I. Tổng quan pháp luật về định giá tài sản khi cổ phần hóa
Cổ phần hóa (CPH) doanh nghiệp nhà nước (DNNN) là một chủ trương lớn và nhất quán của Đảng và Nhà nước Việt Nam, nhằm tái cơ cấu, nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và đa dạng hóa hình thức sở hữu. Trọng tâm của quá trình này là công tác định giá tài sản khi cổ phần hóa, một khâu quyết định sự thành công, minh bạch và đảm bảo không gây thất thoát vốn nhà nước tại doanh nghiệp. Pháp luật Việt Nam đã hình thành một hành lang pháp lý tương đối đầy đủ để điều chỉnh hoạt động phức tạp này. Quá trình xây dựng pháp luật đã trải qua nhiều giai đoạn, liên tục được bổ sung và hoàn thiện để thích ứng với thực tiễn kinh tế. Các văn bản pháp quy từ cấp luật, nghị định đến thông tư đã tạo ra một cơ chế cho việc xác định giá trị doanh nghiệp, trong đó nổi bật là Nghị định 126/2017/NĐ-CP và sau này là Nghị định 150/2020/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung. Việc xác định chính xác giá trị doanh nghiệp không chỉ là cơ sở để định giá khởi điểm khi bán cổ phần mà còn phản ánh đúng tiềm năng, giá trị hữu hình và vô hình của doanh nghiệp, từ đó bảo vệ quyền lợi của Nhà nước và thu hút các nhà đầu tư chiến lược. Đây là nền tảng để quá trình CPH đạt được mục tiêu kép: nâng cao năng lực cạnh tranh cho doanh nghiệp và tối ưu hóa nguồn thu cho ngân sách nhà nước.
1.1. Vai trò của việc xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước
Việc xác định giá trị doanh nghiệp đóng vai trò xương sống trong toàn bộ tiến trình CPH. Thứ nhất, nó là cơ sở khoa học và pháp lý để xác định giá khởi điểm trong các phiên đấu giá cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) hoặc bán cho nhà đầu tư chiến lược. Một kết quả định giá thiếu chính xác có thể dẫn đến việc bán rẻ tài sản quốc gia hoặc ngược lại, định giá quá cao gây khó khăn trong việc thu hút vốn đầu tư. Thứ hai, quá trình thẩm định giá doanh nghiệp nhà nước giúp nhận diện đầy đủ các loại tài sản, bao gồm cả các tài sản vô hình như giá trị thương hiệu, lợi thế kinh doanh, mạng lưới khách hàng mà sổ sách kế toán có thể chưa phản ánh hết. Điều này giúp bảo toàn và tối đa hóa giá trị vốn nhà nước tại doanh nghiệp. Thứ ba, kết quả định giá cung cấp một bức tranh tài chính toàn diện, minh bạch cho các nhà đầu tư, giúp họ đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt, từ đó nâng cao tính hấp dẫn và thành công của đợt CPH. Cuối cùng, một quy trình định giá chặt chẽ, khách quan góp phần ngăn ngừa tiêu cực, tham nhũng và củng cố niềm tin của công chúng vào chủ trương CPH của Nhà nước.
1.2. Khung pháp lý với Nghị định 126 2017 NĐ CP và 150 2020 NĐ CP
Khung pháp lý về CPH DNNN và định giá tài sản được quy định chi tiết trong nhiều văn bản, trong đó Nghị định 126/2017/NĐ-CP của Chính phủ là văn bản trụ cột. Nghị định này quy định cụ thể về đối tượng, hình thức, trình tự CPH và đặc biệt là các phương pháp định giá tài sản. Nó yêu cầu phải áp dụng tối thiểu hai phương pháp định giá, trong đó phương pháp tài sản là phương pháp sàn. Sau một thời gian thực hiện, để tháo gỡ các vướng mắc, Chính phủ đã ban hành Nghị định 150/2020/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định 126. Những sửa đổi này tập trung vào việc làm rõ hơn cách xử lý các vấn đề phức tạp như giá trị quyền sử dụng đất khi cổ phần hóa và xử lý tài chính. Bên cạnh các nghị định về cổ phần hóa, Bộ Tài chính cũng ban hành các thông tư hướng dẫn định giá, ví dụ như Thông tư số 122/2017/TT-BTC ban hành Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12, cung cấp các chỉ dẫn kỹ thuật chi tiết cho các tổ chức tư vấn cổ phần hóa và thẩm định giá.
II. Thách thức định giá tài sản nguy cơ thất thoát vốn Nhà nước
Mặc dù khung pháp lý đã được xây dựng tương đối chặt chẽ, thực tiễn định giá tài sản khi cổ phần hóa vẫn đối mặt với nhiều thách thức lớn, tiềm ẩn nguy cơ gây thất thoát tài sản nhà nước. Vấn đề nổi cộm nhất là việc định giá thấp hơn giá trị thực tế, đặc biệt đối với các tài sản có giá trị lớn nhưng khó định lượng như quyền sử dụng đất tại các vị trí đắc địa và tài sản vô hình. Luận văn của Nguyễn Hoàng Khải (2019) trích dẫn số liệu của Kiểm toán Nhà nước cho thấy: "Từ năm 2012 - 2016, qua kiểm toán 17 doanh nghiệp, Kiểm toán nhà nước xác định các trường hợp tăng giá trị thực tế vốn nhà nước 22.356,7 tỷ đồng". Con số này cho thấy sự chênh lệch đáng kể giữa kết quả định giá ban đầu và giá trị thực được xác định lại, bộc lộ những lỗ hổng trong quy trình. Nguyên nhân của tình trạng này đến từ cả sự bất cập của cơ chế, năng lực hạn chế của các đơn vị tư vấn, và không loại trừ các động cơ trục lợi. Việc không đánh giá đúng giá trị doanh nghiệp không chỉ làm giảm nguồn thu cho ngân sách mà còn tạo ra sự bất bình đẳng, làm méo mó môi trường cạnh tranh và ảnh hưởng tiêu cực đến tiến trình tái cơ cấu nền kinh tế.
2.1. Bất cập khi xác định giá trị quyền sử dụng đất khi cổ phần hóa
Một trong những thách thức lớn nhất là việc xác định giá trị quyền sử dụng đất khi cổ phần hóa. Nhiều DNNN đang quản lý và sử dụng những khu đất có vị trí "vàng", giá trị thương mại cực kỳ cao. Tuy nhiên, việc xác định giá trị các khu đất này thường gặp vướng mắc. Pháp luật yêu cầu giá đất phải được xác định theo giá cụ thể do UBND cấp tỉnh quyết định, sát với giá thị trường. Nhưng trên thực tế, việc xác định "giá thị trường" rất phức tạp và đôi khi còn mang tính chủ quan. Nhiều trường hợp, giá trị đất chỉ được tính dựa trên mục đích sử dụng hiện tại (ví dụ làm nhà xưởng) thay vì tiềm năng phát triển trong tương lai (trung tâm thương mại, cao ốc văn phòng), dẫn đến việc định giá thấp hơn rất nhiều so với giá trị thực. Vấn đề này trở nên nghiêm trọng hơn khi doanh nghiệp sau CPH nhanh chóng chuyển đổi mục đích sử dụng đất, tạo ra những khoản siêu lợi nhuận cho các nhà đầu tư tư nhân, trong khi Nhà nước bị thất thu.
2.2. Khó khăn trong việc định giá tài sản vô hình và thương hiệu
Bên cạnh đất đai, định giá tài sản vô hình là một bài toán hóc búa khác. Các tài sản như giá trị thương hiệu, lợi thế độc quyền, mạng lưới phân phối, bí quyết công nghệ, hay giá trị lịch sử... là những yếu tố tạo nên sức cạnh tranh và khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong dài hạn. Pháp luật quy định phải tính toán các giá trị này, nhưng các phương pháp định giá tài sản vô hình thường phức tạp và thiếu các tiêu chuẩn định lượng rõ ràng. Ví dụ, việc xác định giá trị thương hiệu dựa trên chi phí xây dựng trong 5 năm gần nhất như quy định có thể không phản ánh hết giá trị thực của một thương hiệu đã tồn tại hàng chục năm và có uy tín lớn trên thị trường. Sự thiếu vắng các phương pháp chuẩn hóa và dữ liệu so sánh tin cậy khiến việc định giá này dễ bị bỏ sót hoặc thực hiện một cách hình thức, làm giảm đáng kể tổng giá trị của doanh nghiệp CPH.
2.3. Trách nhiệm của ban chỉ đạo và tổ chức tư vấn cổ phần hóa
Con người là yếu tố then chốt trong quy trình định giá. Trách nhiệm xác định giá trị doanh nghiệp thuộc về nhiều bên, trong đó có Ban chỉ đạo cổ phần hóa và các tổ chức tư vấn cổ phần hóa được thuê. Tuy nhiên, năng lực và đạo đức của các chủ thể này là một vấn đề đáng quan ngại. Một số tổ chức tư vấn có thể thiếu kinh nghiệm chuyên sâu, đặc biệt với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực đặc thù. Mặt khác, không thể loại trừ khả năng có sự thông đồng, cố ý làm sai lệch kết quả định giá để trục lợi. Việc quy trách nhiệm còn chưa rõ ràng và các chế tài xử lý vi phạm chưa đủ sức răn đe. Do đó, việc nâng cao năng lực, tính độc lập, khách quan và xác định rõ trách nhiệm pháp lý của các đơn vị tư vấn và Ban chỉ đạo là yêu cầu cấp thiết để đảm bảo tính đúng đắn của kết quả thẩm định giá.
III. Hướng dẫn phương pháp tài sản theo Nghị định 126 2017 NĐ CP
Trong hệ thống các phương pháp định giá tài sản được áp dụng tại Việt Nam, phương pháp tài sản được xem là phương pháp nền tảng và bắt buộc. Theo quy định tại Nghị định 126/2017/NĐ-CP, giá trị doanh nghiệp và giá trị vốn nhà nước tại doanh nghiệp sau khi xác định bằng các phương pháp khác không được thấp hơn kết quả xác định theo phương pháp tài sản. Bản chất của phương pháp này là đánh giá lại toàn bộ giá trị tài sản thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm định giá theo giá thị trường, thay vì giá trị ghi sổ kế toán. Quá trình này đòi hỏi phải tiến hành kiểm kê, phân loại và đánh giá lại chất lượng của từng loại tài sản, từ tài sản cố định, hàng tồn kho, các khoản đầu tư tài chính cho đến các khoản nợ phải thu. Ngoài ra, phương pháp này theo quy định của Việt Nam còn tính đến các yếu tố phi vật chất như giá trị quyền sử dụng đất khi cổ phần hóa và giá trị lợi thế kinh doanh (bao gồm giá trị thương hiệu và tiềm năng phát triển), làm cho nó trở nên toàn diện hơn so với cách tiếp cận tài sản thuần túy.
3.1. Nguyên tắc và cơ sở để xác định giá trị thực tế doanh nghiệp
Việc xác định giá trị thực tế của doanh nghiệp theo phương pháp tài sản phải tuân thủ các nguyên tắc chặt chẽ. Cơ sở định giá bao gồm: số liệu trên sổ sách kế toán tại thời điểm định giá, tài liệu kiểm kê và đánh giá chất lượng tài sản thực tế, giá thị trường của các tài sản tương đương, và các yếu tố tạo nên khả năng sinh lời. Một nguyên tắc quan trọng là phải loại trừ các tài sản không thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp (như tài sản thuê, mượn) và các khoản công nợ khó đòi ra khỏi giá trị tính toán. Quá trình xử lý tài chính khi cổ phần hóa trước khi định giá là bước không thể thiếu, nhằm đảm bảo số liệu tài chính phản ánh trung thực tình hình của doanh nghiệp. Mục tiêu cuối cùng là đưa ra một con số phản ánh giá trị hợp lý của toàn bộ tài sản mà doanh nghiệp đang kiểm soát và có khả năng tạo ra lợi ích kinh tế trong tương lai.
3.2. Cách tính giá trị lợi thế kinh doanh và tiềm năng phát triển
Một điểm đặc thù trong pháp luật Việt Nam khi áp dụng phương pháp tài sản là việc tính toán giá trị lợi thế kinh doanh. Yếu tố này bao gồm giá trị thương hiệu và giá trị tiềm năng phát triển. Giá trị thương hiệu được xác định dựa trên các chi phí thực tế để tạo dựng và bảo vệ thương hiệu trong 5 năm gần nhất. Trong khi đó, giá trị tiềm năng phát triển được tính toán dựa trên một công thức cụ thể, so sánh tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm của doanh nghiệp với lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm. Công thức này nhằm lượng hóa khả năng sinh lời vượt trội của doanh nghiệp so với một kênh đầu tư phi rủi ro, từ đó phản ánh tiềm năng phát triển trong tương lai. Dù vẫn còn những tranh luận về tính chính xác, đây là nỗ lực của các nhà làm luật nhằm đưa yếu tố "động" (khả năng sinh lời) vào một phương pháp vốn có tính "tĩnh" (giá trị tài sản).
IV. Các phương pháp định giá tài sản khác và vai trò giám sát
Để có cái nhìn toàn diện và khách quan hơn về giá trị doanh nghiệp, pháp luật yêu cầu quá trình thẩm định giá doanh nghiệp nhà nước phải áp dụng đồng thời nhiều phương pháp. Ngoài phương pháp tài sản bắt buộc, các tổ chức tư vấn cổ phần hóa thường sử dụng các phương pháp hiện đại hơn, chủ yếu dựa trên dòng thu nhập tương lai. Các phương pháp này xem xét doanh nghiệp như một cỗ máy tạo ra tiền, và giá trị của nó chính là tổng các dòng tiền có thể tạo ra trong tương lai được chiết khấu về hiện tại. Phổ biến nhất là phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF), bao gồm chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) và chiết khấu dòng tiền của vốn chủ sở hữu (FCFE). Việc kết hợp nhiều phương pháp định giá tài sản giúp đối chiếu kết quả, giảm thiểu sai sót và đưa ra một khoảng giá trị hợp lý hơn, đặc biệt hữu ích đối với các doanh nghiệp có tài sản vô hình lớn và tiềm năng tăng trưởng cao. Sự giám sát chặt chẽ từ các cơ quan chức năng, đặc biệt là Kiểm toán Nhà nước, là yếu tố đảm bảo các phương pháp này được áp dụng một cách trung thực và chính xác.
4.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền và điều kiện áp dụng
Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) là một trong những cách tiếp cận được đánh giá cao trong giới tài chính. Phương pháp này dự báo các dòng tiền tự do mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong tương lai và chiết khấu chúng về giá trị hiện tại bằng một tỷ lệ chiết khấu phù hợp (thường là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền - WACC). Ưu điểm của phương pháp này là nó tập trung vào khả năng sinh lời và tiềm năng tăng trưởng, những yếu tố mà nhà đầu tư quan tâm nhất. Tuy nhiên, nó cũng có nhược điểm lớn là kết quả rất nhạy cảm với các giả định đầu vào như tốc độ tăng trưởng doanh thu, biên lợi nhuận, và đặc biệt là tỷ lệ chiết khấu. Việc đưa ra các giả định này đòi hỏi sự phân tích sâu sắc về ngành và doanh nghiệp, đồng thời cũng tiềm ẩn rủi ro chủ quan. Do đó, phương pháp này phù hợp nhất với các doanh nghiệp có lịch sử hoạt động ổn định và dòng tiền có thể dự báo được.
4.2. Vai trò của Kiểm toán Nhà nước trong việc thẩm định giá
Để tăng cường tính minh bạch và ngăn chặn thất thoát, vai trò giám sát của Kiểm toán Nhà nước là vô cùng quan trọng. Cơ quan này thực hiện kiểm toán kết quả tư vấn định giá và xử lý tài chính khi cổ phần hóa đối với các DNNN, đặc biệt là các doanh nghiệp quy mô lớn. Hoạt động kiểm toán không trực tiếp thực hiện lại việc định giá, mà tập trung vào việc rà soát, kiểm tra sự tuân thủ các quy định pháp luật trong quá trình định giá, tính hợp lý của việc áp dụng các phương pháp và các giả định được sử dụng. Như đã đề cập, thông qua kiểm toán, Kiểm toán Nhà nước đã phát hiện và kiến nghị điều chỉnh tăng giá trị vốn nhà nước hàng chục nghìn tỷ đồng tại nhiều doanh nghiệp. Điều này khẳng định vai trò là "người gác cổng" tài sản quốc gia, góp phần làm lành mạnh hóa quá trình CPH và củng cố trách nhiệm xác định giá trị doanh nghiệp.
V. Kiến nghị hoàn thiện pháp luật về định giá tài sản cổ phần hóa
Thực tiễn CPH và định giá tài sản khi cổ phần hóa tại Việt Nam đã bộc lộ nhiều bài học quý giá, đòi hỏi phải tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý để quy trình này ngày càng minh bạch, hiệu quả và chặt chẽ hơn. Dù đã có những tiến bộ với sự ra đời của Nghị định 126/2017/NĐ-CP và các văn bản sửa đổi, một số vướng mắc cốt lõi vẫn tồn tại, đặc biệt là trong việc định giá các tài sản phức tạp. Mục tiêu hoàn thiện pháp luật cần tập trung vào việc xây dựng các tiêu chuẩn định giá rõ ràng hơn, bịt các lỗ hổng có thể bị lợi dụng để định giá thấp, đồng thời tăng cường cơ chế giám sát và quy định rõ trách nhiệm xác định giá trị doanh nghiệp của từng chủ thể liên quan. Việc tham khảo kinh nghiệm quốc tế một cách có chọn lọc cũng là một hướng đi cần thiết để nâng cao chất lượng công tác định giá, đảm bảo quá trình CPH thực sự mang lại lợi ích tối đa cho cả Nhà nước, doanh nghiệp và toàn xã hội.
5.1. Giải pháp cho vấn đề xác định giá trị quyền sử dụng đất
Để giải quyết dứt điểm các bất cập trong xác định giá trị quyền sử dụng đất khi cổ phần hóa, cần có những giải pháp đồng bộ. Thứ nhất, cần quy định bắt buộc việc xác định giá đất phải do một đơn vị thẩm định giá độc lập, có uy tín thực hiện và phải dựa trên phương pháp so sánh trực tiếp với các giao dịch thị trường thực tế. Thứ hai, phương án sử dụng đất của doanh nghiệp sau CPH phải được phê duyệt một cách công khai, minh bạch trước thời điểm định giá. Giá trị đất phải được tính theo mục đích sử dụng có tiềm năng sinh lời cao nhất đã được quy hoạch, chứ không phải mục đích sử dụng hiện tại. Thứ ba, cần nghiên cứu cơ chế yêu cầu doanh nghiệp sau CPH phải nộp bổ sung phần chênh lệch giá trị đất vào ngân sách nhà nước nếu có sự thay đổi mục đích sử dụng đất mang lại lợi nhuận đột biến trong một khoảng thời gian nhất định sau CPH.
5.2. Nâng cao vai trò giám sát và trách nhiệm xác định giá trị
Yếu tố con người và cơ chế trách nhiệm là chìa khóa. Cần nâng cao vai trò và năng lực của Ban chỉ đạo cổ phần hóa và các cơ quan đại diện chủ sở hữu. Đồng thời, phải siết chặt các điều kiện đối với tổ chức tư vấn cổ phần hóa, yêu cầu cao hơn về kinh nghiệm, năng lực và đạo đức nghề nghiệp. Quan trọng nhất là phải cá thể hóa trách nhiệm xác định giá trị doanh nghiệp. Cần có chế tài nghiêm khắc, bao gồm cả trách nhiệm hình sự, đối với các cá nhân, tổ chức có hành vi cố ý làm sai lệch kết quả định giá gây thất thoát tài sản nhà nước. Tăng cường công khai, minh bạch toàn bộ báo cáo định giá để cộng đồng và các chuyên gia có thể tham gia giám sát, phản biện, qua đó tạo ra áp lực và sự răn đe cần thiết, đảm bảo quy trình được thực hiện một cách khách quan và trung thực nhất.
