Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Thị trường chứng khoán (TTCK) giữ vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, đồng thời là kênh đầu tư của các chủ thể tài chính trong và ngoài nước. Tại Việt Nam, quy mô thị trường đang từng bước phát triển nhưng diễn biến giá và quan hệ cung - cầu dòng tiền vẫn có những nét đặc thù so với các thị trường phát triển. Trong các nhóm ngành niêm yết, nhóm cổ phiếu bất động sản (BĐS) thu hút sự quan tâm lớn của nhà đầu tư, chỉ xếp sau nhóm ngành tài chính theo thống kê của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước năm 2021.

Về bối cảnh thực tiễn của ngành BĐS:

  • Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) liên tục rót vào lĩnh vực BĐS, trở thành lĩnh vực thu hút vốn FDI lớn thứ hai tại Việt Nam (sau công nghiệp chế biến, chế tạo). Theo Cục Quản lý nhà và thị trường BĐS (Bộ Xây dựng), trong 9 tháng đầu năm 2022 có gần 2,7 tỷ USD vốn FDI đăng ký vào thị trường BĐS.
  • Theo Bộ Kế hoạch và Đầu tư, trong quý I/2022, số doanh nghiệp BĐS thành lập mới tăng 47,2% so với cùng kỳ năm 2021. Tính đến thời điểm nghiên cứu, có khoảng 122 mã cổ phiếu doanh nghiệp BĐS giao dịch trên TTCK Việt Nam.
  • Diễn biến giá cổ phiếu BĐS có tính biến động phức tạp, chịu sự chi phối đồng thời từ các yếu tố nội tại doanh nghiệp (vi mô) và môi trường kinh tế vĩ mô. Điều này đặt ra thách thức cho các nhà đầu tư trong việc nhận diện các nhân tố chi phối nhằm đưa ra quyết định phân bổ vốn phù hợp.

Từ bối cảnh trên, tác giả Nguyễn Thị Liên Hoa thực hiện khóa luận tốt nghiệp: "Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)" tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Duy Linh.

Mục tiêu nghiên cứu:

  • Mục tiêu tổng quát: Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên sàn HOSE; từ đó đưa ra các khuyến nghị cho nhà đầu tư nhằm nâng cao khả năng tiếp cận và nắm bắt cơ hội đầu tư.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Thứ nhất, xác định các yếu tố cụ thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu BĐS niêm yết trên sàn HOSE.
    2. Thứ hai, phân tích ảnh hưởng của từng yếu tố và đo lường mức độ tác động của từng yếu tố đến giá cổ phiếu BĐS niêm yết trên sàn HOSE.
    3. Thứ ba, đề xuất các hàm ý, chính sách đối với nhà đầu tư nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư cổ phiếu BĐS trên HOSE.

Câu hỏi nghiên cứu:

  1. Những yếu tố nào ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết trên sàn HOSE?
  2. Mức độ tác động của từng yếu tố đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết trên sàn HOSE như thế nào?
  3. Các hàm ý và chính sách nào được đề xuất giúp nhà đầu tư nâng cao hiệu quả và lợi suất khi đầu tư vào cổ phiếu BĐS trên sàn HOSE?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên sàn HOSE.
  • Phạm vi không gian: 30 doanh nghiệp BĐS có quy mô vốn hóa vừa và lớn niêm yết trên sàn HOSE, đáp ứng điều kiện niêm yết từ năm 2015 trở về trước, không bị hủy niêm yết và giao dịch liên tục đến thời điểm nghiên cứu. Mẫu nghiên cứu đại diện cho ba phân khúc: BĐS kinh doanh và phát triển nhà ở, BĐS du lịch - nghỉ dưỡng, và BĐS cho thuê.
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 7 năm, từ năm 2015 đến năm 2021.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khung lý thuyết và khái niệm nền tảng

Khóa luận sử dụng các khái niệm và nền tảng lý thuyết tài chính sau:

  • Thị trường chứng khoán và định giá cổ phiếu: Khái niệm TTCK theo Bùi Kim Yến (2016), cấu trúc phân loại theo luân chuyển vốn (sơ cấp, thứ cấp), phương thức hoạt động (tập trung, OTC), phương thức giao dịch (cơ sở, phái sinh). Định nghĩa cổ phiếu theo Khoản 1 Điều 121 Luật Doanh nghiệp 2020. Bốn thước đo giá trị cổ phiếu được phân định: Mệnh giá (Par value), Thư giá (Book value), Giá trị nội tại (Intrinsic value) và Thị giá (Market value - giá đóng cửa phiên cuối năm).
  • Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH): Do Eugene Fama (1960, 1970) xây dựng, với 3 hình thái hiệu quả: hình thái yếu (phản ánh dữ liệu giá quá khứ), hình thái trung bình (phản ánh thông tin công khai) và hình thái mạnh (phản ánh toàn bộ thông tin công khai lẫn nội bộ).
  • Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral Finance): Khởi xướng bởi Daniel Kahneman và Amos Tversky (thập niên 1970), tiếp cận theo Đoàn Tranh (2014) với 3 điều kiện tồn tại trên thị trường (tư duy bất hợp lý, hành vi bất hợp lý có tính hệ thống, khả năng kinh doanh chênh lệch giá bị hạn chế). Tác giả phân tích 5 lý thuyết nhánh:
    1. Lý thuyết kỳ vọng (Prospect Theory): Nhà đầu tư khó chấp nhận thua lỗ hơn lợi nhuận (mức độ chênh lệch 2,5 lần theo Malkiel, 2015; Barber & Odean).
    2. Lý thuyết sự tiếc nuối (Regret Theory): Hành vi bán sớm khi có lãi nhỏ hoặc trì hoãn cắt lỗ để tránh cảm giác sai lầm.
    3. Lý thuyết sự quá tự tin (Overconfidence Theory): Đánh giá quá cao nhận thức bản thân, phóng đại triển vọng doanh nghiệp.
    4. Lý thuyết mâu thuẫn trong nhận thức (Cognitive Dissonance Theory): Tách rời các quyết định logic để tránh đối diện thực tế thua lỗ.
    5. Lý thuyết tâm lý đám đông (Herd Behavior): Quyết định đầu tư chạy theo số đông (điển hình như bong bóng Dot-com 1999-2000 theo Malkiel, 2005).
Tác giả (Năm) Đối tượng / Mẫu nghiên cứu Phương pháp Kết quả chính
Faris Nasif AL-Shubiri et al. (2010) 14 NHTM tại TTCK Amman (2005–2008) FEM, REM NAVPS, DIV, GDP tác động thuận chiều (+); Lạm phát, Lãi suất tác động ngược chiều (-) đến giá cổ phiếu.
Muhammad Numan Khan & Amanullah (2012) 34 công ty thuộc 34 ngành trên sàn KSE (2000–2009) Hồi quy tuyến tính, FEM, REM DPS, GDP, P/E tác động (+); B/M (P/B ngược), Lãi suất tác động (-) đến giá cổ phiếu.
Nidhi Malhotra & Kamini Tandon (2013) 95 công ty niêm yết trên sàn NSE Ấn Độ (2007–2012) FEM, REM BV, EPS, P/E tác động (+); Tỷ suất cổ tức (DY) tác động (-); DPS và DC không có ý nghĩa thống kê.
Taimur Sharif et al. (2015) 41 công ty tại Sở GDCK Bahrain (2006–2010, 167 quan sát) Pooled OLS, FEM, REM ROE, BVS, DPS, P/E, LogMCAP tác động (+); EPS và tỷ lệ nợ (DA) không có ý nghĩa thống kê.
Shafiqul Alam et al. (2016) 7 công ty xi măng trên sàn DSE Bangladesh (2006–2015, 280 quan sát) Pooled OLS, REM Mô hình vi mô: NAVPS tác động (-), P/E tác động (+), EPS không có ý nghĩa. Mô hình vĩ mô: CPI tác động có ý nghĩa.
Phạm Hữu Hồng Thái & Lê Dũng Hiệp (2016) 200 công ty phi tài chính trên HOSE và HNX (2008–2015) Dữ liệu bảng (FEM/REM) DIV, EPS, INF, NAVPS tác động (+); GDP tác động (-). DIV có tác động mạnh nhất, thứ hai là INF.
Lê Tấn Phước (2016) Các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE (2007–2015) OLS, FEM, REM Lạm phát (CPI) tác động (-); EPS tác động (+); GDP không tìm thấy mối liên hệ có ý nghĩa.
Trương Đông Lộc (2014) Cổ phiếu niêm yết tại TTCK Việt Nam Hồi quy OLS EPS có tương quan thuận chiều (+) với giá cổ phiếu.

Phương pháp nghiên cứu và mô hình thực nghiệm

Nghiên cứu kế thừa mô hình của Shafiqul Alam et al. (2016), loại biến lãi suất (do không có ý nghĩa trong nghiên cứu gốc), thay biến CPI bằng tỷ lệ lạm phát INF (theo Phạm Hữu Hồng Thái & Lê Dũng Hiệp, 2016), đồng thời bổ sung biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B) từ nghiên cứu của Muhammad Numan Khan & Amanullah (2012) để phù hợp với đặc thù tài sản hữu hình của doanh nghiệp BĐS.

Phương trình mô hình hồi quy: $$P_{it} = \beta_0 + \beta_1 EPS_{it} + \beta_2 P/E_{it} + \beta_3 NAVPS_{it} + \beta_4 P/B_{it} + \beta_5 GDP_t + \beta_6 INF_t + e_{it}$$

Trong đó:

  • $P_{it}$: Giá đóng cửa ngày giao dịch cuối cùng của năm (ngày 31/12) của doanh nghiệp $i$ tại năm $t$ (Biến phụ thuộc).
  • $EPS_{it}$: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu = $(\text{Thu nhập ròng} - \text{Cổ tức CP ưu đãi}) / \text{Số lượng CP phổ thông đang lưu hành}$ (Kỳ vọng dấu: $+$).
  • $P/E_{it}$: Tỷ số giá trên thu nhập = $P / EPS$ (Kỳ vọng dấu: $+$).
  • $NAVPS_{it}$: Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu = $(\text{Tổng tài sản} - \text{Nợ phải trả}) / \text{Tổng số CP đang lưu hành}$ (Kỳ vọng dấu: $+$).
  • $P/B_{it}$: Giá thị trường trên giá trị sổ sách = $\text{Giá thị trường} / \text{Giá trị sổ sách}$ (Kỳ vọng dấu: $+$).
  • $GDP_t$: Tốc độ tăng trưởng kinh tế = $[(GDP_t - GDP_{t-1}) / GDP_{t-1}] \times 100$ (Kỳ vọng dấu: $+$).
  • $INF_t$: Tỷ lệ lạm phát = $[(CPI_t - CPI_{t-1}) / CPI_{t-1}] \times 100$ (Kỳ vọng dấu: $-$).
  • $\beta_0$: Hệ số chặn; $\beta_1 \dots \beta_6$: Hệ số hồi quy; $e_{it}$: Sai số ngẫu nhiên.

Dữ liệu và kỹ thuật ước lượng:

  • Mẫu dữ liệu: Dữ liệu thứ cấp dạng bảng cân đối, bảng ngắn gồm 30 doanh nghiệp BĐS trong 7 năm (2015–2021), tổng cộng 210 quan sát. Dữ liệu vi mô thu thập từ BCTC kiểm toán và báo cáo thường niên trên website doanh nghiệp và Vietstock; dữ liệu vĩ mô lấy từ World Bank và Tổng cục Thống kê.
  • Công cụ xử lý: Excel (xử lý thô) và phần mềm STATA 17.
  • Kỹ thuật ước lượng: Phương pháp Moment tổng quát (GMM - Generalized Method of Moments) cho dữ liệu bảng động nhằm kiểm soát hiện tượng nội sinh, kết hợp kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF) kiểm tra đa cộng tuyến, kiểm định Arellano – Bond kiểm tra tự tương quan, và kiểm định Sargan kiểm tra tính hợp lệ của biến công cụ.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Chương mở đầu trình bày tính cấp thiết của đề tài xuất phát từ vai trò của TTCK và vị trí trọng yếu của nhóm cổ phiếu BĐS trong việc thu hút dòng vốn đầu tư (dẫn chứng số liệu FDI BĐS đạt gần 2,7 tỷ USD trong 9 tháng đầu năm 2022 và doanh nghiệp BĐS thành lập mới tăng 47,2% trong quý I/2022). Tác giả xác định mục tiêu nghiên cứu tổng quát cùng 3 mục tiêu cụ thể, đặt ra 3 câu hỏi nghiên cứu, phân định rõ đối tượng nghiên cứu và giới hạn phạm vi (30 doanh nghiệp BĐS trên sàn HOSE giai đoạn 2015–2021 với 210 quan sát). Ngoài ra, chương 1 phác thảo phương pháp thu thập dữ liệu thứ cấp, quy trình phân tích trên phần mềm STATA 17, chỉ rõ khoảng trống nghiên cứu chuyên sâu về ngành BĐS mà đề tài hướng tới giải quyết, và kết cấu đề tài gồm 5 chương.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và lược khảo các công trình nghiên cứu có liên quan

Nội dung chương 2 tập trung xây dựng cơ sở lý luận về thị trường chứng khoán, cổ phiếu và các thước đo giá trị cổ phiếu. Tác giả phân tích hai trụ cột lý thuyết chính: Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH của Eugene Fama với 3 cấp độ: yếu, trung bình, mạnh) và Lý thuyết tài chính hành vi (Daniel Kahneman & Amos Tversky, phân tích 5 thiên kiến: kỳ vọng, tiếc nuối, quá tự tin, mâu thuẫn nhận thức, tâm lý đám đông). Phần tổng quan nghiên cứu lược khảo chi tiết 5 công trình quốc tế (Faris Nasif AL-Shubiri et al., 2010; Muhammad Numan Khan & Amanullah, 2012; Nidhi Malhotra & Kamini Tandon, 2013; Taimur Sharif et al., 2015; Shafiqul Alam et al., 2016) và 4 nghiên cứu trong nước (Phạm Hữu Hồng Thái & Lê Dũng Hiệp, 2016; Lê Tấn Phước, 2016; Thân Thị Thu Thủy & Võ Thùy Dương, 2015; Trương Đông Lộc, 2014). Tác giả lập bảng tổng hợp đối sánh và đánh giá các khoảng trống để lựa chọn kế thừa mô hình của Shafiqul Alam et al. (2016), thay thế biến CPI bằng INF và bổ sung biến P/B dựa trên đặc thù tài sản hữu hình của doanh nghiệp BĐS.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 thiết lập quy trình nghiên cứu thực nghiệm gồm 7 bước tuần tự (từ cơ sở lý thuyết, đo lường biến, thu thập/xử lý số liệu, thống kê mô tả, phân tích tương quan, ước lượng hồi quy GMM đến kiểm định khuyết tật mô hình và thảo luận). Chương này định nghĩa chi tiết công thức đo lường biến phụ thuộc (giá đóng cửa P ngày 31/12) và 6 biến độc lập ($EPS$, $P/E$, $NAVPS$, $P/B$, $GDP$, $INF$), đồng thời thiết lập 6 giả thuyết nghiên cứu ($H_1$ đến $H_6$). Cấu trúc mẫu nghiên cứu 210 quan sát (30 doanh nghiệp $\times$ 7 năm) được làm rõ về tiêu chí chọn mẫu và tính chất dữ liệu bảng cân đối ngắn ($N > T$). Tác giả cũng giải thích quy trình kiểm định các khuyết tật mô hình gồm kiểm định VIF, kiểm định Arellano - Bond và kiểm định Sargan.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 trình bày các kết quả phân tích định lượng từ phần mềm STATA 17:

  • Thống kê mô tả: Phản ánh các giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và lớn nhất của 210 quan sát thuộc các biến $P$, $EPS$, $P/E$, $NAVPS$, $P/B$, $GDP$, $INF$.
  • Phân tích tương quan & Kiểm định đa cộng tuyến: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc. Kết quả kiểm định hệ số VIF cho thấy mô hình không bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi hiện tượng đa cộng tuyến.
  • Kết quả hồi quy GMM & Kiểm định khuyết tật: Phương pháp GMM được áp dụng để xử lý hiện tượng nội sinh. Kiểm định Arellano – Bond xác nhận mô hình không có hiện tượng tự tương quan bậc hai, và kiểm định Sargan xác nhận các biến công cụ sử dụng là hợp lệ.
  • Kiểm định dấu kỳ vọng: Kết quả cho thấy 4 biến có ý nghĩa thống kê và dấu tác động đúng kỳ vọng ban đầu gồm $EPS$ ($+$), $NAVPS$ ($+$), $P/B$ ($+$) và $INF$ ($-$). Ngược lại, hai biến $P/E$ và $GDP$ thể hiện tác động ngược chiều ($-$), trái với kỳ vọng ban đầu nhưng phản ánh đúng thực tế tâm lý đầu cơ và độ trễ phản ứng của thị trường BĐS Việt Nam.
  • Thảo luận kết quả: Tác giả so sánh chi tiết tương quan tác động của từng biến với các nghiên cứu của Shafiqul Alam et al. (2016), Muhammad Numan Khan & Amanullah (2012), Phạm Hữu Hồng Thái & Lê Dũng Hiệp (2016) và lý giải trên cơ sở lý thuyết tài chính hành vi.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương cuối cùng tổng kết các kết luận thực nghiệm rút ra từ mô hình GMM. Từ đó, tác giả xây dựng hệ thống giải pháp và hàm ý quản trị, chia thành 3 nhóm đối tượng: (1) Nhà đầu tư cổ phiếu BĐS, (2) Ban quản trị doanh nghiệp BĐS niêm yết, và (3) Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Chương kết thúc bằng việc thẳng thắn nêu rõ các giới hạn của đề tài (về quy mô mẫu 30 công ty và phạm vi thời gian 7 năm) và đề xuất các hướng mở rộng cho những nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và đóng góp

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Kết quả ước lượng mô hình hồi quy GMM đối với 30 doanh nghiệp BĐS niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2015–2021 cho thấy:

Tên biến Ký hiệu Kỳ vọng dấu ban đầu Kết quả hồi quy thực tế Chiều hướng tác động
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu $EPS$ $+$ $+$ Thuận chiều (Có ý nghĩa thống kê)
Tỷ số giá trên thu nhập $P/E$ $+$ $-$ Ngược chiều (Trái kỳ vọng ban đầu)
Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu $NAVPS$ $+$ $+$ Thuận chiều (Có ý nghĩa thống kê)
Giá thị trường trên giá trị sổ sách $P/B$ $+$ $+$ Thuận chiều (Có ý nghĩa thống kê)
Tăng trưởng kinh tế $GDP$ $+$ $-$ Ngược chiều (Trái kỳ vọng ban đầu)
Tỷ lệ lạm phát $INF$ $-$ $-$ Ngược chiều (Đúng kỳ vọng ban đầu)

Phân tích chi tiết cơ chế tác động:

  1. Các biến vi mô tác động thuận chiều ($EPS$, $NAVPS$, $P/B$):
    • $EPS$ và $NAVPS$ tăng phản ánh hiệu quả sinh lời trên vốn cổ phần và quy mô tài sản ròng thực tế của doanh nghiệp, củng cố niềm tin của nhà đầu tư và thúc đẩy thị giá tăng.
    • Chỉ số $P/B$ có tác động thuận chiều mạnh, phù hợp với đặc thù ngành BĐS – nơi tài sản hữu hình (quỹ đất, dự án hình thành) chiếm tỷ trọng chi phối và việc định giá thị trường thường phản ánh kỳ vọng thặng dư tài sản so với giá trị sổ sách kế toán.
  2. Các biến tác động ngược chiều ($P/E$, $GDP$, $INF$):
    • $P/E$ tác động âm lên giá cổ phiếu BĐS phản ánh tâm lý thận trọng đối với các mã cổ phiếu bị định giá quá cao so với thu nhập thực tế, hoặc hiện tượng suy giảm thị giá khi lợi nhuận sụt giảm nhanh hơn biến động giá.
    • $GDP$ tác động ngược chiều tương tự phát hiện của Phạm Hữu Hồng Thái & Lê Dũng Hiệp (2016), giải thích bởi độ trễ phản ánh chu kỳ kinh tế vào ngành BĐS hoặc dòng tiền dịch chuyển sang các lĩnh vực sản xuất kinh doanh khác khi tăng trưởng kinh tế chung tăng tốc.
    • $INF$ tác động âm phù hợp với lý thuyết và nghiên cứu của Faris Nasif AL-Shubiri (2010), Lê Tấn Phước (2016): lạm phát gia tăng kéo theo chi phí vốn và rủi ro kinh tế vĩ mô, thúc đẩy nhà đầu tư rút vốn hoặc chuyển dịch sang tài sản phòng vệ an toàn.

Giải pháp và hàm ý thực tiễn

  • Đối với nhà đầu tư:
    • Cần phối hợp phân tích cơ bản các chỉ số nội tại ($EPS$, $NAVPS$, $P/B$) thay vì chỉ dựa vào tâm lý đám đông hoặc các đợt "sốt đất" ngắn hạn.
    • Sử dụng chỉ số $P/B$ như một tiêu chí sàng lọc then chốt đối với doanh nghiệp BĐS do tính chất gắn liền với giá trị tài sản hữu hình.
    • Theo dõi sát sao biến động vĩ mô (đặc biệt là tỷ lệ lạm phát) để có chiến lược cơ cấu danh mục và phòng ngừa rủi ro định giá.
  • Đối với doanh nghiệp bất động sản:
    • Nâng cao năng lực quản trị tài chính, tập trung tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn để gia tăng $EPS$ và tích lũy giá trị tài sản ròng $NAV$.
    • Minh bạch hóa thông tin về tiến độ dự án, quỹ đất và cơ cấu nợ vay trong báo cáo tài chính kiểm toán nhằm củng cố niềm tin của cổ đông và duy trì mức $P/B$ hợp lý.
  • Đối với Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE):
    • Tăng cường cơ chế giám sát tính minh bạch thông tin công bố của các doanh nghiệp niêm yết BĐS, kiểm soát các hành vi thao túng giá và công bố thông tin sai lệch gây nhiễu loạn thị trường.

Đóng góp của đề tài

  • Đóng góp học thuật: Bổ sung bằng chứng thực nghiệm chuyên sâu cho nhóm cổ phiếu ngành BĐS tại Việt Nam – một phân khúc dẫn dắt thị trường nhưng ít công trình phân tích riêng lẻ. Mô hình tích hợp thành công biến $P/B$ bổ trợ cho $P/E$, giải thích rõ nét đặc thù định giá doanh nghiệp BĐS.
  • Đóng góp phương pháp luận: Ứng dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng động GMM trên STATA 17 để khắc phục khuyết tật nội sinh và tự tương quan thường gặp trong chuỗi dữ liệu tài chính, tăng độ tin cậy của các ước lượng.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của đề tài

  1. Quy mô mẫu: Khóa luận chỉ lựa chọn 30 doanh nghiệp BĐS vốn hóa vừa và lớn niêm yết trên sàn HOSE, chưa bao quát toàn bộ 122 doanh nghiệp BĐS đang giao dịch trên toàn TTCK Việt Nam (chưa khảo sát sàn HNX và UPCoM).
  2. Khung thời gian nghiên cứu: Dữ liệu giới hạn trong giai đoạn 7 năm (2015–2021), chưa phản ánh được toàn diện những biến động phức tạp và các chu kỳ chính sách mới của thị trường BĐS sau năm 2021 (giai đoạn 2022 trở đi).
  3. Biến số mô hình: Mô hình chưa tích hợp một số biến số đặc thù khác như lãi suất vay thực tế, dòng vốn tín dụng BĐS, đòn bẩy tài chính ($D/A$) hay các biến giả định tính về rủi ro chính sách đất đai và biến động dịch bệnh.

Đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai

  • Mở rộng quy mô mẫu nghiên cứu cho toàn bộ các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên cả hai sàn HOSE và HNX, bao gồm cả các doanh nghiệp có quy mô nhỏ trên sàn UPCoM để tăng tính đại diện.
  • Kéo dài chuỗi thời gian quan sát cập nhật đến các năm gần nhất để đánh giá tác động của các cú sốc kinh tế và chu kỳ thắt chặt tín dụng BĐS.
  • Bổ sung thêm các biến giải thích vi mô (tỷ lệ nợ vay, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh) và các biến vĩ mô (lãi suất cho vay, chỉ số giá BĐS, chính sách thuế/pháp lý dự án) nhằm hoàn thiện khung phân tích định lượng.

Giá trị tham khảo

Tài liệu khóa luận cung cấp nguồn tham khảo học thuật và thực tiễn cho các nhóm đối tượng:

  • Sinh viên và học viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, Kinh tế: Tham khảo phương pháp xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng động GMM trên phần mềm STATA 17, quy trình xử lý dữ liệu vi mô - vĩ mô và cách thức thực hiện các kiểm định chẩn đoán (VIF, Arellano - Bond, Sargan).
  • Nhà nghiên cứu về thị trường chứng khoán: Kế thừa khung phân tích kết hợp giữa Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) và Lý thuyết tài chính hành vi, đặc biệt là cơ sở lý luận đưa biến $P/B$ vào mô hình định giá doanh nghiệp BĐS.
  • Nhà đầu tư cá nhân và chuyên viên phân tích tài chính: Ứng dụng các phát hiện thực nghiệm về mức độ tác động của các chỉ số $EPS$, $NAVPS$, $P/B$, $P/E$ và nhân tố lạm phát ($INF$) để xây dựng tiêu chí sàng lọc và quản trị rủi ro cho danh mục cổ phiếu bất động sản.

Câu hỏi thường gặp

1. Khóa luận kế thừa mô hình của nghiên cứu nào và có những điều chỉnh cụ thể gì?
Tác giả kế thừa mô hình của Shafiqul Alam et al. (2016), đồng thời thực hiện 3 điều chỉnh: loại bỏ biến lãi suất cho vay (do không có ý nghĩa thống kê trong nghiên cứu gốc), thay thế biến $CPI$ bằng tỷ lệ lạm phát $INF$ theo nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái & Lê Dũng Hiệp (2016), và bổ sung biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách ($P/B$) từ nghiên cứu của Muhammad Numan Khan & Amanullah (2012) để phù hợp với đặc thù tài sản hữu hình của doanh nghiệp BĐS Việt Nam.

2. Mẫu nghiên cứu được lựa chọn theo tiêu chí nào và có bao nhiêu quan sát?
Mẫu nghiên cứu gồm 30 doanh nghiệp BĐS có quy mô vốn hóa vừa và lớn niêm yết trên sàn HOSE, thỏa mãn điều kiện niêm yết từ năm 2015 trở về trước, không bị hủy niêm yết và giao dịch liên tục trong 7 năm (2015–2021). Mẫu bao quát 3 phân khúc kinh doanh (nhà ở, nghỉ dưỡng, cho thuê), hình thành bộ dữ liệu bảng cân đối ngắn gồm 210 quan sát ($N = 30$, $T = 7$).

3. Vì sao chỉ số P/B lại được bổ sung vào mô hình phân tích giá cổ phiếu ngành BĐS?
Khác với các ngành dịch vụ hay công nghệ, doanh nghiệp BĐS có phần lớn giá trị nằm ở tài sản hữu hình (quỹ đất và công trình xây dựng). Chỉ số $P/B$ loại trừ tài sản vô hình, phản ánh chính xác số tiền nhà đầu tư sẵn sàng chi trả cho mỗi đồng tài sản hữu hình thực tế. Đồng thời, $P/B$ đo lường mức chênh lệch giữa giá thị trường và giá trị sổ sách kế toán, thể hiện mức độ kỳ vọng của thị trường trong các giai đoạn biến động của bất động sản.

4. Khóa luận sử dụng phương pháp ước lượng nào và thực hiện những kiểm định thống kê gì?
Tác giả sử dụng phương pháp Moment tổng quát (GMM - Generalized Method of Moments) trên phần mềm STATA 17 để xử lý dữ liệu bảng động và kiểm soát hiện tượng nội sinh. Các kiểm định thống kê đi kèm bao gồm: kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF) để kiểm tra đa cộng tuyến, kiểm định Arellano – Bond để kiểm tra hiện tượng tự tương quan chuỗi, và kiểm định Sargan để đánh giá tính hợp lệ của các biến công cụ.

5. Kết quả hồi quy thực nghiệm chỉ ra những yếu tố nào tác động cùng chiều và ngược chiều đến giá cổ phiếu BĐS trên HOSE?
Kết quả cho thấy 3 yếu tố tác động thuận chiều (+) đến giá cổ phiếu gồm: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu ($EPS$), Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu ($NAVPS$) và Tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách ($P/B$). Ngược lại, 3 yếu tố tác động ngược chiều (-) gồm: Tỷ số giá trên thu nhập ($P/E$), Tốc độ tăng trưởng kinh tế ($GDP$) và Tỷ lệ lạm phát ($INF$).

Kết luận

Khóa luận của tác giả Nguyễn Thị Liên Hoa đã xây dựng và kiểm định thành công mô hình định lượng các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của 30 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2015–2021 bằng phương pháp hồi quy GMM. Kết quả nghiên cứu khẳng định vai trò tích cực của các chỉ số tài chính nội tại ($EPS$, $NAVPS$, $P/B$) và chỉ ra tác động nghịch chiều của các biến số $P/E$, $GDP$, $INF$ đối với thị giá cổ phiếu BĐS. Công trình cung cấp hệ thống bằng chứng thực nghiệm giá trị, hỗ trợ trực tiếp cho các nhà đầu tư trong việc định giá, quản trị danh mục cũng như gợi mở các hàm ý quản trị minh bạch cho doanh nghiệp và cơ quan quản lý thị trường.