CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU Việt Nam đã chính thức “mở cửa” từ cuối thập kỷ 80 của thế kỷ XX. Từ đó đến nay, chúng ta vẫn kiên trì đi theo đường lối phát triển kinh tế theo mô hình nền kinh tế thị trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa. Theo đó, Việt Nam đã thừa nhận sở hữu tư nhân và tạo điều kiện cho kinh tế tư nhân phát triển.
Bên cạnh đó, chúng ta cũng đang tích cực hòa nhập vào nền kinh tế thế giới bằng việc tham gia vào Tổ chức Thương Mại thế giới (WTO) đồng thời tham gia vào các Khu vực mậu dịch tự do quốc tế như (AFTA, ASEAN, v. Các tổ chức kinh tế quốc tế (IMF, WB, v.v…) đã xem Việt Nam là một nền kinh tế mới nổi ở Châu Á, cùng với các nền kinh tế khác như Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Thailand, Philippines và Indonesia. Tuy vậy, nền kinh tế thị trường cùng với thị trường chứng khoán ở Việt nam vẫn còn đang trong giai đoạn sơ khai với những hạn chế còn tồn tại bên cạnh những thành tựu đạt được. Quản trị công ty là một thuật ngữ đang ngày càng trở nên quen thuộc tại Việt Nam cùng với sự phát triển của nền kinh tế thị trường, sự gia nhập ngày càng sâu rộng vào nền kinh tế thế giới.
Các doanh nghiệp của Việt Nam, đặc biệt là các doanh nghiệp tư nhân, đang tích cực cải thiện và nâng cao chất lượng quản trị công ty. Tuy nhiên, do vẫn còn trong giai đoạn đầu của sự phát triển, phần lớn các nhà quản lý cấp cao vẫn chưa thực sự hiểu rõ các quy tắc và lợi ích quản trị công ty, đặc biệt là những nguyên tắc về sự công bằng, tính minh bạch, tính giải trình và tính trách nhiệm. Chính sách cổ tức là một yếu tố rất quan trọng trong quá trình định giá các công ty, nhưng vẫn còn là một vấn đề khá mới mẻ và chưa được nghiên cứu đầy đủ ở Việt Nam. Đặc biệt, vẫn chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào về tác động LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 của các yếu tố, đặc biệt là quản trị công ty lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam.
Các nghiên cứu gần đây thường tìm thấy mối tương quan khá mạnh mẽ của quản trị công ty lên hiệu quả hoạt động cũng như chính sách cổ tức của doanh nghiệp ở các nước phát triển. Ngược lại, ở những thị trường mới nổi thì vấn đề này vẫn còn bỏ ngỏ. Trong nghiên cứu Black (2001) cho rằng có thể tìm ra sự ảnh hưởng đáng kể tại các nền kinh tế mới nổi, nơi mà quản trị công ty vẫn còn khá yếu kém và có sự chênh lệch lớn giữa các công ty. Vì thế, nghiên cứu về mối tương quan của quản trị công ty với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam sẽ là một đề tài thú vị và có thể đóng góp vào những lý thuyết về quản trị công ty cũng như lý thuyết về chính sách cổ tức hiện đại.
Đặc biệt, nghiên cứu này còn áp dụng một thước đo mới nhằm đo lường quản trị công ty ở Việt Nam bằng cách xây dựng Chỉ số Minh Bạch Công khai (TDI) đã được áp dụng ở một số nước có nền kinh tế mới nổi giống như Việt Nam. Mục tiêu nghiên cứu: - Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty ở Việt Nam. - Xác định mối tương quan giữa quản trị công ty và chính sách cổ tức của các công ty ở Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu: Các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh từ năm 2008-2012 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƯƠNG 2.
TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Các lý thuyết và nghiên cứu về chính sách cổ tức Chính sách cổ tức liên quan đến việc lợi nhuận của công ty sẽ được phân phối như thế nào, giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay chi trả cho các cổ dông. Lợi nhuận giữ lại là một nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần, có thể được dùng để tái đầu tư, tạo điều kiện tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần. Trong khi đó, cổ tức lại cho các cổ đông một khoản lợi nhuận hữu hình trong hiện tại nhưng cũng có thể vì vậy mà ảnh hưởng đến dòng tiền mà doanh nghiệp có thể dùng để tái đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp.
Chính vì vậy, chính sách cổ tức là một trong những quyết định rất quan trọng của các doanh nghiệp. Tại sao phải chi trả cổ tức? Các yếu tố nào tác động đến cổ tức? Tác động của quyết định về chi trả cổ tức đối với doanh nghiệp như thế nào? v.v… những vấn đề này vẫn đang là đề tài tranh cãi của rất nhiều trường phái nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp. Đã có rất nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và thảo luận về việc chính sách cổ tức có tác động như thế nào lên giá trị doanh nghiệp. Có những nhà nghiên cứu lập luận rằng chính sách cổ tức sẽ làm tăng sự “giàu có” của các cổ đông qua việc nó tác động làm tăng giá cổ phiếu và từ đó tác động tích cực lên giá trị của doanh nghiệp (Gordon,1963).
Lại có nhà nghiên cứu cho rằng cổ tức được chi trả sẽ làm cổ đông nghèo đi bởi lẽ nó làm giảm giá cổ phiếu, và làm giảm giá trị doanh nghiệp (Pettit, 1972). Trong khi đó, một trong những nghiên cứu kinh điển về đề tài này của hai tác giả Miller và Modigliani lại đưa ra lập luận hoàn toàn khác. Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không hề có LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 ảnh hưởng gì đến giá trị của doanh nghiệp. Lý thuyết này dựa trên giả định: thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý và không có bất cân xứng thông tin.
Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn. Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Với những điều kiện ràng buộc trên, Miller và Modigliani cho rằng tác động của một chính sách cổ tức có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, ví dụ như việc mua lại cổ phần.
Điều đó có nghĩa là việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp không hề làm cho cổ đông giàu hơn và vì vậy không hề có tác động lên giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp. Hay nói cách khác, trường phái này cho rằng giá trị của một doanh nghiệp chỉ được quyết định bằng các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đó. Cũng chia sẻ lập luận này, Black (1976) cho rằng không có giải thích thuyết phục nào cho việc tại sao công ty lại trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông của mình. Hàng loạt các nghiên cứu khác sau đó với các cách tiếp cận và giải thích khác nhau, phần lớn trong số đó cho rằng các giả định về thị trường hoàn hảo của Miller và Modigliani là khó có thể thực hiện được trong thực tế, và rằng luôn luôn có sự bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông bên trong và bên ngoài công ty, nghĩa là cổ tức chi trả có thể là một tín hiệu của lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp.
Hiện nay, có thể kể đến những lý thuyết chính giải thích việc công ty chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông như sau. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư (The Bird-in-the-hand). Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao nhằm để thỏa mãn các cổ đông về lợi tức hiện tại. Theo đó, các nhà đầu tư thường tránh rủi ro trong tương lai và cổ tức sẽ giảm thiểu rủi ro cho họ.
Cổ tức là thu nhập chắc chắn ở hiện tại nên được đánh giá là ít rủi ro hơn thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Theo Gordon (1963), quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công ty. Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại. Lý thuyết tín hiệu (Signal theory) Lý thuyết này được đề cập trong nghiên cứu của Lintner (1956), theo đó các giám đốc tài chính tin rằng các cổ đông thích một chính sách cổ tức ổn định hơn.
Mô hình của ông này xác nhận rằng cổ tức sẽ phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước. Miller và Modigliani (1961) cũng chỉ ra rằng cổ tức chi trả có thể truyền tải những thông tin về dòng tiền trong tương lai trong điều kiện thị trường không hoàn hảo. Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có “nội dung hàm chứa thông tin”- họ có thể đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức chi trả của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi. Việc gia tăng cổ tức có thể được coi như một tín hiệu cho sự gia tăng của lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai và ngược lại.
Kent Baker và Gary E. Powell (1999) khảo sát quan điểm của các nhà quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, kết quả cho thấy có rất nhiều người trả lời LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 đồng tình với lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức. Lazo (1999) nghiên cứu 110 giám đốc từ các công ty S&P 500 và thấy rằng 90% các công ty sử dụng cổ tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai. Họ rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì.