn thuế.
Điều đó có nghĩa doanh nghiệp sẽ trả ít thuế hơn lượng họ phải trả bằng việc vay thêm nhiều nợ. Tuy nhiên, khi có quá nhiều nợ, doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro về việc phải thanh toán trong tương lai. Khi không có khả năng chi trả, doanh nghiệp sẽ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lí và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do vỡ nợ nên buộc các nhà quản lí bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời.
Vì vậy, doanh nghiệp chỉ nên vay nợ đến mức mà khoản lợi thuế từ một đồng vốn vay tăng thêm bằng khoản chi phí phá sản tài chính tăng thêm từ việc vay vốn. Bởi thế, theo lý thuyết đánh đổi điểm kết hợp tối ưu được xác định là điểm cao nhất của đường cong minh họa như trong hình 1. 1: Điểm kết hợp tối ưu theo lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) - Nguồn: Wikipedia 15 Ngoài ra, lý thuyết cũng chỉ ra rằng chi phí phá sản có thể có ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp tới doanh nghiệp. Theo như quan điểm của Breadley và các cộng sự (1984), có ba loại chi phí phá sản.
Trước tiên, đó là các chi phí hành chính trực tiếp liên quan đến bên thứ ba trong trường hợp doanh nghiệp bị giải thể. Thứ hai, đó là sự thiếu hụt trong trường hợp mất khả năng thanh khoản hoặc các chi phí liên quan cần thiết để khôi phục doanh nghiệp. Cuối cùng, đó còn là sự mất mát của tín dụng thuế. Tuy nhiên, điểm bất cập trong lý thuyết cân bằng là sự bất đồng thuận xảy ra khi doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính thấp vẫn có thể có kết quả kinh doanh tốt.
Điều này rõ ràng đối lập với lý thuyết cân bằng: vay nhiều nợ có thể giúp doanh nghiệp tối đa hóa lợi nhuận tại điểm cân bằng. Chính vì thế, sự xuất hiện của lý thuyết trật tự phân hạng là điều cần thiết để giải quyết vấn đề này. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Thuyết Trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) được đưa ra đầu tiên bởi Donaldson vào năm 196 và tiếp tục phát triển bởi Steward Myers và Nicolas Majluf năm 1984, dựa trên sự bất cân xứng thông tin. Khi đầu tư vào một dự án, các nhà quản trị doanh nghiệp sẽ xem xét từ ba nguồn chính: nguồn có sẵn từ phần lợi nhuận giữ lại, chứng khoán nợ và phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường.
Nếu các dự án đem lại lợi nhuận cao thì doanh nghiệp sẽ dùng nguồn sẵn có. Khi nguồn vốn sẵn có không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thường thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu của công ty đang được định giá cao hơn giá trị thực trên thị trường. Theo Donaldson (1961), thay vì phát hành thêm cổ phiếu, việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp sẽ là một kênh chủ yếu để gia tăng nguồn vốn của doanh nghiệp.