Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Phản ứng của nhà đầu tư với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của cổ đông lớn nước ngoài, người nội bộ và người liên quan – Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam" do nghiên cứu sinh La Ngọc Giàu thực hiện tại Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Võ Xuân Vinh và TS. Thân Thị Thu Thủy, hoàn thành năm 2019. Luận án thuộc chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, tiếp cận theo phương pháp định lượng thực nghiệm thông qua kỹ thuật nghiên cứu sự kiện (event study methodology).

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức vận hành từ tháng 7/2000. Cùng với sự gia tăng về số lượng tài khoản của nhà đầu tư trong và ngoài nước cũng như số lượng doanh nghiệp niêm yết, yêu cầu về tính minh bạch thông tin ngày càng trở nên cấp thiết. Trên thị trường, người nội bộ và người có liên quan là những nhóm đối tượng sở hữu lợi thế thông tin vượt trội so với các nhà đầu tư thông thường. Trong bối cảnh khung pháp lý đang hoàn thiện và các yếu tố văn hóa đặc thù tại Việt Nam, khả năng thông tin doanh nghiệp được chia sẻ cho các đối tượng liên quan trước khi công bố ra công chúng là hiện tượng cần được đánh giá định lượng.

Song song đó, sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài thông qua việc trở thành cổ đông lớn hoặc thoái vốn không còn là cổ đông lớn có thể mang lại các tín hiệu về năng lực quản trị, tính minh bạch và triển vọng doanh nghiệp. Mặc dù các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam đã tiếp cận nhiều loại sự kiện tài chính (như chi trả cổ tức, chia tách cổ phiếu, mua lại cổ phiếu quỹ, công bố báo cáo tài chính), tác giả nhận thấy chưa có công trình thực nghiệm nào phân tích trực tiếp phản ứng của nhà đầu tư thể hiện qua biến động giá và khối lượng giao dịch đối với các thông báo đăng ký giao dịch của người nội bộ, người liên quan và cổ đông lớn nước ngoài. Đây là khoảng trống học thuật và thực tiễn mà luận án lựa chọn giải quyết.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung của luận án là phân tích phản ứng của nhà đầu tư biểu hiện qua giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch khi có thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ, người liên quan, cũng như thông báo giao dịch cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài để trở thành cổ đông lớn hoặc không còn là cổ đông lớn tại các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).

Luận án xác định 3 mục tiêu cụ thể:

  1. Phân tích phản ứng của nhà đầu tư biểu hiện qua giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch cổ phiếu khi có thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ.
  2. Phân tích phản ứng của nhà đầu tư biểu hiện qua giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch cổ phiếu khi có thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người có liên quan (phân tách theo cá nhân và tổ chức).
  3. Phân tích phản ứng của nhà đầu tư biểu hiện qua giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch cổ phiếu với tác động của thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn và không còn là cổ đông lớn.

Câu hỏi nghiên cứu

Tương ứng với các mục tiêu, luận án tập trung trả lời 6 câu hỏi nghiên cứu:

  1. Giá cổ phiếu biến động như thế nào với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ?
  2. Khối lượng giao dịch cổ phiếu biến động như thế nào với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ?
  3. Giá cổ phiếu biến động như thế nào với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người liên quan?
  4. Khối lượng giao dịch cổ phiếu biến động như thế nào với thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người liên quan?
  5. Giá cổ phiếu biến động như thế nào khi thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn và không còn là cổ đông lớn được công bố?
  6. Khối lượng giao dịch cổ phiếu biến động như thế nào khi thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn và không còn là cổ đông lớn được công bố?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Phản ứng của nhà đầu tư trước các thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ, người có liên quan và cổ đông lớn nước ngoài, được xem xét qua 4 khía cạnh: (i) thông tin truyền tải trong giao dịch mua/bán của người nội bộ; (ii) thông tin truyền tải trong giao dịch mua/bán của người liên quan; (iii) thông tin trong thông báo nhà đầu tư nước ngoài trở thành/không còn là cổ đông lớn; (iv) biến động giá (lợi nhuận bất thường) và khối lượng giao dịch (khối lượng bất thường).
  • Phạm vi không gian: Các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu sự kiện và chuỗi dữ liệu giao dịch thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015.

Hệ thống giả thuyết nghiên cứu

Dựa trên nền tảng lý thuyết, tác giả thiết lập 12 giả thuyết kiểm định được chia thành 3 nhóm:

Nhóm giả thuyết Ký hiệu Nội dung giả thuyết
Giao dịch người nội bộ Giả thuyết 1a Giá cổ phiếu tăng với sự kiện đăng ký giao dịch mua của người nội bộ.
Giả thuyết 1b Giá cổ phiếu giảm với sự kiện đăng ký giao dịch bán của người nội bộ.
Giả thuyết 2a Khối lượng giao dịch tăng với sự kiện công bố thông tin đăng ký giao dịch mua cổ phiếu của người nội bộ.
Giả thuyết 2b Khối lượng giao dịch tăng với sự kiện công bố thông tin đăng ký giao dịch bán cổ phiếu của người nội bộ.
Giao dịch người liên quan Giả thuyết 3a Giá cổ phiếu tăng với sự kiện đăng ký giao dịch mua của người có liên quan.
Giả thuyết 3b Giá cổ phiếu giảm với sự kiện đăng ký giao dịch bán của người có liên quan.
Giả thuyết 4a Khối lượng giao dịch tăng với sự kiện công bố thông tin đăng ký giao dịch mua cổ phiếu của người có liên quan.
Giả thuyết 4b Khối lượng giao dịch tăng với sự kiện công bố thông tin đăng ký giao dịch bán cổ phiếu của người có liên quan.
Giao dịch NĐT nước ngoài Giả thuyết 5a Giá cổ phiếu tăng với sự kiện thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn được công bố.
Giả thuyết 5b Giá cổ phiếu giảm với sự kiện thông tin nhà đầu tư nước ngoài không còn là cổ đông lớn được công bố.
Giả thuyết 6a Khối lượng giao dịch cổ phiếu tăng với sự kiện thông tin nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn.
Giả thuyết 6b Khối lượng giao dịch cổ phiếu tăng với sự kiện thông tin nhà đầu tư nước ngoài không còn là cổ đông lớn.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án tổng thuật các công trình nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trên thế giới và tại Việt Nam, phân chia thành 5 nhóm chủ đề chính:

                  CÁC HƯỚNG NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN ĐƯỢC TỔNG THUẬT
Chi trả cổ tức      Chia tách cổ phiếu             Mua lại cổ phiếu    Báo cáo tài chính & Kiểm toán
- Pettit (1972)     - Copeland (1979)              - Chua (2010b)      - Ball & Brown (1968)
- Charest (1978)    - Han (1995)                   - Yook (2010)       - Dodd et al. (1984)
- Aharony & Swary   - Chen et al. (2011)           - Wu (2012)         - Dopuch et al. (1986)
  (1980)            - Chou et al. (2005)           - Reddy et al.      - Trần Thị Giang Tân &
- Võ Xuân Vinh &    - Võ Xuân Vinh &                 (2013)              Lâm Vũ Phi (2017a)
  Đoàn Thị Minh       Phan Thị Anh Thư             - Võ Xuân Vinh &
  Thái (2015)         (2014)                         Trịnh Tấn Lực
                                                     (2015b)
                        KHOẢNG TRỐNG LUẬN ÁN GIẢI QUYẾT
              Phản ứng thị trường đối với thông báo giao dịch của:
              1. Người nội bộ (Mua / Bán và tỷ lệ giao dịch)
              2. Người có liên quan (Cá nhân / Tổ chức; Mua / Bán)
              3. Cổ đông lớn nước ngoài (Trở thành CĐL / Không còn là CĐL)

  1. Nhóm nghiên cứu về thông tin chi trả cổ tức:

    • Trên thế giới: Pettit (1972) tại sàn New York giai đoạn 1964–1968 chỉ ra chính sách cổ tức tác động tới lợi nhuận bất thường. Charest (1978), Aharony & Swary (1980), Woolridge (1982), Asquith & Mullins Jr (1983), Grinblatt et al. (1984), Bajaj & Vijh (1995), Dyl & Weigand (1998), Wansley et al. (1991), Gurgul et al. (2003) tại thị trường Áo, Fuller (2003), Lee & Yan (2003), McCluskey et al. (2006) tại Ireland, Dasilas & Leventis (2011) tại Hy Lạp, Chen et al. (2014) tại Đài Loan đều xác nhận mối quan hệ đồng biến giữa thay đổi tỷ lệ cổ tức và phản ứng giá/khối lượng.
    • Tại Việt Nam: Võ Xuân Vinh & Đoàn Thị Minh Thái (2015) ghi nhận thị trường phản ứng chậm với thông tin chi trả cổ tức bằng tiền mặt và có hiện tượng rò rỉ thông tin; Nguyễn Thị Minh Huệ (2015) phân tích sự điều chỉnh giá tích cực đối với thông báo tăng cổ tức trên HOSE.

  2. Nhóm nghiên cứu về thông báo chia tách cổ phiếu:

    • Trên thế giới: Copeland (1979) cho thấy thanh khoản giảm sau chia tách; ngược lại Han (1995) chứng minh khối lượng giao dịch và tính thanh khoản tăng lên. Các nghiên cứu của Ball & Brown (1968), Chen et al. (2011), Chou et al. (2005), Desai & Jain (1997), Doran (1994), Dyckman et al. (1984), Elfakhani & Lung (2003), Kunz & Rosa‐Majhensek (2008), Lamoureux & Poon (1987) đều tìm thấy sự tồn tại của lợi nhuận bất thường quanh ngày công bố.
    • Tại Việt Nam: Võ Xuân Vinh & Phan Thị Anh Thư (2014) kiểm định lợi nhuận bất thường và thanh khoản quanh ngày công bố chia tách cổ phiếu.

  3. Nhóm nghiên cứu về thông tin mua lại cổ phiếu:

    • Trên thế giới: Chua (2010b) nghiên cứu tại Singapore giai đoạn 2006–2008 cho thấy $CAAR$ dương 1,25% ở giai đoạn [0, +1] và 1,33% ở giai đoạn [-1, +1]. Yook (2010) tại Mỹ, Wu (2012) tại Đài Loan ghi nhận $CAAR$ dương 1,74% ở giai đoạn [0, +1]. Ngược lại, Reddy et al. (2013) tại Ấn Độ tìm thấy $CAAR$ âm (-0,73% trước sự kiện và -1,04% giai đoạn [+1, +3]). Hillert et al. (2016) chứng minh mua lại cổ phiếu quỹ cải thiện thanh khoản tại Mỹ.
    • Tại Việt Nam: Võ Xuân Vinh & Trịnh Tấn Lực (2015b) khảo sát 227 sự kiện tại HOSE giai đoạn 2008–2014, chỉ ra giá phản ứng chậm và chưa phát hiện hiện tượng rò rỉ thông tin.

  4. Nhóm nghiên cứu về công bố báo cáo tài chính và báo cáo kiểm toán:

    • Trên thế giới: Ball & Brown (1968), Hew et al. (1996), Liu et al. (2003), Baskin (1972), Dodd et al. (1984), Dopuch et al. (1986), Firth (1978), Herbohn et al. (2007), Hsu et al. (2011), Ianniello & Galloppo (2015), Pei & Hamill (2013).
    • Tại Việt Nam: Trần Thị Giang Tân & Lâm Vũ Phi (2017a) nghiên cứu phản ứng giá khi công bố báo cáo kiểm toán có điều chỉnh; Võ Xuân Vinh & Lê Thị Kim Phượng (2014) xem xét thu nhập bất thường, thanh khoản và tỷ suất sinh lời khi công bố báo cáo tài chính.

  5. Nhóm nghiên cứu liên quan đến nhà đầu tư nước ngoài và các sự kiện khác tại Việt Nam:

    • Võ Xuân Vinh (2014), Batten & Vo (2015) chứng minh sở hữu nước ngoài tỷ lệ thuận với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp; Võ Xuân Vinh (2016) chỉ ra sở hữu nước ngoài tác động đến thanh khoản cổ phiếu; Võ Xuân Vinh & Đặng Bửu Kiếm (2016a) nhận định giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài mang tín hiệu thông tin ra thị trường.

Khoảng trống nghiên cứu xác định: Chưa có nghiên cứu nào trong và ngoài nước phân tích một cách có hệ thống tác động của các thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu của người nội bộ, người liên quan và giao dịch làm thay đổi tư cách cổ đông lớn của nhà đầu tư nước ngoài đối với cả hai chiều biến động giá và khối lượng giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết nền tảng

Luận án vận dụng 4 lý thuyết kinh tế tài chính để giải thích cơ chế tác động của thông tin công bố:

  • Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information Theory): Được xây dựng bởi Akerlof (1970), phát triển bởi Pindyck & Rubinfeld (2009), Glosten & Milgrom (1985), Glosten & Harris (1988). Người nội bộ và người liên quan nắm giữ thông tin nội bộ chưa công bố. Nhà đầu tư bên ngoài khi nhận được thông báo đăng ký giao dịch sẽ suy đoán rằng các giao dịch này hàm chứa thông tin riêng, từ đó thực hiện hành vi giao dịch mô phỏng theo để giảm thiểu rủi ro và tìm kiếm lợi nhuận.
  • Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory): Dựa trên Damodaran & Liu (1993), hành động đăng ký mua cổ phiếu của người nội bộ/người liên quan phát tín hiệu rằng giá thị trường đang thấp hơn giá trị thực; ngược lại hành động đăng ký bán phát tín hiệu cổ phiếu đang bị định giá cao. Đối với nhà đầu tư nước ngoài, việc mua để trở thành cổ đông lớn là tín hiệu nâng cao năng lực quản trị và tính minh bạch, trong khi việc thoái vốn khỏi nhóm cổ đông lớn là tín hiệu suy giảm hiệu quả quản trị.
  • Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis): Dựa trên Fama (1970), Fama et al. (1969), Brown & Warner (1980). Luận án kiểm định thị trường hiệu quả dạng vừa (semi-strong form). Nếu giá phản ánh tức thì tại ngày sự kiện ($t=0$), thị trường đạt hiệu quả dạng vừa. Nếu xuất hiện lợi nhuận bất thường trước ngày công bố ($t < 0$), có hiện tượng rò rỉ thông tin; nếu tồn tại lợi nhuận bất thường kéo dài sau ngày công bố ($t > 0$), phản ứng của thị trường là chậm và không hiệu quả.
  • Lý thuyết về khối lượng giao dịch (Trading Volume Theory): Theo Karpoff (1986), sự xuất hiện thông tin tạo ra sự bất đồng trong diễn giải thông tin và sự khác biệt về mức độ chấp nhận rủi ro/kỳ vọng giữa các nhà đầu tư, dẫn đến sự gia tăng của khối lượng giao dịch bất thường.

Khung pháp lý và định nghĩa thuật ngữ

Luận án căn cứ vào Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11, Luật số 62/2010/QH12, Quyết định 245/QĐ-UBCK (2005), Thông tư 38/2007/TT-BTC, Thông tư 09/2010/TT-BTC, Thông tư 52/2012/TT-BTC và Thông tư 155/2015/TT-BTC của Bộ Tài chính:

  • Người nội bộ: Thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát, Tổng Giám đốc (Giám đốc), Phó Tổng giám đốc (Phó Giám đốc), Giám đốc Tài chính, Kế toán trưởng, Trưởng phòng tài chính kế toán, Người đại diện theo pháp luật, Người được ủy quyền công bố thông tin.
  • Người có liên quan: Bao gồm cá nhân liên quan (vợ, chồng, cha đẻ, cha nuôi, mẹ đẻ, mẹ nuôi, con đẻ, con nuôi, anh/chị/em ruột, anh/chị/em dâu rể) và tổ chức liên quan (nơi cá nhân là nhân viên, lãnh đạo, hoặc sở hữu trên 10% vốn biểu quyết).
  • Cổ đông lớn: Cổ đông sở hữu từ 5% trở lên số cổ phiếu biểu quyết đang lưu hành.
  • Quy định công bố thông tin: Phải công bố thông tin trước ngày thực hiện giao dịch tối thiểu 03 ngày làm việc; thời hạn thực hiện giao dịch không quá 30 ngày kể từ ngày đăng ký; phiên giao dịch đầu tiên chỉ được tiến hành sau 24 giờ kể từ khi có công bố thông tin từ Sở Giao dịch; báo cáo kết quả giao dịch và giải trình trong thời hạn 03 ngày làm việc sau khi kết thúc đợt giao dịch.

Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study)

Phương pháp kế thừa từ Dolley (1933), Ball & Brown (1968), Fama et al. (1969), MacKinlay (1997), Brown & Warner (1980, 1985), Kothari & Warner (2005):

                       THIẾT LẬP CÁC CỬA SỔ TRONG NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN
    
    Cửa sổ ước lượng             Cửa sổ sự kiện                 Cửa sổ sau sự kiện
      [-135, -16]                  [-15, +15]                      [+16, +30]
-135                     -16             0               +15                       +30
                                    (Ngày sự kiện)
  • Ngày sự kiện ($t=0$): Ngày thông tin xuất hiện trên website của HOSE. Nếu công bố sau giờ giao dịch, ngày sự kiện được tính là ngày giao dịch kế tiếp.
  • Cửa sổ sự kiện (Event window): 31 ngày, từ ngày $t = -15$ đến $t = +15$.
  • Cửa sổ ước lượng (Estimation window): 120 ngày, từ ngày $t = -135$ đến $t = -16$.
  • Cửa sổ sau sự kiện (Post-event window): 15 ngày, từ ngày $t = +16$ đến $t = +30$.
  • Cửa sổ dự báo khối lượng kỳ vọng: từ ngày $t = -75$ đến $t = -16$.

Kỹ thuật đo lường và mô hình ước lượng

  1. Đo lường biến động giá (Lợi nhuận bất thường):

    • Lợi nhuận thực tế: $R_{i,t} = \frac{P_{i,t} - P_{i,t-1}}{P_{i,t-1}}$
    • Lợi nhuận bất thường: $AR_{i,t} = R_{i,t} - E(R_{i,t})$
    • Lợi nhuận kỳ vọng $E(R_{i,t})$ được tính bằng 2 phương pháp:
      • Phương pháp 1 (Điều chỉnh theo thị trường): $E(R_{i,t}) = R_{m,t}$
      • Phương pháp 2 (Mô hình thị trường OLS): $E(R_{i,t}) = \alpha_{i,t} + \beta_{i,t} R_{m,t}$ (ước lượng trong cửa sổ 120 ngày [-135, -16]).
    • Lợi nhuận bất thường trung bình tại ngày $t$: $$AAR_t = \frac{1}{N} \sum_{i=1}^{N} AR_{i,t}$$
    • Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy trong khoảng $[t_1, t_2]$: $$CAAR(t_1, t_2) = \sum_{t=t_1}^{t_2} AAR_t$$

  2. Đo lường biến động khối lượng giao dịch:

    • Theo mô hình của Gurgul et al. (2003), khối lượng giao dịch bất thường ($AV_{i,t}$) được tính bằng dạng logarit tỷ lệ khối lượng: $$AV_{i,t} = \log\left(\frac{V_{i,t}}{V_{m,t}}\right) - E\left[\log\left(\frac{V_{i,t}}{V_{m,t}}\right)\Bigg| X_i\right]$$ Trong đó $V_{i,t}$ là khối lượng giao dịch của cổ phiếu $i$, $V_{m,t}$ là khối lượng thị trường tại ngày $t$. Khối lượng kỳ vọng được xác định bằng giá trị trung bình tỷ lệ khối lượng trong cửa sổ [-75, -16].

  3. Kỹ thuật kiểm định thống kê:

    • Sử dụng kiểm định tham số t-test theo chuẩn Brown & Warner (1985) và Bajo (2010): $$t_{AAR_t} = \frac{AAR_t}{\hat{\sigma}(AAR_t)}$$ với độ lệch chuẩn $\hat{\sigma}(AAR_t)$ được tính toán từ chuỗi 120 ngày của cửa sổ ước lượng.
    • Kiểm định đối với $CAAR$: $$t_{CAAR} = \frac{CAAR(t_1, t_2)}{\hat{\sigma}(CAAR(t_1, t_2))}$$

Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu giá đóng cửa điều chỉnh, khối lượng giao dịch từng mã cổ phiếu, chỉ số VN-Index, khối lượng giao dịch toàn thị trường và các thông báo đăng ký giao dịch được thu thập từ HOSE, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD) và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong giai đoạn 2008–2015. Tác giả tiến hành lọc bỏ các sự kiện trùng lặp/nhiễu để đảm bảo tính chuẩn xác cho các ước lượng sự kiện.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 1 thiết lập tổng thể bức tranh nghiên cứu: trình bày bối cảnh thực tiễn của thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 16 năm phát triển; phân tích tính cấp thiết của đề tài; xác định mục tiêu chung, 3 mục tiêu cụ thể, 6 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu (4 khía cạnh) và phạm vi nghiên cứu (HOSE, 2008–2015); vạch ra trình tự 7 bước thực hiện và bố cục 7 chương của luận án.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương 2 hệ thống hóa các khái niệm, chuẩn mực pháp lý về công bố thông tin theo hệ thống Luật Chứng khoán và Thông tư của Bộ Tài chính (từ Quyết định 245/2005 đến Thông tư 155/2015/TT-BTC). Trình bày chi tiết 4 lý thuyết nền tảng (lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa, lý thuyết khối lượng giao dịch). Điểm luận có hệ thống các công trình nghiên cứu sự kiện trên thế giới và tại Việt Nam qua sơ đồ bản đồ tài liệu (Hình 2.4). Xác định khe hở học thuật và xây dựng hệ thống 12 giả thuyết nghiên cứu (từ 1a đến 6b).

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Chương 3 trình bày cơ sở phương pháp luận nghiên cứu sự kiện trong tài chính; mô tả chi tiết 8 sự kiện nghiên cứu; quy định nguyên tắc xác định ngày sự kiện ($t=0$), cấu trúc 3 cửa sổ (cửa sổ sự kiện 31 ngày [-15, +15], cửa sổ ước lượng 120 ngày [-135, -16], cửa sổ sau sự kiện 15 ngày [+16, +30]); thiết lập công thức tính toán $AR_{i,t}$ theo 2 phương pháp (điều chỉnh thị trường và mô hình thị trường OLS), $AAR_t$, $CAAR(t_1, t_2)$ và $AV_{i,t}$ theo mô hình log tỷ lệ khối lượng; trình bày công thức kiểm định tham số t-test; quy trình thu thập và làm sạch dữ liệu từ HOSE giai đoạn 2008–2015.

Chương 4: Phản ứng của NĐT với thông báo đăng ký giao dịch CP của người nội bộ

Chương 4 kiểm định thực nghiệm phản ứng của thị trường đối với các thông báo của người nội bộ:

  • Thông báo đăng ký mua: Phân tích kiểm định LNBT ($AAR$, $CAAR$) và KLBT ($AAV$) tại Bảng 4.1 và Phụ lục 1; kiểm định phân nhóm theo tỷ lệ đăng ký mua ít (Bảng 4.2) và tỷ lệ đăng ký mua nhiều (Bảng 4.3); biểu đồ biến động qua Hình 4.1.
  • Thông báo đăng ký bán: Phân tích kiểm định LNBT và KLBT tại Bảng 4.4 và Phụ lục 2; kiểm định phân nhóm theo tỷ lệ bán ít (Bảng 4.5) và tỷ lệ bán nhiều (Bảng 4.6); biểu đồ biến động qua Hình 4.2.
  • Kết quả khẳng định thông báo mua tạo ra phản ứng giá dương (tin tốt), thông báo bán tạo ra phản ứng giá âm (tin xấu); khối lượng giao dịch gia tăng đáng kể quanh ngày công bố.

Chương 5: Phản ứng của NĐT khi thông báo đăng ký giao dịch CP của người liên quan

Chương 5 phân tách đối tượng người có liên quan thành 2 nhóm: cá nhân và tổ chức:

  • Người liên quan là cá nhân: Kiểm định LNBT và KLBT đối với thông báo mua (Bảng 5.1, Phụ lục 3), phân loại mua ít (Bảng 5.2), mua nhiều (Bảng 5.3), hình biểu diễn 5.1; kiểm định đối với thông báo bán (Bảng 5.4, Phụ lục 4), phân loại bán ít (Bảng 5.5), bán nhiều (Bảng 5.6), hình biểu diễn 5.2.
  • Người liên quan là tổ chức: Kiểm định LNBT và KLBT đối với thông báo mua (Bảng 5.7, Phụ lục 5), phân loại mua ít (Bảng 5.8), mua nhiều (Bảng 5.9), hình biểu diễn 5.3; kiểm định đối với thông báo bán (Bảng 5.10, Phụ lục 6), phân loại bán ít (Bảng 5.11), bán nhiều (Bảng 5.12), hình biểu diễn 5.4.
  • Kết quả cho thấy phản ứng thị trường đối với giao dịch của người liên quan (cả cá nhân và tổ chức) có xu hướng tương đồng với người nội bộ: thông báo mua mang lại lợi nhuận bất thường dương, thông báo bán tạo ra lợi nhuận bất thường âm; quy mô tỷ lệ đăng ký giao dịch có tác động tới biên độ phản ứng của thị trường.

Chương 6: Phản ứng của NĐT với thông tin NĐT nước ngoài trở thành CĐL và không còn là CĐL

Chương 6 kiểm định phản ứng giá và khối lượng xung quanh các sự kiện của nhà đầu tư nước ngoài:

  • Sự kiện công bố thông tin trở thành cổ đông lớn (Bảng 6.1, Phụ lục 8).
  • Sự kiện xung quanh ngày thực hiện giao dịch mua để trở thành cổ đông lớn (Bảng 6.2, Phụ lục 7, Hình 6.1).
  • Sự kiện công bố thông tin đăng ký bán để không còn là cổ đông lớn (Bảng 6.3, Phụ lục 9, Hình 6.2).
  • Sự kiện tại ngày thực hiện giao dịch bán để không còn là cổ đông lớn (Bảng 6.4, Phụ lục 10, Hình 6.3).
  • Kết quả kiểm định thống kê cho thấy: chưa có bằng chứng thống kê có ý nghĩa về việc nhà đầu tư phản ứng qua giá và khối lượng giao dịch đối với các sự kiện trở thành cổ đông lớn hoặc không còn là cổ đông lớn của nhà đầu tư nước ngoài trên sàn HOSE.

Chương 7: Kết luận và gợi ý chính sách

Chương 7 tổng hợp toàn bộ các phát hiện nghiên cứu; trình bày các đóng góp về mặt khoa học lý luận và thực tiễn; đề xuất các hàm ý chính sách và khuyến nghị thực thi đối với các cơ quan quản lý thị trường (UBCKNN, các Sở Giao dịch), doanh nghiệp niêm yết và nhà đầu tư; nêu rõ các hạn chế nghiên cứu và định hướng các hướng nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Kết quả nghiên cứu chính

  1. Đối với giao dịch của người nội bộ và người liên quan:

    • Thông báo đăng ký mua cổ phiếu của người nội bộ và người có liên quan (cả cá nhân và tổ chức) được thị trường tiếp nhận như một tín hiệu tốt, tạo ra lợi nhuận bất thường dương ($AAR > 0, CAAR > 0$) và kích hoạt sự gia tăng của khối lượng giao dịch bất thường ($AV > 0$).
    • Ngược lại, thông báo đăng ký bán cổ phiếu của người nội bộ và người có liên quan được xem là tín hiệu tiêu cực đối với thị trường, tạo ra lợi nhuận bất thường âm.
    • Mức độ phản ứng của giá và khối lượng có sự khác biệt giữa các nhóm tỷ lệ đăng ký giao dịch (giao dịch tỷ lệ nhiều tạo ra phản ứng mạnh mẽ hơn nhóm giao dịch tỷ lệ ít).
    • Sự tồn tại của lợi nhuận bất thường ở các ngày trước ($t < 0$) và sau ($t > 0$) ngày sự kiện phản ánh thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đạt trạng thái hiệu quả dạng vừa hoàn hảo, tồn tại dấu hiệu rò rỉ thông tin trước công bố và thị trường điều chỉnh có độ trễ.

  2. Đối với giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài:

    • Kết quả kiểm định thực nghiệm chưa tìm thấy bằng chứng thống kê có ý nghĩa cho thấy nhà đầu tư trên HOSE phản ứng (thể hiện qua biến động giá và khối lượng giao dịch) với thông báo nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn hoặc không còn là cổ đông lớn.

Đóng góp về mặt khoa học (Lý luận)

  • Bổ sung bằng chứng thực nghiệm vào kho tàng nghiên cứu tài chính về kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả (dạng vừa), lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết tín hiệu và lý thuyết khối lượng giao dịch tại một thị trường chứng khoán mới nổi như Việt Nam.
  • Lần đầu tiên cung cấp bức tranh thực nghiệm toàn diện về phản ứng của giá và khối lượng giao dịch đối với các sự kiện công bố thông tin đăng ký giao dịch của người nội bộ, người liên quan (phân định cá nhân và tổ chức) và cổ đông lớn nước ngoài.

Đóng góp về mặt thực tiễn và gợi ý chính sách

  • Đối với cơ quan quản lý nhà nước (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán):
    • Cần tiếp tục hoàn thiện khung khổ pháp lý và quy chế giám sát công bố thông tin giao dịch nội bộ và giao dịch của người liên quan nhằm hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin và ngăn ngừa hiện tượng rò rỉ thông tin trước ngày công bố chính thức.
    • Tăng cường chế tài xử phạt đối với các hành vi chậm trễ, vi phạm nghĩa vụ báo cáo hoặc lợi dụng ưu thế thông tin nội bộ để giao dịch trục lợi.
    • Cải thiện hạ tầng kỹ thuật và các kênh công bố thông tin nhằm đảm bảo thông tin được truyền tải đồng thời, tức thì tới mọi tầng lớp nhà đầu tư.
  • Đối với doanh nghiệp niêm yết:
    • Nâng cao tính chuẩn mực trong quản trị công ty, xây dựng quy chế kiểm soát nội bộ chặt chẽ đối với việc quản lý dòng thông tin nội bộ và hành vi giao dịch cổ phiếu của cán bộ quản lý và người có liên quan.
    • Nhận thức rõ tác động tín hiệu từ các giao dịch của người nội bộ đối với thị giá cổ phiếu để có chiến lược truyền thông minh bạch, tránh gây biến động tâm lý tiêu cực cho cổ đông.
  • Đối với nhà đầu tư:
    • Cung cấp cơ sở thực nghiệm giúp nhà đầu tư bên ngoài (đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ) hiểu đúng bản chất tín hiệu từ các thông báo đăng ký giao dịch nội bộ để đưa ra quyết định mua/bán hợp lý, tránh tâm lý bầy đàn; đồng thời thận trọng trong việc diễn giải tín hiệu từ các giao dịch của khối ngoại khi trở thành hoặc thoái vốn khỏi nhóm cổ đông lớn.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

  • Hạn chế về phương pháp nghiên cứu sự kiện: Giả định thị trường phản ánh tức thì thông tin có thể bị vi phạm do đặc tính thị trường cận biên/mới nổi. Khó khăn trong việc kiểm soát hoàn toàn các tác động gây nhiễu từ các sự kiện trùng hợp cùng diễn ra trong cửa sổ sự kiện dài.
  • Hiện tượng giao dịch mỏng: Một số mã cổ phiếu có tần suất giao dịch ít hoặc không có giao dịch trong một số phiên thuộc cửa sổ ước lượng và cửa sổ sự kiện, điều này có thể ảnh hưởng nhất định đến ước lượng lợi nhuận kỳ vọng.
  • Phạm vi mẫu dữ liệu: Mẫu nghiên cứu mới chỉ giới hạn tại các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008–2015, chưa bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) hay sàn UPCoM.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng phạm vi nghiên cứu sang toàn bộ các sàn giao dịch tại Việt Nam (bao gồm sàn HNX và UPCoM) và cập nhật khung thời gian dữ liệu sau năm 2015.
  • Áp dụng thêm các mô hình ước lượng lợi nhuận kỳ vọng khác (như mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình đa nhân tố Fama – French) hoặc các kỹ thuật kiểm định phi tham số để so sánh độ vững của kết quả.
  • Đi sâu phân tích các nhân tố đặc thù của doanh nghiệp (như quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ sở hữu nhà nước, cơ cấu sở hữu) tác động đến mức độ phản ứng của giá và khối lượng khi có thông báo giao dịch nội bộ.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo chuyên khảo chuyên sâu cho các đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Tham khảo quy trình chuẩn mực khi triển khai phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) trong kinh tế tài chính, từ việc xác định 3 cửa sổ (ước lượng, sự kiện, sau sự kiện), mô hình hóa $AR, AAR, CAAR$ theo 2 phương pháp ước lượng lợi nhuận kỳ vọng, xây dựng mô hình logarit tỷ lệ khối lượng bất thường ($AV$), cho đến các công thức kiểm định tham số t-test.
  • Các nhà phân tích và nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán: Tham khảo Chương 4 và Chương 5 để nắm bắt phản ứng định lượng thực tế của thị trường trước các thông báo đăng ký mua/bán cổ phiếu của người nội bộ và người liên quan theo các phân vị tỷ lệ giao dịch, làm cơ sở xây dựng chiến lược đầu tư.
  • Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán và các nhà hoạch định chính sách: Tham khảo Chương 2 và Chương 7 để đánh giá mức độ bất cân xứng thông tin, sự rò rỉ thông tin trước công bố trên sàn HOSE, từ đó có căn cứ thực nghiệm hoàn thiện các quy định pháp lý về nghĩa vụ công bố thông tin và giám sát giao dịch nội bộ.

Câu hỏi thường gặp

1. Dữ liệu nghiên cứu của luận án được thu thập trong khoảng thời gian nào và trên sàn giao dịch nào?

Luận án thu thập dữ liệu các thông báo đăng ký giao dịch cổ phiếu và chuỗi dữ liệu giá, khối lượng giao dịch của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 8 năm, từ năm 2008 đến năm 2015.

2. Cửa sổ sự kiện và cửa sổ ước lượng trong luận án được thiết lập cụ thể bao nhiêu ngày?

  • Cửa sổ sự kiện được chọn là 31 ngày, kéo dài từ ngày $t = -15$ (trước ngày công bố thông tin 15 ngày) đến ngày $t = +15$ (sau ngày công bố 15 ngày), bao gồm cả ngày sự kiện $t = 0$.
  • Cửa sổ ước lượng được chọn là 120 ngày, tính từ ngày $t = -135$ đến ngày $t = -16$ trước sự kiện.
  • Cửa sổ sau sự kiện kéo dài 15 ngày, từ ngày $t = +16$ đến ngày $t = +30$.
  • Cửa sổ dự báo khối lượng giao dịch kỳ vọng được thiết lập trong khoảng [-75, -16].

3. Tác giả sử dụng những phương pháp nào để ước lượng lợi nhuận kỳ vọng $E(R_{i,t})$?

Tác giả áp dụng 2 phương pháp:

  • Phương pháp 1 (Lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường): Lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận của danh mục thị trường, $E(R_{i,t}) = R_{m,t}$.
  • Phương pháp 2 (Mô hình thị trường OLS): Lợi nhuận kỳ vọng phụ thuộc vào yếu tố thị trường và hệ số rủi ro, $E(R_{i,t}) = \alpha_{i,t} + \beta_{i,t} R_{m,t}$, trong đó các tham số $\alpha_{i,t}$ và $\beta_{i,t}$ được hồi quy OLS trên chuỗi 120 ngày của cửa sổ ước lượng.

4. Kết quả nghiên cứu về thông báo đăng ký giao dịch của người nội bộ và người liên quan cho thấy điều gì?

Thông tin hàm chứa trong thông báo đăng ký mua cổ phiếu của người nội bộ và người có liên quan (cả cá nhân và tổ chức) được thị trường phản ứng tích cực như một thông tin tốt (làm tăng giá và tăng khối lượng giao dịch bất thường). Ngược lại, thông báo đăng ký bán cổ phiếu của các đối tượng này được tiếp nhận như một thông tin xấu (làm giảm giá cổ phiếu).

5. Kết quả kiểm định đối với sự kiện giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài để trở thành hoặc không còn là cổ đông lớn như thế nào?

Luận án kết luận chưa tìm thấy bằng chứng thống kê có ý nghĩa về phản ứng của nhà đầu tư (biểu hiện qua sự thay đổi của giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch) đối với các thông báo/sự kiện nhà đầu tư nước ngoài trở thành cổ đông lớn hoặc không còn là cổ đông lớn tại các công ty niêm yết trên HOSE.

Kết luận

Luận án của tác giả La Ngọc Giàu (2019) là công trình nghiên cứu thực nghiệm định lượng có hệ thống về phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam trước các thông báo đăng ký giao dịch của người nội bộ, người có liên quan và cổ đông lớn nước ngoài trên sàn HOSE giai đoạn 2008–2015. Bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện với mô hình kiểm định tham số chặt chẽ, luận án chứng minh thông báo đăng ký mua của người nội bộ và người liên quan mang tín hiệu tích cực làm tăng giá cổ phiếu, trong khi thông báo đăng ký bán mang tín hiệu tiêu cực làm giảm giá cổ phiếu. Đồng thời, nghiên cứu chỉ ra chưa có bằng chứng thống kê về phản ứng của thị trường đối với các sự kiện thay đổi tư cách cổ đông lớn của nhà đầu tư nước ngoài, qua đó cung cấp cơ sở dữ liệu thực nghiệm giá trị cho việc hoàn thiện chính sách quản lý công bố thông tin và định hướng chiến lược đầu tư.