CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ SỰ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ SỰ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN Vai trò của các yếu tố kinh tế vĩ mô trong việc phản ánh tỷ suất sinh lời của TTCK đã được khẳng định trong Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (tên tiếng Anh là Arbitrage Pricing Theory – APT) bởi nhà kinh tế học Stephen Ross vào năm 1976, lý thuyết có nội dung chính là nói về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro trong đầu tư. Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản tài chính nào đó có thể đo lường được thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô hoặc vi mô khác nhau, mọi sự biến đổi về các yếu tố vĩ mô như cung tiền, tỷ giá, lạm phát, lãi suất… đều có thể tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán qua việc tác động đến tỷ lệ chiết khấu, cổ tức kỳ vọng của cổ phiếu, hoặc tác động lên cả hai. Lý thuyết này xác định tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán theo công thức với k nhân tố: (1.1) Trong đó: E (R): là lợi nhuận kỳ vọng của tài sản rủi ro Fk: là yếu tố vĩ mô.
bk: là độ nhạy của tài sản với yếu tố k ε: là cú sốc ngẫu nhiên của tài sản rủi ro Đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới chứng minh được sự tác động của các yếu tố vĩ mô như lạm phát, GDP, lãi suất, cung tiền, giá dầu, tỷ giá, FDI… đến lợi suất của cổ phiếu. Nhìn chung, đa số các biến vĩ mô thể hiện sự ảnh hưởng rõ rệt đến lợi suất của TTCK. Tuy nhiên, sự ảnh hưởng lại không theo một xu hướng chung nhất cho tất cả các nền kinh tế, sự khác biệt được tìm thấy nhiều nhất giữa nhóm các quốc gia phát triển với nhóm các quốc gia mới nổi. Có thể nói, ở nền kinh tế thực, không download by : skknchat@gmail.com 9 phải biến vĩ mô nào cũng có ảnh hưởng lên TTCK như các khẳng định trên lý thuyết, nó có thể có tầm ảnh hưởng lớn ở thị trường này nhưng lại không tác động đến thị trường khác và thậm chí một số yếu tố vĩ mô lại có tác động đến TTCK một cách ngược chiều với các lý thuyết kinh tế đề ra.
Dựa vào khung lý thuyết của Stephen Ross, luận văn sẽ phân tích các tác động của các biến vĩ mô quan trọng đến CSGCK. Những biến số được chọn là biến đã được nhiều nhà kinh tế học nghiên cứu và khẳng định vai trò trong việc dự báo suất sinh lời và biến động của TTCK. KINH TẾ VĨ MÔ VÀ SỰ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN SỐ KINH TẾ VĨ MÔ LÊN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN Kinh tế học vĩ mô (Macroeconomic) là một phân ngành của kinh tế học chuyên nghiên cứu về đặc điểm, cấu trúc và hành vi của cả một nền kinh tế nói chung. Kinh tế vĩ mô nghiên cứu nguyên nhân và hậu quả của biến động ngắn đối với thu nhập quốc gia (còn gọi là chu kỳ kinh tế) và nghiên cứu những yếu tố quyết định cho tăng trưởng kinh tế bền vững.
Các phân tích kinh tế vĩ mô thường tập trung nghiên hoạt động của toàn nền kinh tế như tổng sản phẩm quốc gia, tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp, lượng cung tiền trong nền kinh tế, lãi suất, tỷ giá,. Lạm phát và sự tác động của yếu tố lạm phát đến Chỉ số giá chứng khoán Lạm phát là sự tăng mức giá chung một cách liên tục của hàng hóa, dịch vụ theo thời gian và sự mất giá trị của một loại tiền tệ nào đó (N. Hiện nay, chỉ số giá tiêu dùng CPI (Consumer Price Index) là một chỉ số thông dụng có thể để làm thước đo cho lạm phát, đây là chỉ số đo giá cả của một số lượng lớn các loại hàng hóa và dịch vụ, bao gồm lương thực, thực phẩm, các dịch vụ giáo dục, y tế…được mua bởi người tiêu dùng. Giả thuyết trung gian (Proxy hypothesis) của Fama (1981) cho rằng mối quan hệ giữa suất lợi nhuận cổ phiếu và lạm phát là ngược chiều.
Sự tương quan âm là kết quả của hai mối quan hệ song song giữa lạm phát với hoạt động kinh tế và giữa các download by : skknchat@gmail.com 10 hoạt động kinh tế với lợi suất cổ phiếu. Lạm phát có mối quan hệ nghịch chiều với các hoạt động kinh tế, việc tăng lạm phát dẫn đến các chi phí nguyên vật liệu đầu vào cũng tăng lên, làm vốn đầu tư của nhiều dự án cũng tăng, làm giảm lợi nhuận hoặc gây thua lỗ trong kinh doanh, kiềm hãm kinh tế phát triển. Bên cạnh đó, tăng trưởng kinh tế lại có tương quan đồng biến với TTCK, lạm phát cao sẽ kéo theo lãi suất ngân hàng tăng cao, tín dụng thắt chặt, thu nhập giảm, kinh doanh kém hiệu quả khiến việc đầu tư chứng khoán bị lỗ hoặc không hấp dẫn bằng lãi suất ngân hàng, điều này làm giảm dòng tiền vào thị trường. Lý thuyết của Fama (1981) về mối tương quan âm giữa lạm phát với TTCK đã được nhiều nghiên cứu ủng hộ như của Geske và Roll (1983), Kaul (1987, 1990).
Uwubanmwen & Eghosa (2015) cũng đã xác định sự nghịch biến này khi nghiên cứu thị trường Nigeria. Tại thị trường Ấn Độ, Kyereboah-Coleman Anthony (2008), Karam Pal Ruhee Mittal (2011) xác định lạm phát ảnh hưởng tiêu cực đến TTCK. Ở thị trường Việt Nam, các nghiên cứu cũng phát hiện mối quan hệ nghịch biến này như Nguyễn Trần Phương Thảo (2015), Trương Đông Lộc (2014). Tuy nhiên, cũng có các nghiên nghiên cứu khẳng định kết quả ngược lại với lý thuyết của Fama như nghiên cứu của Ibrahim & Yusoff (2001) tại TTCK Malaysia và Nguyệt & Thảo (2013) nghiên cứu tại TTCK Việt Nam kết luận lạm phát có tác động tích cực và mang lại hiệu quả lâu dài đến TTCK.
Lãi suất và sự tác động của yếu tố lãi suất lên Chỉ số giá chứng khoán Theo từ điển Wikipedia, Lãi suất được hiểu là tỷ lệ mà ở đó tiền lãi được người đi vay tiền trả cho việc sử dụng tiền đã vay từ một người cho vay nào đó. Sự tác động của biến số lãi suất lên TTCK hiện đã được nhiều tài liệu trên thế giới phân tích. Lý thuyết giá trị (Theory of valuation) cho rằng mối quan hệ nhân quả giữa lãi suất và lợi suất chứng khoán là nghịch biến. Hiệu ứng nghịch biến này được giải thích thông qua mô hình chiết khấu giá cổ tức: download by : skknchat@gmail.2) Với; P: giá cổ phiếu D1: cổ tức kỳ đầu tiên G: tốc độ tăng trưởng không đổi của cổ tức K: tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu trên cổ phiếu Theo đó, sự thay đổi cả trong ngắn hạn và dài hạn của lãi suất sẽ tác động đến tỷ lệ chiết khấu thông qua sự ảnh hưởng của nó lên lãi suất phi rủi ro danh nghĩa (Mukherjee và Naka, 1995).
Có thể thấy, TTCK rất nhạy cảm với biến động của lãi suất, khi lãi suất tăng, thị trường chứng khoán sẽ không hấp dẫn bằng gửi tiết kiệm ngân hàng, dòng tiền sẽ dịch chuyển từ TTCK sang hệ thống cách ngân hàng. Ngoài ra, việc tăng lãi suất sẽ thu hút dòng ngoại tệ đổ vào, gián tiếp đẩy đồng tiền nội tệ tăng giá, từ đó dẫn đến giảm tỷ giá hối đoái và sẽ làm ảnh hưởng đến sức cạnh tranh về giá cả của các doanh nghiệp xuất khẩu, đồng thời, các doanh nghiệp cũng chịu thêm chi phí vốn vay do tăng lãi suất. Kết quả doanh thu thiếu khả quan, kỳ vọng vào lợi nhuận tương lai bị ảnh hưởng, dẫn đến sự giảm sút của giá cổ phiếu trên thị trường; biến động lãi suất cũng tác động đến tâm lý NĐT, người tiêu dùng và doanh nghiệp sẽ cắt giảm chi tiêu, giảm đầu tư làm cho CSGCK giảm sút. Nhiều nhà nghiên cứu cũng xác định rằng sự ảnh hưởng của lãi suất lên TTCK là ngược chiều, điển hình như nghiên cứu của Banerjee và Adhikary (2009) đã cho rằng mối quan hệ giữa lãi suất và lợi nhuận thị trường chứng khoán có liên quan đến nhau một cách tiêu cực.
Mukherjee & Naka (1995) cũng kết luận rằng sự thay đổi dù là trong ngắn hạn hay dài hạn của lãi suất trái phiếu chính phủ cũng đều tạo nên sự thay đổi của lãi suất phi rủi ro danh nghĩa và qua đó gây biến động cho lãi suất chiết khấu và TTCK. Kyereboah-Coleman, Anthony và Kwame F. Agyire-Tettey (2008) cho ra kết luận rằng lãi suất cao sẽ kiềm hãm đầu tư, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến TTCK, Rigobon & Sack (2004) cũng đưa ra kết luận tương tự. download by : skknchat@gmail.com 12 Ở thị trường Việt Nam, các nghiên cứu của Nguyễn Trần Phương Thảo (2015), Nguyệt & Thảo (2003), Huỳnh Thị Cẩm Hà (2014) cho rằng lãi suất và TTCK có mối quan hệ nghịch biến với nhau.
Tỷ giá và sự tác động của yếu tố tỷ giá lên Chỉ số giá chứng khoán Tỷ giá hối đoái là sự so sánh mối tương quan giá trị giữa hai đồng tiền với nhau hoặc người ta có thể nói tỷ giá hối đoái là giá cả của một đơn vị tiền tệ nước này thể hiện bằng số lượng đơn vị tiền tệ nước khác (Arthur, S. Các lý thuyết kinh tế hiện đại cho rằng biến động tỷ giá sẽ làm dòng tiền và lợi nhuận kinh doanh biến đổi, gây tác động đến mức giá và mức sinh lời của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Trong thuyết Danh mục đầu tư hiệu quả của Markowitz, tác giả cho thấy sự cần thiết của việc xem xét lại danh mục đầu tư khi tỷ giá thay đổi. Ví dụ, khi đồng tiền trong nước sụt giá sẽ khiến thu nhập của các NĐT nước ngoài bị giảm nếu chuyển đổi sang đồng tiền của họ, vì thế sẽ có sự chuyển đổi từ tài sản nội địa như chứng khoán sang các tài sản bên ngoài trong cơ cấu danh mục đầu tư của họ, điều này có khả năng làm giá chứng khoán giảm sút.
Ngược lại, đối với NĐT trong nước, khi nội tệ giảm giá làm chứng khoán nước ngoài trở nên đắt hơn, họ sẽ chuyển hướng qua đầu tư các tài sản trong nước, điều này tạo tín hiệu tốt đẩy giá chứng khoán tăng lên. Mặt khác, cần xét đến đặc điểm kinh tế của từng quốc gia, xem là nền kinh tế đó thiên về xuất khẩu hay nhập khẩu vì khi tỷ giá tăng sẽ hỗ trợ các doanh nghiệp xuất khẩu do hàng hóa có tính cạnh tranh về giá và ngược lại sẽ gây ảnh hưởng đến các doanh nghiệp nhập khẩu do giá nguyên vật liệu sản xuất bị nâng lên.