Tổng quan luận án

Nghiên cứu "Phân tích tác động của quản trị công ty tới hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" do nghiên cứu sinh Phạm Thị Kiều Trang thực hiện tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân (chuyên ngành Kế toán, kiểm toán và phân tích, mã số 62340301, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Nguyễn Hữu Ánh, năm 2017).

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong các doanh nghiệp tạo ra xung đột lợi ích giữa cổ đông và người quản lý. Cơ chế quản trị công ty (QTCT) được hình thành nhằm giảm thiểu xung đột đại diện và nâng cao hiệu quả tài chính (HQTC). Trong các doanh nghiệp niêm yết, nhóm công ty phi tài chính chiếm đa số. Khác với khối tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, công ty tài chính) chịu sự điều chỉnh bổ sung của Luật các Tổ chức tín dụng, Thông tư 06/2010/TT-NHNN và các chuẩn mực của Ủy ban Basel, nhóm công ty phi tài chính chủ yếu tuân thủ Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán và Thông tư 121/2012/TT-BTC. Các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam thường thực hiện trên các tập dữ liệu trước năm 2012, mẫu nghiên cứu phân tán hoặc chỉ tập trung vào từng sàn riêng lẻ, chưa bao quát toàn diện các yếu tố quản trị bên trong và chưa kết hợp đồng thời các chỉ tiêu kế toán lẫn thị trường trong giai đoạn tái ổn định kinh tế vĩ mô.

Mục tiêu nghiên cứu

  • Mục tiêu tổng quát: Đo lường và đánh giá mức độ tác động của các yếu tố thuộc quản trị công ty (sự kiêm nhiệm hai chức vụ chủ tịch Hội đồng quản trị và tổng giám đốc điều hành; quy mô Hội đồng quản trị; thành viên nữ trong Hội đồng quản trị; tính độc lập của Ban kiểm soát; tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn) tới hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Kiểm định mối quan hệ giữa sự kiêm nhiệm hai chức vụ chủ tịch Hội đồng quản trị và tổng giám đốc điều hành với hiệu quả tài chính.
    2. Kiểm định mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và hiệu quả tài chính.
    3. Kiểm định mối quan hệ giữa thành viên nữ trong Hội đồng quản trị và hiệu quả tài chính.
    4. Kiểm định mối quan hệ giữa tính độc lập của Ban kiểm soát và hiệu quả tài chính.
    5. Kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn với hiệu quả tài chính.
    6. Đề xuất những khuyến nghị về chính sách quản trị công ty nhằm nâng cao hiệu quả tài chính trong các công ty phi tài chính niêm yết.

Câu hỏi nghiên cứu

  1. Câu hỏi 1: Ảnh hưởng của sự kiêm nhiệm hai chức vụ chủ tịch Hội đồng quản trị và tổng giám đốc điều hành tới hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam như thế nào?
  2. Câu hỏi 2: Ảnh hưởng của quy mô Hội đồng quản trị tới hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam như thế nào?
  3. Câu hỏi 3: Ảnh hưởng của thành viên nữ trong Hội đồng quản trị tới hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam như thế nào?
  4. Câu hỏi 4: Ảnh hưởng của tính độc lập của Ban kiểm soát tới hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam như thế nào?
  5. Câu hỏi 5: Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn tới hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam như thế nào?
  6. Câu hỏi 6: Các chính sách quản trị công ty nhằm nâng cao hiệu quả tài chính trong các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam là gì?

Giả thuyết nghiên cứu

  • Giả thuyết 1 (H1): Sự kiêm nhiệm chủ tịch Hội đồng quản trị và tổng giám đốc điều hành có mối quan hệ tỷ lệ thuận với hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Giả thuyết 2 (H2): Quy mô Hội đồng quản trị có mối tương quan ngược chiều với hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Giả thuyết 3 (H3): Thành viên nữ trong Hội đồng quản trị có mối quan hệ tỷ lệ thuận với hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Giả thuyết 4 (H4): Tính độc lập của các thành viên trong Ban kiểm soát có mối quan hệ tỷ lệ thuận với hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Giả thuyết 5 (H5): Tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn tới hiệu quả tài chính:
    • Giả thuyết 5a (H5a): Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là nhà nước có mối tương quan thuận chiều với hiệu quả tài chính.
    • Giả thuyết 5b (H5b): Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là nhà đầu tư nước ngoài có mối tương quan thuận chiều với hiệu quả tài chính.
    • Giả thuyết 5c (H5c): Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là tư nhân trong nước có mối tương quan thuận chiều với hiệu quả tài chính.
    • Giả thuyết 5d (H5d): Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn là thành viên Ban giám đốc của công ty có mối tương quan thuận chiều với hiệu quả tài chính.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Cơ sở lý luận và thực tiễn về quản trị công ty, hiệu quả tài chính và sự tác động của quản trị công ty tới hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Phạm vi không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán: Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 4 năm, từ năm 2011 đến năm 2014, gắn liền với giai đoạn kinh tế vĩ mô có biến động lạm phát (18,13% năm 2011) và chuyển sang ổn định dần (4,09% năm 2014).
  • Phạm vi nội dung: Tập trung vào các yếu tố quản trị nội bộ gồm sự kiêm nhiệm chức danh, quy mô HĐQT, thành viên nữ trong HĐQT, tính độc lập của Ban kiểm soát, tỷ lệ sở hữu của 4 nhóm cổ đông lớn; hiệu quả tài chính được đo lường qua chỉ tiêu kế toán (ROA) và chỉ tiêu thị trường (Tobin’s Q).

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án thực hiện tổng quan hệ thống các nghiên cứu trong và ngoài nước theo từng nhóm đặc điểm quản trị công ty:

Nghiên cứu ngoài nước

  • Sự kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc: Tồn tại hai luồng quan điểm trái ngược. Luồng quan điểm thứ nhất dựa trên lý thuyết đại diện cho rằng kiêm nhiệm làm suy giảm tính khách quan trong giám sát, tác động tiêu cực đến hiệu quả (Gillan, 2006; Raluca, 2013; Bhagat and Bolton, 2008). Luồng quan điểm thứ hai dựa trên lý thuyết người quản gia khẳng định kiêm nhiệm tạo sự thống nhất lãnh đạo, giảm chi phí thông tin và nâng cao hiệu quả điều hành (Davis và cộng sự, 1997; Adams và cộng sự, 2005; Brickley và cộng sự, 1997; Yang and Zhao, 2014).
  • Quy mô Hội đồng quản trị: Guest (2009) nghiên cứu 2.746 công ty niêm yết tại Anh (1981-2002) chỉ ra quy mô HĐQT tác động ngược chiều tới Tobin's Q và khả năng sinh lời, phù hợp với lập luận của Lipton and Lorsch (1992) và Jensen (1993) về tình trạng ỷ lại và chậm trễ ra quyết định khi HĐQT vượt quá 8-9 thành viên. Ngược lại, Klein (1998), Adams and Mehran (2005), Dalton và cộng sự (1999) cho rằng quy mô HĐQT lớn giúp thu thập thông tin và hỗ trợ quản lý tốt hơn trong môi trường phức tạp.
  • Thành viên nữ trong HĐQT: Erhardt và cộng sự (2003), Carter và cộng sự (2003) ghi nhận mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ nữ giới và hiệu quả tài chính; báo cáo của Credit Suisse (2005-2011 trên 2.360 công ty tại 46 nước) ghi nhận doanh nghiệp có nữ trong HĐQT đạt ROE cao hơn 4% (Tôn Nữ Thị Ninh, 2014). Ngược lại, Jianakoplos and Bernasek (1998), Hambrick và cộng sự (1996), Adams and Ferreira (2009) chỉ ra sự đa dạng giới có thể làm chậm quyết định hoặc tương quan âm với Tobin's Q; Rose (2007) tại Đan Mạch không tìm thấy tác động đáng kể.
  • Cấu trúc sở hữu: Jensen and Meckling (1976), Bhagat and Bolton (2009) chỉ ra sở hữu của Ban giám đốc thúc đẩy hiệu quả, tuy nhiên Fama and Jensen (1983), Demsetz (1983), McConnell and Servaes (1990) cho thấy mối quan hệ dạng đường cong lồi khi quyền sở hữu quá tập trung. Đối với cổ đông lớn, Pound (1988) đưa ra ba giả thuyết: "năng lực và giám sát" (tác động tích cực), "xung đột lợi ích" (tác động tiêu cực) và "chiến lược - liên kết" (nhóm chịu áp lực - nhạy cảm vs. chịu áp lực - không nhạy cảm). Sở hữu nước ngoài được nghiên cứu bởi Cooper and Kaplains (1991), Stulz (2005), Mangena and Tauringana (2007), Marashdeh (2014).
  • Đặc điểm Ban kiểm soát và Cơ chế khen thưởng: Tính độc lập của BKS được Klein (2002), Erickson và cộng sự (2005), Yasser và cộng sự (2011), Ghabayen (2012), Tornyeva and Wereko (2012), Wang and Huynh (2013), Aldamen và cộng sự (2012) chứng minh giúp giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả tài chính. Cơ chế khen thưởng HĐQT và BGĐ bằng cổ phiếu và thù lao được phân tích qua Brickley và cộng sự (1988), Wallsten (2000), Gerakos và cộng sự (2007), Miyienda và cộng sự (2012), Yatim (2013).

Nghiên cứu trong nước

Các công trình tại Việt Nam tiếp cận đa dạng nhưng kết quả chưa đồng nhất:

  • Phạm vi dữ liệu: Tran (2006) dùng dữ liệu doanh nghiệp tư nhân hóa 2000-2004; Phạm Quốc Việt (2010) khảo sát 2006-2008; Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy (2013), Vo and Phan (2013) nghiên cứu giai đoạn 2006-2011; Đoàn Ngọc Phúc và Lê Văn Thông (2014) nghiên cứu 2007-2012; Vo and Nguyen (2014) khảo sát 2008-2012.
  • Kết quả thực nghiệm:
    • Về kiêm nhiệm: Phạm Quốc Việt (2010), Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy (2013), Vo and Phan (2013), Vo and Nguyen (2014) kết luận kiêm nhiệm tác động tích cực; ngược lại Đoàn Ngọc Phúc và Lê Văn Thông (2014), Dao and Hoang (2014) ghi nhận tác động tiêu cực hoặc không có ý nghĩa.
    • Về quy mô HĐQT: Vo and Phan (2013), Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy (2013) thấy tác động tiêu cực; Nguyễn Việt Hòa (2013), Dao and Hoang (2014) thấy tác động tích cực.
    • Về thành viên nữ: Nguyễn Thị Trâm (2015), Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy (2013) tìm thấy tác động tích cực; Trần Đặng Vĩnh Hảo (2014), Nguyễn Việt Hòa (2013) ghi nhận tác động không đáng kể.
    • Về cấu trúc sở hữu: Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011), Phạm Quốc Việt (2010), Vo and Nguyen (2014), Phạm Thị Tường Vi (2015) tìm thấy mối quan hệ phi tuyến; Lê Đức Hoàng (2015), Võ Thị Hồng Diễm (2013), Phạm Hữu Hồng Thái (2013), Võ Xuân Vinh (2014) đưa ra các kết quả khác nhau về sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài.

Vị trí và khoảng trống luận án giải quyết

Luận án định vị nghiên cứu vào nhóm công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn HOSE và HNX giai đoạn 2011-2014; giải quyết khoảng trống về việc kiểm định đồng thời 5 khía cạnh quản trị nội bộ then chốt (kiêm nhiệm, quy mô HĐQT, nữ giới HĐQT, tính độc lập BKS, 4 nhóm sở hữu cổ đông lớn) trên cả thước đo kế toán (ROA) và thước đo giá trị thị trường (Tobin's Q).

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khái niệm và nguyên tắc quản trị công ty

Luận án đề xuất định nghĩa: Quản trị công ty là biện pháp được dùng để giám sát, kiểm soát tình hình hoạt động của công ty, thông qua đó, công ty được vận hành hiệu quả nhằm đáp ứng quyền lợi của cổ đông và những người có liên quan đến công ty. Văn bản viện dẫn các nguyên tắc quốc tế của OECD (1999, 2004), Đạo luật Sarbanes-Oxley (Mỹ, 2002), Bộ Quy tắc QTCT Anh (UK Corporate Governance Code 2014) và khung pháp lý Việt Nam theo Thông tư số 121/2012/TT-BTC của Bộ Tài chính.

Các lý thuyết nền tảng

  1. Lý thuyết đại diện (Agency Theory): Khởi xướng bởi Jensen and Meckling (1976), phát triển bởi Fama and Jensen (1983), Mallin (2004). Lý thuyết giả định con người có tính tư lợi, duy lý bị hạn chế và không thích rủi ro. Chi phí đại diện phát sinh từ bất đối xứng thông tin và xung đột mục tiêu giữa cổ đông (tối đa hóa giá trị dài hạn) và nhà điều hành (tối đa hóa lợi ích cá nhân, doanh thu ngắn hạn). Lý thuyết khuyến nghị phân tách chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc, tăng cường thành viên độc lập và gia tăng tính độc lập của Ban kiểm soát.
Nội dung Chi tiết theo Eisenhard (1989)
Quan điểm cốt lõi Mối quan hệ giữa chủ sở hữu và đại diện phản ánh việc tổ chức thông tin hiệu quả và chi phí rủi ro
Đối tượng phân tích Hợp đồng giữa người chủ sở hữu và người đại diện
Giả thiết về con người Tư lợi; tính duy lý bị hạn chế; không thích rủi ro
Giả thiết về tổ chức Xung đột mục tiêu cục bộ giữa những người tham gia; hiệu suất là tiêu chí hữu hiệu
Giả thiết về thông tin Thông tin bất đối xứng giữa chủ sở hữu và đại diện; thông tin là hàng hóa có thể mua được
Vấn đề ký kết hợp đồng Vấn đề đại diện (rủi ro đạo đức và rủi ro lựa chọn đối nghịch); chia sẻ rủi ro
Vấn đề cốt lõi Mối quan hệ mà trong đó chủ sở hữu và đại diện có sự khác biệt về mục tiêu và mức chấp nhận rủi ro
  1. Lý thuyết người quản gia (Stewardship Theory): Xây dựng trên nền tảng tâm lý học xã hội (Donaldson and Davis, 1991; Davis và cộng sự, 1997; Smallman, 2004). Lý thuyết giả định nhà quản lý có hành vi tổ chức, hướng tới tập thể và tự khẳng định mình thông qua thành công của doanh nghiệp. Khi Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng Giám đốc, quyền lực thống nhất giúp quá trình ra quyết định nhanh chóng, giảm chi phí giám sát và nâng cao hiệu quả hoạt động.
Tiêu chí so sánh Lý thuyết đại diện Lý thuyết quản gia
Mô hình hành vi Thực dụng, phục vụ cho cá nhân Tự khẳng định mình, phục vụ cho tập thể
Động lực tâm lý Nhu cầu cơ bản / kinh tế (sinh lý, bảo đảm) Nhu cầu bậc cao (phát triển, thành tựu, tự khẳng định)
Cơ chế khen thưởng Phần thưởng ngoại tác (vật chất, thị trường) Phần thưởng nội tại (cơ hội, thành tựu, uy tín)
Nhận diện & Gắn kết Sự ràng buộc có giá trị thấp Sự ràng buộc có giá trị cao
Cơ chế quyền lực Quyền lực tổ chức (hợp pháp, cưỡng chế) Quyền lực cá nhân (chuyên môn, nhân cách)
Triết lý quản lý Định hướng kiểm soát Định hướng tham gia
Khung thời gian Ngắn hạn Dài hạn
Mục tiêu cốt lõi Kiểm soát chi phí Nâng cao hiệu quả hoạt động
Văn hóa tổ chức Khoảng cách quyền lực cao, chủ nghĩa cá nhân Khoảng cách quyền lực thấp, chủ nghĩa tập thể
  1. Lý thuyết các bên liên quan (Stakeholder Theory): Mở rộng từ Freeman, Jensen and Meckling (1976), Zingales (2000), Pige (2002), Dao and Hoang (2014). Công ty là tập hợp các mối quan hệ với cổ đông, người lao động, khách hàng, chủ nợ, nhà nước và cộng đồng. Lý thuyết giải thích vai trò của thành viên nữ trong HĐQT (Ayuso and Argandona, 2007) giúp gia tăng tính độc lập, đa dạng hóa quan điểm, cải thiện quan hệ với các bên liên quan và tăng cường năng lực giải quyết vấn đề.

Thước đo và Phương pháp nghiên cứu

  • Thước đo quản trị công ty: Luận án sử dụng các thước đo quản trị nội bộ riêng lẻ (Edward and Clough, 2005; Gillan, 2006; Nguyễn Mạnh Hà, 2016) bao gồm:
    • Biến độc lập: Sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và TGĐ; Quy mô HĐQT; Thành viên nữ HĐQT; Tính độc lập Ban kiểm soát; Tỷ lệ sở hữu của 4 nhóm cổ đông lớn (Nhà nước, Nhà đầu tư nước ngoài, Tư nhân trong nước, Thành viên Ban Giám đốc).
    • Biến phụ thuộc: Hiệu quả tài chính đo bằng ROA (lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản) và Tobin’s Q (tổng giá trị thị trường vốn cổ phần và giá trị sổ sách nợ phải trả trên tổng tài sản).
    • Biến kiểm soát: Các biến tài chính và đặc trưng công ty (quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu, thời gian niêm yết...).
  • Kỹ thuật phân tích dữ liệu: Sử dụng kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng (panel data) trên phần mềm thống kê kinh tế lượng:
    • Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan cặp kiểm tra đa cộng tuyến.
    • Ước lượng Mô hình tác động cố định (FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
    • Kiểm định Hausman Test nhằm lựa chọn giữa mô hình FEM và REM.
    • Kiểm định Wald kiểm tra phương sai thay đổi và các kiểm định khuyết tật tự tương quan trong chuỗi thời gian.
  • Nguồn dữ liệu: Dữ liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị công ty và bản cáo bạch của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2011 - 2014.

Nội dung chính theo từng chương

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ SỰ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH

Chương 1 thiết lập khung nghiên cứu tổng thể của đề tài. Tác giả trình bày lý do chọn đề tài dựa trên thực tiễn phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam và nhu cầu hoàn thiện cơ chế QTCT cho các công ty phi tài chính. Chương xác định 1 mục tiêu tổng quát, 6 mục tiêu cụ thể, 6 câu hỏi nghiên cứu và 5 nhóm giả thuyết (H1 đến H5d). Khung nghiên cứu được mô hình hóa qua Sơ đồ 1.1 kết nối cơ sở lý thuyết, khoảng trống nghiên cứu, các yếu tố QTCT, hiệu quả tài chính và hệ thống khuyến nghị. Phần tổng quan tài liệu điểm lại chi tiết các công trình quốc tế và trong nước, chỉ ra sự thiếu thống nhất trong các phát hiện thực nghiệm trước đó và xác lập khoảng trống nghiên cứu giai đoạn 2011-2014.

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ SỰ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

Chương 2 xây dựng nền tảng lý thuyết cho luận án. Tác giả phân tích khái niệm QTCT, nguyên tắc QTCT theo OECD (1999, 2004), cấu trúc QTCT tại Anh (UK Code 2014), Mỹ (Sarbanes-Oxley 2002) và Việt Nam (Thông tư 121/2012/TT-BTC). Chương đi sâu phân tích 3 lý thuyết nền tảng: Lý thuyết đại diện (tổng hợp qua Bảng 2.1 của Eisenhard, 1989), Lý thuyết người quản gia (so sánh với lý thuyết đại diện qua Bảng 2.2 của Davis và cộng sự, 1997) và Lý thuyết các bên liên quan. Đồng thời, chương hệ thống hóa các tiêu chí đo lường hiệu quả tài chính (ROA, ROE, Tobin's Q) và các thước đo quản trị bên trong, phân tích cơ chế tác động của từng nhân tố quản trị tới hiệu quả doanh nghiệp.

CHƯƠNG 3: GIẢ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương 3 lập luận cơ sở hình thành các giả thuyết từ H1 đến H5d và thiết kế mô hình nghiên cứu định lượng. Tác giả xây dựng Mô hình 3.1 cùng các phương trình hồi quy dạng bảng (Mô hình 3.1.1, 3.1.2 cho ROA; Mô hình 3.1.3, 3.1.4 cho Tobin’s Q dưới dạng FEM và REM). Chương mô tả chi tiết phương pháp chọn mẫu đối với các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2011-2014, định nghĩa và mã hóa các biến nghiên cứu (Bảng 3.1), và quy trình xử lý dữ liệu qua các bước: thống kê mô tả, phân tích tương quan, hồi quy FEM/REM, kiểm định Hausman và kiểm định khuyết tật mô hình (tự tương quan, phương sai thay đổi).

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM SỰ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chương 4 trình bày bức tranh tổng quan về đặc điểm QTCT tại các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam và kết quả xử lý dữ liệu thực nghiệm:

  • Trình bày Bảng 4.1 (Thống kê mô tả biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát) và Bảng 4.2 (Ma trận hệ số tương quan cặp).
  • Ước lượng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc ROA: Trình bày kiểm định mô hình và tự tương quan cho FEM (Bảng 4.3), kết quả hồi quy FEM (Bảng 4.4), kiểm định cho REM (Bảng 4.5), kết quả hồi quy REM (Bảng 4.6), và kết quả Kiểm định Hausman (Bảng 4.7). Phân tích chi tiết tác động của từng biến qua các biểu đồ, đồ thị từ Hình 4.1 đến Hình 4.10.
  • Ước lượng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc Tobin’s Q: Trình bày kiểm định mô hình và tự tương quan cho FEM (Bảng 4.8), kết quả hồi quy FEM (Bảng 4.9), kiểm định cho REM (Bảng 4.10), kết quả hồi quy REM (Bảng 4.11), kết quả Kiểm định Hausman (Bảng 4.12) và Kiểm định Wald (Bảng 4.13). Minh họa tác động qua các biểu đồ, đồ thị từ Hình 4.11 đến Hình 4.19.
  • Tổng hợp kết luận so sánh giữa tác động của các nhân tố QTCT lên hiệu quả kế toán (ROA) và giá trị thị trường (Tobin's Q).

CHƯƠNG 5: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU, MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ VÀ KẾT LUẬN

Chương 5 thảo luận, luận giải kết quả nghiên cứu trên cơ sở đối chiếu với các lý thuyết nền tảng và bối cảnh thực tế tại Việt Nam. Trên cơ sở đó, tác giả đưa ra hệ thống khuyến nghị chia theo 3 nhóm đối tượng: doanh nghiệp niêm yết, cơ quan quản lý nhà nước và các cổ đông. Chương đúc kết các đóng góp mới về lý luận và thực tiễn, đồng thời chỉ ra các hạn chế của luận án và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận

  • Hệ thống hóa và làm sáng tỏ cơ sở lý luận về quản trị công ty và hiệu quả tài chính trong bối cảnh thị trường chứng khoán mới nổi tại Việt Nam.
  • Kiểm chứng thực nghiệm sự vận dụng phối hợp của ba lý thuyết nền tảng (Lý thuyết đại diện, Lý thuyết người quản gia và Lý thuyết các bên liên quan) để giải thích các mối quan hệ đa chiều giữa các biến quản trị nội bộ và hiệu quả tài chính.
  • Làm rõ tính bổ trợ giữa thước đo hiệu quả kế toán (ROA - phản ánh khả năng sinh lời nội tại từ tài sản) và thước đo thị trường (Tobin’s Q - phản ánh kỳ vọng và đánh giá của nhà đầu tư bên ngoài).

Đóng góp về mặt thực tiễn

  • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm định lượng về mức độ tác động của sự kiêm nhiệm, quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT, tính độc lập của Ban kiểm soát và 4 nhóm sở hữu cổ đông lớn đến hiệu quả hoạt động của các công ty phi tài chính niêm yết.
  • Phản ánh thực trạng tuân thủ và vận hành cơ chế quản trị công ty tại các công ty niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2011 - 2014.

Kiến nghị và giải pháp đề xuất

  1. Khuyến nghị đối với công ty:
    • Hoàn thiện cơ cấu HĐQT, cân nhắc quy mô hợp lý nhằm tránh tình trạng trì trệ trong ra quyết định;
    • Khuyến khích sự tham gia của thành viên nữ trong HĐQT nhằm nâng cao tính đa dạng và hiệu quả giám sát;
    • Nâng cao tính độc lập thực chất của Ban kiểm soát để thực hiện tốt chức năng kiểm soát báo cáo tài chính và ngăn ngừa xung đột lợi ích;
    • Xây dựng cơ cấu sở hữu hài hòa giữa cổ đông nhà nước, nước ngoài, tư nhân và ban điều hành.
  2. Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý nhà nước:
    • Hoàn thiện khung khổ pháp lý về QTCT (tiếp tục cập nhật các quy định trong Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán và các thông tư hướng dẫn như Thông tư 121/2012/TT-BTC);
    • Tăng cường cơ chế giám sát thực thi, cưỡng chế tuân thủ và minh bạch hóa thông tin quản trị của các công ty niêm yết;
    • Tổ chức các chương trình đào tạo chuyên môn về quản trị công ty cho thành viên HĐQT và BKS.
  3. Khuyến nghị đối với cổ đông:
    • Nâng cao nhận thức và năng lực giám sát của cổ đông trong các kỳ Đại hội đồng cổ đông;
    • Phát huy vai trò giám sát của cổ đông lớn đồng thời xây dựng cơ chế bảo vệ quyền lợi hợp pháp của cổ đông thiểu số.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

  • Phạm vi thời gian: Bộ dữ liệu thứ cấp được thu thập trong giai đoạn 4 năm (2011 - 2014), chưa bao quát được các biến động kinh tế và thay đổi thể chế pháp lý trong các giai đoạn tiếp theo.
  • Phạm vi đối tượng: Nghiên cứu chỉ tập trung vào nhóm các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX; chưa mở rộng khảo sát sang nhóm các công ty tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán) hoặc khối doanh nghiệp chưa niêm yết.
  • Thước đo quản trị: Luận án tiếp cận QTCT thông qua các biến đo lường riêng lẻ bên trong doanh nghiệp, chưa xây dựng hoặc áp dụng bộ chỉ số/thẻ điểm QTCT tổng hợp (như Gov-Score, G-Index) do những hạn chế về thu thập dữ liệu công bố tại Việt Nam.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

  • Mở rộng phạm vi thời gian nghiên cứu với chuỗi dữ liệu dài hơn sau năm 2014 để kiểm định tính bền vững của các mối quan hệ kinh tế lượng.
  • Khảo sát mở rộng sang các loại hình doanh nghiệp khác hoặc tiến hành phân tích so sánh liên ngành chuyên sâu.
  • Nghiên cứu xây dựng bộ chỉ số quản trị công ty tổng hợp phù hợp với đặc thù thể chế và thực tiễn công bố thông tin tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Giá trị tham khảo

Đối tượng thụ hưởng

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên: Luận án là tài liệu tham khảo chuyên khảo trong các chuyên ngành Kế toán, Kiểm toán, Phân tích tài chính và Quản trị kinh doanh; cung cấp phương pháp tiếp cận kinh tế lượng đối với dữ liệu bảng (panel data) trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp.
  • Nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, HOSE, HNX): Cung cấp cơ sở thực nghiệm để đánh giá tác động của các văn bản pháp quy (như Thông tư 121/2012/TT-BTC) và định hướng sửa đổi các quy định về chuẩn mực quản trị công ty.
  • Hội đồng quản trị, Ban Giám đốc và Ban kiểm soát doanh nghiệp: Giúp các nhà quản trị nhận diện ảnh hưởng của cơ cấu tổ chức (kiêm nhiệm, quy mô HĐQT, tính độc lập BKS, tỷ lệ nữ giới) đến hiệu quả tài chính để tái cấu trúc bộ máy quản trị tối ưu.
  • Cổ đông và nhà đầu tư: Cung cấp góc nhìn định lượng về chất lượng quản trị công ty như một tiêu chí đánh giá hiệu quả và rủi ro khi đưa ra quyết định đầu tư chứng khoán.

Nội dung đáng tham khảo

  • Khung tổng quan lý thuyết hệ thống hóa chi tiết về Lý thuyết đại diện, Lý thuyết người quản gia và Lý thuyết các bên liên quan, đặc biệt là các bảng đối chiếu khái niệm của Eisenhard (1989) và Davis và cộng sự (1997).
  • Quy trình kiểm định mô hình hồi quy dữ liệu bảng, phương pháp lựa chọn mô hình FEM/REM qua kiểm định Hausman và xử lý các kiểm định khuyết tật dữ liệu trong nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao luận án lại lựa chọn đối tượng khảo sát là các công ty phi tài chính mà loại trừ các công ty tài chính?

Do đặc thù hoạt động kinh doanh và hệ thống kế toán (hệ thống tài khoản, chế độ chứng từ, sổ kế toán, hệ thống báo cáo tài chính) giữa nhóm công ty tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, tổ chức tín dụng) và nhóm công ty phi tài chính có sự khác biệt lớn. Ngoài ra, khối công ty tài chính còn chịu sự điều chỉnh của các văn bản pháp luật chuyên ngành riêng (Luật các Tổ chức tín dụng, Thông tư 06/2010/TT-NHNN, chuẩn mực Basel), khiến việc so sánh trực tiếp các chỉ tiêu tài chính không tương thích. Việc thu thập và đánh giá dữ liệu ở nhóm phi tài chính có tính phổ biến và đồng nhất cao hơn.

2. Lý thuyết đại diện và Lý thuyết người quản gia giải thích khác nhau như thế nào về sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và Tổng Giám đốc?

Lý thuyết đại diện (Jensen and Meckling, 1976; Fama and Jensen, 1983) cho rằng sự kiêm nhiệm làm suy giảm tính khách quan trong kiểm soát của HĐQT đối với ban điều hành, dẫn đến nguy cơ lạm quyền và gia tăng chi phí đại diện, tác động tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp. Ngược lại, Lý thuyết người quản gia (Donaldson and Davis, 1991; Davis và cộng sự, 1997) giả định nhà quản lý hành động vì lợi ích tập thể; sự kiêm nhiệm tạo ra sự thống nhất lãnh đạo tối cao, giúp nắm bắt thông tin nhanh chóng, ra quyết định kịp thời trong hoàn cảnh cấp bách và thúc đẩy hiệu quả hoạt động.

3. Ba giả thuyết của Pound (1988) về tác động của cổ đông lớn đến hiệu quả công ty là gì?

Pound (1988) đưa ra ba giả thuyết:

  1. Giả thuyết "năng lực và giám sát": Cổ đông lớn có trình độ chuyên môn cao và năng lực giám sát với chi phí thấp, tạo tác động tích cực đến hiệu quả công ty.
  2. Giả thuyết "xung đột lợi ích": Cổ đông lớn bị ràng buộc lợi ích với ban quản lý nên có xu hướng thỏa hiệp, gây tác động tiêu cực đến hiệu quả công ty.
  3. Giả thuyết "chiến lược – liên kết": Phân chia cổ đông lớn thành nhóm "chịu áp lực – nhạy cảm" (như ngân hàng, bảo hiểm có quan hệ kinh tế nên thỏa hiệp với quản lý) và nhóm "chịu áp lực – không nhạy cảm" (như quỹ hưu trí độc lập, có khả năng gây sức ép giám sát tích cực lên nhà quản lý).

4. Giai đoạn dữ liệu 2011 - 2014 được luận án lựa chọn dựa trên cơ sở kinh tế vĩ mô nào?

Giai đoạn 2011 - 2014 gắn liền với sự biến động lớn của kinh tế vĩ mô Việt Nam. Năm 2011 ghi nhận đỉnh lạm phát ở mức 18,13% (mức cao nhất kể từ sau năm 2008), gây khó khăn nghiêm trọng cho cộng đồng doanh nghiệp. Từ năm 2012 đến 2014, chính sách tiền tệ ổn định giúp lạm phát giảm dần về một con số (6,81% năm 2012; 6,04% năm 2013; 4,09% năm 2014), tạo điều kiện cho kinh tế phục hồi. Việc lựa chọn khoảng thời gian này giúp kiểm định tác động của quản trị công ty tới hiệu quả tài chính trong bối cảnh vĩ mô biến động và tái ổn định.

5. Luận án sử dụng các mô hình kinh tế lượng và kiểm định thống kê nào để xử lý dữ liệu bảng?

Luận án áp dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với hai dạng mô hình: Mô hình tác động cố định (FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Luận án thực hiện kiểm định Hausman Test để lựa chọn mô hình phù hợp giữa FEM và REM; sử dụng kiểm định Wald để kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi và thực hiện các kiểm định khuyết tật tự tương quan trong hàm hồi quy cho cả hai biến phụ thuộc ROA và Tobin’s Q.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Phạm Thị Kiều Trang đã cung cấp một nghiên cứu thực nghiệm toàn diện về tác động của các yếu tố quản trị công ty nội bộ tới hiệu quả tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011 - 2014. Bằng phương pháp kinh tế lượng dữ liệu bảng kết hợp hai mô hình FEM và REM, luận án kiểm định chặt chẽ các giả thuyết nghiên cứu dựa trên ba nền tảng lý thuyết: lý thuyết đại diện, lý thuyết người quản gia và lý thuyết các bên liên quan. Kết quả nghiên cứu làm rõ vai trò của sự kiêm nhiệm, quy mô HĐQT, thành viên nữ trong HĐQT, tính độc lập của Ban kiểm soát và cơ cấu sở hữu cổ đông lớn đối với cả chỉ tiêu sinh lời kế toán (ROA) và giá trị thị trường (Tobin's Q). Công trình là tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và thực tiễn cho các nhà nghiên cứu, cơ quan quản lý thị trường chứng khoán và các nhà quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam.