Nghiên cứu về cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam

Cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ là hai yếu tố quan trọng trong quản lý tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là… 225 trang · Trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân · 2023.

• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân
• Chuyên ngành: Quản Trị Kinh Doanh
• Đề tài: Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn Và Kỳ Hạn Nợ Trong Doanh Nghiệp Bất Động Sản Việt Nam
• Loại tài liệu: luận án
• Năm xuất bản: 2023
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• PHẦN MỞ ĐẦU
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN
• 1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
• 1.1.1. Vấn đề nghiên cứu
• 1.2. Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp
• 1.2.1. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
• 1.2.2. Các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp
• 1.2.3. Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng cấu trúc kỳ hạn mục tiêu
• 1.2.4. Các lý thuyết về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ
• 1.3. Khoảng trống nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ
• 1.3.1. Khoảng trống khi nghiên cứu về cấu trúc vốn
• 1.3.2. Khoảng trống khi nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu

Tóm tắt

I. Tổng quan về cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ trong doanh nghiệp bất động sản

Cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ là hai yếu tố quan trọng trong quản lý tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là trong ngành bất động sản. Cấu trúc vốn đề cập đến tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Kỳ hạn nợ lại liên quan đến thời gian đáo hạn của các khoản nợ, bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Việc hiểu rõ về hai khái niệm này giúp doanh nghiệp đưa ra quyết định tài chính hợp lý, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và giảm thiểu rủi ro tài chính.

1.1. Khái niệm và vai trò của cấu trúc vốn trong doanh nghiệp

Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Nó ảnh hưởng đến khả năng tài chính và rủi ro của doanh nghiệp. Doanh nghiệp cần cân nhắc tỷ lệ nợ hợp lý để tối ưu hóa chi phí vốn và đảm bảo khả năng thanh khoản.

1.2. Đặc điểm của kỳ hạn nợ trong ngành bất động sản

Kỳ hạn nợ trong ngành bất động sản thường có sự khác biệt lớn giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Doanh nghiệp cần xác định rõ ràng kỳ hạn nợ để tránh rủi ro thanh khoản và đảm bảo khả năng tài chính bền vững.

II. Thách thức trong việc quản lý cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ

Doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam đang phải đối mặt với nhiều thách thức trong việc quản lý cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ. Những thách thức này bao gồm sự biến động của thị trường, áp lực từ các quy định pháp lý, và sự thay đổi trong nhu cầu của khách hàng. Việc không điều chỉnh kịp thời cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ có thể dẫn đến tình trạng mất cân đối tài chính và giảm khả năng cạnh tranh.

2.1. Rủi ro tài chính do cấu trúc vốn không hợp lý

Cấu trúc vốn không hợp lý có thể dẫn đến rủi ro tài chính cao, ảnh hưởng đến khả năng thanh khoản và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Doanh nghiệp cần theo dõi và điều chỉnh cấu trúc vốn để giảm thiểu rủi ro này.

2.2. Áp lực từ thị trường và quy định pháp lý

Thị trường bất động sản Việt Nam thường xuyên biến động, cùng với đó là các quy định pháp lý thay đổi. Điều này tạo ra áp lực lớn cho doanh nghiệp trong việc duy trì cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ hợp lý.

III. Phương pháp tối ưu hóa cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ

Để tối ưu hóa cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ, doanh nghiệp cần áp dụng các phương pháp quản lý tài chính hiệu quả. Việc phân tích dữ liệu tài chính, dự báo xu hướng thị trường và điều chỉnh chiến lược tài chính là những bước quan trọng. Các doanh nghiệp cũng nên xem xét việc sử dụng nợ dài hạn để giảm áp lực thanh khoản.

3.1. Phân tích dữ liệu tài chính để đưa ra quyết định

Phân tích dữ liệu tài chính giúp doanh nghiệp hiểu rõ hơn về tình hình tài chính của mình. Điều này cho phép doanh nghiệp đưa ra quyết định chính xác về cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ.

3.2. Dự báo xu hướng thị trường và điều chỉnh chiến lược

Dự báo xu hướng thị trường là yếu tố quan trọng trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ. Doanh nghiệp cần linh hoạt trong chiến lược tài chính để thích ứng với những thay đổi của thị trường.

IV. Ứng dụng thực tiễn và kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu về cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ trong doanh nghiệp bất động sản Việt Nam đã chỉ ra rằng nhiều doanh nghiệp chưa áp dụng các lý thuyết tài chính một cách hiệu quả. Việc sử dụng nợ ngắn hạn chiếm tỷ lệ cao trong tổng nợ phải trả, điều này tiềm ẩn nhiều rủi ro tài chính. Các doanh nghiệp cần xem xét lại chiến lược tài chính của mình để đạt được cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ mục tiêu.

4.1. Kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng nhiều doanh nghiệp bất động sản chưa đạt được cấu trúc vốn mục tiêu. Điều này dẫn đến tình trạng mất cân đối tài chính và giảm khả năng cạnh tranh trên thị trường.

4.2. Các bài học từ doanh nghiệp thành công

Một số doanh nghiệp thành công trong ngành bất động sản đã áp dụng các chiến lược tài chính hiệu quả, từ đó tối ưu hóa cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ. Họ đã chứng minh rằng việc quản lý tài chính chặt chẽ có thể mang lại lợi ích lớn.

V. Kết luận và triển vọng tương lai

Việc nghiên cứu cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ trong doanh nghiệp bất động sản Việt Nam là rất cần thiết. Các doanh nghiệp cần nhận thức rõ về tầm quan trọng của việc tối ưu hóa cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ để đảm bảo sự phát triển bền vững. Tương lai, việc áp dụng các lý thuyết tài chính hiện đại sẽ giúp doanh nghiệp nâng cao hiệu quả quản lý tài chính.

5.1. Tầm quan trọng của nghiên cứu trong ngành bất động sản

Nghiên cứu về cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ giúp doanh nghiệp hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài chính. Điều này là cần thiết để phát triển bền vững trong ngành bất động sản.

5.2. Triển vọng phát triển trong tương lai

Triển vọng phát triển của ngành bất động sản Việt Nam phụ thuộc vào khả năng quản lý tài chính của các doanh nghiệp. Việc áp dụng các phương pháp tài chính hiện đại sẽ giúp doanh nghiệp nâng cao khả năng cạnh tranh và phát triển bền vững.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Quyết định tài chính của doanh nghiệp gắn liền với cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ. Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh (Roos & ctg, 2002), trong khi cấu trúc kỳ hạn nợ thể hiện tỷ lệ giữa các khoản nợ ngắn hạn (đáo hạn trong vòng 12 tháng) và nợ dài hạn (đáo hạn trên một năm) (Barclay & Smith, 1995). Sự kết hợp này tác động trực tiếp đến tính bền vững và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp (Modigliani & Miller, 1958; Myers & Majluf, 1984). Theo lý thuyết sự phù hợp, việc mất cân đối giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ làm suy giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh (Morris, 1976; Stohs & Mauer, 1996).

Tại Việt Nam, thị trường bất động sản được hình thành từ khi Luật Đất đai năm 1993 được ban hành. Đây là ngành kinh doanh đặc thù với sản phẩm có giá trị lớn, vị trí cố định và chịu sự chi phối chặt chẽ của hệ thống pháp luật. Hoạt động của các dự án bất động sản đòi hỏi nguồn vốn dài hạn, song phần lớn doanh nghiệp tại Việt Nam lại sử dụng nợ vay ngắn hạn để tài trợ, dẫn đến áp lực thanh khoản và rủi ro tài chính. Bối cảnh suy thoái kinh tế sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 bắt nguồn từ thị trường địa ốc Mỹ đã tác động tiêu cực đến nền kinh tế Việt Nam: tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân giai đoạn 2008–2015 chỉ đạt 5,91% (so với 7,5% giai đoạn 2000–2007); chỉ số VN-Index giảm từ 1.158,9 điểm (tháng 3/2007) xuống 234,66 điểm (tháng 02/2009); lãi suất cho vay ngân hàng có thời điểm lên đến 20,10% vào quý 3/2008; thị trường bất động sản đóng băng và lượng hàng tồn kho tăng cao.

Về nguyên nhân chủ quan, các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản tại Việt Nam có quy mô vốn thấp so với nhu cầu, phụ thuộc nhiều vào vốn vay ngân hàng (chiếm khoảng 70% nguồn vốn tài trợ dự án). Dữ liệu tài chính cho thấy 40% doanh nghiệp sử dụng nợ vượt ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và 74,29% doanh nghiệp sử dụng kỳ hạn nợ dài hạn dưới ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu. Trong giai đoạn 2008–2017, quy mô nguồn vốn kinh doanh trung bình của 70 doanh nghiệp niêm yết tăng 23,87%/năm, tỷ lệ nợ phải trả chiếm bình quân 53,57% tổng nguồn vốn, trong đó nợ ngắn hạn chiếm 60,22% tổng nợ. Khả năng thanh khoản dài hạn giảm bình quân 15%/năm, tỷ lệ tăng trưởng giảm 0,1%/năm, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) giảm bình quân 1,91%/năm, tỷ lệ nợ xấu bất động sản toàn hệ thống ngân hàng tăng bình quân 7,56%/năm, và 44,28% doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất cân đối tài chính.

Mục tiêu nghiên cứu của luận án:

• Mục tiêu tổng quát: Luận chứng các cách tiếp cận lý luận và phương pháp luận trong nghiên cứu cấu trúc vốn mục tiêu, cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu và gợi ý các kiến nghị để các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản niêm yết tại Việt Nam đạt được cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu.
• Mục tiêu cụ thể:
  1. Phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  2. Xác định tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp này.
  3. Nghiên cứu tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp.
  4. Xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.

Hệ thống câu hỏi nghiên cứu gồm 4 câu hỏi:

1. Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu tác động bởi các yếu tố nào?
2. Tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của các doanh nghiệp này là bao nhiêu?
3. Tồn tại tác động hai chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ hay không?
4. Tồn tại ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu tại các doanh nghiệp này hay không, và ngưỡng đó là bao nhiêu?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

• Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn (tổng nợ trên tổng tài sản) và cấu trúc kỳ hạn nợ (nợ dài hạn có phát sinh chi phí lãi vay trên tổng nợ), cùng mối quan hệ tương tác qua lại giữa hai cấu trúc này.
• Phạm vi không gian và dữ liệu: 70 doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và TP. Hồ Chí Minh (HOSE) có hoạt động liên tục và công bố báo cáo tài chính đầy đủ. Các biến vĩ mô và thể chế của Việt Nam được thu thập từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Ngân hàng Thế giới (World Bank) và Datastream.
• Phạm vi thời gian: Giai đoạn 10 năm, từ năm 2008 đến năm 2017 (bảng cân bằng gồm 700 quan sát).

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án phân loại và hệ thống hóa các công trình nghiên cứu trong nước và quốc tế theo 4 hướng tiếp cận chính:

Hướng nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn:

• Nhóm nghiên cứu quốc tế: Nghiên cứu các yếu tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn bao gồm Ross (1977), Titman & Wessels (1988), Chen & ctg (1997), Graham & Harvey (2001), Chen (2003), Ramzi & Tarazi (2013), Amjad & Bilal (2012), Hunjra & ctg (2014). Các nghiên cứu kết hợp yếu tố vi mô và vĩ mô gồm Rajan & Zingales (1995), Wald (1999), Booth & ctg (2001), Fama & French (2002), Hatzinikolaou & ctg (2002), Saylgan & ctg (2006), Delcoure (2007), Frank & Goyal (2007), Jong & ctg (2008), Kayo & Kimura (2011), Gungoraydinoglu & Öztekin (2011), Erel & ctg (2012), Drobetz & ctg (2012). Tác động của đặc trưng ngành được kiểm định bởi Clayton (2009), Andani & ctg (2012). Tác động của thể chế và hệ thống pháp lý được phân tích bởi Prowse (1990), Demirguc-Kunt & Maksimovic (1996; 1999), Deesomsak & ctg (2004), Öztekin & Flannery (2012), Duan & ctg (2012), Nurlayli & ctg (2013), Bernardo & ctg (2018). Riêng ngành bất động sản có nghiên cứu của Haron (2014) tại Malaysia (giai đoạn 2000–2009 trên 127 công ty, dùng phương pháp Diff-GMM).
• Nhóm nghiên cứu tại Việt Nam: Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Dương Thị Hồng Vân (2014), Nguyễn Ngọc Thạch và cộng sự (2015). Nghiên cứu theo ngành chuyên biệt gồm Nguyen Thanh Cuong & Nguyen Thi Canh (2012) đối với ngành thủy sản, Nguyễn Thị Ngọc Lan và cộng sự (2013) đối với Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam. Nghiên cứu yếu tố hành vi và sở hữu gồm Lê Đạt Chí (2013), Võ Thị Quý (2014), Võ Xuân Vinh (2014).

Hướng nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ:

• Giai đoạn khởi đầu tập trung tại các nước phát triển: Barnea & ctg (1980), Brick & Ravid (1985; 1991), Flannery (1986), Lewis (1990), Barclay & Smith (1990), Diamond (1991), Stohs & Mauer (1996), Ooi (1999). Hướng nghiên cứu ủng hộ nợ ngắn hạn gồm Flannery (1986), Jayat & Thomas (1990), Myers (1997); hướng ủng hộ nợ dài hạn gồm Brick & Ravid (1985; 1991), Stohs & Mauer (1996).
• Mở rộng sang các thị trường mới nổi: Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Wang & ctg (2010), Terra (2011), Stephan & ctg (2011), Fan & ctg (2012), Kirch & Terra (2012), Lemma & Negash (2012), Correia & ctg (2014), Hussain & ctg (2018).
• Tại Việt Nam: Nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết của Nguyễn Thanh Nhã (2018).

Hướng nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ:

• Về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn: Lý thuyết đánh đổi tĩnh và động được tranh luận qua các công trình của Miller (1977), Haugen & Senbet (1978), Modigliani (1982), Jalilvand & Harris (1984), Myers (1984), De Miguel & Pindado (2001), Ozkan (2001), Baker & Wurgler (2002), Welch (2004), Leary & Roberts (2005), Flannery & Rangan (2006), Gonzalez & Gonzalez (2008), Chang & Dasgupta (2009). Sự khác biệt theo ngành và chu kỳ kinh doanh được phân tích bởi Banerjee & ctg (2004), Stoja & Tucker (2007), Byoun (2008), Khanna & ctg (2015), Tongkong & ctg (2013). Sự khác biệt giữa các quốc gia và vai trò của thể chế được xem xét bởi Mills (1996), Shyam-Sunder & Myers (1999), Faulkender & ctg (2008), Antoniou & ctg (2008), Hovakimian & Li (2009), Rubio & Sogorb (2011), Nor & ctg (2011). Tại Việt Nam, Trần Hùng Sơn (2013), Lê Đạt Chí (2013), Trần Thị Kim Oanh (2018) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động; Đặng Thị Thùy Anh và cộng sự (2014) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh tĩnh; Phạm Tiến Minh và cộng sự (2015) so sánh tốc độ điều chỉnh tĩnh và động.
• Về tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ: Leland (1994; 1998), Leland & Toft (1996), Ozkan (2000), Antoniou & ctg (2006), Nguyễn Thanh Nhã (2018).
• Về xác định ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu: Nieh & ctg (2008), Cheng & ctg (2010), Ahmad & Abdullah (2012), Wang & Zhu (2014), Quang & Xin (2015).

Hướng nghiên cứu về mối quan hệ tác động giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ:

• Các nghiên cứu quốc tế tìm thấy kết quả khác biệt: Antoniou & ctg (2006), Teruel & Solano (2007), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg (2009), Alcock & ctg (2014), Ratnam & Sunitha (2019) ghi nhận mối quan hệ cùng chiều; Ooi (1990), Kirch & Terra (2012) ghi nhận mối quan hệ nghịch chiều; Mateurs & Terra (2013) ghi nhận tác động cùng chiều ở Mỹ Latinh nhưng nghịch chiều ở Đông Âu; Giambona & ctg (2008) ghi nhận tác động yếu hoặc không có ý nghĩa thống kê đối với doanh nghiệp bất động sản Mỹ.

Khoảng trống nghiên cứu luận án tập trung giải quyết:

1. Thiếu vắng các nghiên cứu về cấu trúc vốn tích hợp đầy đủ yếu tố thể chế đối với các nền kinh tế mới nổi (Kodongo & ctg, 2014). Đa số nghiên cứu dừng lại ở việc ước lượng tốc độ điều chỉnh mà chưa lượng hóa ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu cụ thể cho ngành bất động sản.
2. Số lượng công trình nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ tại Việt Nam còn hạn chế; chưa có công trình nào xác định ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu cho doanh nghiệp bất động sản Việt Nam.
3. Chưa có nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam xem xét đồng thời tác động tương hỗ hai chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ trong cùng một khung phân tích.
4. Hầu hết các nghiên cứu trước đây thực hiện trên phạm vi liên ngành hoặc tập trung vào ngành công nghiệp, dịch vụ; việc nghiên cứu chuyên biệt trên nhóm doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản niêm yết trong giai đoạn 2008–2017 chưa được giải quyết đầy đủ.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Luận án vận dụng hệ thống các lý thuyết tài chính doanh nghiệp:

• Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn (Modigliani & Miller, 1958; 1963): Nền tảng xem xét tác động của đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế từ nợ vay.
• Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen & Meckling, 1976): Phân tích xung đột lợi ích giữa cổ đông, nhà quản lý và chủ nợ trong việc lựa chọn mức nợ và thời hạn nợ.
• Lý thuyết đánh đổi tĩnh và động (TOT) (Kraus & Litzenberger, 1973): Giải thích việc doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để điều chỉnh hướng về cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ tối ưu.
• Lý thuyết trật tự phân hạng (POT) (Myers & Majluf, 1984): Giải thích thứ tự ưu tiên huy động vốn từ nguồn vốn nội bộ đến nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới do bất đối xứng thông tin.
• Lý thuyết tín hiệu (Flannery, 1986; Diamond, 1991; Stohs & Mauer, 1996): Doanh nghiệp chất lượng tốt phát tín hiệu thông qua việc sử dụng đòn bẩy hoặc nợ ngắn hạn; ngược lại, việc tăng nợ dài hạn giúp giảm rủi ro thanh khoản.
• Lý thuyết sự phù hợp (Maturity Matching Theory) (Morris, 1976; Myers, 1977): Doanh nghiệp tài trợ tài sản dài hạn bằng nguồn vốn dài hạn và tài sản ngắn hạn bằng nguồn vốn ngắn hạn nhằm phòng ngừa rủi ro mất cân đối kỳ hạn.
• Lý thuyết dựa vào thuế (Tax-based Theory) (Brick & Ravid, 1985; 1991; Kane & ctg, 1985): Cấu trúc kỳ hạn của nợ được tối ưu hóa dựa trên cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và thuế suất thu nhập doanh nghiệp.
• Khung phân tích thể chế: Xem xét các chỉ số môi trường kinh doanh và năng lực cạnh tranh (như báo cáo GCI của Diễn đàn Kinh tế Thế giới, các chỉ số từ World Bank) tác động đến hành vi tài chính của doanh nghiệp.

Phương pháp nghiên cứu:

• Phương pháp định lượng:
  • Sử dụng phần mềm thống kê Stata 14.0 để xử lý dữ liệu bảng cân bằng (balanced panel data) gồm 70 doanh nghiệp trong 10 năm (700 quan sát).
  • Phương pháp ước lượng GMM hệ thống (System GMM - Sys-GMM) dạng động được áp dụng để giải quyết hiện tượng nội sinh, phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, phục vụ trả lời các câu hỏi nghiên cứu (1), (2) và (3) về các nhân tố tác động, tốc độ điều chỉnh và mối quan hệ tương hỗ hai chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ (dựa trên mô hình của Ozkan, 2001; Antoniou & ctg, 2006; Cai & ctg, 2008; Deesomsak & ctg, 2009; Fan & ctg, 2012; Terra, 2011; Kirch & Terra, 2012; Ramzi & Tarazi, 2013; Mateurs & Terra, 2013; Alves & Francisco, 2015).
  • Mô hình hồi quy ngưỡng dạng bảng (Panel Threshold Regression - PTR) của Hansen (1999) được sử dụng để trả lời câu hỏi nghiên cứu (4), nhằm xác định điểm ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu.
• Phương pháp định tính:
  • Phương pháp chuyên gia: Lấy ý kiến các chuyên gia trong lĩnh vực bất động sản nhằm phân tích, lý giải bản chất và ý nghĩa thực tế của các kết quả ước lượng kinh tế lượng.
  • Phương pháp phân tích nội dung (content analysis), thống kê mô tả, phương pháp so sánh và diễn dịch logic.
• Dữ liệu nghiên cứu:
  • Báo cáo tài chính kiểm toán giai đoạn 2008–2017 của 70 doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản niêm yết trên HOSE và HNX.
  • Các biến số kinh tế vĩ mô: Tỷ lệ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, suất sinh lời trái phiếu chính phủ, suất sinh lời tín phiếu kho bạc, mức độ phát triển tài chính và chỉ số chất lượng thể chế từ IMF, World Bank, Datastream.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Bối cảnh và tổng quan các đề tài nghiên cứu có liên quan

Chương 1 hệ thống hóa bối cảnh ngành bất động sản tại Việt Nam và phân tích các nghiên cứu thực nghiệm liên quan. Lịch sử phát triển thị trường bất động sản Việt Nam được chia thành 4 giai đoạn: trước năm 1993, từ 1993 đến trước 2003, từ 2003 đến trước 2013, và từ 2013 đến thời điểm nghiên cứu. Ngành có những đặc thù:

• Nhu cầu vốn lớn, chu kỳ kinh doanh dài hơn các ngành thương mại và dịch vụ.
• Tính đào thải cao: Giai đoạn 2011–2015, số lượng doanh nghiệp bất động sản giải thể và tạm ngừng hoạt động chiếm 66,7% trong tổng số 63.520 doanh nghiệp giải thể và tạm ngừng hoạt động của cả nước (VCCI, 2011–2015).
• Rào cản vốn pháp lý: Luật Kinh doanh Bất động sản năm 2014 quy định vốn chủ sở hữu tối thiểu 20 tỷ đồng khi thành lập; quy định vốn chủ sở hữu không thấp hơn 20% tổng mức đầu tư đối với dự án dưới 20 ha và không thấp hơn 15% đối với dự án trên 20 ha. Phần còn lại (khoảng 70%) phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng.
• Chính sách thuế thay đổi qua các mốc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp giảm từ 28% xuống 25% (Thông tư 123/2012/TT-BTC) và tiếp tục giảm xuống 20% (Thông tư 141/2013/TT-BTC); dự án nhà ở xã hội hưởng thuế suất thu nhập doanh nghiệp 10% và thuế giá trị gia tăng 5% (Nghị định 92/2013/NĐ-CP).

Thực trạng tài chính của 70 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2008–2017 được phản ánh qua các chỉ tiêu:

• Tốc độ tăng trưởng quy mô nguồn vốn trung bình đạt 23,87%/năm; tỷ lệ nợ phải trả duy trì trung bình 53,57% tổng nguồn vốn, trong đó nợ ngắn hạn chiếm 60,22% tổng nợ.
• Dư nợ tín dụng bất động sản của hệ thống ngân hàng tăng từ 115 nghìn tỷ đồng (2008) lên 471 nghìn tỷ đồng (2017), tốc độ tăng bình quân 7,56%/năm. Cụ thể: 115 nghìn tỷ (2008), 219 nghìn tỷ (2009), 235 nghìn tỷ (2010), 204 nghìn tỷ (2011), 229 nghìn tỷ (2012), 262 nghìn tỷ (2013), 320 nghìn tỷ (2014), 393 nghìn tỷ (2015), 435 nghìn tỷ (2016), 471 nghìn tỷ đồng (2017).
• Giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán tăng từ 531.996 tỷ đồng (tháng 3/2007) lên 621 nghìn tỷ (2009), 726 nghìn tỷ (2010), 1.904 nghìn tỷ (2016) và đạt 4.160 nghìn tỷ đồng vào quý 1/2018.

Bảng số liệu tổng hợp tình hình tỷ lệ vốn dài hạn của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2008–2017:

Năm	Tỷ lệ tài sản dài hạn / Tổng tài sản	Tỷ lệ vốn chủ sở hữu / Tổng nguồn vốn	Tỷ lệ nợ dài hạn / Tổng tài sản	Tỷ lệ vốn dài hạn / Tổng nguồn vốn	Chênh lệch giữa tỷ lệ vốn dài hạn và tỷ lệ tài sản dài hạn
2008	35,39%	45,04%	17,12%	58,19%	22,80%
2009	37,88%	43,65%	23,14%	58,41%	20,53%
2010	35,47%	48,46%	22,38%	64,50%	29,03%
2011	39,05%	45,75%	21,29%	61,97%	22,93%
2012	37,72%	45,45%	27,61%	62,61%	24,89%
2013	36,80%	45,38%	27,28%	63,02%	26,22%
2014	34,16%	46,58%	29,37%	65,32%	31,16%
2015	40,89%	47,27%	27,60%	66,81%	25,92%
2016	39,24%	48,21%	23,06%	65,20%	25,96%
2017	35,85%	45,24%	21,58%	61,41%	25,56%

Mặc dù chênh lệch trung bình toàn mẫu dương (từ 20,53% đến 31,16%), thống kê vi mô cho thấy 44,28% doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu rơi vào tình trạng mất cân đối tài chính do lạm dụng nợ vay ngắn hạn.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu

Nội dung chương trình bày khung lý thuyết nền tảng gồm lý thuyết Modigliani-Miller, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp và lý thuyết dựa vào thuế. Chương 2 thiết lập các giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cấu trúc kỳ hạn nợ với các biến số nội tại doanh nghiệp (quy mô, khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh, thuế thu nhập doanh nghiệp, kỳ hạn tài sản) và các biến số vĩ mô, thể chế (tăng trưởng kinh tế, lạm phát, cấu trúc kỳ hạn lãi suất, phát triển tài chính, chỉ số chất lượng thể chế). Mô hình nghiên cứu động được xây dựng dưới dạng phương trình hồi quy dữ liệu bảng có trễ của biến phụ thuộc.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 chi tiết hóa quy trình nghiên cứu, kỹ thuật thu thập và làm sạch dữ liệu:

• Mẫu nghiên cứu: Lọc toàn bộ các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên HOSE và HNX, chọn ra 70 doanh nghiệp đáp ứng tiêu chuẩn dữ liệu liên tục từ năm 2008 đến năm 2017 (tạo thành bảng cân bằng 700 quan sát).
• Định nghĩa và đo lường biến số:
  • Cấu trúc vốn (CTV): Tổng nợ / Tổng tài sản.
  • Cấu trúc kỳ hạn nợ (CKHN): Nợ dài hạn có chi phí lãi vay / Tổng nợ.
  • Các biến kiểm soát nội tại và biến vĩ mô/thể chế được lượng hóa từ báo cáo tài chính và các cơ sở dữ liệu quốc tế.
• Kỹ thuật ước lượng:
  • Ước lượng Sys-GMM hai bước với kiểm định Sargan/Hansen về tính hợp lệ của biến công cụ và kiểm định Arellano-Bond (AR(1), AR(2)) về hiện tượng tự tương quan chuỗi.
  • Mô hình hồi quy ngưỡng Hansen (1999) để xác định giá trị ngưỡng tối ưu của cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ.

Chương 4: Kết quả và bàn luận nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản tại Việt Nam

Chương 4 công bố các phát hiện thực nghiệm từ mô hình định lượng và kết hợp phỏng vấn chuyên gia:

• Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn:
  • Tác động thuận chiều (+): Quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản (tài sản cố định), thuế thu nhập doanh nghiệp.
  • Tác động nghịch chiều (-): Khả năng sinh lời, khả năng thanh khoản, tốc độ tăng trưởng GDP, mức độ phát triển tài chính.
  • Tác động không đáng kể/yếu: Rủi ro kinh doanh, kỳ hạn tài sản.
• Các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ:
  • Tác động thuận chiều (+): Yếu tố thể chế, tài sản cố định, quy mô doanh nghiệp, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh, lạm phát, cấu trúc kỳ hạn lãi suất, phát triển tài chính.
  • Tác động không đáng kể/yếu: Khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, kỳ hạn tài sản, thuế thu nhập doanh nghiệp.
• Tốc độ điều chỉnh:
  • Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng mục tiêu đạt 24,87%/năm.
  • Tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng mục tiêu đạt 25,92%/năm.
• Mối quan hệ tương hỗ: Kiểm định thực nghiệm xác nhận tồn tại tác động thuận chiều có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ. Doanh nghiệp cần đạt cấu trúc vốn mục tiêu trước, sau đó điều chỉnh kỳ hạn nợ để đạt ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu.
• Ngưỡng tối ưu từ mô hình Hansen (1999):
  • Ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu được xác định là 69,68%.
  • Ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu được xác định là 57,90%.
  • Dữ liệu thực tế cho thấy 40% doanh nghiệp vượt ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và 37,14% doanh nghiệp vượt ngưỡng/lệch khỏi cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu.

Chương 5: Kết luận và gợi ý các chính sách

Chương 5 tóm tắt các phát hiện chính và đưa ra các giải pháp:

• Đối với doanh nghiệp: Tái cấu trúc nguồn vốn để kiểm soát tỷ lệ nợ không vượt quá ngưỡng 69,68%; nâng tỷ trọng nợ dài hạn tiệm cận mức 57,90% tổng nợ nhằm tương thích với kỳ hạn tài sản dự án; giảm dần sự phụ thuộc vào nợ vay thương mại ngắn hạn.
• Đối với cơ quan quản lý và ngân hàng thương mại: Hoàn thiện hành lang pháp lý, minh bạch hóa thông tin thị trường bất động sản; điều tiết hạn mức tín dụng và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp dài hạn nhằm cung cấp nguồn tài trợ vốn ổn định cho các dự án bất động sản.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận:

• Cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định sự phù hợp của các lý thuyết tài chính hiện đại (lý thuyết MM, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi tĩnh và động, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết sự phù hợp và lý thuyết dựa vào thuế) trong điều kiện thị trường bất động sản tại một quốc gia đang phát triển có thể chế đang trong giai đoạn hoàn thiện như Việt Nam.
• Làm rõ cơ chế tác động của yếu tố thể chế và tài sản cố định đối với quyết định cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ.

Đóng góp về mặt thực tiễn:

1. Xác định tốc độ điều chỉnh động của cấu trúc vốn là 24,87%/năm và cấu trúc kỳ hạn nợ là 25,92%/năm đối với các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản niêm yết tại Việt Nam.
2. Kiểm định và xác nhận sự tồn tại mối quan hệ tương hỗ thuận chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ; chỉ ra quy trình quyết định tài chính: doanh nghiệp cần đạt cấu trúc vốn mục tiêu trước, sau đó điều chỉnh kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng mục tiêu.
3. Ứng dụng mô hình Hansen (1999) xác định định lượng cụ thể:
   • Ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu: 69,68%.
   • Ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu: 57,90%.
4. Cung cấp bức tranh thực trạng việc sử dụng nợ: 40% doanh nghiệp niêm yết sử dụng đòn bẩy vượt ngưỡng tối ưu và 37,14% doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu chưa tối ưu hóa cơ cấu kỳ hạn nợ.
5. Đề xuất các khuyến nghị cụ thể nhằm giúp các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp bất động sản cân bằng chi phí vốn, giảm thiểu rủi ro thanh khoản và gia tăng giá trị thị trường.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án:

• Mẫu nghiên cứu chỉ giới hạn ở 70 doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản niêm yết trên sàn HNX và HOSE có dữ liệu liên tục giai đoạn 2008–2017; chưa bao quát được các doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc các doanh nghiệp có quy mô nhỏ.
• Do giới hạn trình bày trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam chưa tách bạch triệt để nợ chiếm dụng và nợ vay, biến cấu trúc kỳ hạn nợ chỉ đo lường nợ dài hạn dựa trên các khoản nợ có phát sinh chi phí lãi vay.

Hướng nghiên cứu tiếp theo:

• Mở rộng phạm vi khảo sát sang các doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết và các phân khúc kinh doanh chuyên biệt.
• Kéo dài chuỗi thời gian nghiên cứu sau năm 2017 và kiểm định thêm các chỉ tiêu đo lường mới về thể chế kinh tế và tài chính.

Giá trị tham khảo

Luận án cung cấp giá trị tham khảo cho các nhóm đối tượng:

• Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên ngành Tài chính - Ngân hàng: Luận án là tài liệu tham khảo về việc kết hợp mô hình Sys-GMM động với mô hình hồi quy ngưỡng Hansen (1999) trên dữ liệu bảng cân bằng trong phân tích tài chính doanh nghiệp chuyên ngành.
• Đối với nhà quản trị tài chính tại các doanh nghiệp bất động sản: Các thông số thực nghiệm (ngưỡng nợ 69,68%, ngưỡng kỳ hạn nợ 57,90%, tốc độ điều chỉnh 24,87% và 25,92%) là căn cứ định lượng giúp doanh nghiệp thiết lập chính sách tài trợ, cân đối kỳ hạn nợ để phòng ngừa rủi ro mất thanh khoản.
• Đối với cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Xây dựng, Ngân hàng Nhà nước): Cung cấp cơ sở thực chứng về thực trạng đòn bẩy tài chính và nợ vay ngân hàng của các doanh nghiệp địa ốc để hoàn thiện khung pháp lý về cấp tín dụng và giám sát thị trường bất động sản.

Câu hỏi thường gặp

1. Ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu được xác định trong luận án là bao nhiêu?

• Ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản niêm yết tại Việt Nam là 69,68% (tổng nợ trên tổng tài sản). Ngưỡng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu là 57,90% (nợ dài hạn có lãi vay trên tổng nợ).

2. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp bất động sản đạt mức nào mỗi năm?

• Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về ngưỡng mục tiêu đạt 24,87%/năm; tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng về ngưỡng mục tiêu đạt 25,92%/năm.

3. Mối quan hệ tương tác giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ diễn ra như thế nào?

• Luận án chứng minh mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ là tác động thuận chiều có ý nghĩa thống kê. Doanh nghiệp cần xác định và đạt cấu trúc vốn mục tiêu trước, sau đó tiến hành điều chỉnh kỳ hạn nợ để đạt cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu.

4. Tỷ lệ doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu chưa đạt cấu trúc tối ưu là bao nhiêu?

• Kết quả lọc dữ liệu cho thấy có 40% doanh nghiệp sử dụng nợ vượt ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu (vượt 69,68%) và 37,14% doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu có cấu trúc kỳ hạn nợ vượt hoặc lệch khỏi ngưỡng mục tiêu (57,90%).

5. Những nhân tố vĩ mô nào tác động đáng kể đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp bất động sản?

• Tốc độ tăng trưởng GDP và mức độ phát triển tài chính có tác động nghịch chiều đến cấu trúc vốn. Trong khi đó, lạm phát, cấu trúc kỳ hạn lãi suất, phát triển tài chính và yếu tố thể chế có tác động thuận chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ.

Kết luận

Luận án đã phân tích thực trạng và kiểm định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của 70 doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008–2017. Bằng phương pháp Sys-GMM và mô hình hồi quy ngưỡng Hansen (1999), nghiên cứu đã xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đạt 24,87%/năm, cấu trúc kỳ hạn nợ đạt 25,92%/năm, đồng thời xác lập ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu là 69,68% và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu là 57,90%. Các kết quả định lượng khẳng định mối quan hệ tương hỗ thuận chiều giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ, cung cấp cơ sở khoa học để các doanh nghiệp tái cấu trúc kỳ hạn nợ và tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1: BỐI CẢNH VÀ TỔNG QUAN CÁC ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN 1.1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ 1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ 1.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã đưa ra nhiều quan điểm về các yếu tố tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các công trình nghiên cứu này tập trung vào các khía cạnh sau: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp chịu sự tác động của các yếu tố vi mô như nghiên cứu của Ross (1977); Titman & Wessels (1988); Chen & ctg (1997); Graham & Harvey (2001), Chen (2003), Ramzi & Tarazi (2013), Amjad & Bilal (2012), Hunjra & ctg (2014). Đa phần các nghiên cứu này tập trung vào vấn đề xác định các yếu tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn, gồm: khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, độ tuổi, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí phá sản, tấm chắn thuế và khả năng thanh khoản. Đối với nghiên cứu CTV của các doanh nghiệp BĐS, Haron (2014) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 127 doanh nghiệp BĐS niêm yết trên thị trường chứng khóan ở Malaysia, giai đoạn 2000 - 2009.

Sử dụng dữ liệu bảng cân bằng với phương pháp hồi quy Diff-GMM. Kết quả cho thấy cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS là cấu trúc vốn động và các yếu tố cấu trúc tài sản, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, khả năng thanh khoản và thuế có tác động cùng chiều với CTV. Đồng thời nghiên cứu cũng chứng minh các doanh nghiệp có quy mô 100% vốn chủ sở hữu ít vay nợ hơn so với các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ và vốn chủ sở là 50%:50% Bên cạnh đó, có nhiều nghiên cứu sau này kết hợp giữa các yếu tố vi mô và các yếu tố vĩ mô như đặc điểm kinh tế vĩ mô và sự phát triển của thị trường tài chính gồm nghiên cứu của Rajan & Jingales (1995); Wald (1999); Booth & ctg (2001), Fama & French (2002), Hatzinikolaou & ctg (2002), Chen (2003), Saylgan & ctg (2006), Delcoure (2007), Fran & Goyal (2007); Jong & ctg (2008), Kayo & Kimura (2011), 20 Gungoraydinoglu & Öztekin, (2011), Erel & ctg (2012), Drobetz & ctg (2012), Haron (2014). Từ sau năm 2000 trở lại đây, nhiều công trình nghiên cứu đã chứng minh yếu tố đặc trưng doanh nghiệp, đặc trưng ngành nghề… có tác động đến cấu trúc vốn (Clayton, 2009; Kayo & Kmura, 2011; Andani & ctg, 2012).

Kết quả nghiên cứu của Clayton (2009); Kayo & Kimura (2011) đưa ra bằng chứng cho thấy yếu tố đặc trưng ngành bao gồm mức độ cạnh tranh của ngành, mức độ đảm bảo tăng trưởng bền vững của ngành; mức độ rủi ro kinh doanh của ngành tới hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Kayo & Kimura (2011) cho rằng 78% việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp được quyết định bởi điều kiện thị trường tại thời điểm nghiên cứu bao gồm yếu tố vi mô của doanh nghiệp, yếu tố ngành và quốc gia. Theo Andani & ctg (2012) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong việc so sánh giữa các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết tại Ghana cho rằng yếu tố đặc trưng ngành có tác động đến cấu trúc vốn. Mặt khác, các nghiên cứu cấu trúc vốn chịu sự tác động của yếu tố thể chế gồm khả năng tiếp cận và tính hiệu quả của trung gian tài chính, môi trường kinh doanh, hệ thống pháp luật, chính sách kinh tế, môi trường chính trị, rủi ro chính trị, tình trạng tham nhũng… chủ yếu tập trung nghiên cứu ở các nước phát triển như Mỹ, Anh, Pháp, Nhật Bản và các nước Châu Mỹ Latinh như nghiên cứu của Prowse (1990), Rajan & Jingales (1995), Demirguc-Kunt & Maksimovic (1996; 1999), Deesomsak & ctg (2004), Öztekin & Flanery (2012), Bernado & ctg (2018) và ở Trung Quốc có nghiên cứu của Duan & ctg (2012), tại Indonesia có nghiên cứu của Nurlayli & ctg (2013).

Tại Việt Nam, nghiên cứu các yếu tố (gồm yếu tố vi mô và vĩ mô) tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp gồm Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Dương Thị Hồng Vân (2014), Nguyễn Ngọc Thạch và cộng sự (2015). Các nghiên cứu tập trung ở phạm vi nghiên cứu liên ngành, của tập đoàn như Nguyen Thanh Cuong & Nguyen Thi Canh (2012) nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thủy sản; Nguyễn Thị Ngọc Lan và cộng sự (2013) nghiên cứu tại các doanh nghiệp thuộc tập đoàn dầu khí Việt Nam. Nghiên cứu liên quan đến hành vi của nhà quản trị tài chính như Lê Đạt Chí (2013) phát hiện ra yếu tố hành vi của nhà quản trị có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định tài 21 chính; Võ Thị Qúy (2014) chứng minh sự tồn tại của lý thuyết hành vi trong các quyết định tài chính của các doanh nghiệp bất động sản ở Việt Nam. Ngoài ra, Võ Xuân Vinh (2014), nghiên cứu cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn trường hợp nghiên cứu trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2006 – 2012, nghiên cứu này khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn.

Bên cạnh đó, các nghiên cứu về thể chế tác động đến cấu trúc vốn tại Việt Nam trong những năm trở lại đây chưa được quan tâm nhiều. Tóm lại, trên cơ sở tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các công trình tập trung nghiên cứu (i) các yếu tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ; (ii) các yếu tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ; (iii) kết hợp các yếu tố vi mô và vi mô tác động đến cấu trúc vốn/cấu trúc kỳ hạn nợ. Tuy nhiên mức độ tác động của các yếu tố này là không giống nhau giữa các quốc gia khác nhau, điều này phụ thuộc vào đặc điểm kinh tế của từng quốc gia được nghiên cứu. Kết quả các nghiên cứu của Rajan & Jingales (1995), Wald (1999), Booth & ctg (2001), Fama & French (2002), Hatzinikolaou & ctg (2002), Chen (2003), Deesomsak & ctg (2004), Saylgan & ctg (2006), Antoniou & ctg (2008) và Haron (2014) cung cấp bằng chứng cho thấy các yếu tố gồm quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, biến động thu nhập, tính thanh khoản, thuế thu nhập doanh nghiệp, đặc điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn.

Kết quả nghiên cứu của các công trình này tập trung nghiên cứu các yếu tố tác dộng đến cấu trúc của các doanh nghiệp ở các nước Châu Á – Thái Bình Dương và các nước Đông Âu và kết quả thu được khá phù hợp với lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tư phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ Đã có nhiều công trình trên thế giới nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp và sử dụng các lý thuyết liên quan cấu trúc kỳ hạn nợ để giải thích sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp. Hầu hết các nghiên cứu này tập trung một số vấn đề liên quan đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp như sau: Thứ nhất, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp chịu tác động của các yếu tố vi mô. Tiêu biểu nghiên cứu của Ooi (1999) nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của 83 doanh nghiệp BĐS ở Anh giai đoạn từ năm 1989 – 1995 với phương 22 pháp OLS và Tobit cho thấy các yếu tố quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định, đặc điểm thị trường BĐS có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ, trong đó nhấn mạnh tầm quan trọng của tài sản hữu hình và đặc điểm của thị trường BĐS sẽ quyết định doanh nghiệp BĐS lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ. Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp BĐS ở Anh sử dụng nợ ngắn hạn là chủ yếu và luôn tìm cách gia tăng nợ ngắn hạn nhằm mục đích theo đuổi các hoạt động đầu tư, mở rộng quy mô trong trường hợp thị trường BĐS đang tăng trưởng và có xu hướng giảm nợ dài hạn khi họ dự đoán lãi suất dài hạn trong tương lai sẽ giảm.

Những nghiên cứu tiếp theo cho thấy những yếu tố thể hiện đặc điểm riêng biệt của từng doanh nghiệp như tỷ lệ nợ, lợi nhuận, biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình, kỳ hạn tài sản, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và thuế cũng tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, mức độ tác động cũng như chiều hướng tác động là không giống nhau giữa những quốc gia khác nhau, điều này phụ thuộc vào bối cảnh kinh tế của từng quốc gia được nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được tại khu vực Châu Á – Thái Bình Dương, Đông Âu và các nước Nam Mỹ khá phù hợp với nhau. Theo đó, tỷ lệ nợ, tính thanh khoản và quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với cấu trúc kỳ hạn nợ, trong khi các yếu tố nội tại còn lại như lợi nhuận, biến động thu nhập, tài sản hữu hình, kỳ hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng và thuế có kết quả tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ là không rõ ràng.

Kết quả nghiên cứu thu được đã cung cấp bằng chứng vững chắc cho những lập luận dựa trên lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết sự phù hợp nhưng chưa cung cấp đủ bằng chứng cho những lập luận dựa vào lý thuyết tín hiệu và lý thuyết dựa vào thuế (Ozkan, 2000; Teruel & Solano, 2007; Terra, 2011; Mateurs & Terra, 2013; Costa & ctg, 2014, Hussain & ctg, 2018). Thứ hai, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp ngoài chịu tác động của các yếu tố vi mô còn chịu sự tác động của các yếu tố vĩ mô như các nghiên cứu của Demirguc- Kunt & Maksimovic (1999), Antoniou & ctg (2006), Cai & ctg (2008), Deesomsak & ctg, (2009), Wang & ctg (2010), Lemma & Negash (2012). Bên cạnh đó, các nghiên cứu của Demirguc-Kunt & Maksimovic (1999), Fan & ctg (2012), Kirch & Terra (2012), Correia & ctg (2014) còn xem xét các vấn đề liên 23 quan đến thể chế, pháp luật hoặc quy mô của TTTC và hệ thống thuế TNDN.