CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU 1. Giới thiệu chung Để có thể quản lý và duy trì hoạt động doanh nghiệp hiệu quả, người quản lý thường phải đứng trước ba quyết định quan trọng gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức. Những quyết định này tác động rất lớn đến giá trị doanh nghiệp. Cho dù quyết định đầu tư được ưu tiên hơn quyết định chi trả cổ tức hoặc ngược lại, thì những quyết định này đều nhằm mục tiêu là tối đa hóa tài sản của cổ đông.
Tuy nhiên thực tế về mối quan hệ giữa hai quyết định chi trả cổ tức và đầu tư vẫn là đề tài gây ra nhiều tranh luận. Với nhiều nghiên cứu mang tính lý thuyết và thực nghiệm, hiện đang tồn tại hai nhóm nhà nghiên cứu với quan điểm đối lập nhau khi cho rằng không tồn tại mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư và tồn tại mối quan hệ giữa hai quyết định này. Một trong những nhà tiên phong nghiên cứu và cho thấy mối liên hệ độc lập giữa cổ tức và đầu tư là hai tác giả Miller và Modigliani (1961) trong bài nghiên cứu về chính sách cổ tức, sự tăng trưởng và giá trị của cổ phiếu. Nguyên nhân là do trong thị trường hoàn hảo không có thuế, phí giao dịch và phí phát hành, các công ty có thể huy động nguồn vốn một cách dễ dàng.
Kết quả này cũng được tác giả Fama (1974) khẳng định khi nghiên cứu về mối quan hệ thực nghiệm giữa quyết định cổ tức và đầu tư tại các công ty. Fama cho rằng sự bất hoàn hảo của thị trường như chi phí phát hành không đủ để bác bỏ lý thuyết MM. Cùng với các nghiên cứu cho thấy tính độc lập trong mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư nói trên, các tác giả như Lintner (1956), Dhrymes và Kurz (1967), Louton and Domian (1995),. lại cho thấy sự tồn tại mối quan hệ giữa hai quyết định này.
Ngoài ra, một số tác giả khác như Fazzari và cộng sự (1988) đã mở rộng phạm vi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư bằng cách thêm biến giới hạn tài chính vào mô hình nghiên cứu. 2 Tương tự, Holt (2003) thêm biến thể hiện sự giới hạn tài chính và tài chính bất khả đảo1, Daniel và cộng sự (2008) thêm sự linh hoạt tài chính, Subramaniam và Shaiban (2011) thêm sự kiểm soát dòng tộc và sắc tộc và Deng và cộng sự (2013) thêm sự bất ổn dòng tiền khi nghiên cứu hai quyết định này. Từ những tranh luận trên, tác giả thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam với mong muốn tìm hiểu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền. Sự bất ổn dòng tiền sẽ được thể hiện qua hai biến là mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền.
Lý do khi xem xét mối quan hệ của hai quyết định này dưới sự bất ổn của dòng tiền là vì khi rơi vào tình trạng này, các công ty sẽ đối mặt với nhiều khó khăn hơn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Khi đó, các nhà đầu tư trước khi xem xét đầu tư vào nhóm những công ty này sẽ nhận thấy được những rủi ro trong tương lai, do đó, họ đòi hỏi một mức lãi suất hoặc một chi phí tài trợ vốn cao hơn bình thường để đảm bảo an toàn cho số vốn họ đã đầu tư. Các công ty có sự biến động dòng tiền lớn sẽ phải chịu chi phí sử dụng vốn cao do tác động của thị trường không hoàn hảo, bao gồm sự bất cân xứng thông tin và những điều khoản quy định trong hợp đồng (Minton và Schrand, 1999). Điều này khiến cho các doanh nghiệp có xu hướng luôn dự trữ một lượng tiền mặt nhất định để có thể trang trải những khó khăn trong quá trình hoạt động có thể bất ngờ phải đối mặt.
Khi gặp tình trạng giới hạn nguồn vốn như không đủ tiền mặt hoặc những tài sản có tính thanh khoản, lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp cho rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn (Fazzari và cộng sự, 1988). Điều này sẽ tác động đến cả cổ tức và đầu tư theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), hoặc chỉ mình cổ tức theo nghiên cứu của Chaya và Suh (2009), hoặc chỉ mình đầu tư theo nghiên cứu của Minton và Schrand (1999). Đối diện với sự thiếu hụt dòng tiền, các công ty sẽ cần phải thực hiện một hoặc nhiều hành động sau: cắt giảm cổ tức, cắt giảm đầu tư, huy động vốn từ thị trường vốn, bán tài sản hoặc giảm dự trữ tiền mặt. Tác giả Daniel và 1 Tính bất khả đảo ở đây đề cập đến những khoản đầu tư bất khả đảo, nghĩa là chi phí những khoản đầu tư này sẽ không thể được bù đắp một khi đã thực hiện chi đầu tư.
3 cộng sự (2008) cho rằng các công ty cắt giảm đầu tư là chủ yếu và sẽ làm giảm đi gần một nửa sự thiếu hụt dòng tiền. Do vậy dưới sự bất ổn của dòng tiền, chúng ta có thể hiểu rõ hơn về việc ra quyết định đầu tư và cổ tức khi công ty sử dụng các nguồn tài trợ cả trong và ngoài công ty. Bài nghiên cứu được thực hiện dựa theo bài nghiên cứu của tác giả Deng và công sự (2013) với nghiên cứu về cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền: dẫn chứng tại Trung Quốc. Trong bài này, tác giả Deng và cộng sự thực hiện nghiên cứu chủ yếu dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008) khi nghiên cứu về tính linh hoạt tài chính và dẫn chứng từ sự thiếu hụt dòng tiền.
Deng và cộng sự đã đưa ra kết quả không giống với nghiên cứu được thực hiện tại các doanh nghiệp Mỹ (trong bài nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự, 2008) rằng: khi đối mặt với sự bất ổn dòng tiền, các công ty tại Trung Quốc không cắt giảm cổ tức và đầu tư, thậm chí họ còn duy trì đầu tư ở mức khá cao. Để giải quyết sự bất ổn dòng tiền này, họ sẽ sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài là chủ yếu, trong đó chiếm ưu thế là tài trợ từ nợ. Hơn nữa độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư thay đổi theo mức độ khác nhau của sự bất ổn dòng tiền. Khi mức bất ổn dòng tiền thấp, độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư tăng dần và chuyển dần từ âm sang dương.
Khi bất ổn dòng tiền ở mức vừa phải, độ nhạy cảm này giảm dần và chuyển dần từ dương sang âm. Khi mức bất ổn dòng tiền lớn nhất, độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư tăng dần và chuyển dần từ âm sang dương. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến có hình dạng chữ N giữa cổ tức và đầu tư với sự bất ổn dòng tiền. Với mong muốn cung cấp cho người đọc một góc nhìn tổng quát về mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền, tác giả thực hiện đề tài: “Cổ tức, đầu tư và sự bất ổn của dòng tiền: Nghiên cứu thực nghiệm tại các Công ty niêm yết trên HOSE”.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong những mức bất ổn dòng tiền khác nhau, sự tác động của cổ tức tới chi đầu tư là khác nhau và tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của bài nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền tại các doanh nghiệp được niêm yết trên HOSE. Câu hỏi nghiên cứu: Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư trong điều kiện dòng tiền bất ổn là gì? Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư có phi tuyến hay không? 1. Dữ liệu nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền.
Mẫu nghiên cứu là 250 công ty được niêm yết trên sàn HOSE. Tính bất ổn dòng tiền được thể hiện qua hai biến là mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền. Tuy nhiên mức biến động dòng tiền được đo lường bởi độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động kinh doanh trong 3 năm liền kề (bao gồm cả năm nghiên cứu hiện tại) nên đòi hỏi dữ liệu phải có đủ. Do vậy, mẫu nghiên cứu cho tính bất ổn dòng tiền giảm còn 219 công ty.
Phạm vi nghiên cứu là trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến 2014. Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu được tiến hành theo phương pháp phân tích định lượng. Phương pháp xử lý số liệu được thực hiện bằng mô hình ước lượng dữ liệu bảng thông qua phần mềm Stata. Tác giả sẽ tiến hành phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp hồi quy mở rộng tác động cố định (fixed effects), sử dụng phương pháp ước lượng sai số Driscoll và Kraay Standard Errors.
Các mô hình được sử dụng sẽ là mô hình hồi quy tuyến tính phân khúc (piecewise regression) và hồi quy đa thức bậc ba (cubic regression). Cấu trúc đề tài Cấu trúc bài nghiên cứu gồm 5 phần như sau: Phần 1: Giới thiệu Phần 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phần 4: Kết quả nghiên cứu Phần 5: Kết luận 6 CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Cổ tức và chính sách cổ tức Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được chi trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt hoặc tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty sau khi đã thực hiện các nghĩa vụ về tài chính. Chính sách cổ tức thể hiện quyết định cổ tức của một doanh nghiệp trong một giai đoạn nhất định.
Chính sách này sẽ ấn định phân phối lợi nhuận giữa chi trả cổ tức và lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Quyết định cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của một doanh nghiệp. Một chính sách cổ tức tốt phải được sử dụng và phối hợp hợp lý với chính sách đầu tư và tài trợ. Các yếu tố tác động chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Nội dung được trích dẫn từ Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại của tác giả Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005, trang 308-314). Hạn chế pháp lý gồm những hạn chế sau Hạn chế suy yếu vốn: Hạn chế này nghĩa là các doanh nghiệp không thể dùng vốn (bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng dư vốn) để chi trả cổ tức.