Luận văn thạc sĩ tác động của thanh khoản đến quyết định đầu tư bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Khám phá tác động của thanh khoản đến quyết định đầu tư tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong luận văn thạc sĩ này.

• Tác giả: Nguyễn Thị Hồng Thảo
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Ngọc Định
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Của Thanh Khoản Đến Quyết Định Đầu Tư Tại Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu
• 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Ý nghĩa của nghiên cứu
• 1.5.1. Ý nghĩa khoa học
• 1.5.2. Ý nghĩa thực tiễn
• 1.6. Kết cấu của nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Thanh khoản cổ phiếu
• 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa thanh khoản và quyết định đầu tư
• 2.3. Kênh truyền dẫn trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty
• 2.4. Kênh truyền dẫn tích cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty
• 2.5. Kênh truyền dẫn tiêu cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty
• 2.6. Ảnh hưởng của các nhân tố khác lên chính sách đầu tư của công ty
• 2.7. Tác động của cơ hội đầu tư lên chính sách đầu tư của công ty
• 2.8. Tác động của ràng buộc tài chính lên chính sách đầu tư của công ty
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.2. Xây dựng dữ liệu nghiên cứu và biến nghiên cứu
• 3.3. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.4. Phương pháp đo lường biến đầu tư
• 3.5. Phương pháp đo lường biến thanh khoản
• 3.6. Phương pháp đo lường biến kiểm soát
• 3.7. Phương pháp đo lường biến tương tác
• 3.8. Phương pháp ước lượng
• 3.9. Phương pháp ước lượng DGMM
• 3.10. Kỳ vọng ước lượng
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Các kết quả nghiên cứu chính
• 5.2. Hạn chế của nghiên cứu
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tác động của thanh khoản đến quyết định đầu tư

Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thanh khoản được định nghĩa là khả năng mua bán một tài sản mà không làm ảnh hưởng đến giá trị của nó. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán, thanh khoản cao cho phép nhà đầu tư dễ dàng chuyển đổi chứng khoán thành tiền mặt, từ đó giảm thiểu rủi ro và tăng cường sự hấp dẫn của các khoản đầu tư. Theo nghiên cứu của Levine và Zervos (1998), thanh khoản có tác động tích cực đến tăng trưởng GDP, cho thấy vai trò quan trọng của nó trong việc thúc đẩy sự phát triển kinh tế. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng thanh khoản có thể ảnh hưởng tiêu cực đến quyết định đầu tư thông qua hành vi thiển cận của nhà quản lý, dẫn đến việc giảm đầu tư vào các dự án có tiềm năng sinh lời cao.

1.1. Mối quan hệ giữa thanh khoản và quyết định đầu tư

Mối quan hệ giữa thanh khoản và quyết định đầu tư đã được nghiên cứu qua nhiều góc độ khác nhau. Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng thanh khoản có thể tác động đến quyết định đầu tư thông qua các kênh truyền dẫn khác nhau. Một số nghiên cứu chỉ ra rằng thanh khoản cao có thể khuyến khích các công ty đầu tư nhiều hơn, trong khi những nghiên cứu khác lại cho thấy thanh khoản có thể dẫn đến sự giảm sút trong đầu tư do các nhà quản lý có thể bị ảnh hưởng bởi áp lực ngắn hạn từ thị trường. Điều này cho thấy rằng mối quan hệ giữa thanh khoản và quyết định đầu tư không phải lúc nào cũng đơn giản và có thể bị chi phối bởi nhiều yếu tố khác nhau.

II. Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư

Nghiên cứu cũng xem xét các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết. Các yếu tố này bao gồm tình trạng ràng buộc tài chính, cơ hội đầu tư và các đặc điểm của công ty. Tình trạng ràng buộc tài chính có thể làm giảm khả năng đầu tư của công ty, trong khi cơ hội đầu tư lại có thể thúc đẩy quyết định đầu tư. Nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) đã chỉ ra rằng các công ty có tình trạng ràng buộc tài chính cao thường có xu hướng đầu tư ít hơn so với các công ty khác. Điều này cho thấy rằng việc quản lý tài chính hiệu quả là rất quan trọng trong việc đưa ra quyết định đầu tư.

2.1. Tác động của rủi ro đầu tư

Rủi ro đầu tư là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Các công ty thường phải cân nhắc giữa lợi nhuận tiềm năng và rủi ro khi đưa ra quyết định đầu tư. Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có thanh khoản cao thường có khả năng chấp nhận rủi ro lớn hơn, từ đó có thể đầu tư vào các dự án có tiềm năng sinh lời cao hơn. Ngược lại, các công ty có thanh khoản thấp có thể trở nên thận trọng hơn trong việc đầu tư, dẫn đến việc bỏ lỡ các cơ hội đầu tư có giá trị.

III. Kết luận và khuyến nghị

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng thanh khoản có tác động đáng kể đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các công ty cần nhận thức rõ về tầm quan trọng của thanh khoản trong việc đưa ra các quyết định đầu tư. Để tối ưu hóa quyết định đầu tư, các công ty nên cải thiện thanh khoản của cổ phiếu thông qua việc tăng cường giao dịch và minh bạch thông tin tài chính. Điều này không chỉ giúp tăng cường niềm tin của nhà đầu tư mà còn tạo điều kiện thuận lợi cho việc huy động vốn trong tương lai.

3.1. Khuyến nghị cho các công ty niêm yết

Các công ty niêm yết nên chú trọng đến việc cải thiện thanh khoản của cổ phiếu bằng cách tăng cường hoạt động giao dịch và cung cấp thông tin minh bạch cho nhà đầu tư. Việc này không chỉ giúp nâng cao giá trị cổ phiếu mà còn tạo điều kiện thuận lợi cho việc huy động vốn trong tương lai. Ngoài ra, các công ty cũng nên xem xét các yếu tố khác như tình trạng ràng buộc tài chính và cơ hội đầu tư để đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý và hiệu quả.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2007-2016, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự niêm yết của 321 công ty phi tài chính trên hai sàn HOSE và HNX, tạo nên một bức tranh đa dạng về hoạt động đầu tư và thanh khoản cổ phiếu. Thanh khoản, được hiểu là khả năng mua bán tài sản mà không làm biến động giá, đóng vai trò quan trọng trong quyết định đầu tư của các công ty. Mức độ thanh khoản cao giúp nhà đầu tư dễ dàng chuyển đổi chứng khoán thành tiền mặt, giảm thiểu rủi ro và chi phí giao dịch, từ đó ảnh hưởng đến dòng tiền tự do và khả năng huy động vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và quyết định đầu tư của công ty vẫn còn nhiều tranh luận, đặc biệt trong bối cảnh thị trường mới nổi như Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu tập trung vào việc phân tích tác động của thanh khoản cổ phiếu đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời xem xét ảnh hưởng của các yếu tố tương tác như phát hành cổ phiếu mới và tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính đã kiểm toán của 321 công ty trong giai đoạn 2007-2016, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này và xác định kênh truyền dẫn tác động của thanh khoản lên đầu tư. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc hỗ trợ các nhà quản lý và nhà đầu tư hiểu rõ hơn về vai trò của thanh khoản trong việc thúc đẩy hoặc hạn chế đầu tư, từ đó góp phần nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên ba kênh truyền dẫn chính giữa thanh khoản cổ phiếu và quyết định đầu tư của công ty:

1. Kênh truyền dẫn trung lập: Thanh khoản giúp giảm chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin, từ đó cải thiện giám sát quản lý và hiệu quả đầu tư. Các nhà đầu tư lớn và nhà tạo lập thị trường đóng vai trò quan trọng trong việc phản ánh thông tin vào giá cổ phiếu, giảm thiểu rủi ro và thúc đẩy đầu tư bền vững.

2. Kênh truyền dẫn tích cực: Thanh khoản cao tạo điều kiện cho định giá sai tài sản và giảm chi phí phát hành cổ phiếu, giúp công ty huy động vốn dễ dàng hơn để đầu tư. Sự bất đồng kỳ vọng giữa các nhà đầu tư và hạn chế bán khống góp phần tạo ra bong bóng thị trường, mà công ty có thể tận dụng để phát hành cổ phiếu với giá cao hơn, từ đó tăng đầu tư.

3. Kênh truyền dẫn tiêu cực: Thanh khoản cao tạo áp lực thị trường khiến nhà quản lý có hành vi thiển cận, ưu tiên lợi nhuận ngắn hạn và hy sinh cơ hội đầu tư dài hạn, đặc biệt trong các công ty có lợi nhuận thấp hoặc thị trường có tính chất tạm thời cao.

Ngoài ra, các yếu tố như cơ hội đầu tư (đo bằng Tobin’s Q), ràng buộc tài chính (đại diện bởi quy mô công ty và dòng tiền) cũng được xem xét ảnh hưởng đến chính sách đầu tư.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 321 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2016, với mỗi công ty có ít nhất 5 năm quan sát liên tiếp. Dữ liệu tài chính được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán hàng năm.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy GMM sai phân (DGMM), nhằm xử lý vấn đề nội sinh và hiệu ứng cố định trong mô hình đầu tư. Biến đầu tư được đo lường qua ba chỉ tiêu: tăng trưởng tổng tài sản, tăng trưởng tài sản cố định và tăng trưởng hàng tồn kho. Thanh khoản được đo bằng tỷ số khối lượng giao dịch trung bình năm điều chỉnh theo số cổ phiếu lưu hành.

Các biến kiểm soát bao gồm đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ trên tổng tài sản), Tobin’s Q (đại diện cho cơ hội đầu tư) và dòng tiền (đại diện cho ràng buộc tài chính). Biến tương tác được sử dụng để đánh giá ảnh hưởng của phát hành cổ phiếu mới và quy mô công ty đến mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư.

Dữ liệu được xử lý bằng kỹ thuật biến đổi Winsor để giảm ảnh hưởng của các giá trị ngoại lai. Các kiểm định về tính phù hợp của biến công cụ, tự tương quan và phương sai sai số được thực hiện để đảm bảo độ tin cậy của mô hình.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Ảnh hưởng của thanh khoản đến đầu tư qua các thước đo khác nhau:

   • Thanh khoản có tác động âm đến tăng trưởng tài sản cố định và hàng tồn kho với mức ý nghĩa lần lượt là 1% và 10%. Cụ thể, khi thanh khoản tăng 1 đơn vị, tăng trưởng tài sản cố định giảm 51%, tăng trưởng hàng tồn kho giảm 17%.
   • Ngược lại, thanh khoản có tác động dương và có ý nghĩa đến tăng trưởng tổng tài sản, tăng 14% khi thanh khoản tăng 1 đơn vị.

2. Ảnh hưởng của các biến kiểm soát:

   • Đòn bẩy tài chính có tác động dương đến tăng trưởng hàng tồn kho (tăng 1% khi đòn bẩy tăng 1 đơn vị) nhưng không ảnh hưởng đáng kể đến tài sản cố định và tổng tài sản.
   • Tobin’s Q và dòng tiền đều có tác động dương và có ý nghĩa thống kê đến tất cả các chỉ tiêu đầu tư, thể hiện cơ hội đầu tư và khả năng tài chính thúc đẩy đầu tư.

3. Ảnh hưởng của biến tương tác:

   • Không tìm thấy bằng chứng rõ ràng về sự thay đổi tác động của thanh khoản lên đầu tư khi công ty phát hành cổ phiếu mới.
   • Tác động của thanh khoản lên đầu tư không khác biệt rõ rệt theo quy mô công ty, tức là tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô không làm thay đổi đáng kể mối quan hệ này.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có tác động tiêu cực đến đầu tư vào tài sản cố định và hàng tồn kho, phù hợp với kênh truyền dẫn tiêu cực được đề cập trong lý thuyết, phản ánh hành vi thiển cận của nhà quản lý do áp lực thị trường. Điều này khác biệt với các nghiên cứu tại các thị trường Mỹ Latin, nơi thanh khoản thúc đẩy đầu tư tích cực hơn, có thể do sự khác biệt về mức độ kiểm soát của cổ đông và tính hiệu quả của thị trường.

Mối quan hệ dương giữa thanh khoản và tăng trưởng tổng tài sản có thể do tổng tài sản bao gồm nhiều khoản mục không trực tiếp phản ánh đầu tư thực chất, như các khoản phải thu, dẫn đến sự khác biệt trong kết quả.

Việc không tìm thấy tác động thay đổi rõ ràng của phát hành cổ phiếu và quy mô công ty cho thấy các yếu tố này chưa đủ mạnh để làm biến đổi mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư trong bối cảnh thị trường Việt Nam, có thể do đặc thù của thị trường mới nổi và cơ cấu sở hữu ổn định.

Các kết quả này được minh họa qua các bảng hồi quy và biểu đồ phân phối biến, cho thấy sự phân bố không chuẩn của dữ liệu và mức độ biến động cao, đặc trưng cho thị trường mới nổi.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch và giám sát quản lý công ty: Các cơ quan quản lý và công ty cần nâng cao tính minh bạch thông tin và tăng cường vai trò giám sát của cổ đông để giảm thiểu hành vi thiển cận của nhà quản lý, từ đó cải thiện hiệu quả đầu tư dài hạn.

2. Phát triển thị trường vốn và thanh khoản bền vững: Cần thúc đẩy các chính sách nhằm nâng cao tính thanh khoản thực chất, giảm thiểu các giao dịch lướt sóng và đầu cơ, giúp thị trường phản ánh đúng giá trị doanh nghiệp và hỗ trợ đầu tư hiệu quả.

3. Khuyến khích phát hành cổ phiếu và huy động vốn hiệu quả: Các công ty nên tận dụng cơ hội phát hành cổ phiếu để huy động vốn đầu tư, đồng thời cần có chính sách quản lý rủi ro và sử dụng vốn hiệu quả nhằm tăng trưởng bền vững.

4. Hỗ trợ các công ty nhỏ và vừa tiếp cận nguồn vốn: Chính sách tài chính và hỗ trợ cần tập trung giúp các công ty nhỏ vượt qua ràng buộc tài chính, tận dụng thanh khoản thị trường để mở rộng đầu tư, góp phần phát triển kinh tế đa dạng và bền vững.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết: Hiểu rõ tác động của thanh khoản đến quyết định đầu tư, từ đó xây dựng chiến lược tài chính và quản trị phù hợp nhằm tối ưu hóa nguồn vốn và tăng trưởng bền vững.

2. Nhà đầu tư và quỹ đầu tư: Nắm bắt được mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư công ty giúp đánh giá chính xác tiềm năng tăng trưởng và rủi ro, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả.

3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Sử dụng kết quả nghiên cứu để thiết kế chính sách phát triển thị trường vốn, nâng cao tính minh bạch và ổn định thị trường, đồng thời bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư.

4. Các nhà nghiên cứu và học giả trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng: Cung cấp cơ sở lý thuyết và thực nghiệm để phát triển các nghiên cứu sâu hơn về mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư trong các thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

1. Thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư của công ty?
   Thanh khoản cao có thể tạo áp lực thị trường khiến nhà quản lý ưu tiên lợi nhuận ngắn hạn, giảm đầu tư dài hạn, đặc biệt là đầu tư vào tài sản cố định và hàng tồn kho. Tuy nhiên, thanh khoản cũng có thể hỗ trợ huy động vốn và đầu tư tổng thể tăng lên.

2. Tại sao kết quả nghiên cứu ở Việt Nam khác với các thị trường Mỹ Latin?
   Khác biệt do đặc thù thị trường mới nổi Việt Nam với cơ cấu sở hữu tập trung, mức độ kiểm soát cổ đông khác biệt và áp lực thị trường cao hơn, dẫn đến hành vi thiển cận của nhà quản lý phổ biến hơn.

3. Phát hành cổ phiếu mới có làm thay đổi tác động của thanh khoản đến đầu tư không?
   Nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng rõ ràng về sự thay đổi này, cho thấy phát hành cổ phiếu chưa phải là yếu tố quyết định trong mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư tại Việt Nam.

4. Quy mô công ty ảnh hưởng thế nào đến mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư?
   Không có sự khác biệt đáng kể giữa các công ty lớn và nhỏ trong tác động của thanh khoản đến đầu tư, có thể do các công ty nhỏ vẫn gặp nhiều ràng buộc tài chính và chưa tận dụng hiệu quả thanh khoản thị trường.

5. Làm thế nào để cải thiện hiệu quả đầu tư trong bối cảnh thanh khoản thị trường biến động?
   Cần tăng cường minh bạch thông tin, giám sát quản lý, phát triển thị trường vốn bền vững và hỗ trợ các công ty tiếp cận nguồn vốn hiệu quả để giảm thiểu hành vi thiển cận và nâng cao đầu tư dài hạn.

Kết luận

• Thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có tác động tiêu cực đến đầu tư vào tài sản cố định và hàng tồn kho, phản ánh hành vi thiển cận của nhà quản lý dưới áp lực thị trường.
• Thanh khoản có tác động tích cực đến tăng trưởng tổng tài sản, tuy nhiên chỉ số này bao gồm nhiều khoản mục không trực tiếp phản ánh đầu tư thực chất.
• Không có bằng chứng rõ ràng về sự thay đổi tác động của thanh khoản lên đầu tư khi xét đến phát hành cổ phiếu mới và quy mô công ty.
• Kết quả nghiên cứu góp phần làm rõ vai trò của thanh khoản trong quyết định đầu tư tại thị trường mới nổi Việt Nam, khác biệt với các thị trường phát triển hoặc Mỹ Latin.
• Các bước tiếp theo nên tập trung vào nâng cao minh bạch thông tin, phát triển thị trường vốn bền vững và hỗ trợ doanh nghiệp vượt qua ràng buộc tài chính để thúc đẩy đầu tư hiệu quả.

Khuyến nghị hành động: Các nhà quản lý doanh nghiệp, nhà đầu tư và cơ quan quản lý cần phối hợp để xây dựng môi trường thị trường minh bạch, ổn định và hỗ trợ phát triển đầu tư bền vững trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 trình bày những dẫn nhập về vấn đề nghiên cứu của luận văn. - Chương 2 trình bày các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm trước đây về tác động của thanh khoản lên đầu tư của công ty và các kênh truyền dẫn khác nhau mà qua đó thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có thể ảnh hưởng đến đầu tư thực của công ty và ảnh hưởng của các nhân tố khác lên đầu tư ở cấp độ công ty. - Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và nguồn dữ liệu sử dụng. - Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2016.

- Chương 5 nêu lên các tranh luận liên quan, các hạn chế của bài nghiên cứu trên thị trường Việt Nam. 123doc 7 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Thanh khoản cổ phiếu Thanh khoản được hiểu là một khái niệm trừu tượng với rất nhiều định nghĩa khác nhau. Hiểu một cách đơn giản nhất thanh khoản là mức độ dễ dàng của việc giao dịch một chứng khoán nào đó.

Hiểu một cách thực tế hơn thị trường được coi là thanh khoản khi mà các chi phí giao dịch tương ứng được tối thiểu hóa. Các thành phần cấu thành nên tính thanh khoản bao gồm: chi phí tìm kiếm đối tác giao dịch, chi phí rủi ro tồn đọng do trì hoãn giao dịch, rủi ro lựa chọn đối nghịch và các rủi ro do bất hoàn hảo thị trường (Kyle, 1985). Dựa trên lý luận này nhiều tác giả đã phát triển rủi ro thanh khoản khác nhau và mỗi thước đo tập trung khai thác một khía cạnh trong định nghĩa về thanh khoản. Tiêu biểu như Amihud (2002) đo lường thanh khoản bằng độ nhạy cảm của giá, Lesmond và cộng sự (1999) đo lường thanh khoản bằng tần suất giao dịch có tỉ suất sinh lời bằng 0 hay Roll (1984) đo lường thanh khoản dựa trên chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán.

Tuy nhiên, đối với thị trường mới nổi, thước đo chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán lại không có sẵn, do đó, để ước lượng về thanh khoản trong thị trường này, nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra những cách đo lường khác nhau. Trong đó, phương pháp phổ biến nhất là sử dụng tỷ số khối lượng giao dịch (Trading Volume) và coi yếu tố này là đại diện cho tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường (Lesmond, 2005). Amihud (2002) cho rằng khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng về cổ phiếu. Cổ phiếu có tỷ số khối lượng giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao đồng thời có sự chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán thấp hơn.

Theo đó, tính thanh khoản được ước lượng như sau: Theo Francisco Muñoz (2012), tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày về số lượng cổ 123doc 8 phiếu được giao dịch và tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty để đo lường tính thanh khoản: ∑𝑸 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒌𝒉ố𝒊 𝒍ượ𝒏𝒈 𝒄ổ 𝒑𝒉𝒊ế𝒖 𝒈𝒊𝒂𝒐 𝒅ị𝒄𝒉𝒕 𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒊𝒕𝒚𝒊𝒕 = 𝒕=𝟏 𝑫𝑸 × 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒄ổ 𝒑𝒉𝒊ế𝒖 đ𝒂𝒏𝒈 𝒍ư𝒖 𝒉à𝒏𝒉 Trong đó: DQ là số ngày giao dịch trong quý. Siniša Bogdan và cộng sự (2012) tính toán thanh khoản bằng khối lượng giao dịch hàng ngày – Turnover (VK), bằng cách lấy giá cả cổ phiếu nhân với khối lượng giao dịch trong mỗi ngày của cổ phiếu: 𝑵𝒕 𝑽𝑲 = ∑ 𝒑𝒏 × 𝒗𝒏 𝒏=𝟏 Turnover còn có thể được tính bằng tổng số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho tổng số cổ phiếu lưu hành, được gọi là tổng lượng giao dịch (aggregate turnover – AT, Lo và cộng sự (2000)), giá trị chỉ số AT càng cao thì cổ phiếu có tính thanh khoản càng cao: 𝒗𝒊𝒕 𝑨𝑻𝒊𝒕 = 𝑰𝒊 Trong đó: vit là khối lượng cổ phiếu giao dịch của cổ phiếu i tại thời điểm t; It là tổng khối lượng cổ phiếu phát hành của cổ phiếu i. Amihud (2002) dùng ILQ – giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên khối lượng giao dịch của cổ phiếu đó hàng ngày, lấy trung bình trong một khoảng thời gian: 𝑫𝒊𝒚 𝟏 𝑰𝑳𝑸𝒊𝒚 = × ∑ |𝑹𝒊𝒅𝒚 |⁄𝑽𝑲𝒊𝒅𝒚 𝑫𝒊𝒚 𝒕=𝟏 Trong đó: Ridy là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i vào ngày d năm y; VKidy là khối lượng giao dịch cổ phiếu hàng ngày, Diy là số ngày mà dữ liệu sẵn có cho cổ phiếu i trong năm y. 123doc 9 Amihud và các cộng sự (1997) cũng đưa ra phương pháp Amivest hoặc tỷ lệ thanh khoản (LR) liên quan đến sự thay đổi đơn vị trong giá cổ phiếu, tỷ lệ thanh khoản cao ngụ ý thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lớn hơn: ∑𝑵𝒕 𝒏=𝟏 𝒑𝒏 × 𝒗𝒏 𝑳𝑹 = ∑ 𝑽𝑲𝒊𝒅 ⁄∑|𝑹𝒊𝒅 | = 𝒑𝒊𝒅 𝒚 𝒚 ∑𝒚 |( − 𝟏) × 𝟏𝟎𝟎| 𝒑𝒊(𝒅−𝟏) Trong đó VKidy là khối lượng giao dịch cổ phiếu hàng ngày; Rid là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i vào ngày d.

Tỷ lệ này ước lượng khối lượng giao dịch khi có 1% thay đổi trong giá cổ phiếu hoặc so sánh khối lượng giao dịch với những thay đổi tuyệt đối trong giá cổ phiếu tại một thời điểm nào đó. Ngoài ra, Ranaldo (2000) dùng phương pháp tính tỷ lệ thanh khoản (LR2) để ước lượng tính thanh khoản bằng giá trị thị trường của cổ phiếu và số lượng cổ phiếu mà công ty sở hữu, với (I – Ic) là sự chêch lệch giữa tổng số cổ phiếu và số lượng cổ phiếu công ty nắm giữ: 𝑳𝑹𝒊 ∑𝑵𝒕 𝒏=𝟏 𝒑𝒊 × 𝒒𝒊 𝑳𝑹𝟐𝒊 = = (𝑰 − 𝑰𝒄 ) ∑𝒚|𝑹𝒊𝒅 | × (𝑰 − 𝑰𝒄 ) 2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa thanh khoản và quyết định đầu tư Các nghiên cứu trước đây đưa ra kết quả về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu của thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của công ty không đồng nhất nhưng mối quan hệ này có thể giải thích thành ba mức độ khác nhau: trung lập, tích cực và mối quan hệ tiêu cực. Kênh truyền dẫn trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty Kênh truyền dẫn trung lập tác động của thanh khoản cổ phiếu lên đầu tư công ty nhưng không đưa ra một dự đoán chiều hướng cụ thể, rõ ràng và kết luận tác động trực tiếp cụ thể nào của thanh khoản lên đầu tư công ty mà tiêu biểu là các nghiên cứu của Maug (1998), Khanna và Sonti (2004), Admati và Pfleiderer (2009), 123doc 10 Edmans (2009), Fang và cộng sự (2009) và Edmans và Manso (2011).

Các nghiên cứu thuộc kênh truyền dẫn trung lập tập trung vào hai vấn đề chính là chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin trong công ty. Các nghiên cứu đưa ra luận điểm rằng thanh khoản cổ phiếu trên thị trường càng cao sẽ giúp các nhà đầu tư nhỏ tham gia vào thị trường dễ dàng hơn, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư có thông tin, từ đó thông tin được phản ánh nhiều hơn trong giá cổ phiếu và các nhà đầu tư gia tăng các hoạt động giám sát đối với các quản lý của công ty. Tất cả các động thái này làm giảm chi phí đại diện, cũng như giảm tình trạng ràng buộc tài chính của công ty và giúp kết quả hoạt động kinh doanh của công ty được cải thiện. Trong nghiên cứu của Maug (1998), tác giả đưa ra kết luận rằng đối với các công ty có tính thanh khoản cổ phiếu càng cao thì các nhà đầu tư tăng cường các hoạt động giám sát càng nhiều.

Kết luận theo nghiên cứu này cho rằng một thị trường chứng khoán thanh khoản có xu hướng hỗ trợ cho việc quản lý công ty tốt hơn, trong đó bao gồm cả việc đầu tư của công ty hiệu quả hơn vì luôn có hành vi giám sát của các nhà đầu tư. Do đó, thị trường thanh khoản càng cao thì có xu hướng hỗ trợ việc quản lý của công ty tốt hơn. Tương tự, Khanna và Sonti (2004) cho thấy thanh khoản có thể tương quan dương đến hiệu quả hoạt động của các công ty thông qua cơ chế thanh khoản càng lớn sẽ kích thích sự gia nhập của các nhà đầu tư lớn có thông tin, hay các nhà tạo lập thị trường làm cho giá cả phản ảnh thông tin hiệu quả hơn cho “các bên liên quan”, do đó cải thiện kết quả hoạt động kinh doanh của công ty và giảm tình trạng ràng buộc tài chính. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng đưa ra cơ chế các nhà đầu tư lớn và các nhà tạo lập thị trường có động cơ nắm giữ cổ phiếu của một công ty và có khả năng ảnh hưởng đến các chiến lược đầu tư của công ty để nhằm tăng giá trị công ty và tăng tỷ suất sinh lợi của họ.

Kết quả nghiên cứu của Fang và cộng sự (2009) kết luận rằng các công ty có thanh khoản cao hơn thì hoạt động hiệu quả hơn (hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường dựa trên tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản). 123doc 11 Cùng hướng nghiên cứu này, nghiên cứu của Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), và Edmans và Manso (2011) cho thấy rằng các hành động của giao dịch dựa trên thông tin cá nhân của các nhà đầu tư lớn có thể trừng phạt các nhà quản lý khi mà chi phí quản lý (thù lao của ban quản lý) liên quan chặt chẽ với giá cổ phiếu. Cụ thể, trong nghiên cứu Admati và Pfleiderer (2009) xem xét việc một cổ đông lớn có thể làm giảm bớt xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông thông qua nguy cơ rút vốn dựa trên thông tin cá nhân. Trong mô hình nghiên cứu này, nguy cơ rút vốn thường làm giảm chi phí đại diện, một khi các cổ đông lớn phát hiện ra chi phí đại diện cao thông qua thông tin cá nhân mà họ thu thập được, họ sẽ có nguy cơ rút vốn.

Điều này là do việc các nhà đầu tư thu thập thông tin và giao dịch dựa trên các thông tin đó làm cho các giá cổ phiếu thanh khoản phản ảnh nhiều thông tin hơn. Edmans (2009), Edmans và Manso (2011) đưa ra lập luận dựa trên lý thuyết đại diện và bất cân xứng thông tin, cho rằng tính thanh khoản cao của cổ phiếu làm giả nhẹ sự thiển cận của nhà quản lý thông qua việc giúp các cổ đông nắm giữ cổ phiếu lớn rút ra khỏi thị trường dễ dàng hơn khi nhận thấy nhà quản lý có những hành động không tốt cho công ty hay không đem lại lợi ích cho nhà đầu tư. Theo nghiên cứu, những nhà đầu tư tổ chức thường ít tham gia vào hoạt động quản lý công ty do tốn kém chi phí và có hiện tượng “free rider”.