CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU hươ g này trình bày các nghiên cứu có liên quan đến đề tài đã được thực hiện trên Thế giới và Việt Nam từ đó đưa ra nh ng nhận xét và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.1 Đề tài nghiên cứu nước ngoài Gordon (1959), đã đưa ra 3 giả thiết khi một nhà đầu ư cân nhắc mua một cổ phiếu: thứ nhất là cổ tức và thu nhập, thứ hai là cổ tức, thứ ba là thu nhập. Nhà đầu ư mua cổ phiếu với mức giá cho một ngày trong ươ g lai hư g mức giá này lại liên quan tới thu nhập và cổ tức trong ươ g lai. Giả thiết thứ nhất b bác bỏ bởi kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cổ phiếu ũ g giống hư nh ng tài sản khác, được mua bởi giá tr kỳ vọng mang lại trong ươ g lai. Giá tr này có thể là thu nhập, có thể là cổ tức hư g không thể bao hàm đồng thời cả hai.
Đối với giả thiết cổ tức cho rằng các nhà đầu ư mua cổ tức khi mua lại cổ phần bởi cổ tức chính là dòng thanh toán mà nhà đầu ư mong đợi nhận được. Nhà đầu ư quan tâm tới toàn bộ cổ tức thanh toán mong đợi nhận được chứ không bao hàm giá tr hiện tại. ũ g theo nghiên cứu của Gordon, nếu mô hình đ nh giá cao, một sự ă g lên của cổ tức ươ g ứng với sự sụt giảm trong thu nhập gi lại sẽ không làm ă g giá tr cổ phiếu hư khi mô hình đ nh giá thấp. Đối với giả thiết thu nhập, nhà đầu ư nhận được cổ tức bằng tiền và thu nhập gi lại khi giá tr cổ phiếu ă g lên, nếu nhà đầu ư cần tiền mặt ũ g có thể bán ngay.
Tuy nhiên, trong ngắn hạn, mức thuế khác nhau đá h vào cổ tức và đá h vào thu nhập ũ g sẽ ảnh hưởng tới quyết đ nh gi hay bán cổ phiếu của nhà đầu ư. Ông ũ g đề xuất mối quan hệ trực tiếp gi a chính sách cổ tức và giá tr th ường của cổ phiếu ngay cả khi tỷ lệ hoàn vốn nội bộ và tỷ suất sinh lợi theo yêu cầu là giống nhau. Bài nghiên cứu của Gordon đã đưa đến kết luận là gia ă g cổ tức sẽ làm gia ă g giá tr th ường và làm giảm chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Diamond (1967) đã lựa chọn 255 doanh nghiệp Mỹ trong tám ngành công nghiệp để nghiên cứu mối quan hệ gi a giá tr cổ tức và thu nhập gi lại giai đoạn từ 1961-1962.
Kết quả không đồng nhất với Gordon (1959) khi đã chỉ ra rằng chỉ có LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 một bằng chứng rất yếu chứng tỏ nhà đầu ư thích cổ tức hơ là lãi vốn trong ươ g lai. Ngoài ra, ông ũ g tìm thấy rằng các ngành công nghiệp có tốc độ ă g ưởng cao có lợi nhuận ươ g đối cao, do đó cổ tức được ưa thích hơ lợi nhuận gi lại. Trong khi đó các ngành công nghiệp ưởng thành với tốc độ ă g ưởng thấp lại ư tiên lợi nhuận gi lại hơ. Đ ều này thể hiện mối quan hệ gược gi a ă g ưởng của công ty với chi trả cổ tức.
Pettit (1972) đã nghiên cứu mẫu gồm 625 doanh nghiệp niêm yết trên th ường chứng khoán New York thời gian từ tháng 1 ă 1964 đến tháng 6 ă 1968. Có khoảng 1000 lần thông báo thay đổi cổ tức trong khoảng thời gian này. Đồng thời, ông thu thập số liệu hàng ngày của nh ng lần thay đổi cổ tức bất hường của các danh mục đầu ư trong thời gian 1967-1969 để nghiên cứu ảnh hưởng của thay đổi d liệu hàng ngày. Ông chia ra thành các danh mục chi trả cổ tức bao gồm: không chi trả, giảm cổ tức, không thay đổi, ăng dưới 10%, ă g từ 10%-25%, ă g hơ 25%, gi nguyên mức cố đ nh.
Kết quả của bài nghiên cứu hỗ trợ cho đề xuất rằng việc đá h giá giá tr cổ phiếu doanh nghiệp b ảnh hưởng bởi thông báo thay đổi cổ tức. Tầm quan trọng của nh ng thông báo thay đổi cổ tức này dẫn tới hai kết luận chính: Thứ nhất, nếu thông tin hàm chứa trong thông báo này được đưa ra th ường thì nguồn vốn tài trợ sẵn có cho doanh nghiệp sẽ nhiều hơ. Hai là, việc sử dụng chính sách cổ tức hư là công cụ để đưa ra thông tin sẽ không hiệu quả bởi chính sách cổ tức không phải là một phương tiện hoàn hảo phản ánh tiềm ă g ă g ưởng của doanh nghiệp trong ươ g lai. Hầu hết thông tin hàm chứa trong thông báo thay đổi sẽ đưa tới phản ứng của giá cổ phiếu vào cuối mỗi giai đoạn.
Bài nghiên cứu của ông đã cung cấp bằng chứng cho thấy lợi nhuận doanh nghiệp đã phản ánh trong giá cổ phiếu. Đồng thời giá cả cổ phiếu sẽ phản ứng lại với nh ng thay đổi trong chính sách cổ tức, hoặc ă g lên, hoặc giảm lên ươ g ứng. Black và Scholes (1974) đã nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức trên 25 danh mục cổ phần hường của th ường chứng khoán New York giai đoạn từ 1936 đến 1966. Họ sử dụng mô hình đ nh giá tài sản vốn để kiểm tra mối quan hệ gi a tỷ lệ cổ tức và lợi nhuận mong đợi.
Kết quả cho thấy rằng không có bằng chứng về LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 việc với tỷ lệ cổ tức khác nhau thì dẫn tới mức giá cổ phiếu khác nhau. Họ ũ g đồng thời kiểm tra mối quan hệ gi a tỷ lệ chi trả với giá cổ phiếu hư g không có mối quan hệ nào gi a các biến này. Giá cổ phiếu có thể thay đổi tạm thời để phản ứng lại với thay đổi cổ tức do th ường tin rằng có tín hiệu về thay đổi thu nhập trong ương lai. Tuy nhiên khi mà không có sự thay đổi nào diễn ra thì sự thay đổi tạm thời trong giá cổ phiếu ũ g sẽ biến mất.
Asquith & Mullins Jr (1983) đã nghiên cứu mẫu gồm 168 công ty trên th ường chứng khoán New York, chi trả cổ tức lần đầu và sau 10 ă gián đoạn và nghiên cứu mối quan hệ gi a thông báo cổ tức với phản ứng của th ường đối với thông báo đó. Bài nghiên cứu không phụ thuộc vào bất cứ sự kiện nào của doanh nghiệp (ví dụ hư thông báo về doanh thu) và lợi nhuận ượt trội ươ g liên quan tới việc chi trả cổ tức lần đầu. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy so với chi trả cổ tức lần đầu, việc ăng chi trả cho các lần chi trả sau sẽ tác động ít hơ tới giá cổ phiếu hơ. Kết quả ũ g chỉ ra rằng các nghiên cứu khác đã đá h giá thấp ảnh hưởng của việc ă g cổ tức của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu đã tìm ra mối quan hệ gược chiều gi a việc công bố chi trả cổ tức với giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Jonathan Baskin (1989) đã nghiên cứu đá h giá mối quan hệ gi a chính sách cổ tức và thay đổi giá cổ phiếu. Ông ũ g mở rộng thêm mô hình bằng cách đưa các biến kiểm soát vào phân tích. Biến kiểm soát bao gồm: quy mô, nợ, thay đổi lợi nhuận và ă g ưởng tài sản.
Các biến kiểm soát này không chỉ có ảnh hưởng rõ rệt tới thay đổi giá cổ phiếu mà còn có tác động lên tỷ lệ cổ tức. T ường hợp đặc biệt, thay đổi thu nhập vừa tác động lên thay đổi giá cổ phiếu đồng thời cũng tác động tới chính sách cổ tức tối ư của doanh nghiệp. Hơ thế n a, với giả đ nh là rủi ro hoạt động là cố đ nh, mức độ nợ có thể có tác động cùng chiều lên tỷ lệ cổ tức. Quy mô ũ g được cho là có ảnh hưởng tới thay đổi giá cổ phiếu.
Lý do là cổ phiếu của nh ng công ty có quy mô lớn hường ổn đ nh hơ cổ phiếu của nh ng công ty nhỏ, đồng thời nh ng công ty nhỏ hường hạn chế thông tin tới nhà đầu ư nên sẽ tác động tới thay đổi giá cổ phiếu. Trong bài nghiên cứu của mình, ông đã đưa ra một LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 số giả đ nh về hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất sinh lợi, hiệu ứng kinh doanh dựa trên chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin. Baskin (1989) đề xuất rằng biến động tỷ suất chiết khấu ít có ảnh hưởng tới tỷ lệ cổ tức cao bởi tỷ lệ cổ tức cao là tín hiệu của dòng tiền cao trong ngắn hạn, vì vậy nh ng doanh nghiệp có cổ tức cao được kỳ vọng là ít có biến động trong giá cổ phiếu. Baskin (1989) đã sử dụng mô hình ă g ưởng của Gordon để giải thích kỳ vọng trên theo hiệu ứng thời gian.
Hơ thế n a, theo Baskin, theo hiệu ứng tỷ suất thu nhập, với doanh nghiệp có tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả thấp hường được đ nh giá cao hơ giá tr thực do cơ hội tiềm ă g trong ươ g lai. Do dự báo lợi nhuận từ ơ hội ă g ưởng hường có độ chính xác thấp hơ dự báo từ giá tr thực của công ty nên nh ng công ty có tỷ lệ chi trả và tỷ lệ cổ tức thấp hường được kỳ vọng là có thay đổi giá cổ phiếu cao. Ông ũ g đề xuất rằng với các doanh nghiệp có tỷ lệ cổ tức cao hơ thì lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch giá ũ g sẽ cao hơ. Baskin ũ g cho rằng các nhà quản lý có thể kiểm soát được thay đổi đổi giá cổ phiếu và rủi ro cổ phiếu bằng chính sách cổ tức và phân bổ cổ tức tại thời đ ểm thông báo cổ tức bởi lúc này có thể đưa ra tín hiệu ổn đ nh của doanh nghiệp.
Baskin (1989) đã sử dụng d liệu của 2344 công ty Mỹ vào ă 1986, trong đó có 183 doanh nghiệp liên quan tới lĩ h vực khai khoáng, 1074 doanh nghiệp trong lĩ h vực công nghiệp 330 doanh nghiệp liên quan đến ngành đường sắt, 388 doanh nghiệp tài chính, 230 doanh nghiệp trong lĩ h vực bán lẻ, số còn lại trong lĩnh vực d ch vụ và y tế để nghiên cứu mối quan hệ gi a tỷ lệ cổ tức, tỷ lệ chi trả và thay đổi giá cổ phiếu.