Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Kế toán (mã số: 62.01) của tác giả Nguyễn Tấn Thành, được thực hiện tại Đại học Đà Nẵng năm 2021 dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Trần Đình Khôi Nguyên và TS. Ngô Hà Tấn, tập trung giải quyết bài toán cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp xây dựng tại Việt Nam trong bối cảnh nền kinh tế có nhiều biến động.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Cấu trúc tài chính (CTTC) phản ánh cơ cấu các nguồn vốn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Một cơ cấu vốn thích hợp hỗ trợ tối đa hóa hiệu quả kinh doanh và kiểm soát rủi ro. Đối với các doanh nghiệp ngành xây dựng (DNXD), đặc thù thi công đòi hỏi nhu cầu vốn rất lớn để trang trải máy móc, thiết bị, nguyên vật liệu và chi phí công trình trong thời gian dài. Trong giai đoạn 2010–2015, ngành xây dựng Việt Nam duy trì tốc độ tăng trưởng bình quân 4,6%/năm. Tuy nhiên, giai đoạn 2007–2015 cũng chứng kiến nhiều thách thức do tác động lan tỏa từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, khiến mặt bằng lãi suất biến động mạnh và lạm phát gia tăng.

Số liệu báo cáo tài chính của Tổng cục Thống kê giai đoạn 2007–2015 cho thấy tỷ suất nợ trung bình của các DNXD Việt Nam ở mức 65%, tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu (VCSH) lên tới 2 lần. Doanh nghiệp xây dựng sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao, trong khi tiến độ nghiệm thu và thanh toán khối lượng xây lắp hoàn thành thường kéo dài, gây áp lực trực tiếp lên dòng tiền và gia tăng rủi ro khi các nghĩa vụ nợ đến hạn. Các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chủ yếu tiếp cận trên mẫu hẹp gồm các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán (DNNY) hoặc doanh nghiệp vật liệu xây dựng (DNVLXD), trong khi nhóm này chỉ chiếm tỷ lệ khoảng 0,2% trên tổng số doanh nghiệp ngành xây dựng cả nước (tính đến năm 2015). Khoảng trống nghiên cứu đặt ra là cần một khảo sát diện rộng trên toàn bộ tổng thể doanh nghiệp xây dựng, kết hợp đồng thời các nhân tố nội tại, nhân tố kinh tế vĩ mô và tác động của khủng hoảng tài chính.

Mục tiêu nghiên cứu

Luận án xác định mục tiêu tổng quát và các mục tiêu cụ thể:

  • Mục tiêu tổng quát: Phân tích đặc trưng cấu trúc tài chính và xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng ở Việt Nam.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Phân tích và đánh giá đặc trưng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng tại Việt Nam trong giai đoạn 2007–2015.
    2. Xác định các nhân tố ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp xây dựng Việt Nam.
    3. Xem xét tác động của khủng hoảng tài chính đối với cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng tại Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu

Để thực hiện các mục tiêu trên, luận án giải quyết 3 câu hỏi nghiên cứu:

  1. Đặc trưng về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp xây dựng Việt Nam giai đoạn 2007–2015 như thế nào? Có sự khác biệt hay không về cấu trúc tài chính giữa các nhóm doanh nghiệp trong ngành xây dựng, giữa doanh nghiệp đã niêm yết và doanh nghiệp chưa niêm yết, và giữa các thời kỳ trong giai đoạn nghiên cứu?
  2. Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam? Chiều hướng và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính như thế nào?
  3. Khủng hoảng tài chính ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng tại Việt Nam?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng ở Việt Nam trong mối quan hệ với các nhân tố ảnh hưởng, bao gồm cả nhân tố bên trong và nhân tố bên ngoài của doanh nghiệp.
  • Phạm vi nghiên cứu:
    • Tiêu chí doanh nghiệp: Các doanh nghiệp có đăng ký kinh doanh ngành nghề chính là hoạt động xây dựng, hoặc các doanh nghiệp có tỷ lệ doanh thu xây dựng trên tổng doanh thu lớn hơn 50%.
    • Phạm vi thời gian: Khảo sát các doanh nghiệp hoạt động liên tục trong giai đoạn 2007–2015.
    • Phạm vi không gian: Gồm các doanh nghiệp xây dựng đại diện trên cả ba miền Bắc, Trung và Nam của Việt Nam.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam

Vấn đề cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn đã được thực nghiệm rộng rãi qua nhiều nhóm quốc gia và giai đoạn:

Nhóm nghiên cứu Tác giả tiêu biểu và năm công bố Địa bàn / Cỡ mẫu nghiên cứu Phát hiện và chiều hướng tác động chính
Các nước phát triển Titman và Wessels (1988) Mỹ (469 công ty sản xuất) Quy mô và sinh lời nghịch chiều với tỷ suất nợ; cơ cấu tài sản, tăng trưởng không ảnh hưởng; yếu tố ngành có tác động rõ nét.
Bevan và Danbolt (2002) Anh (822 công ty) Tỷ suất nợ sổ sách 18%, thị trường 17%; quy mô, cơ cấu tài sản thuận chiều với nợ; sinh lời nghịch chiều với nợ sổ sách.
Feidakis và Rovolis (2007) 11 nước Châu Âu (361 DNXD niêm yết) Quy mô (+), sinh lời (-), rủi ro kinh doanh (-); GDP (+) với nợ dài hạn, (-) với nợ ngắn hạn; đặc điểm quốc gia có tác động lớn.
Talberg và cộng sự (2008) Mỹ (60 DNXD) Tỷ suất nợ dài hạn 35%; sinh lời (-), tuổi DN (-), quy mô (+), tài sản thế chấp (+) với đòn bẩy nợ.
Zhang và Kanazaki (2007) Nhật Bản (1.325 công ty) Quy mô (+), tài sản (+), sinh lời (+) với nợ dài hạn; hiệu quả kinh doanh (-) với tỷ suất nợ; phù hợp lý thuyết trật tự phân hạng.
Tsuji (2014) Nhật Bản (sàn Tokyo) Sinh lời (+) với CTTC doanh nghiệp xây dựng; quy mô (-) với CTTC; CTTC có sự phân hóa theo ngành.
Chang và cộng sự (2011) Hàn Quốc (1.223 DNXD niêm yết) Quy mô (+), cơ hội tăng trưởng (+), sinh lời (+); tài sản cố định (-) trước khủng hoảng và (+) sau khủng hoảng tài chính.
Choi và cộng sự (2014) Hàn Quốc (43 DNXD niêm yết) Tấm chắn thuế phi nợ (+), quy mô (+); sinh lời (-), tăng trưởng (-), tài sản (-), thanh khoản (-) với đòn bẩy nợ.
Bal (2020) Phần Lan (81 DNXD) Sinh lời (-), thanh khoản (-); quy mô không có ý nghĩa thống kê; CTTC khác biệt giữa các quốc gia và các doanh nghiệp.
Ek và Fjelkestam (2020) Thụy Điển (396 DNXD niêm yết) Quy mô (+), tài sản thế chấp (+); tăng trưởng (-), nợ kỳ trước (-); sinh lời không có ý nghĩa; không ủng hộ trật tự phân hạng.
Các nước đang phát triển Baharuddin và cộng sự (2011) Malaysia (42 DNXD niêm yết) Quy mô (+), tăng trưởng (+), tài sản cố định (+) với nợ; khả năng sinh lời (-) với nợ.
Yan và cộng sự (2012) Malaysia (92 DNXD và VLXD) Cơ cấu tài sản (+); tấm chắn thuế phi nợ (-); sinh lời (-) với cả nợ tổng thể, nợ ngắn hạn và dài hạn; quy mô không có ý nghĩa.
Rus và Samiran (2012) Malaysia (37 DNXD niêm yết) Cơ hội tăng trưởng (+), tấm chắn thuế phi nợ (+); sinh lời (-), thanh khoản (-); thuế TNDN không có ý nghĩa thống kê.
Ray (2013) Ấn Độ (39 DN VLXD) Quy mô (+), tấm chắn thuế phi nợ (+); sinh lời (-), tài sản (-), tuổi DN (-); tăng trưởng không có ý nghĩa.
Das (2014) Ấn Độ (20 DN xi măng) Quy mô (-), sinh lời (-); cơ hội tăng trưởng (+), cơ cấu tài sản cố định (+).
De và Banerjee (2016) Ấn Độ (38 DN xi măng) Quy mô (+), cơ hội tăng trưởng (+); rủi ro kinh doanh (-) với tỷ suất nợ.
Hijazi và Tariq (2006) Pakistan (16 DN VLXD) Quy mô (-), sinh lời (-); cơ cấu tài sản (+), cơ hội tăng trưởng (+).
Qayyum (2013) Pakistan (20 DN VLXD) Cơ cấu tài sản (+); tăng trưởng (-), sinh lời (-); quy mô không có ý nghĩa thống kê.
Shah và cộng sự (2013) Pakistan (18 DN VLXD niêm yết) Cơ cấu tài sản cố định (+); cơ hội tăng trưởng (-).
Khan và cộng sự (2015) Pakistan (20 DN xi măng niêm yết) Cơ hội tăng trưởng (+); quy mô (-), sinh lời (-); tỷ suất nợ dài hạn bình quân 59%.
Anifowose (2011) Nigeria (4 DN VLXD niêm yết) Tài sản (+), tăng trưởng (+), tuổi (+); quy mô (-), sinh lời (-), thanh khoản (-), nợ trễ (-); ủng hộ trật tự phân hạng.
Belay (2012) Ethiopia (11 DNXD) Tỷ suất nợ bình quân 62%; tài sản (+), tăng trưởng (+); thanh khoản (-), tuổi (-); sinh lời (-) nhưng không có ý nghĩa thống kê.
Tolla (2017) Ethiopia (13 DNXD niêm yết) Sinh lời (-), tài sản (-), tuổi (-), quy mô (-), thanh khoản (-); tấm chắn thuế phi nợ (+); ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng.
Youssef và Ghonamie (2015) Ai Cập (18 DNXD và VLXD) Tỷ suất nợ bình quân 9%; sinh lời (-) với nợ và nợ dài hạn; tài sản cố định (+); quy mô, tăng trưởng, thuế không có ý nghĩa.
Nularita (2017) Indonesia (6 DNXD niêm yết) Tỷ suất nợ bình quân 65%; tài sản (+), sinh lời (+); thanh khoản (-); quy mô và tấm chắn thuế phi nợ không có ý nghĩa.
Alihodzic (2020) Serbia (11 DNXD niêm yết) Phân tích cấu trúc nợ của doanh nghiệp xây dựng niêm yết; nợ ngắn hạn và dài hạn phân hóa theo quy mô.
Gunardi (2020) Indonesia (9 DNXD niêm yết) Tài sản (+), sinh lời (+); thanh khoản (-); tương đồng với phát hiện của Nularita (2017).
Nghiên cứu tại Việt Nam Lê Phương Dung và Nguyễn Thị Thùy Trang (2013) 50 DN VLXD niêm yết Tỷ suất nợ bình quân 58% (nợ ngắn hạn chiếm 80% tổng nợ); nợ năm trước (+), quy mô (+), tăng trưởng (+); sinh lời (-), thanh khoản (-).
Chu Ba Quy (2013) 32 DNXD niêm yết Tỷ suất nợ bình quân 68%; quy mô (+), tài sản (+); cơ hội tăng trưởng (-), tấm chắn thuế phi nợ (-).
Bùi Ngọc Mai (2013) 54 DN VLXD niêm yết Tỷ suất nợ bình quân 55%; sinh lời (+) với nợ và nợ ngắn/dài hạn; quy mô (-) với tỷ suất nợ; cơ cấu tài sản (-); thuế phi nợ (-).
Lê Thị Mỹ Phương (2014) 40 công ty xây dựng niêm yết HNX Tỷ suất nợ bình quân 67%; quy mô (+), vốn Nhà nước (+); tính thanh khoản (-), rủi ro kinh doanh (-).
Trịnh Thị Trinh và cộng sự (2014) 51 DN VLXD niêm yết Tỷ suất nợ mục tiêu; tài sản, sinh lời và nợ kỳ trước tác động đến điều chỉnh nợ; xu hướng điều chỉnh về mức 34,7% hoặc 60%.
Bùi Đức Nhã và cộng sự (2016) 103 DN ngành xây dựng Tỷ suất nợ chung/ngắn/dài hạn lần lượt là 51%, 41%, 11%; tài sản (+/-/+), quy mô (+), sinh lời (-/-/insig), tăng trưởng (insig).
Nguyễn Thị Tuyết Lan (2019) 109 DNXD niêm yết Tỷ suất nợ bình quân 66%; quy mô (+), tài sản cố định (+), tấm chắn thuế phi nợ (-), khả năng sinh lời (-).
Nguyễn Minh Nguyên và Trần Trung Kiên (2020) 54 DNXD niêm yết HNX Nợ/VCSH đạt 262%; tăng trưởng (+), quy mô (+); sinh lời (-); thanh khoản, lãi suất vay và cơ cấu tài sản không có ý nghĩa.
Nghiên cứu về khủng hoảng tài chính Gabriela (2013) Romania (69 công ty) Tác động của khủng hoảng tài chính 2008 làm gia tăng tỷ suất nợ của các doanh nghiệp niêm yết.
Iqbal và Kume (2014) Anh, Pháp, Đức Tỷ suất nợ tăng trong giai đoạn 2008–2009 và giảm trong giai đoạn 2010–2011; doanh nghiệp nợ thấp trước khủng hoảng tăng nợ sau đó.
Proenca và cộng sự (2014) Bồ Đào Nha (12.857 DN vừa và nhỏ) Tỷ suất nợ của các doanh nghiệp vừa và nhỏ giảm rõ rệt trong thời gian xảy ra khủng hoảng tài chính (2007–2008).
Zhang và Mirza (2015) Trung Quốc (897 công ty niêm yết) Thuế, tài sản, GDP, CPI thay đổi đáng kể giữa các thời kỳ; hiệu quả kinh doanh và quy mô tăng cùng chiều với nợ ngắn hạn hậu khủng hoảng.
Muijs (2015) Hà Lan (39 công ty niêm yết) Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn đều gia tăng trong khủng hoảng; tài sản thế chấp chi phối nợ ngắn hạn, quy mô chi phối nợ dài hạn.
Trương Hồng Trình và Nguyễn Thảo Phương (2016) Việt Nam (265 công ty niêm yết) CTTC của các công ty niêm yết thay đổi không đáng kể trong khủng hoảng 2008–2011; quy mô, sinh lời, tài sản thế chấp có tác động.
Lemos (2017) Bồ Đào Nha (33 DN niêm yết) Tỷ suất nợ ngắn hạn và nợ dài hạn gia tăng trong giai đoạn khủng hoảng 2008–2012; kết quả ủng hộ lý thuyết đánh đổi.
Jaafar và cộng sự (2019) Malaysia (11 DNXD) Quy mô (+), sinh lời (-), tài sản (+); không tìm thấy bằng chứng biến giả khủng hoảng 2008–2011 tác động đến CTTC.

Khoảng trống nghiên cứu luận án lựa chọn giải quyết

Từ việc hệ thống hóa y văn, luận án xác định các khoảng trống học thuật cần giải quyết:

  1. Khoảng trống về phạm vi mẫu và tính đại diện: Các nghiên cứu tại Việt Nam trước đây chủ yếu thực hiện trên các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán (chiếm khoảng 0,2% tổng thể ngành xây dựng), chưa phản ánh toàn diện các doanh nghiệp chưa niêm yết vốn chiếm tỷ trọng lớn và gặp nhiều khó khăn trong huy động vốn ngoài ngân hàng.
  2. Khoảng trống về tích hợp đồng thời các nhóm nhân tố: Các công trình trong nước tập trung vào các nhân tố nội tại (quy mô, sinh lời, tài sản, thanh khoản...), bỏ qua tác động đồng thời của các biến số kinh tế vĩ mô (lạm phát CPI, lãi suất cho vay, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI) và chưa kiểm định định lượng tác động của biến cố khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008–2011.
  3. Khoảng trống về phương pháp phân tích kinh tế lượng: Các nghiên cứu đa phần sử dụng các mô hình tĩnh truyền thống như Pooled OLS, FEM hoặc REM. Khi mô hình cấu trúc tài chính có bản chất động (chứa biến trễ của biến phụ thuộc nhằm phản ánh sự điều chỉnh về mức mục tiêu), các phương pháp truyền thống trên vi phạm giả định do hiện tượng nội sinh và tự tương quan sai số. Luận án lựa chọn áp dụng phương pháp hồi quy Tobit cho dữ liệu bảng dạng động (Dynamic Panel Fractional Tobit - DPF) kết hợp kỹ thuật phân tích tái lặp mẫu Bootstrap để khắc phục các sai số ước lượng.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý luận và các lý thuyết nền tảng

Luận án phân biệt rõ hai thuật ngữ: Cấu trúc vốn (CTV - Capital Structure) phản ánh tỷ lệ giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu; trong khi Cấu trúc tài chính (CTTC - Financial Structure) mang nghĩa rộng hơn, phản ánh cơ cấu toàn bộ các nguồn vốn tài trợ cho tổng tài sản của doanh nghiệp, bao gồm vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn và toàn bộ các khoản nợ ngắn hạn (cả nợ có chi phí và nợ chiếm dụng không chịu chi phí lãi vay).

Năm lý thuyết tài chính doanh nghiệp nền tảng được luận án vận dụng để xây dựng mô hình và giả thuyết:

  • Lý thuyết đại diện (Agency Theory): Giải thích xung đột lợi ích giữa người quản lý và cổ đông, hoặc giữa cổ đông và chủ nợ. Nợ vay đóng vai trò như một cơ chế kỷ luật nhà quản lý, hạn chế dòng tiền tự do nhưng đồng thời làm gia tăng chi phí đại diện của nợ khi rủi ro kiệt quệ tài chính tăng cao.
  • Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Information Asymmetry Theory): Phản ánh khoảng cách thông tin giữa nhà quản trị bên trong và nhà đầu tư bên ngoài. DN phát hành cổ phiếu có thể phát đi tín hiệu về việc định giá cao, khiến chi phí huy động vốn cổ phần bên ngoài tăng lên.
  • Lý thuyết khánh tận tài chính (Financial Distress Theory): Phân tích sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ vay và chi phí tiềm ẩn của tình trạng phá sản hoặc vỡ nợ khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ đòn bẩy.
  • Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ theo thứ tự: đầu tiên là nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), tiếp đến là phát hành nợ vay, và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu mới.
  • Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory): Doanh nghiệp có xu hướng lựa chọn phát hành cổ phiếu khi thị trường định giá cao và sử dụng nợ vay khi chi phí vốn nợ ở mức thuận lợi.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp giữa phương pháp nghiên cứu định tính và phương pháp nghiên cứu định lượng:

  • Phương pháp định tính:
    • Tổng quan tài liệu, phân tích và tổng hợp các công trình học thuật trong và ngoài nước để định hình khung phân tích và nhận diện khoảng trống nghiên cứu.
    • Phỏng vấn sâu với các giám đốc, kế toán trưởng của các doanh nghiệp xây dựng điển hình để phát triển các giả thuyết nghiên cứu phù hợp với đặc thù sản xuất kinh doanh của ngành.
    • Sau khi xử lý dữ liệu thống kê, thực hiện phỏng vấn sâu cán bộ quản lý ngân hàng và chuyên gia trong ngành xây dựng nhằm giải thích các kết quả thực nghiệm và đối chiếu với thực tế điều hành.
  • Phương pháp định lượng:
    • Thu thập dữ liệu báo cáo tài chính từ Tổng cục Thống kê giai đoạn 2007–2015 của các doanh nghiệp ngành xây dựng trên 3 vùng kinh tế trọng điểm (Bắc, Trung, Nam).
    • Sử dụng thống kê mô tả, phân tích phương sai (ANOVA), phân tích Bootstrap (kỹ thuật lấy mẫu tái lặp có hoàn lại) để ước lượng các khoảng tin cậy 95% của cấu trúc tài chính khi số liệu trung bình ngành chưa được công bố.
    • Kiểm định tính dừng, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định phương sai sai số thay đổi và lựa chọn giữa POLS, FEM, REM.
    • Ứng dụng mô hình Tobit cho dữ liệu bảng dạng động (Dynamic Panel Fractional - DPF) để giải quyết các khuyết tật nội sinh và tương quan chuỗi của sai số.

Căn cứ khoa học lựa chọn phương pháp Tobit

Để minh chứng tính ưu việt của phương pháp Tobit so với các mô hình truyền thống trong dữ liệu bảng động $y_{it} = \gamma y_{it-1} + \beta x_{it} + \eta_i + v_{it}$, luận án trích dẫn kết quả mô phỏng Monte Carlo của Dang (2015):

Chỉ tiêu thống kê Pooled OLS (POLS) Fixed Effects (FEM) SYS-GMM TOBIT (DPF)
Độ chệch biến trễ [Bias ($\gamma$)] 0,099 -0,116 0,062 0,003
Sai số chuẩn biến trễ [SE ($\gamma$)] 0,008 0,010 0,010 0,012
Sai số bình phương trung bình [RMSE ($\gamma$)] 0,099 0,116 0,063 0,012
Độ chệch biến độc lập [Bias ($\beta$)] -0,031 -0,020 -0,018 0,001
Sai số chuẩn biến độc lập [SE ($\beta$)] 0,004 0,004 0,005 0,004
Sai số bình phương trung bình [RMSE ($\beta$)] 0,032 0,021 0,019 0,004
Sai số trung bình tuyệt đối (MAE) 0,28 0,18 0,14 0,02

Kết quả mô phỏng trên chứng minh phương pháp Tobit dạng động đạt độ chệch và sai số trung bình tuyệt đối nhỏ nhất (MAE = 0,02), hạn chế sai số ước lượng so với các mô hình POLS, FEM, REM hay SYS-GMM.

Thiết kế đo lường các biến

  • Biến phụ thuộc (đo lường theo giá trị sổ sách):
    • Tỷ suất nợ trên tổng tài sản ($tdta$): $\text{Tổng nợ} / \text{Tổng tài sản}$
    • Tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ($stdta$): $\text{Nợ ngắn hạn} / \text{Tổng tài sản}$
    • Tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản ($ltdta$): $\text{Nợ dài hạn} / \text{Tổng tài sản}$
  • Biến độc lập:
    • Nhân tố đặc trưng doanh nghiệp: Tỷ suất nợ năm trước ($tdta_{t-1}$, $stdta_{t-1}$, $ltdta_{t-1}$), quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản, tấm chắn thuế phi nợ, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản.
    • Nhân tố vĩ mô và bối cảnh: Chỉ số giá tiêu dùng CPI, lãi suất cho vay thương mại, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI đăng ký và thực hiện), biến giả đại diện thời kỳ khủng hoảng tài chính (2008–2011).

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính trong các doanh nghiệp ngành xây dựng

Chương 1 hệ thống hóa các tài liệu nghiên cứu thực nghiệm trong nước và quốc tế theo 4 tuyến nội dung chính:

  1. Nghiên cứu tại các nước phát triển: Tổng thuật 10 công trình tiêu biểu tại Mỹ, Anh, Nhật Bản, Châu Âu, Hàn Quốc, Phần Lan, Thụy Điển (Titman và Wessels, Bevan và Danbolt, Feidakis và Rovolis, Talberg, Zhang và Kanazaki, Tsuji, Chang, Choi, Bal, Ek và Fjelkestam). Kết quả cho thấy tỷ suất nợ trung bình ở Châu Âu dưới 60%, tại Châu Á dao động 60–69%.
  2. Nghiên cứu tại các nước đang phát triển: Đánh giá 17 công trình tại Malaysia, Ấn Độ, Pakistan, Nigeria, Ethiopia, Ai Cập, Indonesia, Serbia. Tỷ suất nợ trung bình ngành xây dựng ở các quốc gia này dao động từ 50% đến 70%, trong đó các doanh nghiệp vật liệu xây dựng có tỷ suất nợ thấp hơn (10%–25%).
  3. Nghiên cứu tại Việt Nam: Phân tích 8 công trình (Lê Phương Dung và Nguyễn Thị Thùy Trang, Chu Ba Quy, Bùi Ngọc Mai, Lê Thị Mỹ Phương, Trịnh Thị Trinh và cộng sự, Bùi Đức Nhã và cộng sự, Nguyễn Thị Tuyết Lan, Nguyễn Minh Nguyên và Trần Trung Kiên). Tỷ suất nợ trung bình các công ty xây dựng niêm yết dao động từ 55% đến 68%, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng áp đảo (khoảng 80% tổng nợ).
  4. Nghiên cứu về tác động của khủng hoảng tài chính 2008: Tổng hợp các công trình của Gabriela, Iqbal và Kume, Proenca, Zhang và Mirza, Muijs, Trương Hồng Trình và Nguyễn Thảo Phương, Lemos, Jaafar. Hầu hết các nghiên cứu ghi nhận tỷ suất nợ gia tăng trong thời kỳ khủng hoảng. Trên cơ sở đối chiếu phương pháp qua mô phỏng Monte Carlo của Dang (2015), chương 1 khẳng định sự cần thiết áp dụng mô hình Tobit dạng động cho đề tài.

Chương 2: Cơ sở lý luận về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính trong các doanh nghiệp xây dựng

Nội dung chương 2 tập trung xây dựng nền tảng lý luận:

  • Làm rõ khái niệm cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn, xác định các thành phần nguồn tài trợ trong bảng cân đối kế toán (Hình 2.1) và mối quan hệ giữa tỷ suất nợ/VCSH với giá trị doanh nghiệp (Hình 2.2).
  • Phân tích cơ chế giải thích của 5 lý thuyết: lý thuyết đại diện, lý thuyết bất cân xứng thông tin, lý thuyết khánh tận tài chính, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường trong bối cảnh ngành xây dựng.
  • Xây dựng mô hình tổng quát về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp xây dựng tại Việt Nam (Hình 2.3).
  • Phát triển hệ thống các giả thuyết nghiên cứu (Bảng 2.1) về mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc (tỷ suất nợ chung, tỷ suất nợ ngắn hạn, tỷ suất nợ dài hạn) với các nhân tố nội tại (quy mô, sinh lời, tài sản cố định, thanh khoản, tăng trưởng, thuế phi nợ, rủi ro, nợ kỳ trước) và các biến vĩ mô/khủng hoảng.

Chương 3: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3 thiết lập quy trình thực nghiệm:

  • Thiết kế đo lường các biến phụ thuộc theo giá trị sổ sách ($tdta$, $stdta$, $ltdta$ - Bảng 3.1) và tóm tắt phương pháp đo lường các biến độc lập (Bảng 3.2).
  • Thiết kế chọn mẫu nghiên cứu: Dựa trên dữ liệu doanh nghiệp xây dựng của Tổng cục Thống kê giai đoạn 2007–2015, xác định khung mẫu tham chiếu và chọn các đơn vị đại diện cho ba miền Bắc, Trung, Nam đáp ứng điều kiện hoạt động liên tục (Bảng 3.3 và Bảng 3.4).
  • Thiết kế quy trình phân tích dữ liệu: Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu bảng, kiểm định đa cộng tuyến (VIF), kiểm định Hausman và Breusch-Pagan Lagrange Multiplier để lựa chọn giữa POLS, FEM và REM. Thiết lập mô hình hồi quy Tobit cho dữ liệu bảng dạng động và quy trình ước lượng khoảng tin cậy bằng phương pháp phân tích Bootstrap.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và bàn luận

Chương 4 trình bày các phát hiện thực nghiệm và thảo luận kết quả:

  • Thực trạng cấu trúc tài chính DNXD Việt Nam (2007–2015):
    • Thống kê mô tả toàn diện về các chỉ tiêu tỷ suất nợ chung, tỷ suất nợ ngắn hạn và tỷ suất nợ dài hạn qua các năm và theo các nhóm (Bảng 4.1 đến 4.8; Biểu đồ 4.1 đến 4.6). Tỷ suất nợ trung bình toàn ngành ở mức 65%, nợ trên vốn chủ sở hữu gấp 2 lần.
    • Phân tích phương sai (ANOVA) và kiểm định khác biệt cấu trúc tài chính giữa các phân nhóm doanh nghiệp: xây lắp, vật liệu xây dựng và thiết kế; giữa doanh nghiệp niêm yết và doanh nghiệp chưa niêm yết (Bảng 4.9 đến 4.14; Biểu đồ 4.7 đến 4.9). Kết quả cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa nhóm chưa niêm yết và niêm yết.
    • Kiểm định khác biệt cấu trúc tài chính qua các giai đoạn: trước khủng hoảng, khủng hoảng (2008–2011) và sau khủng hoảng tài chính (Bảng 4.15 đến 4.17; Biểu đồ 4.10 đến 4.15).
  • Kết quả ước lượng mô hình các nhân tố ảnh hưởng:
    • Thực hiện kiểm định dừng (Bảng 4.21), kiểm định đa cộng tuyến (Bảng 4.22), kiểm định chọn mô hình POLS hay REM và kiểm định phương sai thay đổi cho cả 3 mô hình tỷ suất nợ, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn (Bảng 4.23 đến 4.25).
    • Ước lượng hồi quy theo phương pháp Tobit dạng động: Mô hình chỉ chứa các biến đặc trưng doanh nghiệp (Bảng 4.26) và mô hình tích hợp đầy đủ các biến nội tại cùng các biến vĩ mô, khủng hoảng (Bảng 4.27). Tính toán độ phù hợp của mô hình (Bảng 4.28) và phân bố phần dư (Biểu đồ 4.16 đến 4.18).
    • Bảng tổng hợp kiểm định giả thuyết và kết quả nghiên cứu (Bảng 4.29).
  • Thảo luận kết quả: Phân tích chuyên sâu mối liên hệ giữa các biến thực nghiệm với sự biến động kinh tế vĩ mô: diễn biến chỉ số giá CPI (Biểu đồ 4.19), lãi suất cho vay thương mại (Biểu đồ 4.20), số lượng dự án và vốn FDI vào ngành xây dựng (Biểu đồ 4.21, 4.22). Kết hợp kết quả phỏng vấn sâu với các giám đốc, kế toán trưởng DNXD và cán bộ tín dụng ngân hàng thương mại để diễn giải thực tế.

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

Chương 5 đúc kết các phát hiện và đưa ra các đề xuất chính sách:

  • Tổng kết các kết quả nghiên cứu về đặc trưng cấu trúc tài chính (mức độ sử dụng nợ cao, mất cân đối giữa nợ ngắn hạn và dài hạn) và các nhân tố có ý nghĩa thống kê ảnh hưởng đến tỷ suất nợ.
  • Đề xuất hệ thống khuyến nghị quản trị và chính sách:
    • Đối với doanh nghiệp ngành xây dựng: Xây dựng chính sách tài trợ dựa trên phân loại khả năng sinh lời (Bảng 5.1), kiểm soát chặt chẽ các khoản nợ ngắn hạn, quản lý tiến độ nghiệm thu và dòng tiền thu hồi từ các công trình xây lắp.
    • Đối với các ngân hàng thương mại: Nâng cao chất lượng thẩm định dự án xây dựng, kiểm soát dòng tiền giải ngân gắn liền với tiến độ công trình, điều chỉnh thời hạn khoản vay phù hợp với chu kỳ luân chuyển vốn xây lắp.
    • Đối với các cơ quan quản lý vĩ mô: Điều hành chính sách tiền tệ và lãi suất ổn định, hoàn thiện khung pháp lý hợp đồng xây dựng và cơ chế giải ngân vốn đầu tư công, phát triển thị trường vốn dài hạn nhằm đa dạng hóa kênh tài trợ cho doanh nghiệp xây dựng.
  • Nhận diện các hạn chế của đề tài và định hướng các nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận và khoa học

  • Hệ thống hóa và làm giàu cơ sở lý thuyết: Luận án liên kết và hệ thống hóa 5 lý thuyết tài chính doanh nghiệp (đại diện, bất cân xứng thông tin, khánh tận tài chính, trật tự phân hạng, thời điểm thị trường) để giải thích hành vi tài trợ của doanh nghiệp ngành xây dựng tại một quốc gia đang phát triển trong bối cảnh có khủng hoảng kinh tế.
  • Xây dựng mô hình nghiên cứu tích hợp: Thiết lập mô hình giải thích cấu trúc tài chính kết hợp đồng thời 3 nhóm nhân tố: nhân tố nội tại của doanh nghiệp, nhân tố kinh tế vĩ mô (lạm phát CPI, lãi suất, vốn FDI) và biến cố khủng hoảng tài chính toàn cầu.
  • Đóng góp về phương pháp tiếp cận kinh tế lượng: Khắc phục khuyết tật của các mô hình truyền thống (POLS, FEM, REM, GMM) trong xử lý dữ liệu bảng dạng động bằng việc vận dụng phương pháp hồi quy Tobit (DPF), giải quyết hiện tượng tương quan chuỗi và biến nội sinh. Ứng dụng kỹ thuật phân tích Bootstrap để tạo khoảng tin cậy thống kê cho các chỉ tiêu tài chính ngành.

Đóng góp về mặt thực tiễn

  • Cung cấp dữ liệu thực chứng diện rộng: Luận án phác thảo bức tranh thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam giai đoạn 2007–2015 trên phạm vi cả ba miền, chỉ ra sự khác biệt giữa các nhóm ngành con (xây lắp, vật liệu, thiết kế), giữa doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết, cũng như biến động qua các thời kỳ trước, trong và sau khủng hoảng tài chính.
  • Công cụ tham chiếu cho quản trị doanh nghiệp và thẩm định tín dụng: Kết quả phân tích Bootstrap cung cấp số liệu tham chiếu giúp nhà quản trị doanh nghiệp tự đánh giá và dự báo cấu trúc tài chính khi chỉ số trung bình ngành chưa được cơ quan chức năng công bố kịp thời; đồng thời hỗ trợ ngân hàng thương mại có thêm căn cứ thẩm định tín dụng.
  • Cơ sở hoạch định chính sách: Cung cấp luận cứ thực nghiệm để các cơ quan quản lý nhà nước ban hành chính sách vĩ mô nhằm khơi thông các kênh dẫn vốn và kiểm soát rủi ro hệ thống trong ngành xây dựng.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án

  • Phạm vi thời gian dữ liệu: Dữ liệu nghiên cứu giới hạn trong giai đoạn 2007–2015, tập trung phản ánh bối cảnh chịu ảnh hưởng trực tiếp của cuộc khủng hoảng tài chính 2008–2011, chưa cập nhật các biến động kinh tế trong giai đoạn sau năm 2015.
  • Cơ sở đo lường biến số: Các chỉ tiêu cấu trúc tài chính và biến số tài chính đều được tính toán dựa trên giá trị sổ sách từ báo cáo tài chính của Tổng cục Thống kê, do việc xác định giá trị thị trường đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết tại Việt Nam gặp nhiều rào cản thông tin.
  • Khía cạnh quản trị công ty: Đề tài chưa xem xét sâu và toàn diện các biến số về quản trị công ty (như cơ cấu hội đồng quản trị, sở hữu nước ngoài, tính độc lập của ban kiểm soát) đối với toàn bộ mẫu do hạn chế công bố thông tin ở khối doanh nghiệp chưa niêm yết.

Hướng nghiên cứu trong tương lai

  • Mở rộng chuỗi dữ liệu thời gian sang các giai đoạn tiếp theo để đánh giá sự dịch chuyển cấu trúc tài chính của doanh nghiệp xây dựng trong các chu kỳ kinh tế mới.
  • Bổ sung các biến số đại diện cho quản trị công ty khi hệ thống dữ liệu doanh nghiệp chưa niêm yết tại Việt Nam được chuẩn hóa và minh bạch hơn.
  • Mở rộng phạm vi nghiên cứu so sánh cấu trúc tài chính giữa ngành xây dựng với các ngành sản xuất và dịch vụ khác.
  • Ứng dụng mô hình Tobit dạng động cho các bài toán tài chính doanh nghiệp khác tại các thị trường mới nổi.

Giá trị tham khảo

Luận án có giá trị tham khảo chuyên môn cho các nhóm đối tượng:

  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kế toán: Tham khảo khung phân tích lý thuyết, quy trình đo lường cấu trúc tài chính theo thời hạn nợ, kỹ thuật mô phỏng Monte Carlo đánh giá độ chệch mô hình, và quy trình thực hành phương pháp Tobit dữ liệu bảng dạng động kết hợp Bootstrap.
  • Nhà quản trị doanh nghiệp ngành xây dựng: Cung cấp số liệu đối sánh về tỷ suất nợ trung bình (65%), cơ cấu nợ ngắn hạn và dài hạn, giúp doanh nghiệp định vị mức độ an toàn tài chính, cân đối dòng tiền thi công và tái cấu trúc các khoản nợ vay.
  • Cán bộ quản lý và chuyên viên thẩm định tại các ngân hàng thương mại: Cung cấp thông tin về đặc trưng đòn bẩy tài chính cao của ngành xây dựng, làm cơ sở thiết lập các tiêu chí phân loại khách hàng theo khả năng sinh lời, kiểm soát dòng tiền giải ngân theo khối lượng hoàn thành và quản trị rủi ro nợ xấu.
  • Cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Xây dựng, Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước): Cung cấp luận cứ thực chứng về sự phụ thuộc lớn của doanh nghiệp xây dựng vào vốn vay ngân hàng ngắn hạn, hỗ trợ việc thiết kế chính sách khơi thông thị trường trái phiếu doanh nghiệp, hoàn thiện hợp đồng xây dựng và bình ổn lãi suất.

Câu hỏi thường gặp

1. Tỷ suất nợ trung bình và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp xây dựng Việt Nam giai đoạn 2007–2015 là bao nhiêu?

Theo tính toán từ số liệu báo cáo tài chính của Tổng cục Thống kê được trình bày trong luận án, tỷ suất nợ trung bình của các doanh nghiệp xây dựng Việt Nam giai đoạn 2007–2015 là 65%, và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu lên đến 2 lần (200%).

2. Tại sao luận án lựa chọn phương pháp hồi quy Tobit cho dữ liệu bảng dạng động thay vì các mô hình truyền thống như POLS, FEM, REM hay SYS-GMM?

Dựa trên kết quả mô phỏng Monte Carlo của Dang (2015), phương pháp Tobit (DPF) cho dữ liệu bảng dạng động có độ chệch tham số biến trễ nhỏ nhất (0,003 so với POLS là 0,099, FEM là -0,116, SYS-GMM là 0,062) và sai số tuyệt đối trung bình MAE thấp nhất (0,02 so với POLS là 0,28, FEM là 0,18, SYS-GMM là 0,14). Kỹ thuật này giải quyết hiện tượng tương quan chuỗi sai số và biến nội sinh trong mô hình có chứa biến trễ cấu trúc tài chính.

3. Tỷ trọng doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng thể các doanh nghiệp xây dựng tại Việt Nam?

Theo số liệu của Tổng cục Thống kê năm 2015 được tác giả trích dẫn, số lượng doanh nghiệp xây dựng và vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán chỉ chiếm tỷ lệ khoảng 0,2% so với tổng số doanh nghiệp ngành xây dựng tại Việt Nam.

4. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu được luận án xác định trong khung thời gian nào để đánh giá tác động đến DNXD Việt Nam?

Khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt đầu từ giữa năm 2008 với sự sụp đổ của ngân hàng đầu tư Lehman Brothers tại Hoa Kỳ; trong luận án, giai đoạn khủng hoảng tác động đến doanh nghiệp xây dựng Việt Nam được xác định từ năm 2008 đến năm 2011.

5. Cấu trúc tài chính trong luận án được đo lường bằng những chỉ tiêu cụ thể nào?

Cấu trúc tài chính được đo lường theo giá trị sổ sách qua 3 chỉ tiêu: tỷ suất nợ trên tổng tài sản ($tdta = \text{Tổng nợ} / \text{Tổng tài sản}$), tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ($stdta = \text{Nợ ngắn hạn} / \text{Tổng tài sản}$), và tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản ($ltdta = \text{Nợ dài hạn} / \text{Tổng tài sản}$).

Kết luận

Luận án tiến sĩ kinh tế của tác giả Nguyễn Tấn Thành là công trình nghiên cứu thực nghiệm có hệ thống về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam trong giai đoạn 2007–2015. Bằng việc kết hợp dữ liệu bảng diện rộng từ Tổng cục Thống kê trên phạm vi cả ba miền với phương pháp hồi quy Tobit dạng động và kỹ thuật Bootstrap, luận án đã khắc phục các hạn chế về độ chệch ước lượng của các mô hình kinh tế lượng truyền thống. Nghiên cứu đã làm rõ đặc trưng sử dụng đòn bẩy nợ cao (tỷ suất nợ bình quân 65%, nợ trên vốn chủ sở hữu gấp 2 lần) và xác định tác động đồng thời của các nhân tố đặc trưng doanh nghiệp, các yếu tố kinh tế vĩ mô cùng biến cố khủng hoảng tài chính 2008–2011. Các phát hiện thực nghiệm cung cấp luận cứ khoa học hỗ trợ các nhà quản trị doanh nghiệp xây dựng, các tổ chức tín dụng và cơ quan quản lý vĩ mô trong việc hoạch định chính sách vốn và kiểm soát rủi ro tài chính.