đặt vấn đề rằng tại sao với lợi ích của tấm chắn thuế doanh nghiệp không gia tăng sử dụng nợ theo lý thuyết MM (1963). Lý giải điều này Myers cho rằng là bất sự bất hoàn hảo của thị trƣờng cùng với chi phí phá sản, trái chủ chỉ cho vay đến một mức nào đó chứ không cho vay mãi mãi. Kết luận cho rằng doanh nghiệp nên thiết lập cấu trúc vốn tối ƣu để tối đa hóa giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp. Năm 1984 Myers đặt giả thuyết về việc doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí phá sản hay chi phí đại diện gọi là thuyết đánh đổi (trade- off theory).
- Doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách gia tăng sử dụng nợ để tận dụng lợi ích tấm chắn thuế, khi tỷ lệ nợ tăng đến mức nào đó thì mức độ rủi ro gia tăng, dẫn đến các trái chủ sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn để bù đắp rủi ro, đây chính là chi phí kiệt quệ tài TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 chính. Khi chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng đến mức nào đó sẽ triệu tiêu hoàn toàn lợi ích từ tấm chắn thuế. Ngoài ra còn có sự hiện diện của chi phí phá sản: Chi phí phá sản trực tiếp nhƣ chi phí tòa án, luật sƣ và các chi phí hành chính khác phát sinh do thủ tục phá sản; ngoài ra còn chi phí gián tiếp nhƣ doanh thu bị sụt giảm, mất giá trị thƣơng hiệu,… - Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh nghiệp.1 biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hƣởng của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đúng bằng với phần tăng của lợi ích từ tấm chắn thuế.
Đây chính là tỷ lệ nợ vay tối ƣu cho doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ƣu. Hình 1-1: Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Firm Value Maximum VU VL Optimum Debt/Assets TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 - Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.
- Lý thuyết đánh đổi giải thích đƣợc những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành (do sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại không thể giải thích đƣợc mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng sinh lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn). Lý thuyết trật tự phân hạng Năm 1984 Myers và Majluf phát triển lý thuyết trật tự phân hạng lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. - Thông tin bất cân xứng là do các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tƣ bên ngoài. - Lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ƣu tiên trƣớc bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
- Trật tự phân hạng sắp xếp mức độ ƣu tiên trong lựa chọn nguồn tài trợ: Nguồn vốn nội bộ hay lợi nhuận giữ lại là ƣu tiên trƣớc nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Lý do là các phƣơng án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn kém. Thị trƣờng luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tƣ bên ngoài.
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail. CÁC KHÁI NIỆM Các nghiên cứu trƣớc đây sử dụng các nhân tố nghiên cứu với nhiều chỉ tiêu đo lƣờng khác nhau. Do đó tác giả nêu lại khái niệm của từng nhân tố, cũng nhƣ đặt ra vấn đề lựa chọn chỉ tiêu đo lƣờng phù hợp với bài nghiên cứu này. Mục tiêu của một doanh nghiệp là tối đa giá trị doanh nghiệp.
và giá trị doanh nghiệp đƣợc gắn liền với rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Trong đó rủi ro gồm có rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. - Rủi ro kinh doanh là tính không chắc chắc của thu nhập từ hoạt động (EBIT) nguyên nhân do các biến động theo chu kỳ kinh doanh, giá cả thị trƣờng ảnh hƣởng đến chi phí và doanh thu,…Rủi ro kinh doanh chịu ảnh hƣởng bởi đòn bẩy hoạt động (tỷ trọng định phí trong chi phí). - Thứ hai là rủi ro tài chính liên quan đến vấn đề sử dụng đòn bẩy tài chính, nếu nhƣ tỷ suất sinh lợi từ hoạt động cao hơn chi phí sử dụng vốn vay thì việc sử dụng vốn vay sẽ gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp, ngƣợc lại sẽ làm suy mòn lợi nhuận, hoặc dẫn đến thua lỗ, kiệt quệ tài chính.
Do đó để gia tăng giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp sẽ lựa chọn cấu trúc vốn tối ƣu trong các điều kiện thị trƣờng, tình hình doanh nghiệp để mục tiêu là gia tăng tỷ suất sinh lợi và kiểm soát đƣợc rủi ro. Cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là việc kết hợp giữa các nguồn tài trợ vốn cho hoạt động của doanh nghiệp gồm: - Nợ: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. - Vốn cổ phần: vốn cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng (Lợi nhuận giữ lại và cổ phần thƣờng) Để sử dụng các nguồn tài trợ trên đều tốn khoản chi phí để huy động. Mỗi loại tài trợ có ƣu khuyết điểm khác nhau, nên tùy thuộc vào loại hình doanh nghiệp, điều kiện thị trƣờng mà doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn mục tiêu khác nhau.
Cấu trúc vốn tối ƣu của một doanh nghiệp không chỉ là cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn thấp nhất mà còn phải giảm thiểu đƣợc rủi ro của doanh nghiệp theo TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 11 thuyết đánh đổi, đồng thời tối đa hóa giá trị doanh nghiệp theo lý giải bởi bất cân xứng thông tin trong thuyết trật tự phân hạng. Một số đặc điểm khác biệt giữa hai thành phần cấu trúc vốn nhƣ sau: Bảng 1.1: Đặc điểm khác biệt giữa các thành phần của Cấu trúc vốn Tính chất Nợ Vốn Ƣu điểm - Tận dụng đƣợc lợi ích tấm chắn - Chủ động đƣợc tỷ lệ chia thuế. cổ tức, có thể giữ lại lợi - Nhiều loại hình phát hành: ngắn, nhuận để tái đầu tƣ. dài hạn, vay ngân hàng hoặc phát - Nhiều loại hình phát hành trái phiếu.
hành: CP ƣu đãi hoặc CP - Chi phí sử dụng vốn thƣờng ổn thƣờng. định, doanh nghiệp có thể kiểm - Tăng giá trị doanh nghiệp soát đƣợc chi phí. trong trƣờng hợp thị trƣờng - Tăng tính minh bạch doanh đánh giá cao hơn giá trị nội nghiệp, giảm chi phí đại diện. - Chủ sở hữu đƣợc hƣởng toàn bộ lợi nhuận Nhƣợc - Khi rủi ro kinh doanh gia tăng, - Khả năng huy động điểm với tỷ lệ nợ cao, doanh nghiệp sẽ thƣờng phụ thuộc vào thị càng chịu gánh nặng chi phí tài trƣờng, nên doanh nghiệp chính lớn dễ lâm vào kiệt quệ tài không chủ động đƣợc chính.
- Vốn gốc và cổ tức bắt buộc phải - Chi phí sử dụng vốn huy trả khi đáo hạn, do đó trong trƣờng động thƣờng cao hơn vốn hợp doanh nghiệp mất khả năng vay do mức độ rủi ro cao thanh khoản dễ dẫn đến mất tài sản hơn. cầm cố hoặc phá sản. - Dễ mất quyền kiểm soát - Tỷ lệ nợ cao làm giảm khả năng nếu pha loãng cổ phiếu quá TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 12 nắm bắt cơ hội đầu tƣ. nhiều Do cấu trúc vốn gồm có hai thành phần nợ và vốn nên để xem xét cấu trúc vốn doanh nghiệp, ngƣời ta thƣờng sử dụng hệ số đòn bẩy tài chính.
Hệ số đòn bẩy đƣợc đo lƣờng bằng nhiều chỉ số: - Tỷ số tổng nợ/ Tổng tài sản: thể hiện có bao nhiêu tài sản của doanh nghiệp đƣợc tài trợ bằng nợ. - Tỷ số tổng tài sản/ vốn cổ phần: tài sản doanh nghiệp gấp bao nhiêu lần so với vốn đầu tƣ. - Bài nghiên cứu này sử dụng tỷ số Nợ/Tổng tài sản. Trong đó Giá trị nợ chỉ gồm các khoản nợ tài chính.
Theo “A First course in Finance” của Welch (2007) nhấn mạnh về khoản nợ tài chính và phi tài chính nên đƣợc xem xét khác nhau, trong đó chỉ các khoản nợ tài chính chịu chi phí sử dụng vốn. Theo ý kiến của tác giả chỉ các khoản nợ tài chính tức các khoản nợ vay ngắn hạn và dài hạn mới chịu chi phí sử dụng vốn ảnh hƣởng đến hiệu quả sử dụng tấm chắn thuế do đó sẽ ảnh hƣởng đến lựa chọn cấu trúc vốn của nhà quản trị tài chính, Còn lại các khoản nợ phi tài chính nhƣ phải trả khách hàng, phải trả CNV, phải trả thuế… không chịu chi phí sử dụng vốn, hoặc khoản chi phí sử dụng vốn không rõ ràng khó tách bạch để nghiên cứu. Chỉ tiêu này thể hiện có bao nhiêu tài sản của doanh nghiệp đƣợc tài trợ bằng nợ vay. Chỉ tiêu đo lƣờng hiệu quả doanh nghiệp Để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có thể đánh giá trên nhiều phƣơng diện nhƣ Cơ hội tăng trƣởng, tỷ suất sinh lợi, tỷ lệ cổ tức,… Trong đó Tỷ suất sinh lợi là công cụ thông dụng của nhà đầu tƣ để đánh giá giá trị doanh nghiệp do thông tin này thƣờng đƣợc công khai minh bạch, dễ so sánh đánh giá.
Tỷ suất sinh lợi đƣợc xem xét thông qua các chỉ số: - Tỷ suất sinh lợi/ Vốn chủ sở hữu (ROE) TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 13 - Tỷ suất sinh lợi/ Tổng tài sản (ROA) - Tỷ suất sinh lợi/ Vốn đầu tƣ (ROI) Ngoài ra ngƣời ta còn sử dụng một số chỉ tiêu thị trƣờng để đo lƣờng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp - Chỉ số giá thị trƣờng trên thu nhập vốn cổ phần (P/E) - Chỉ số giá thị trƣờng trên giá trị sổ sách (P/B) Để nghiên cứu hiệu quả doanh nghiệp nghiên cứu này tác giả sử dụng chỉ tiêu ROE.