Luận văn: Tác động của cấu trúc vốn và vốn trí tuệ đến DN logistics

Luận văn phân tích tác động của cấu trúc vốn và vốn trí tuệ đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành logistics tại thị trường Việt Nam.

• Tác giả: Trần Thị Kim Cương
• Người hướng dẫn: PGS. Trần Thị Hải Lý
• Trường học: Trường Đại học Ngân Hàng Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Tác Động Của Cấu Trúc Vốn Và Vốn Trí Tuệ Đến Thành Quả Các Doanh Nghiệp Ngành Logistics Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Cấu trúc vốn Vốn trí tuệ Chìa khóa thành công DN Logistics

Trong bối cảnh kinh tế tri thức, thành công của doanh nghiệp không chỉ phụ thuộc vào tài sản hữu hình. Các yếu tố vô hình như vốn trí tuệ ngày càng đóng vai trò quyết định đến năng lực cạnh tranh. Đối với ngành logistics Việt Nam, một ngành có tốc độ phát triển 14-16% mỗi năm, việc quản trị hiệu quả các nguồn lực trở nên cấp thiết. Bài viết này phân tích sâu mối quan hệ tương tác giữa cấu trúc vốn, vốn trí tuệ và thành quả DN logistics VN, dựa trên các phát hiện thực nghiệm quan trọng. Hiểu rõ sự tác động này giúp các nhà quản lý đưa ra quyết định tài chính và đầu tư chiến lược, nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và đảm bảo phát triển bền vững. Nghiên cứu của Trần Thị Kim Cương (2019) trên 45 công ty logistics niêm yết đã cung cấp những bằng chứng rõ ràng về vai trò của các yếu tố này. Theo đó, việc cân bằng giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư vào tài sản vô hình là bài toán cốt lõi. Trong khi quyết định tài trợ ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí sử dụng vốn và rủi ro tài chính, thì vốn trí tuệ lại là động lực cho đổi mới sáng tạo và cải thiện hiệu quả hoạt động. Bài viết sẽ làm rõ cách thức các doanh nghiệp logistics có thể khai thác hai nguồn lực này để nâng cao kết quả kinh doanh trong một thị trường đầy biến động.

1.1. Tầm quan trọng của tài sản vô hình trong kỷ nguyên số

Kỷ nguyên kinh tế tri thức đã thay đổi căn bản cách thức tạo ra giá trị. Tài sản vô hình, bao gồm tri thức, kinh nghiệm, thương hiệu và quy trình, đã trở thành nguồn lực chiến lược. Stewart (1999) định nghĩa vốn trí tuệ là “các vật chất trí tuệ... có thể dùng để tạo ra của cải”. Đối với ngành logistics, điều này thể hiện qua hệ thống quản lý logistics thông minh, quy trình tối ưu hóa chuỗi cung ứng, và đặc biệt là năng lực của đội ngũ nhân sự. Các công nghệ mới như robot, trí tuệ nhân tạo, và phân tích dữ liệu lớn đang làm gia tăng vai trò của vốn cấu trúc (hệ thống, quy trình) và vốn con người (kỹ năng, chuyên môn). Những doanh nghiệp không đầu tư vào các tài sản này sẽ đối mặt với nguy cơ tụt hậu và mất đi lợi thế cạnh tranh.

1.2. Tổng quan ngành logistics Việt Nam và các thách thức

Theo Hiệp hội Doanh nghiệp dịch vụ logistics Việt Nam (VLA), ngành logistics Việt Nam có quy mô khoảng 40-42 tỷ USD/năm và tốc độ tăng trưởng ấn tượng. Tuy nhiên, ngành này vẫn đối mặt với nhiều thách thức. Nguồn nhân lực chất lượng cao còn thiếu hụt, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động. Hầu hết các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn và đầu tư công nghệ. Báo cáo của Bộ Công thương (2017) chỉ ra rằng “đầu tư vào công nghệ và con người là sẽ yếu tố quyết định sự phát triển”. Do đó, việc nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn và vốn trí tuệ không chỉ mang ý nghĩa học thuật mà còn có giá trị thực tiễn to lớn, giúp các doanh nghiệp xác định hướng đi đúng đắn để cải thiện hiệu quả tài chính và tăng trưởng bền vững.

II. Thách thức trong quản lý tài chính DN logistics Việt Nam

Quản lý tài chính hiệu quả là một trong những thách thức lớn nhất đối với các doanh nghiệp logistics tại Việt Nam. Hai vấn đề nổi cộm là rủi ro từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính và sự phức tạp trong việc đo lường, quản lý vốn trí tuệ. Việc lạm dụng nợ vay, đặc biệt là nợ dài hạn, có thể làm tăng chi phí sử dụng vốn và áp lực trả nợ, dẫn đến suy giảm hiệu quả tài chính. Nghiên cứu thực nghiệm của Trần Thị Kim Cương (2019) đã chỉ ra mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ và ROA của các doanh nghiệp logistics, củng cố cho nhận định này. Đồng thời, tài sản vô hình như năng lực nhân sự hay quy trình vận hành, dù là yếu tố tạo ra giá trị cốt lõi, lại khó được định lượng trên báo cáo tài chính truyền thống. Điều này gây khó khăn cho các nhà quản lý trong việc phân bổ nguồn lực và đánh giá hiệu quả đầu tư. Việc không thể đo lường chính xác vốn con người hay vốn cấu trúc có thể dẫn đến các quyết định đầu tư sai lầm, bỏ lỡ cơ hội đổi mới sáng tạo và làm suy yếu năng lực cạnh tranh dài hạn. Vượt qua những thách thức này đòi hỏi một phương pháp tiếp cận toàn diện, kết hợp giữa việc tối ưu hóa cấu trúc vốn và xây dựng hệ thống đo lường hiệu quả các nguồn lực trí tuệ.

2.1. Rủi ro từ đòn bẩy tài chính và chi phí sử dụng vốn

Thuyết đánh đổi (Trade-off theory) cho rằng doanh nghiệp cần cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ vay và rủi ro kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp logistics Việt Nam, kết quả nghiên cứu cho thấy tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính chiếm ưu thế. Việc phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay làm tăng rủi ro tài chính, đặc biệt trong bối cảnh thị trường biến động. Khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng cao, chi phí sử dụng vốn bình quân cũng có thể tăng do các chủ nợ yêu cầu một mức lãi suất cao hơn để bù đắp rủi ro. Điều này trực tiếp làm xói mòn lợi nhuận và ảnh hưởng đến các chỉ số hiệu quả tài chính như ROA và ROE. Do đó, việc tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu là bài toán quan trọng.

2.2. Khó khăn trong việc lượng hóa và quản lý vốn trí tuệ

“Nếu bạn không thể đo lường nó, bạn không thể quản lý nó” (Kaplan và Norton, 1996). Đây là thách thức lớn nhất đối với vốn trí tuệ. Các báo cáo tài chính truyền thống không phản ánh đầy đủ giá trị của tài sản vô hình được tạo ra nội bộ, chẳng hạn như văn hóa doanh nghiệp, kiến thức chuyên môn của nhân viên, hay mối quan hệ khách hàng. Sự thiếu hụt các công cụ đo lường hiệu quả khiến việc đánh giá tác động của các khoản đầu tư vào đào tạo nhân sự ( vốn con người) hay cải tiến quy trình (vốn cấu trúc) trở nên khó khăn. Điều này cản trở doanh nghiệp trong việc xây dựng một chiến lược phát triển dựa trên tri thức, vốn là yếu tố cốt lõi để nâng cao hiệu quả hoạt động và tạo ra lợi thế cạnh tranh bền vững trong ngành logistics.

III. Bí quyết tối ưu hóa cấu trúc vốn để tăng hiệu quả tài chính

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam cung cấp một góc nhìn rõ ràng: việc sử dụng nợ vay có tương quan nghịch với thành quả DN logistics VN. Cụ thể, nghiên cứu của Trần Thị Kim Cương (2019) cho thấy các chỉ số Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn (DA), Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng vốn (SDA) và Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn (LDA) đều có tác động tiêu cực và mang ý nghĩa thống kê đến Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA). Điều này cho thấy, trong bối cảnh ngành logistics Việt Nam, gánh nặng chi phí lãi vay và rủi ro tài chính từ đòn bẩy tài chính đang lớn hơn lợi ích từ tấm chắn thuế. Phát hiện này ủng hộ Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) của Myers (1984), cho rằng doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước khi tìm đến nợ vay. Để tối ưu hóa cấu trúc vốn, các nhà quản lý cần thận trọng trong quyết định tài trợ. Thay vì lạm dụng nợ, doanh nghiệp nên tập trung vào việc tái đầu tư từ lợi nhuận giữ lại. Khi cần huy động vốn từ bên ngoài, việc cân nhắc kỹ lưỡng giữa các loại nợ là cần thiết để giảm thiểu chi phí sử dụng vốn và duy trì sự ổn định tài chính, từ đó cải thiện kết quả kinh doanh.

3.1. Phân tích tác động tiêu cực của nợ vay đến ROA

Kết quả phân tích hồi quy từ nghiên cứu trên 45 doanh nghiệp logistics giai đoạn 2011-2017 là một bằng chứng thuyết phục. Hệ số hồi quy của các biến đo lường nợ (DA, SDA, LDA) đối với biến ROA đều mang dấu âm. Điều này có nghĩa là khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản có xu hướng giảm. Lý giải cho hiện tượng này có thể đến từ nhiều yếu tố: chi phí lãi vay cao làm giảm lợi nhuận ròng, áp lực trả nợ ảnh hưởng đến dòng tiền cho hoạt động và đầu tư, và rủi ro phá sản tăng cao khiến các đối tác và khách hàng e ngại. Các doanh nghiệp logistics càng sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính thì hiệu quả tài chính càng có nguy cơ suy giảm.

3.2. Lựa chọn giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Đâu là tối ưu

Nghiên cứu của Abor (2005) tại Ghana cho thấy nợ ngắn hạn có tác động tích cực trong khi nợ dài hạn tác động tiêu cực đến ROE. Mặc dù nghiên cứu tại Việt Nam cho thấy cả hai loại nợ đều có tác động tiêu cực đến ROA, nhưng mức độ ảnh hưởng có thể khác nhau. Nợ ngắn hạn thường được dùng để tài trợ cho vốn lưu động, có tính linh hoạt cao hơn và chi phí thường thấp hơn nợ dài hạn. Ngược lại, nợ dài hạn gắn liền với các dự án đầu tư lớn và rủi ro cao hơn. Do đó, các doanh nghiệp logistics nên ưu tiên các khoản vay ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu vốn tức thời và hạn chế sử dụng nợ dài hạn cho các dự án không chắc chắn. Chiến lược này giúp kiểm soát chi phí sử dụng vốn và giảm thiểu rủi ro tài chính dài hạn, góp phần tối ưu hóa cấu trúc vốn.

IV. Cách khai thác vốn trí tuệ để gia tăng giá trị doanh nghiệp

Trái ngược với cấu trúc vốn, vốn trí tuệ lại cho thấy một tác động tích cực mạnh mẽ đến thành quả DN logistics VN. Nghiên cứu sử dụng mô hình Hệ số trí tuệ giá trị gia tăng (VAIC) của Pulic (2000) đã chứng minh rằng các doanh nghiệp đầu tư hiệu quả vào tài sản vô hình sẽ đạt được kết quả kinh doanh tốt hơn. Cụ thể, chỉ số VAIC và các thành phần của nó là Hiệu quả vốn sử dụng (CEE) và Hiệu quả vốn nhân lực (HCE) đều có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA. Điều này khẳng định rằng, trong ngành logistics Việt Nam, giá trị doanh nghiệp được tạo ra không chỉ từ đội xe hay nhà kho, mà chủ yếu đến từ việc sử dụng hiệu quả các nguồn vốn vật chất (CEE) và năng lực của đội ngũ nhân sự (HCE). Vốn con người, bao gồm kỹ năng, kinh nghiệm và sự sáng tạo của nhân viên, là động lực chính cho việc cải tiến quy trình, tối ưu hóa chuỗi cung ứng và nâng cao chất lượng dịch vụ. Do đó, để gia tăng năng lực cạnh tranh, các doanh nghiệp cần có chiến lược đầu tư bài bản vào con người và hệ thống, biến vốn trí tuệ thành lợi thế cạnh tranh bền vững.

4.1. Mô hình VAIC Đo lường hiệu quả sử dụng tài sản vô hình

Mô hình VAICTM của Pulic (2000) là một công cụ kế toán hiệu quả để đo lường mức độ đóng góp của vốn trí tuệ vào việc tạo ra giá trị. Thay vì đo giá trị tuyệt đối, mô hình này tập trung vào hiệu quả. VAIC được tính bằng tổng của ba thành phần: Hiệu quả vốn sử dụng (CEE), Hiệu quả vốn nhân lực (HCE), và Hiệu quả vốn cấu trúc (SCE). Một chỉ số VAIC cao cho thấy doanh nghiệp đang chuyển đổi các nguồn lực (cả hữu hình và vô hình) thành giá trị gia tăng một cách hiệu quả. Việc áp dụng mô hình này giúp các nhà quản lý logistics có cái nhìn định lượng về sức mạnh của tài sản vô hình, từ đó đưa ra các quyết định đầu tư chính xác hơn.

4.2. Tầm quan trọng của vốn con người HCE và vốn sử dụng CEE

Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam nhấn mạnh vai trò vượt trội của HCE và CEE. Hiệu quả vốn nhân lực (HCE) cao phản ánh rằng mỗi đồng chi phí cho nhân viên tạo ra một lượng giá trị gia tăng lớn. Điều này cho thấy tầm quan trọng của việc tuyển dụng, đào tạo và giữ chân nhân tài trong ngành logistics. Trong khi đó, Hiệu quả vốn sử dụng (CEE) cho thấy khả năng sinh lời từ các tài sản vật chất như phương tiện, kho bãi. Sự kết hợp giữa vốn con người chất lượng cao và việc vận hành tài sản vật chất hiệu quả chính là công thức tạo nên hiệu quả hoạt động vượt trội. Các doanh nghiệp cần tập trung vào cả hai yếu tố này để tối đa hóa ROA.

4.3. Vai trò của vốn cấu trúc SCE trong hoạt động logistics

Vốn cấu trúc (SCE) bao gồm các yếu tố như quy trình làm việc, hệ thống công nghệ thông tin, văn hóa doanh nghiệp và cơ sở dữ liệu. Đây là những tài sản vô hình thuộc sở hữu của tổ chức, giúp các hoạt động diễn ra trơn tru và hiệu quả ngay cả khi nhân viên thay đổi. Trong logistics, vốn cấu trúc thể hiện qua hệ thống quản lý kho (WMS), hệ thống quản lý vận tải (TMS), và các quy trình đổi mới sáng tạo được chuẩn hóa. Mặc dù trong nghiên cứu của Trần Thị Kim Cương (2019), tác động của SCE không mạnh bằng HCE và CEE, nhưng nó vẫn là nền tảng không thể thiếu để vốn con người phát huy hết tiềm năng và đảm bảo hiệu quả hoạt động ổn định trong dài hạn.

V. Nghiên cứu thực tiễn Vốn và thành quả DN logistics VN

Các lý thuyết tài chính và quản trị cần được kiểm chứng bằng dữ liệu thực tiễn. Nghiên cứu về cấu trúc vốn, vốn trí tuệ & thành quả DN logistics VN đã cung cấp những bằng chứng định lượng thuyết phục, soi chiếu thực trạng của ngành. Dữ liệu bảng từ 45 công ty niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2011-2017 đã được phân tích bằng các mô hình hồi quy OLS, ảnh hưởng cố định (FEM) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Kết quả nhất quán chỉ ra hai xu hướng chính. Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ nghịch chiều rõ rệt giữa việc sử dụng nợ và hiệu quả tài chính (đo bằng ROA). Điều này cho thấy các doanh nghiệp logistics Việt Nam đang đối mặt với rủi ro tài chính cao hơn lợi ích mà đòn bẩy tài chính mang lại. Thứ hai, vốn trí tuệ, đặc biệt là vốn con người và hiệu quả sử dụng tài sản, là động lực tăng trưởng chính, có tác động tích cực đến lợi nhuận. Những phát hiện này không chỉ xác nhận các giả thuyết nghiên cứu mà còn đưa ra những bài học kinh nghiệm quý báu từ các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả nhất trong ngành, giúp các nhà quản lý có cơ sở khoa học để định hình lại chiến lược phát triển.

5.1. Kết quả hồi quy Bằng chứng về mối quan hệ tác động

Phân tích hồi quy là trọng tâm của nghiên cứu, cung cấp bằng chứng thống kê về mối quan hệ giữa các biến. Kết quả cho thấy: (1) Các biến DA, SDA, LDA (đại diện cho cấu trúc vốn) có hệ số âm và ý nghĩa thống kê, khẳng định tác động tiêu cực lên ROA. (2) Biến VAIC (đại diện cho vốn trí tuệ) và hai thành phần CEE, HCE có hệ số dương và ý nghĩa thống kê, khẳng định tác động tích cực lên ROA. Những kết quả này rất vững chắc sau khi đã thực hiện các kiểm định về đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan. Đây là cơ sở khoa học tin cậy để các doanh nghiệp logistics xem xét lại chính sách tài trợ và chiến lược đầu tư vào tài sản vô hình.

5.2. Bài học từ các doanh nghiệp logistics hoạt động hiệu quả

Nghiên cứu cũng chỉ ra danh sách các công ty có chỉ số VAIC và ROA cao vượt trội. Phân tích các doanh nghiệp này cho thấy một số đặc điểm chung. Họ thường có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ở mức thấp, cho thấy sự thận trọng trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Thay vào đó, họ tập trung mạnh mẽ vào việc nâng cao hiệu quả hoạt động, đầu tư vào công nghệ quản lý hiện đại (vốn cấu trúc) và phát triển đội ngũ nhân sự chuyên môn cao (vốn con người). Bài học rút ra là sự thành công không đến từ việc mở rộng quy mô bằng mọi giá thông qua nợ vay, mà đến từ việc xây dựng nền tảng vững chắc dựa trên hiệu quả vận hành và sức mạnh của các tài sản vô hình. Đây là kinh nghiệm quý báu cho toàn ngành logistics Việt Nam.

VI. Hướng đi tương lai cho ngành logistics Việt Nam hậu nghiên cứu

Từ những kết quả phân tích sâu sắc, một hướng đi chiến lược rõ ràng đã mở ra cho các doanh nghiệp trong ngành logistics Việt Nam. Để nâng cao thành quả DN logistics VN, các nhà quản lý cần thực hiện một sự chuyển dịch trong tư duy: từ tập trung vào tài sản hữu hình và mở rộng bằng nợ vay, sang ưu tiên các nguồn lực nội tại và đầu tư vào tài sản vô hình. Chiến lược tương lai cần xoay quanh hai trụ cột chính. Một là, xây dựng một cấu trúc vốn an toàn và linh hoạt, giảm sự phụ thuộc vào nợ, đặc biệt là nợ dài hạn, để giảm thiểu rủi ro và chi phí sử dụng vốn. Hai là, đặt vốn trí tuệ vào vị trí trung tâm của chiến lược phát triển. Điều này bao gồm việc đầu tư mạnh mẽ vào đào tạo và phát triển vốn con người, đồng thời ứng dụng công nghệ để hiện đại hóa vốn cấu trúc. Việc áp dụng các công nghệ mới vào chuỗi cung ứng không chỉ giúp tăng hiệu quả hoạt động mà còn tạo ra lợi thế cạnh tranh khác biệt. Tương lai của ngành logistics phụ thuộc vào khả năng đổi mới sáng tạo và quản trị hiệu quả các nguồn lực trí tuệ.

6.1. Đề xuất chiến lược quản lý vốn và đầu tư vào con người

Dựa trên kết quả nghiên cứu, một số đề xuất cụ thể được đưa ra. Về cấu trúc vốn, doanh nghiệp nên: (1) Hạn chế vay nợ và ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. (2) Nếu cần vay, ưu tiên nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn để tăng tính linh hoạt. Về vốn trí tuệ, doanh nghiệp cần: (1) Xây dựng chương trình đào tạo và phát triển nhân lực bài bản để nâng cao chỉ số HCE. (2) Tăng cường đầu tư vào công nghệ và quy trình để cải thiện CEE và SCE. Những chiến lược này sẽ giúp doanh nghiệp không chỉ cải thiện kết quả kinh doanh trong ngắn hạn mà còn xây dựng một nền tảng vững chắc cho sự phát triển bền vững.

6.2. Mở rộng nghiên cứu và ứng dụng công nghệ vào chuỗi cung ứng

Nghiên cứu này là một bước khởi đầu quan trọng, nhưng vẫn còn nhiều hướng đi cần được khám phá. Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng mẫu, xem xét các yếu tố khác như vốn quan hệ (relational capital), hoặc phân tích tác động theo từng phân ngành logistics cụ thể. Quan trọng hơn, việc ứng dụng các công nghệ của cuộc Cách mạng Công nghiệp 4.0 như AI, IoT, Blockchain vào quản lý logistics và tối ưu hóa chuỗi cung ứng là xu hướng tất yếu. Công nghệ không chỉ là công cụ giúp nâng cao hiệu quả hoạt động mà còn là một thành phần cốt lõi của vốn cấu trúc, giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp một cách đột phá.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 trình bày về vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và cấu trúc của luận văn. Chƣơng 2: Tổng quan lý thuyết Chương 2 cung cấp cái nhìn tổng quan về những lý thuyết và mô hình đã được nghiên cứu trước đó được dùng làm nền tảng cho nghiên cứu này. 7 Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu Ở chương này, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết. Chƣơng 4: Phân tích dữ liệu Chương 4 trình bày phân tích định lượng dữ liệu và thảo luận các kết quả thu được.

Chƣơng 5: ết luận và đề xuất Chương 5 tóm tắt những điểm chính của nghiên cứu, đưa ra một số kiến nghị cần thiết và trình bày một số hạn chế của nghiên cứu. 8 C ƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ T UYẾT 2. Các học thuyết về cấu trúc vốn 2. Học thuyết MM (1958) về cấu trúc vốn trong thị trƣờng hoàn hảo Modigliani-Miller (1958) đưa ra một học thuyết được biết đến rộng rãi gọi là thuyết “sự không liên quan của cấu trúc vốn” (capital structure irrelevance), dựa trên các giả định sau: - Thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch, không tồn tại sự bất cân xứng thông tin, các nhà đầu tư hành xử một cách lý trí; - Công ty có thể được tài trợ bằng phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu; - Không thuế, do đó không có lợi ích về tấm chắn thuế; - Không chi phí phá sản, kiệt quệ tài chính; - Kỳ vọng đồng nhất của nhà đầu tư về lợi nhuận và rủi ro trong tương lai, hay nói cách khác, các nhà đầu tư hiện tại và tương lai có cùng kỳ vọng về lợi nhuận và rủi ro trong tương lai; - Ban quản lý công ty hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty; - Các công ty được chia thành các nhóm có mức sinh lợi trên cổ phiếu tương đương (“equivalent return” classes – Modigliani và Miller, 1958), hay còn gọi là các nhóm đồng nhất về cổ phiếu (homogeneous classes of stock – Modigliani và Miller, 1958).

Theo đó, suất sinh lợi trên cổ phiếu của các công ty trong cùng nhóm sẽ tỷ lệ với nhau. - Khả năng vay nợ của các công ty và các nhà đầu tư trên thị trường là như nhau. Học thuyết MM (1958) gồm hai định đề như trình bày dưới đây. 9 a) Định đề MM I Định đề MM I nêu rằng giá trị thị trường của một công ty không bị ảnh hưởng bởi mức độ sử dụng đòn bẫy tài chính (cấu trúc vốn) của công ty đó và giá trị này được tính bằng cách vốn hóa lợi nhuận kỳ vọng trên tổng tài sản của công ty theo một tỷ lệ pk phù hợp với từng nhóm (Modigliani và Miller, 1958).

Phương trình (1*) dưới đây minh họa định đề MM I cho bất kỳ một công ty j nào thuộc nhóm k: (1*) Trong đó,  : lợi nhuận kỳ vọng trên tổng tài sản công ty (lợi nhuận kỳ vọng trước khi trừ chi phí lãi vay);  Dj: giá trị thị trường của nợ;  Sj: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu; Phương trình (1*) có thể được viết lại dưới dạng chi phí sử dụng vốn bình quân (average cost of capital) như sau: (2*) Như vậy, từ phương trình (2*), Modigliani và Miller (1958) đưa đến kết luận rằng chi phí sử dụng vốn bình quân của bất kỳ công ty nào cũng độc lập với cấu trúc vốn của nó và bằng tỷ lệ vốn hóa vốn cổ phần thuần nhất trong cùng nhóm. Theo Jaroslav và Viera (2015), Định đề MM I ngụ ý rằng các nhà quản lý nên dành sự quan tâm vào phía bên trái của bảng cân đối kế toán, tức tổng tài sản của công ty, hơn 10 là phía bên phải bảng cân đối kế toán (nợ và vốn chủ sở hữu) vì giá trị công ty được tạo nên từ các tài sản thực mà công ty sở hữu. b) Định đề MM II Định đề MM II của Modigliani và Miller (1958) nêu rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên cổ phiếu ij của bất kỳ công ty j nào thuộc nhóm k đều là một hàm tuyến tính của tỷ lệ đòn bẫy: (3*) Trong đó,  ij: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên cổ phiếu;  Dj: giá trị thị trường của nợ;  Sj: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu;  pk: tỷ lệ vốn hóa thị trường của lợi nhuận kỳ vọng của các công ty trong cùng nhóm k;  r: chi phí sử dụng nợ. Theo phương trình (3*), tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên cổ phiếu của bất kỳ công ty j nào thuộc nhóm k sẽ bằng tỷ lệ vốn hóa pk của vốn cổ phần thuần nhất, cộng với một phần bù liên quan đến rủi ro tài chính.

Một khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (Dj/Sj) tăng lên thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (ij) cũng tăng lên do các nhà đầu tư đòi hỏi một suất sinh lợi cao hơn. Điều này bù trừ với lợi ích thuế có được từ nợ vay và do đó làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân không đổi. Học thuyết MM (1963) về cấu trúc vốn trong điều kiện thị trƣờng có tác động của thuế Sau khi thừa nhận rằng học thuyết MM (1958) không ứng dụng được trong các điều kiện thị trường thực tế, năm 1963, Modigliani và Miller đã bổ sung cho học thuyết của 11 mình bằng việc bao gồm tác động của thuế đối với chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị thị trường công ty. a) Định đề trong điều kiện thị trƣờng có thuế Trong điều kiện thị trường có thuế, định đề MM I cho rằng giá trị thị trường của một công ty có sử dụng nợ thì cao hơn giá trị thị trường của một công ty không sử dụng nợ một khoảng bằng với giá trị hiện tại của tấm chắn thuế từ lãi vay.

VL = VUL + PV[TS] (4*) Trong đó,  VL: giá trị thị trường của một công ty có sử dụng nợ;  VUL: giá trị thị trường của một công ty không sử dụng nợ;  PV[TS]: giá trị hiện tại của tấm chắn thuế từ lãi vay. b) Định đề trong điều kiện thị trƣờng có thuế Tương tự như phương trình (3*) về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên cổ phiếu ij, Định đề MM II được bổ sung năm 1963 đã kể đến tác động của thuế. Khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tăng lên thì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên cổ phiếu cũng tăng lên, nhưng với một tỷ lệ thấp hơn so với trong điều kiện thị trường không thuế. ij = pk + (pk – r) (1 – T) Dj/Sj (5*) Như vậy, với học thuyết MM (1963), Modigliani và Miller đã thừa nhận cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị công ty do tác động từ tấm chắn thuế, và đồng thời lợi ích từ tấm chắn thuế cũng tác động đến chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty: tỷ lệ đòn bẫy càng cao thì giá trị công ty càng cao, đồng thời chi phí sử dụng vốn bình quân càng giảm.

Tuy nhiên, Modigliani và Miller không khuyến khích các nhà quản lý tối đa hóa tỉ lệ đòn bẫy mà nên cân nhắc các nguồn tài trợ ít tốn kém hơn trong một số trường hợp 12 cụ thể, bên cạnh đó, cần xem xét các yếu tố khác như thuế thu nhập cá nhân, đòi hỏi ngày càng tăng từ chủ nợ, các chi phí khác liên quan đến vận hành công ty. Thuyết đánh đổi (Trade-off theory) Thuyết đánh đổi được đề xuất bởi Kraus và Litzenberger (1973), trong đó nhấn mạnh rằng các nhà quản lý cần cân nhắc khi đánh đổi giữa lợi ích có được từ tấm chắn thuế do sử dụng nợ vay, sự giảm chi phí đại diện và rủi ro kiệt quệ tài chính cũng như các chi phí liên quan đến việc phá sản. Học thuyết nêu rằng lợi ích có được từ tấm chắn thuế có thể bị bù trừ bởi bới các chi phí đại diện và chi phí phá sản (Danso và Adomako, 2014). Awan và Amin (2014) cho rằng, mỗi nguồn tài trợ đều có chi phí và suất sinh lợi đòi hỏi riêng của nó, liên quan đến năng lực hoạt động của công ty và rủi ro kinh doanh, rủi ro vỡ nợ của công ty.

Theo Myers (1984), một công ty theo đuổi học thuyết đánh đổi sẽ thiết lập một cấu trúc vốn mục tiêu và hướng dần đến mục tiêu đó. Frank và Goyal (2008) chia phát biểu của Myers (1984) làm hai phần được trình bày như dưới đây: thuyết đánh đổi tĩnh (static trade-off theory) và thuyết đánh đổi năng động (dynamic trade-off theory). Thuyết đánh đổi tĩnh (static trade-off theory) Như học thuyết MM điều chỉnh (1963) đã đề xuất, bằng cách tăng tỷ lệ nợ vay, một công ty có thể giảm lượng thuế phải đóng, từ đó làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân và làm tăng giá trị công ty. Giả định không tốn chi phí cho việc nắm giữ nợ, các công ty sẽ có xu hướng tài trợ hoàn toàn bằng nợ và không dùng đến vốn chủ sở hữu.

Tuy nhiên, nếu tỷ lệ đòn bẫy tăng quá cao, công ty sẽ đứng trước nguy cơ không đủ khả năng trả nợ và nhạy cảm hơn với các thay đổi bất lợi của thị trường. Chi phí phá sản làm giảm giá trị tài sản công ty và quyền sở hữu tài sản chuyển từ những người chủ sở hữu sang chủ nợ. Các chi phí này có thể là chi phí trực tiếp liên quan đến việc phá 13 sản như chi phí đóng cửa, thanh lý tài sản, chi phí pháp lý,.Ngoài ra, công ty còn có thể phải đối mặt với các chi phí gián tiếp khác như mất khách hàng, mất thị phần, mất đối tác vì rằng các công ty và các đối tác trên thị trường có khuynh hướng không muốn giao dịch kinh doanh với một công ty đứng trước nguy cơ kiệt quệ tài chính (Brealey và Myers, 2003). Thuyết đánh đổi tĩnh chỉ ra sự đánh đổi giữa lợi ích thuế biên và các chi phí biên liên quan đến nợ như sau (Frank và Goyal, 2008): - Sự gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm giảm mức vay nợ tối ưu; - Sự gia tăng tấm chắn thuế phi nợ (non-debt tax shield) sẽ làm giảm mức vay nợ tối ưu; - Sự gia tăng thuế suất thuế thu nhập cá nhân sẽ làm tăng mức vay nợ tối ưu; - Tại mức cấu trúc vốn tối ưu, sự gia tăng thuế suất biên đối với trái chủ sẽ làm giảm mức vay nợ tối ưu; - Tác động của rủi ro từ đòn bẫy tài chính là không rõ ràng, dù biến không chắc chắn được giả định là có phân phối xác suất chuẩn.