Hoàn thiện hoạt động phát hành trái phiếu chính phủ nhằm nâng cao hiệu quả huy động vốn cho ngân sách nhà nước

Tài liệu nghiên cứu Hoàn thiện hoạt động phát hành trái phiếu chính phủ nhằm cải thiện kết quả huy động vốn cho ngân, tổng hợp lý thuyết và thực hành, cung cấp kiến thức chuyên

• Tác giả: Trần Anh Dũng
• Người hướng dẫn: GS. Nguyễn Công Nghiệp
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Doanh Và Công Nghệ Hà Nội
• Chuyên ngành: Quản Trị Kinh Doanh
• Đề tài: Nâng Cao Hiệu Quả Huy Động Vốn Qua Phát Hành Trái Phiếu Chính Phủ
• Loại tài liệu: luận án tiến sĩ
• Năm xuất bản: 2023
• Địa điểm: Hà Nội

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU
• 1.1. Tình hình nghiên cứu trong nước
• 1.2. Các nghiên cứu về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ
• 1.3. Các nghiên cứu về ứng dụng công nghệ Blockchain trong hoạt động phát hành và giao dịch trái phiếu
• 1.4. Tình hình nghiên cứu nước ngoài
• 1.5. Các nghiên cứu về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ
• 1.6. Các nghiên cứu về ứng dụng công nghệ Blockchain trong hoạt động phát hành trái phiếu
• 1.7. Những khoảng trống nghiên cứu
• 1.8. Những đóng góp mới của đề tài
• 1.9. Kết luận Chương 1
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HOẠT ĐỘNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ HUY ĐỘNG VỐN CHO NGÂN SÁCH NHÀ NƯỚC
• 2.1. Lý luận về hiệu quả huy động vốn cho ngân sách Nhà nước
• 2.2. Khái niệm, đặc điểm và vai trò của ngân sách Nhà nước
• 2.3. Vai trò huy động vốn cho ngân sách Nhà nước
• 2.4. Các hình thức huy động vốn cho Ngân sách nhà nước
• 2.5. Hiệu quả huy động vốn và các tiêu chí đánh giá hiệu quả huy động vốn cho ngân sách Nhà nước
• 2.6. Lý luận về hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ
• 2.7. Khái niệm về TPCP
• 2.8. Đặc điểm và các yếu tố cơ bản của TPCP
• 2.9. Phân loại TPCP
• 2.10. Các phương thức phát hành TPCP
• 2.11. Các chủ thể chính tham gia hoạt động phát hành và giao dịch TPCP
• 2.12. Các nhân tố ảnh hưởng đến hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ
• 2.12.1. Nhân tố khách quan
• 2.12.2. Nhân tố chủ quan
• 2.13. Kinh nghiệm quốc tế về hoàn thiện hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ nhằm nâng cao hiệu quả huy động vốn cho ngân sách Nhà nước và bài học đối với Việt Nam
• 2.13.1. Kinh nghiệm hoàn thiện hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ của Vương Quốc Anh
• 2.13.2. Kinh nghiệm hoàn thiện hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ của Thái Lan
• 2.13.3. Kinh nghiệm hoàn thiện hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ của Philippines
• 2.13.4. Kinh nghiệm hoàn thiện hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ của Cộng hòa Áo
• 2.13.5. Một số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
• 2.14. Kết luận Chương 2
• 3. CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG ĐẤU THẦU PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
• 3.1. Bối cảnh kinh tế trong nước giai đoạn 2010 – 2021 và nhu cầu huy động vốn cho ngân sách Nhà nước trong giai đoạn tới
• 3.1.1. Bối cảnh kinh tế trong nước giai đoạn 2010-2021
• 3.1.2. Nhu cầu huy động vốn cho NSNN trong giai đoạn tới
• 3.2. Thực trạng hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ qua đấu thầu giai đoạn 2010 – 2021
• 3.2.1. Quy chế pháp lý về hoạt động phát hành TPCP qua đấu thầu
• 3.2.2. Cơ chế tổ chức hoạt động phát hành TPCP qua đấu thầu
• 3.2.3. Chủ thể và phương thức phát hành TPCP
• 3.2.4. Kỳ hạn, khối lượng và lãi suất phát hành TPCP
• 3.2.5. Quy mô thị trường TPCP sơ cấp và cơ cấu nhà đầu tư
• 3.2.6. Cơ sở hạ tầng, hệ thống công nghệ thông tin phát hành TPCP
• 3.3. Khảo sát về hoàn thiện hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ nhằm nâng cao hiệu quả huy động vốn cho ngân sách Nhà nước
• 3.3.1. Xây dựng bảng câu hỏi
• 3.3.2. Thu thập và xử lý dữ liệu
• 3.3.3. Tổng hợp kết quả trả lời câu hỏi khảo sát
• 3.4. Đánh giá hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ qua đấu thầu giai đoạn 2010 – 2021
• 3.4.1. Những kết quả đạt được
• 3.4.2. Những hạn chế tồn tại
• 3.4.3. Nguyên nhân của hạn chế
• 3.5. Kết luận Chương 3
• 4. CHƯƠNG 4: QUAN ĐIỂM, ĐỊNH HƯỚNG VÀ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN HOẠT ĐỘNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ HUY ĐỘNG VỐN CHO NGÂN SÁCH NHÀ NƯỚC
• 4.1. Quan điểm, định hướng, giải pháp và mục tiêu phát hành trái phiếu Chính phủ giai đoạn 2021 – 2030
• 4.2. Quan điểm, định hướng và giải pháp phát hành trái phiếu Chính phủ giai đoạn 2021 – 2030
• 4.3. Mục tiêu phát hành TPCP giai đoạn 2021 – 2030
• 4.4. Giải pháp hoàn thiện hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ nhằm nâng cao hiệu quả huy động vốn cho ngân sách nhà nước
• 4.4.1. Đề xuất nhóm giải pháp vĩ mô
• 4.4.2. Đề xuất nhóm giải pháp vi mô
• 4.5. Kết luận Chương 4
• KẾT LUẬN CHUNG
• DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ ĐƯỢC CÔNG BỐ
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC 1: BẢNG CÂU HỎI KHẢO SÁT
• PHỤ LỤC 2: BÀI PHỎNG VẤN SÂU CÁC CHUYÊN GIA
• PHỤ LỤC 3: KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ HOÀN THIỆN HOẠT ĐỘNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
• PHỤ LỤC 3A: KINH NGHIỆM HOÀN THIỆN HOẠT ĐỘNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ CỦA CỘNG HÒA LIÊN BANG ĐỨC
• PHỤ LỤC 3B: KINH NGHIỆM HOÀN THIỆN HOẠT ĐỘNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ CỦA HÀN QUỐC
• PHỤ LỤC 4: TỔNG QUAN VỀ CÔNG NGHỆ CHUỖI KHỐI BLOCKCHAIN
• PHỤ LỤC 5: CÁC HÌNH THỨC HUY ĐỘNG VỐN HIỆN HỮU TRÊN NỀN TẢNG CÔNG NGHỆ CHUỖI KHỐI BLOCKCHAIN
• PHỤ LỤC 6: BẢNG SO SÁNH CÁC CHỈ SỐ LIÊN QUAN ĐẾN HOẠT ĐỘNG ĐẤU THẦU PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ CỦA VIỆT NAM, THÁI LAN VÀ PHILIPPINES

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Phát Hành Trái Phiếu Chính Phủ Và NSNN

Quá trình chuyển đổi sang nền kinh tế thị trường và hội nhập quốc tế, cùng với tác động của đại dịch Covid-19, đã làm tăng nhu cầu huy động vốn cho Ngân sách Nhà nước (NSNN) tại Việt Nam. Phát hành Trái phiếu Chính phủ (TPCP) là một giải pháp hiệu quả để huy động vốn. Hoàn thiện hoạt động phát hành TPCP giúp Chính phủ điều tiết luân chuyển vốn, thực hiện mục tiêu kinh tế vĩ mô, và là kênh huy động vốn quan trọng cho NSNN và đầu tư phát triển kinh tế - xã hội. Thị trường TPCP Việt Nam đã có những thành tựu đáng kể từ khi thành lập năm 2009, hình thành cấu trúc và các yếu tố cần thiết cho thị trường nợ công chuyên biệt, hiện đại và hiệu quả. Tính đến năm 2021, hơn 2,47 triệu tỷ đồng đã được huy động cho NSNN, trung bình hơn 206 nghìn tỷ đồng/năm, với tỷ lệ huy động thành công bình quân 60-70%. Lãi suất phát hành TPCP đã giảm đáng kể, giúp tiết kiệm cho NSNN và hỗ trợ điều tiết kinh tế vĩ mô. Quy mô thị trường tăng cao, tiệm cận các nước có thị trường TPCP phát triển, đạt 22,7% GDP vào cuối năm 2021.

1.1. Khái Niệm Và Vai Trò Quan Trọng Của TPCP

TPCP là công cụ nợ do Chính phủ phát hành để huy động vốn cho NSNN. TPCP đóng vai trò quan trọng trong việc tài trợ cho các dự án cơ sở hạ tầng, chương trình phát triển kinh tế - xã hội và bù đắp thâm hụt ngân sách. Theo luận án, thị trường TPCP Việt Nam đã đạt được những thành tựu đáng kể trong việc hình thành cấu trúc và các yếu tố, điều kiện cần thiết để phát triển một thị trường nợ công chuyên biệt. Việc phát hành và quản lý hiệu quả TPCP giúp ổn định nền tài chính quốc gia và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

1.2. Hiệu Quả Huy Động Vốn Cho Ngân Sách Nhà Nước

Hiệu quả huy động vốn cho NSNN thông qua TPCP được đánh giá dựa trên các tiêu chí như: khối lượng vốn huy động, chi phí huy động (lãi suất), kỳ hạn phát hành, cơ cấu nhà đầu tư và mức độ phát triển của thị trường thứ cấp. Luận án nhấn mạnh rằng việc hoàn thiện hoạt động phát hành TPCP có vai trò quan trọng giúp Chính phủ điều tiết sự luân chuyển vốn của nền kinh tế nhằm thực hiện các mục tiêu kinh tế vĩ mô. Hoạt động này cũng là kênh huy động vốn then chốt cho NSNN và cho đầu tư phát triển kinh tế - xã hội của quốc gia.

II. Thách Thức Rủi Ro Trong Phát Hành Trái Phiếu Chính Phủ

Mặc dù thị trường TPCP Việt Nam đã đạt được nhiều thành tựu, nhưng vẫn còn tồn tại những thách thức và rủi ro. Nhu cầu chi tiêu của Việt Nam ngày càng tăng, đòi hỏi hoạt động huy động vốn cho NSNN phải hiệu quả hơn. Sự bùng phát của đại dịch Covid-19 đã ảnh hưởng tiêu cực đến thu NSNN, trong khi nhu cầu tài trợ vốn cho các gói hỗ trợ kinh tế lại tăng cao. Việt Nam cũng phải đối mặt với tình trạng thâm hụt ngân sách kéo dài và chính sách tiền tệ bị ràng buộc với các mục tiêu về lạm phát và tỷ giá. Để đảm bảo nguồn lực tài chính cho NSNN, cần tiếp tục hoàn thiện hoạt động phát hành TPCP, đặc biệt là thông qua ứng dụng các công nghệ đột phá và đổi mới sáng tạo.

2.1. Yếu Kém Rủi Ro Tiềm Ẩn Của Thị Trường TPCP

Thị trường TPCP Việt Nam còn bộc lộ những yếu kém và rủi ro, bao gồm: quy mô thị trường còn nhỏ so với các nước trong khu vực, thanh khoản thị trường thứ cấp còn hạn chế, cơ cấu nhà đầu tư chưa đa dạng và thiếu vắng các nhà đầu tư dài hạn. Ngoài ra, việc quản lý rủi ro tín dụng, rủi ro lãi suất và rủi ro thanh khoản cũng cần được chú trọng. Giải pháp cần thiết nhất hiện nay là không ngừng hoàn thiện hoạt động phát hành TPCP để nâng cao hiệu quả huy động vốn cho NSNN.

2.2. Khó Khăn Từ Đại Dịch Thâm Hụt Ngân Sách

Đại dịch Covid-19 đã gây ra những tác động tiêu cực đến nền kinh tế Việt Nam, làm giảm thu NSNN và tăng nhu cầu chi tiêu cho các biện pháp phòng chống dịch bệnh và hỗ trợ phục hồi kinh tế. Tình trạng thâm hụt ngân sách kéo dài cũng tạo áp lực lớn lên việc huy động vốn cho NSNN. Để ứng phó với những thách thức này, Chính phủ cần có các giải pháp đồng bộ, bao gồm tăng cường quản lý thu chi NSNN, cải thiện môi trường đầu tư kinh doanh và đẩy mạnh phát triển thị trường tài chính.

2.3. Ràng Buộc Chính Sách Tiền Tệ Và Mục Tiêu Vĩ Mô

Chính sách tiền tệ của Việt Nam bị ràng buộc với các mục tiêu về lạm phát và tỷ giá, hạn chế khả năng sử dụng chính sách tiền tệ để hỗ trợ tài chính cho NSNN. Điều này đòi hỏi Chính phủ phải tìm kiếm các nguồn tài trợ khác, bao gồm phát hành TPCP. Việc điều hành chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa cần có sự phối hợp chặt chẽ để đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô.

III. Ứng Dụng Blockchain Giải Pháp Đột Phá Cho TPCP

Ứng dụng công nghệ chuỗi khối Blockchain được xem là giải pháp “chìa khóa” giúp đổi mới mô hình vận hành của nền tảng công nghệ trong phát hành và giao dịch trái phiếu tại Việt Nam. Blockchain có thể khắc phục những điểm yếu về mặt bảo mật, vận hành và chi phí phát hành. Nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng Blockchain mang lại những lợi ích đáng kể về cải thiện hiệu suất vận hành của hệ thống giao dịch và phát hành chứng khoán, bao gồm rút ngắn quy trình, giảm thiểu chi phí và minh bạch hóa thông tin. Tuy nhiên, còn nhiều vấn đề và rủi ro cần được giải quyết trước khi triển khai rộng rãi Blockchain trong hoạt động phát hành TPCP.

3.1. Lợi Ích Của Blockchain Trong Phát Hành Giao Dịch TPCP

Blockchain có thể giúp rút ngắn quy trình từ khâu phát hành đến đăng ký, lưu ký, niêm yết, giao dịch và thanh toán trái phiếu. Công nghệ này cũng giúp giảm thiểu chi phí phát hành và giao dịch, đồng thời tăng cường tính minh bạch và an toàn của thông tin. Nhờ đó, thanh khoản của thị trường thứ cấp có thể được cải thiện. Việc ứng dụng nền tảng công nghệ chuỗi khối Blockchain sẽ mang lại những lợi ích đáng kể về cải thiện hiệu suất vận hành của hệ thống giao dịch.

3.2. Giải Quyết Vấn Đề Bảo Mật Vận Hành Chi Phí Phát Hành

Blockchain có khả năng mã hóa và phân tán dữ liệu, giúp tăng cường tính bảo mật và chống lại các cuộc tấn công mạng. Công nghệ này cũng giúp tự động hóa các quy trình, giảm thiểu sự can thiệp của con người và tăng hiệu quả vận hành. Chi phí phát hành và giao dịch TPCP có thể được giảm đáng kể nhờ loại bỏ các khâu trung gian và giảm thiểu giấy tờ.

3.3. Những Thách Thức Khi Triển Khai Blockchain

Mặc dù có nhiều tiềm năng, việc triển khai Blockchain trong hoạt động phát hành TPCP vẫn còn gặp nhiều thách thức, bao gồm: thiếu khung pháp lý rõ ràng, thiếu nguồn nhân lực có kỹ năng về Blockchain, và lo ngại về tính riêng tư và bảo mật. Ngoài ra, việc tích hợp Blockchain với các hệ thống hiện có cũng có thể gặp nhiều khó khăn. Cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa các cơ quan quản lý, doanh nghiệp và các chuyên gia để giải quyết những thách thức này.

IV. Kinh Nghiệm Quốc Tế Về Phát Hành Trái Phiếu Chính Phủ Hiệu Quả

Nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế về hoàn thiện hoạt động phát hành TPCP nhằm nâng cao hiệu quả huy động vốn cho NSNN là rất quan trọng. Các nước như Vương Quốc Anh, Thái Lan, Philippines và Cộng hòa Áo đã có những thành công đáng kể trong việc phát triển thị trường TPCP. Học hỏi kinh nghiệm từ các nước này có thể giúp Việt Nam hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, cải thiện cơ sở hạ tầng và áp dụng các công nghệ tiên tiến trong hoạt động phát hành TPCP. Các quốc gia này đã làm gì để hoàn thiện hoạt động phát hành TPCP nhằm huy động vốn cho NSNN. Một số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam được đúc kết từ các nước có thị trường TPCP phát triển.

4.1. Bài Học Từ Vương Quốc Anh Thái Lan Philippines

Vương Quốc Anh có thị trường TPCP phát triển với hệ thống đấu thầu hiện đại và cơ cấu nhà đầu tư đa dạng. Thái Lan đã thành công trong việc phát triển thị trường TPCP bán lẻ và tăng cường tính minh bạch của thông tin. Philippines đã ứng dụng công nghệ Blockchain trong hoạt động phát hành TPCP để giảm chi phí và tăng hiệu quả. Việt Nam có thể học hỏi kinh nghiệm từ các nước này để cải thiện hoạt động phát hành TPCP.

4.2. Mô Hình Phát Hành TPCP Của Cộng Hòa Áo

Cộng hòa Áo có mô hình phát hành TPCP hiệu quả với sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường và hệ thống quản lý rủi ro tiên tiến. Nước này cũng chú trọng đến việc phát triển thị trường TPCP xanh để thu hút các nhà đầu tư có trách nhiệm xã hội. Kinh nghiệm của Cộng hòa Áo có thể giúp Việt Nam phát triển thị trường TPCP bền vững.

4.3. Các Giải Pháp Chính Sách Thành Công Cần Nghiên Cứu

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy rằng để phát triển thị trường TPCP hiệu quả, cần có các giải pháp đồng bộ, bao gồm: hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, tăng cường tính minh bạch của thông tin, phát triển cơ sở hạ tầng, đa dạng hóa cơ cấu nhà đầu tư, và áp dụng các công nghệ tiên tiến. Chính phủ cần có các chính sách hỗ trợ và khuyến khích sự phát triển của thị trường TPCP để huy động vốn cho NSNN.

V. Đề Xuất Giải Pháp Hoàn Thiện Phát Hành Trái Phiếu Chính Phủ

Hoàn thiện hoạt động phát hành TPCP là rất quan trọng để nâng cao hiệu quả huy động vốn cho Ngân sách Nhà nước. Luận án đề xuất các nhóm giải pháp chung và giải pháp cụ thể hướng đến việc hoàn thiện hoạt động phát hành TPCP, đặc biệt là chú trọng vào việc đề xuất ứng dụng công nghệ đổi mới sáng tạo – công nghệ chuỗi khối Blockchain trong hoạt động phát hành TPCP qua đấu thầu nhằm nâng cao hiệu quả huy động vốn cho NSNN. Cần có một lộ trình rõ ràng và sự phối hợp chặt chẽ giữa các bên liên quan để triển khai thành công các giải pháp này.

5.1. Nhóm Giải Pháp Vĩ Mô Chính Sách Môi Trường Pháp Lý

Giải pháp vĩ mô bao gồm hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, cải thiện môi trường đầu tư kinh doanh, tăng cường quản lý thu chi NSNN và phát triển thị trường tài chính. Cần có các chính sách khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư dài hạn và phát triển thị trường TPCP xanh. Việc xây dựng một môi trường pháp lý minh bạch và ổn định là yếu tố then chốt để thu hút các nhà đầu tư trong và ngoài nước.

5.2. Nhóm Giải Pháp Vi Mô Kỹ Thuật Phát Hành Quản Lý Rủi Ro

Giải pháp vi mô bao gồm cải thiện kỹ thuật phát hành TPCP, tăng cường quản lý rủi ro tín dụng, rủi ro lãi suất và rủi ro thanh khoản. Cần có hệ thống quản lý rủi ro tiên tiến và đội ngũ chuyên gia có kinh nghiệm để đảm bảo an toàn và hiệu quả của hoạt động phát hành TPCP. Các kỹ thuật phát hành hiện đại và linh hoạt cần được áp dụng để đáp ứng nhu cầu của thị trường.

5.3. Ứng Dụng Blockchain Công Nghệ Mới Vào Thực Tiễn

Việc nghiên cứu, triển khai và thí điểm ứng dụng công nghệ đổi mới sáng tạo – công nghệ chuỗi khối Blockchain vào hoạt động đấu thầu phát hành TPCP là rất quan trọng. Cần có sự hợp tác giữa các cơ quan quản lý, doanh nghiệp và các chuyên gia để xây dựng các ứng dụng Blockchain phù hợp với điều kiện của Việt Nam. Việc ứng dụng Blockchain có thể giúp giảm chi phí, tăng tính minh bạch và hiệu quả của hoạt động phát hành TPCP.

VI. Kết Luận Triển Vọng Phát Triển Thị Trường TPCP

Hoàn thiện hoạt động phát hành Trái phiếu Chính phủ là một quá trình liên tục và đòi hỏi sự nỗ lực của tất cả các bên liên quan. Việt Nam cần tiếp tục học hỏi kinh nghiệm quốc tế, áp dụng các công nghệ tiên tiến và xây dựng một môi trường pháp lý minh bạch và ổn định để phát triển thị trường TPCP hiệu quả. Thị trường TPCP có vai trò quan trọng trong việc huy động vốn cho NSNN và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Với những nỗ lực không ngừng, thị trường TPCP Việt Nam sẽ ngày càng phát triển và đóng góp tích cực vào sự phát triển kinh tế - xã hội của đất nước.

6.1. Tóm Tắt Các Giải Pháp Quan Trọng Nhất

Các giải pháp quan trọng nhất bao gồm: hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, cải thiện môi trường đầu tư kinh doanh, tăng cường quản lý thu chi NSNN, phát triển thị trường tài chính, cải thiện kỹ thuật phát hành TPCP, tăng cường quản lý rủi ro và ứng dụng công nghệ Blockchain. Việc thực hiện đồng bộ các giải pháp này sẽ giúp thị trường TPCP phát triển bền vững.

6.2. Triển Vọng Phát Triển Của Thị Trường Trái Phiếu Chính Phủ

Thị trường TPCP Việt Nam có nhiều tiềm năng phát triển trong tương lai. Với sự tăng trưởng kinh tế ổn định và nhu cầu đầu tư cơ sở hạ tầng ngày càng tăng, nhu cầu huy động vốn cho NSNN sẽ tiếp tục tăng cao. Thị trường TPCP cần được phát triển để đáp ứng nhu cầu này và đóng góp tích cực vào sự phát triển kinh tế - xã hội của đất nước.

Nội dung chính

Tổng quan về luận án

Hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ (TPCP) giữ vị trí huyết mạch trong cấu trúc tài chính công, đóng vai trò công cụ điều tiết vĩ mô tối quan trọng và là kênh huy động vốn dài hạn chủ lực nhằm bù đắp bội chi ngân sách nhà nước (NSNN) cũng như tài trợ cho các dự án đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng quốc gia. Luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Quản trị kinh doanh (mã số 9.01) của nghiên cứu sinh Trần Anh Dũng, dưới sự hướng dẫn khoa học của GS. Nguyễn Công Nghiệp và PGS. Nguyễn Thị Việt Nga (2023) tại Trường Đại học Kinh doanh và Công nghệ Hà Nội, mang tính tiên phong khi giải quyết bài toán cốt lõi: tối ưu hóa kỹ thuật phát hành TPCP qua đấu thầu gắn liền với việc ứng dụng công nghệ chuỗi khối (Blockchain/Distributed Ledger Technology - DLT).

Khoảng trống nghiên cứu (research gap) được xác định rõ nét: Các công trình trong nước trước đây (Lê Anh Tuấn, 2011; Lê Thị Vân Anh, 2017; Lê Thị Ngọc, 2019; Trần Thị Thu Hương, 2019) chủ yếu tiếp cận thị trường TPCP dưới góc độ vĩ mô, quản lý nợ công tổng thể hoặc hội nhập tài chính, trong khi bỏ ngỏ việc cải tiến kỹ thuật đấu thầu chuyên sâu và đổi mới cấu trúc vi mô thị trường thông qua công nghệ phi tập trung. Các nghiên cứu quốc tế về Blockchain trong thị trường vốn (Capgemini, 2016; Wanli Chen & Qianxia Wang, 2019; Elisabeta Pana & Vikas Gangal, 2021) đã chứng minh tiềm năng vượt trội của hợp đồng thông minh (smart contracts) nhưng chưa có mô hình tích hợp hoàn chỉnh cho thị trường nợ công của nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam.

Luận án tập trung giải quyết 5 câu hỏi nghiên cứu (Research Questions - RQ) và kiểm chứng 3 giả thuyết khoa học (Hypotheses - H):

• RQ1: Khung lý luận và các tiêu chí chuẩn mực nào phản ánh toàn diện hiệu quả huy động vốn cho NSNN qua đấu thầu TPCP?
• RQ2: Thực trạng tổ chức đấu thầu phát hành TPCP giai đoạn 2010–2021 bộc lộ những điểm nghẽn kỹ thuật và rủi ro vận hành nào?
• RQ3: Kinh nghiệm quốc tế về hiện đại hóa phát hành TPCP và ứng dụng DLT mang lại bài học chuyển giao nào cho Việt Nam?
• RQ4: Các nhóm giải pháp vĩ mô và vi mô nào cần thiết lập đồng bộ để nâng cao hiệu quả huy động vốn cho NSNN đến năm 2030?
• RQ5: Mô hình kiến trúc và quy trình ứng dụng công nghệ chuỗi khối Blockchain có khả năng tối ưu hóa chi phí, rút ngắn chu kỳ thanh toán và mở rộng quy mô phát hành TPCP ra sao?
• H1: Cơ sở hạ tầng công nghệ tập trung hiện hành là rào cản kỹ thuật chính làm hạn chế tính thanh khoản và phân tán cơ sở nhà đầu tư TPCP.
• H2: Chuyển đổi từ mô hình đấu thầu đơn giá sang áp dụng mở rộng đấu thầu đa giá giúp tối ưu hóa đường cong lợi suất và chi phí vốn của Kho bạc Nhà nước.
• H3: Tích hợp nền tảng Blockchain (Hyperledger Fabric) cho phép tự động hóa quy trình phát hành – thanh toán bù trừ, lượng hóa mức tăng khối lượng phát hành thêm trong giai đoạn 2026–2030.

Về mặt dữ liệu thực chứng và quy mô tác động, luận án phân tích giai đoạn 2010–2021 với những kết quả ấn tượng: tổng khối lượng vốn huy động cho NSNN đạt hơn 2,47 triệu tỷ đồng qua hơn 2.600 phiên đấu thầu tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), mức huy động bình quân đạt hơn 206 nghìn tỷ đồng/năm với tỷ lệ trúng thầu bình quân 60–70%. Lãi suất huy động giảm mạnh từ ~10%/năm (2009) xuống còn ~2%/năm (2021), kỳ hạn phát hành bình quân kéo dài lên 12,2 năm, và quy mô thị trường đạt 22,7% GDP vào cuối năm 2021 (gấp 2,8 lần so với năm 2010).

Literature Review và Positioning

Tổng quan tài liệu nghiên cứu được tổng hợp và phân loại theo 2 dòng nghiên cứu (research streams) chủ đạo:

Dòng nghiên cứu phát triển thị trường TPCP và quản lý nợ công:

• Lê Anh Tuấn (2011) và Lê Thị Ngọc (2019) hệ thống hóa lý luận thị trường TPCP Việt Nam, phân tích các nhân tố sơ cấp và thứ cấp giai đoạn 1990–2017 nhưng chủ yếu đưa ra hàm ý chính sách vĩ mô.
• Lê Thị Vân Anh (2017) tập trung vào kênh phát hành trái phiếu quốc tế và xếp hạng tín nhiệm quốc gia.
• Trần Thị Thu Hương (2019) xây dựng hệ thống chỉ tiêu đo lường mức độ phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính dựa trên mô hình kinh tế lượng.
• Các nghiên cứu quốc tế kinh điển như USAID (2010) và Stijin Claessens, Daniela Klingebiel, Sergio Schmukler (2007) nhấn mạnh vai trò quyết định của cấu trúc thể chế vĩ mô, cơ chế tỷ giá, khuôn khổ tiền tệ và sự phát triển của hệ thống ngân hàng trong việc lựa chọn đồng tiền phát hành nợ công (nội tệ hay ngoại tệ).

Dòng nghiên cứu ứng dụng công nghệ Blockchain trong thị trường chứng khoán và trái phiếu:

• Lê Văn Lâm và Thân Thị Thu Thủy (2019) phân tích tiềm năng của Fintech và Blockchain trong thanh toán sau giao dịch; Nguyễn Văn Thọ và Trần Việt Tâm (2020) đề xuất mô hình giao dịch trái phiếu doanh nghiệp qua Hyperledger Fabric; Lê Vũ Linh Toàn (2021) lược khảo kinh nghiệm sàn giao dịch quốc tế.
• Báo cáo đột phá của Capgemini (2016) chỉ ra rằng số hóa chứng khoán thông minh qua Blockchain giúp giảm chi phí phát hành trái phiếu xuống chỉ còn 0,9%–1,5% so với mức 3,45% của phát hành riêng lẻ truyền thống.
• Wanli Chen và Qianxia Wang (2019, 2020) chứng minh Blockchain số hóa toàn diện quy trình nợ châu Âu, giảm thiểu trung gian và thúc đẩy thanh toán tức thì.
• Elisabeta Pana và Vikas Gangal (2021) tổng hợp 11 định chế tài chính toàn cầu phát hành trái phiếu số hóa, nêu bật rào cản về chuẩn hóa kỹ thuật và pháp lý.

Tranh luận học thuật (Academic Debates): Luận án đặt trọng tâm vào 2 luồng quan điểm đối lập:

1. Mô hình quản lý sổ cái tập trung (Centralized CSD) đối lập với Sổ cái phân tán (DLT): Quan điểm truyền thống cho rằng quản trị tập trung tại VSD/HNX bảo đảm tuyệt đối tính kiểm soát pháp lý của Nhà nước; ngược lại, trường phái công nghệ tài chính hiện đại chứng minh sổ cái phân tán loại bỏ hoàn toàn rủi ro đối tác (counterparty risk), chống giả mạo dữ liệu và tối ưu chi phí vận hành.
2. Cơ chế đấu thầu đơn giá (Uniform-price/Dutch auction) đối lập với đấu thầu đa giá (Multi-price/Discriminatory auction): Các tranh luận về việc liệu đấu thầu đa giá có làm tăng doanh thu ngân sách hay gây ra hiện tượng "lời nguyền người thắng cuộc" (winner's curse) làm giảm động lực bỏ thầu của các thành viên tạo lập thị trường.

Positioning khoa học: Luận án định vị là công trình đầu tiên tại Việt Nam kết nối liên ngành giữa Lý thuyết tài chính công, Lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường đấu thầu và Khoa học mật mã/Blockchain; so sánh trực tiếp với các mô hình quốc tế tiên tiến như ứng dụng Bonds.PH của Philippines (phát hành TPCP bán lẻ qua DLT), nền tảng đấu thầu điện tử của Cơ quan Quản lý Nợ Vương quốc Anh (UK DMO), hệ thống phát hành số hóa của Ngân hàng Quản lý Nợ Áo (OeKB/OeBFA) trên nền tảng Blockchain công cộng, cùng kinh nghiệm quản lý nợ công của Đức (Finanzagentur) và Hàn Quốc (KTB).

Đóng góp lý thuyết và khung phân tích

Đóng góp cho lý thuyết

Luận án mở rộng và làm phong phú thêm 3 lý thuyết nền tảng:

1. Lý thuyết Quản trị nợ công hiện đại (Modern Public Debt Management Theory - Stiglitz, Missale): Làm sáng tỏ mối quan hệ giữa cấu hình rủi ro nhà phát hành, kỳ hạn phát hành bình quân và chi phí vốn thực tế của NSNN thông qua tối ưu hóa danh mục nợ.
2. Lý thuyết Cấu trúc vi mô thị trường tài chính (Market Microstructure Theory - Maureen O'Hara): Bổ sung cơ chế khớp lệnh đấu thầu sơ cấp và truyền dẫn thông tin giá sang đường cong lợi suất chuẩn (benchmark yield curve).
3. Lý thuyết Đổi mới công nghệ đột phá trong thị trường vốn (Disruptive Technology Acceptance & DLT Architecture): Thiết lập khung lý thuyết giải thích cách thức các hợp đồng thông minh (smart contracts) thay thế các khâu trung gian lưu ký, thanh toán bù trừ, bảo đảm tính minh bạch và toàn vẹn của dữ liệu nợ công.

Mô hình lý thuyết đề xuất các mệnh đề khoa học:

• Mệnh đề P1: Hiệu quả huy động vốn cho NSNN là hàm số phụ thuộc đồng thời vào Quy mô vốn ($Q$), Chi phí phát hành danh nghĩa và thực tế ($C$), Cơ cấu kỳ hạn nợ ($M$), Tính thanh khoản thứ cấp ($L$) và Năng lực quản trị rủi ro hệ thống ($R$).
• Mệnh đề P2: Mức độ số hóa và phân tán hóa hạ tầng kỹ thuật tương quan thuận với tốc độ thanh toán bù trừ (hướng tới $T+0$) và tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư cá nhân/bán lẻ.

Khung phân tích độc đáo

Khung phân tích của luận án tích hợp đa chiều giữa 3 cấu phần cốt lõi:

• Khối lý thuyết Tài chính công & Quản trị NSNN: Xác lập mục tiêu bù đắp bội chi, cân đối ngân sách và an toàn chỉ tiêu nợ công/GDP.
• Khối Kỹ thuật tổ chức thị trường: Chuẩn hóa quy chế đấu thầu, lịch biểu phát hành, đa dạng hóa kỳ hạn và hoàn thiện hệ thống thành viên tạo lập thị trường (Primary Dealers).
• Khối Kiến trúc Công nghệ Chuỗi khối (Blockchain Architecture): Ứng dụng nền tảng Hyperledger Fabric (permissioned blockchain) phân quyền chặt chẽ giữa 4 nút mạng chính: Bộ Tài chính/Kho bạc Nhà nước (Issuer), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Auction Operator), Trung tâm Lưu ký Chứng khoán VSD (Registrar/CSD) và các Thành viên đấu thầu/Ngân hàng thương mại (Primary Dealers).

Điều kiện biên (Boundary conditions): Khung phân tích được xác lập trong bối cảnh nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa đang chuyển đổi, thị trường vốn chịu sự kiểm soát chặt chẽ của các quy định pháp luật nợ công, Luật NSNN 2015, Luật Chứng khoán 2019 và lộ trình thử nghiệm cơ chế Sandbox công nghệ tài chính.

Phương pháp nghiên cứu tiên tiến

Thiết kế nghiên cứu

• Triết lý khoa học (Research Philosophy): Kết hợp giữa Chủ nghĩa thực chứng (Positivism) trong đo lường định lượng các chỉ số kinh tế vĩ mô và Chủ nghĩa thực dụng/Khoa học thiết kế (Design Science Research) trong việc xây dựng kiến trúc kỹ thuật phát hành trên nền tảng Blockchain.
• Thiết kế hỗn hợp (Mixed-Methods Design): Kết hợp chặt chẽ giữa nghiên cứu tại bàn (desk research), phân tích dữ liệu thứ cấp giai đoạn 2010–2021, phỏng vấn sâu chuyên gia định tính và khảo sát bảng hỏi định lượng trên diện rộng.
• Thiết kế đa cấp độ (Multi-level design): Cấp độ vĩ mô (chính sách tài khóa, cân đối NSNN), cấp độ trung gian (sàn giao dịch HNX, VSD, KBNN) và cấp độ vi mô (hành vi bỏ thầu của ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu tư).

Quy trình nghiên cứu rigorous

• Quy trình chọn mẫu khảo sát: Dựa trên công thức xác định cỡ mẫu tối thiểu của Comrey và Lee (1992): $$n = 5 \times m$$ (trong đó $m$ là số lượng câu hỏi trong phiếu điều tra). Tác giả phát đi 60 bảng hỏi khảo sát đến các chuyên gia quản lý nợ công tại Bộ Tài chính, KBNN, HNX, UBCKNN, cùng các nhà quản lý danh mục tại các NHTM và công ty chứng khoán. Thu về 58 bảng hỏi, sau khi kiểm tra làm sạch dữ liệu và loại bỏ các phiếu không hợp lệ, 53 bảng hỏi chuẩn hóa được đưa vào phân tích chính thức ($N=53$).
• Giao thức thu thập thông tin: Tiến hành phỏng vấn sâu (In-depth Interviews - Phụ lục 2) với các chuyên gia đầu ngành tài chính - ngân khố để hiệu chỉnh thang đo trước khi khảo sát diện rộng (Phụ lục 1).
• Tam giác đối chiếu (Triangulation): Đối chiếu dữ liệu giữa báo cáo thống kê chính thức của Bộ Tài chính, KBNN, HNX, UBCKNN với cơ sở dữ liệu quốc tế từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Ngân hàng Thế giới (WB) và Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB).

Data và phân tích

• Kỹ thuật xử lý dữ liệu: Sử dụng phần mềm phân tích dữ liệu chuyên dụng để tổng hợp thống kê mô tả, phân tích tần số, kiểm định độ tin cậy của bảng hỏi và đánh giá tương quan giữa các nhóm nhân tố kỹ thuật - công nghệ.
• Phương pháp mô phỏng và dự phóng ngoại suy (Simulation and Extrapolation Modeling): Đây là điểm sáng phương pháp luận của luận án. Tác giả sử dụng thuật toán mô phỏng toán học dựa trên chuỗi dữ liệu thực chứng 2010–2021 để dự phóng ngoại suy định lượng khối lượng TPCP phát hành tăng thêm trong giai đoạn 2026–2030 khi hệ thống được tích hợp công nghệ Blockchain, phản ánh chính xác độ nhạy và hiệu ứng quy mô của thị trường.

Phát hiện đột phá và implications

Những phát hiện then chốt

1. Tái cấu trúc thành công kỳ hạn và tối ưu hóa chi phí nợ công (2010–2021): Luận án chứng minh sự dịch chuyển tích cực của thị trường TPCP khi tỷ trọng phát hành kỳ hạn dài (từ 10 năm đến 30 năm) tăng vọt, kéo kỳ hạn bình quân danh mục lên 12,2 năm vào năm 2021; đồng thời lãi suất phát hành bình quân giảm ngoạn mục từ đỉnh ~10% (2009) xuống ~2% (2021), tiết kiệm hàng nghìn tỷ đồng tiền trả lãi cho NSNN.
2. Cơ cấu nhà đầu tư mất cân đối nghiêm trọng: Thị trường sơ cấp phụ thuộc quá lớn vào khối NHTM và Bảo hiểm Xã hội (BHXH). Khối NHTM có xu hướng nắm giữ trái phiếu nhằm mục đích thanh khoản ngắn hạn hoặc tái cấp vốn qua thị trường mở (OMO) thay vì nắm giữ dài hạn, trong khi cơ sở nhà đầu tư cá nhân và các quỹ hưu trí tự nguyện gần như chưa tiếp cận được thị trường sơ cấp.
3. Nút thắt hạ tầng công nghệ tập trung: Hệ thống phát hành qua đấu thầu hiện nay phụ thuộc vào chu kỳ xử lý phân tán qua nhiều tầng nấc (HNX tổ chức thầu, KBNN phê duyệt kết quả, VSD lưu ký, ngân hàng đại lý thanh toán tiền), tạo độ trễ thời gian, phát sinh chi phí trung gian và giới hạn sự tham gia trực tiếp của các nhà đầu tư bán lẻ.
4. Hiệu năng đột phá từ mô hình Blockchain Hyperledger Fabric: Kết quả mô phỏng và dự phóng ngoại suy giai đoạn 2026–2030 (Biểu đồ 4.1) chứng minh: khi tích hợp công nghệ sổ cái phân tán và smart contracts, khối lượng phát hành TPCP tăng thêm đáng kể nhờ cắt giảm thời gian phát hành - thanh toán xuống gần $T+0$, giảm chi phí giao dịch và thu hút nguồn vốn nhàn rỗi trong dân chúng tương tự bài học Bonds.PH của Philippines.
5. Tính cấp thiết của việc áp dụng cơ chế đấu thầu đa giá: Phân tích thực trạng cho thấy đấu thầu đơn giá hiện nay triệt tiêu một phần động lực cạnh tranh về lãi suất của các tổ chức tài chính lớn, việc kết hợp linh hoạt đấu thầu đa giá sẽ tối ưu hóa mức giá phát hành cho Kho bạc Nhà nước.

Implications đa chiều

• Về mặt lý luận: Bổ sung mô hình tích hợp công nghệ tài chính phân tán vào kinh tế học nợ công, tạo nền tảng học thuật cho các nghiên cứu tiếp theo về tài sản kỹ thuật số quốc gia (Central Bank Digital Currencies - CBDC và Sovereign Tokenized Bonds).
• Về mặt phương pháp luận: Cung cấp quy trình mô phỏng thực nghiệm và dự phóng ngoại suy định lượng ứng dụng công nghệ mới trong thị trường nợ công, có khả năng chuyển giao áp dụng cho thị trường trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu doanh nghiệp.
• Hàm ý thực tiễn cho cơ quan quản lý:
  • Đối với Bộ Tài chính & Kho bạc Nhà nước: Hoàn thiện kế hoạch phát hành hàng năm với lịch biểu định kỳ, minh bạch hóa hạn mức vay nợ; triển khai đề án thí điểm phát hành trái phiếu số hóa trên nền tảng Blockchain.
  • Đối với HNX & VSD: Xây dựng kiến trúc giao diện ứng dụng (APIs) và thử nghiệm mạng Hyperledger Fabric kết nối trực tiếp với các nhà tạo lập thị trường và nhà đầu tư cá nhân.
• Lộ trình chính sách (Policy Implementation Pathway): Ban hành cơ chế thử nghiệm có kiểm soát (Regulatory Sandbox) cho phát hành chứng khoán kỹ thuật số; sửa đổi bổ sung các thông tư hướng dẫn Nghị định về phát hành, đăng ký, lưu ký và thanh toán TPCP tương thích với hợp đồng thông minh.

Limitations và Future Research

Luận án thẳng thắn chỉ ra 3 hạn chế học thuật chính:

1. Giới hạn mẫu khảo sát: Cỡ mẫu điều tra ($N=53$) tập trung chủ yếu vào nhóm chuyên gia, nhà hoạch định chính sách và định chế tài chính lớn tại Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh, chưa mở rộng khảo sát diện rộng đối với phân khúc nhà đầu tư cá nhân tiềm năng trên toàn quốc.
2. Phương pháp dự phóng: Mô hình mô phỏng và dự phóng ngoại suy giai đoạn 2026–2030 dựa trên các giả định kinh tế vĩ mô ổn định tuyến tính, chưa lượng hóa hết các cú sốc phi tuyến từ thị trường tài chính quốc tế hoặc biến động địa chính trị toàn cầu.
3. Khung khổ pháp lý Blockchain: Phân tích ứng dụng DLT chủ yếu tập trung vào khía cạnh kiến trúc kỹ thuật và kinh tế, chưa đi sâu giải quyết toàn diện xung đột pháp lý về quyền sở hữu tài sản số theo Luật Dân sự Việt Nam.

Hướng nghiên cứu tương lai (Future Research Directions):

• Phát triển mô hình kinh tế lượng phi tuyến (Non-linear Dynamic Stochastic General Equilibrium - DSGE) đánh giá tác động lan tỏa của lợi suất TPCP số hóa đến lãi suất liên ngân hàng.
• Nghiên cứu cơ chế tích hợp đồng tiền kỹ thuật số của Ngân hàng Trung ương (CBDC/VNDC) vào việc tất toán tức thời cho TPCP trên nền tảng Blockchain.
• Mở rộng phân tích so sánh thực nghiệm cấu trúc vi mô giữa mô hình đấu thầu đơn giá và đa giá trong điều kiện thị trường biến động mạnh.
• Thiết kế hệ thống an ninh mạng và giải pháp phòng chống tấn công điện toán lượng tử (Post-Quantum Cryptography) cho sổ cái nợ công phân tán.

Tác động và ảnh hưởng

• Tác động học thuật (Academic Impact): Công trình là tài liệu tham khảo chuẩn mực và toàn diện bậc nhất về kỹ thuật phát hành TPCP và ứng dụng Blockchain trong thị trường vốn Việt Nam, có tiềm năng trích dẫn cao trong các giáo trình tài chính công, quản trị ngân hàng và luận án tiến sĩ kinh tế liên quan.
• Chuyển đổi ngành tài chính (Industry Transformation): Định hình tiêu chuẩn kỹ thuật mới cho hạ tầng giao dịch chứng khoán, thúc đẩy các công ty chứng khoán và NHTM đầu tư nâng cấp hệ thống kết nối chuỗi khối, mở đường cho kỷ nguyên số hóa tài sản tài chính (Asset Tokenization).
• Tác động chính sách quốc gia (Policy Influence): Cung cấp luận cứ khoa học trực tiếp cho Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Ban chỉ đạo đổi mới Fintech trong việc xây dựng Chiến lược phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2030 tầm nhìn 2045.
• Lợi ích kinh tế - xã hội: Góp phần hạ thấp chi phí huy động nợ công, giảm áp lực thuế khóa lên người dân, đồng thời dân chủ hóa cơ hội đầu tư an toàn, giúp mọi tầng lớp nhân dân trực tiếp tham gia mua TPCP với mệnh giá linh hoạt, kích hoạt hàng triệu tỷ đồng vốn nhàn rỗi phục vụ phát triển đất nước.

Đối tượng hưởng lợi

• Nghiên cứu sinh & Giới học thuật: Tiếp cận hệ thống lý luận liên ngành sắc bén, dữ liệu thực chứng 2010–2021 chuẩn xác và phương pháp mô phỏng dự phóng ngoại suy để triển khai các nghiên cứu phái sinh.
• Cơ quan quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, KBNN, NHNN): Sở hữu giải pháp công nghệ và mô hình vận hành vi mô hoàn chỉnh để tối ưu hóa công tác huy động vốn cho NSNN và quản trị an toàn nợ công.
• Các định chế tài chính & Nhà tạo lập thị trường: Nắm bắt cơ chế vận hành của hệ thống đấu thầu hiện đại và kiến trúc Hyperledger Fabric, từ đó tái cấu trúc danh mục đầu tư và giảm thiểu chi phí giao dịch.
• Cộng đồng nhà đầu tư cá nhân: Được trang bị kiến thức nền tảng về kênh đầu tư TPCP số hóa an toàn, minh bạch với thanh khoản cao.

Câu hỏi chuyên sâu

1. Đóng góp lý thuyết độc đáo nhất của luận án là gì? Luận án đã mở rộng Lý thuyết Quản trị nợ công hiện đại bằng cách tích hợp Lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường đấu thầu với Mô hình Sổ cái phân tán (DLT/Hyperledger Fabric), lượng hóa thành công mối quan hệ tương hỗ giữa việc số hóa hạ tầng phát hành với sự dịch chuyển của đường cong lợi suất và chi phí vốn của NSNN.

2. Điểm mới mang tính đột phá về phương pháp nghiên cứu so với các công trình trước? Khác với các nghiên cứu thuần định tính hoặc kinh tế lượng vĩ mô truyền thống (Lê Anh Tuấn, 2011; Lê Thị Ngọc, 2019), luận án kết hợp đồng thời phương pháp khảo sát chuyên gia chuẩn hóa theo Comrey & Lee (1992) với phương pháp mô phỏng toán học và dự phóng ngoại suy để định lượng chính xác khối lượng vốn phát hành tăng thêm trong tương lai khi ứng dụng Blockchain.

3. Phát hiện thực nghiệm bất ngờ và có ý nghĩa nhất từ dữ liệu? Phát hiện cho thấy sự suy giảm mạnh của lãi suất phát hành bình quân (từ 10% xuống 2%) và việc kéo dài kỳ hạn bình quân lên 12,2 năm trong giai đoạn 2010–2021 không xuất phát từ việc mở rộng cơ sở nhà đầu tư, mà chủ yếu nhờ các can thiệp tái cơ cấu nợ tập trung; trong khi đó, điểm nghẽn hạ tầng công nghệ tập trung và sự phụ thuộc quá mức vào NHTM đang tạo ra rủi ro thanh khoản tiềm ẩn cho thị trường nợ công.

4. Luận án có cung cấp đầy đủ giao thức nhân bản nghiên cứu (Replication Protocol) không? Toàn bộ bảng câu hỏi khảo sát chi tiết (Phụ lục 1), biên bản phỏng vấn sâu chuyên gia (Phụ lục 2), dữ liệu đối chiếu quốc tế Đức, Hàn Quốc, Áo, Thái Lan, Philippines (Phụ lục 3 & 6) cùng sơ đồ kiến trúc kỹ thuật Hyperledger Fabric (Phụ lục 4 & 5) được công khai minh bạch, cho phép các nhà khoa học độc lập tái lập và kiểm chứng kết quả nghiên cứu.

5. Chương trình nghị sự nghiên cứu 10 năm được hoạch định thế nào? Luận án vạch ra lộ trình nghiên cứu và ứng dụng 2021–2030 chia làm 3 giai đoạn: (1) 2021–2023: Hoàn thiện khung pháp lý và thử nghiệm Sandbox; (2) 2024–2026: Triển khai thí điểm phát hành TPCP qua Hyperledger Fabric với các thành viên tạo lập thị trường chủ chốt; (3) 2026–2030: Mở rộng phát hành TPCP bán lẻ toàn diện cho công chúng trên nền tảng di động số hóa, tích hợp hệ sinh thái thanh toán số quốc gia.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Anh Dũng đã giải quyết xuất sắc và trọn vẹn mục tiêu nghiên cứu đề ra với 6 đóng góp cốt lõi:

1. Hệ thống hóa và làm phong phú khung lý luận toàn diện về hiệu quả huy động vốn cho NSNN qua đấu thầu phát hành TPCP.
2. Phân tích thực chứng sâu sắc toàn bộ bức tranh thị trường TPCP Việt Nam giai đoạn 2010–2021 với hệ thống số liệu chuẩn xác, chỉ ra các thành tựu vượt bậc cùng những nút thắt kỹ thuật cốt tử.
3. Tổng kết bài học kinh nghiệm quốc tế đắt giá từ Anh, Đức, Áo, Hàn Quốc, Thái Lan và Philippines trong việc hiện đại hóa thị trường nợ công.
4. Đề xuất hệ thống giải pháp vĩ mô đồng bộ về thể chế pháp lý, tiêu chuẩn hóa sản phẩm và tái cấu trúc cơ sở nhà đầu tư.
5. Thiết lập giải pháp vi mô đột phá: xây dựng mô hình kiến trúc phát hành TPCP qua đấu thầu ứng dụng công nghệ chuỗi khối Blockchain (Hyperledger Fabric), được chứng minh và lượng hóa bằng phương pháp mô phỏng dự phóng ngoại suy giai đoạn 2026–2030.
6. Mở ra 3 dòng nghiên cứu học thuật mới mẻ tại Việt Nam: kinh tế học tài sản số nợ công, hợp đồng thông minh trong thanh toán bù trừ chứng khoán chính phủ, và mô hình đấu thầu đa giá trên nền tảng phi tập trung. Công trình khẳng định giá trị khoa học bền vững và đóng góp thiết thực cho sự nghiệp hiện đại hóa nền tài chính quốc gia.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU Sự ra đời của thị trường trái phiếu chuyên biệt vào năm 2009 đã đánh dấu bước ngoặt trong việc phát triển toàn diện thị trường TPCP của Việt Nam nói chung và hoạt động phát hành TPCP nói riêng, kể từ thời điểm đó, số lượng các đề tài nghiên cứu, công trình nghiên cứu khoa học chuyên sâu về TPCP cũng đã tăng lên đáng kể ở cả phạm vi trong và ngoài nước. Tuy nhiên, phần lớn các công trình nghiên cứu đều tập trung nghiên cứu giải pháp phát triển thị trường TPCP nói chung, các công trình nghiên cứu khoa học trong nước về hoàn thiện hoạt động phát hành TPCP còn rất hạn chế. Ở phạm vi nước ngoài, các công trình nghiên cứu về hoạt động phát hành TPCP cũng đã xuất hiện nhiều trong thời gian những năm gần đây, chủ yếu nghiên cứu về việc ứng dụng công nghệ chuỗi khối Blockchain nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động phát hành và giao dịch chứng khoán. Một số công trình trong và ngoài nước có thể kể đến như sau: 1.

Tình hình nghiên cứu trong nước 1. Các nghiên cứu về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ (1) Lê Anh Tuấn (2011), “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam”, Luận án Tiến sĩ, Học viện Tài chính, Tp. Luận án đã trình bày, luận giải những vấn đề lý luận tổng quan về TPCP và thị trường TPCP, nghiên cứu kinh nghiệm về phát triển thị trường TPCP, bao gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp, ở một số nước và vùng lãnh thổ trên thế giới để từ đó rút ra bài học kinh nghiệm trong quá trình phát triển và hoàn thiện thị trường TPCP ở Việt Nam. Đồng thời, phân tích, đánh giá thực trạng thị trường TPCP ở Việt Nam trong giai đoạn 1990 – 2009, để làm rõ những kết quả sơ bộ đã đạt được, những tồn tại và hạn chế, cũng như ưu nhược điểm của từng phương thức phát hành và từng loại hình TPCP, qua đó đưa ra các nhóm giải pháp, kiến nghị đồng bộ, thiết thực cho việc phát triển và hoàn thiện thị trường TPCP Việt Nam trong giai đoạn tiếp theo.

14 (2) Lê Thị Vân Anh (2017), “Giải pháp thu hút và sử dụng nguồn vốn huy động qua kênh phát hành trái phiếu quốc tế của Chính phủ”, Luận án Tiến sĩ, Học viện Tài chính, Tp. Luận án đã tổng hợp toàn diện các vấn đề lý luận về trái phiếu quốc tế, phân tích các nhân tố ảnh hưởng và xây dựng tiêu chí đánh giá việc thu hút và sử dụng nguồn vốn qua phát hành trái phiếu quốc tế của Chính phủ; đồng thời hệ thống hóa quy trình phát hành trái phiếu quốc tế của Chính phủ. Qua nghiên cứu các quy định pháp lý hiện hành của Việt Nam về phát hành và sử dụng trái phiếu quốc tế. Kết hợp với nghiên cứu, đánh giá thực trạng phát hành và sử dụng nguồn vốn từ phát hành trái phiếu quốc tế của Chính phủ Việt Nam kể từ lần phát hành đầu tiên năm 2005 đến năm 2014.

Luận án đã đưa ra những đánh giá về thành công cũng như những vấn đề còn tồn tại cần khắc phục. Trên cơ sở đó đề xuất một số giải pháp đồng bộ nhằm tăng cường hiệu quả thu hút và sử dụng nguồn vốn huy động qua kênh phát hành trái phiếu quốc tế của Chính phủ Việt Nam như: cải thiện hệ số tín nhiệm quốc gia, thúc đẩy thành lập và phát triển các công ty xếp hạng tín nhiệm ở Việt Nam, hoàn thiện hệ thống văn bản pháp luật liên quan đến sử dụng nguồn vốn huy động từ phát hành trái phiếu quốc tế của Chính phủ. Luận án đi sâu nghiên cứu giải pháp thu hút và sử dụng vốn huy động qua kênh phát hành trái phiếu quốc tế của Chính phủ. (3) Lê Thị Ngọc (2019), “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam”, Luận án Tiến sĩ, Học viện Tài chính, Tp.

Luận án đã hệ thống hóa những lý luận cơ bản về thị trường TPCP và phát triển thị trường TPCP, nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế về phát triển thị trường TPCP và rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam. Đồng thời, phân tích đánh giá thực trạng phát triển thị trường TPCP của Việt Nam, kết hợp với các nghiên cứu phân tích định tính và định lượng về các nhân tố tác động đến sự phát triển của thị trường TPCP tại thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp; từ đó chỉ ra được những kết quả cũng như những hạn chế và nguyên nhân của thị trường TPCP Việt Nam 15 tập trung vào giai đoạn 2011-2017. Từ những phân tích đó, luận án đã đề xuất hai nhóm giải pháp lớn với nhiều giải pháp cụ thể và các điều kiện cần thiết để phát triển thị trường TPCP đến năm 2025, tầm nhìn đến năm 2030. Luận án có cách tiếp cận khá tương đồng với luận án của tác giả Lê Anh Tuấn, song bên cạnh việc kế thừa các kết quả nghiên cứu trước đó về phát triển thị trường TPCP, luận án cũng đã mở rộng phạm vi thời gian nghiên cứu (đến năm 2017), đồng thời bổ sung được những nghiên cứu định lượng để đo lường và đánh giá sự phát triển của thị trường TPCP Việt Nam.

Do đó, các kiến nghị, giải pháp cũng mang tính hệ thống, đồng bộ, có cơ sở và phù hợp với điều kiện thực tiễn phát triển của thị trường tài chính hơn. (4) Trần Thị Thu Hương (2019), “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính” , Luận án Tiến sĩ, Học viện Ngân hàng, Tp. Luận án đã nghiên cứu về phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính, trong đó có việc xây dựng bộ chỉ tiêu đánh giá mức độ phát triển thị trường và xác định các nhân tố tác động đến sự phát triển của thị trường dựa trên mô hình kinh tế lượng. Bên cạnh đó, luận án cũng đi sâu phân tích thực trạng thị trường TPCP Việt Nam trên tất cả các khía cạnh dưới tác động của hội nhập tài chính, tập trung giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2017.

Trên cơ sở đó, đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính trong đó có các giải pháp đối với chủ thể quản lý thị trường, giải pháp với chủ thể phát hành, nhà đầu tư và các tổ chức hỗ trợ thị trường. So với những luận án nghiên cứu trước đó, luận án của tác giả đã có cách tiếp cận đề tài mới lạ hơn, đặc biệt là nghiên cứu được những điểm mới quan trọng thông qua việc xây dựng một bộ chỉ tiêu đầy đủ và toàn diện nhằm đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính bao gồm tất cả các chỉ tiêu đánh giá về quy mô, mức độ bền vững, mức độ hội nhập, mức độ tiếp cận, mức độ hiệu quả và mức độ ổn định. Các nghiên cứu về ứng dụng công nghệ Blockchain trong hoạt động phát hành và giao dịch trái phiếu (1) Nghiên cứu về “Ứng dụng công nghệ Blockchain trên thị trường chứng khoán – kinh nghiệm của các nước trên thế giới và gợi ý cho Việt Nam” của hai tác giả Lê Văn Lâm và Thân Thị Thu Thủy, Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh đăng trên Kỷ yếu hội thảo khoa học “Tương lai của Fintech và ngân hàng: Phát triển và đổi mới” đã đi sâu vào việc giới thiệu và phân tích những hiệu quả mà công nghệ Blockchain có thể mang lại cho thị trường chứng khoán, từ đó đưa ra một số hàm ý về chính sách cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thông qua việc trình bày khái quát khái niệm và cách thức vận hành của công nghệ Blockchain, cũng như nghiên cứu kinh nghiệm ứng dụng thực tiễn công nghệ Blockchain tại các thị trường chứng khoán trên thế giới, nhóm tác giả đã chỉ ra rằng, công nghệ Blockchain có tiềm năng ứng dụng rất lớn trong thị trường chứng khoán và mang lại những hiệu quả đáng kể trên nhiều phương diện. Công nghệ này cải thiện đáng để tính hiệu quả trong hoạt động thanh toán sau giao dịch, hoạt động phát hành chứng khoán hay thực thi quyền biểu quyết của các cổ đông. Các lợi ích tiềm năng của công nghệ Blockchain bao gồm việc rút ngắn thời gian, giảm thiểu chi phí và minh bạch hoá thông tin, từ đó tạo ra sự cải thiện đáng kể về tính thanh khoản của chứng khoán cũng như năng lực quản trị điều hành doanh nghiệp. Từ những phân tích trên, tác giả đã đưa ra một số kiến nghị giải pháp nhằm giúp các nhà hoạch định chính sách lập kế hoạch triển khai và ứng dụng công nghệ Blockchain trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong tương lai.

Nghiên cứu là một trong số ít các công trình tiên phong trong việc phân tích ứng dụng công nghệ Blockchain vào thị trường chứng khoán Việt Nam. (2) Bài viết về “Ứng dụng công nghệ chuỗi khối Blockchain trong giao dịch trái phiếu tại thị trường Việt Nam” của tác giả Nguyễn Văn Thọ và Trần Việt Tâm (2020) đăng trên Tạp chí Công thương – Các kết quả nghiên cứu khoa 17 học và ứng dụng công nghệ, Số 15, tháng 06/2020. Dựa trên việc nghiên cứu khái quát những đặc điểm cơ bản của công nghệ chuỗi khối Blockchain và nền tảng ứng dụng Hyperledger Fabric, tác giả đã trình bày đề xuất ý tưởng về việc xây dựng một mô hình hệ thống giao dịch trái phiếu dựa trên công nghệ Blockchain nền tảng mã nguồn mở Hyperledger Fabric. Trong đó, các bên tham gia mô hình sẽ bao gồm: (1) Sở GDCK (Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Hà Nội (HNX)); (2) Ủy ban chứng khoán; (3) Ngân hàng thanh toán trung gian; và (4) Các công ty chứng khoán.

Các nhà đầu tư sẽ kết nối với hệ thống thông qua các ứng dụng được tạo ra dựa trên các API từ hệ thống Blockchain Hyperledger Fabric, dưới dạng trang web hay ứng dụng trên các thiết bị di động thông minh. Việc trao đổi thông tin giữa các thành viên trong hệ thống sẽ được bảo mật an toàn tuyệt đối thông qua các kênh truyền dữ liệu riêng. Nhìn chung, xét trên góc độ công nghệ, bài viết đã trình bày được mô hình tổng thể ứng dụng công nghệ Blockchain, tuy nhiên để có thể triển khi được mô hình này cần có các nghiên cứu chuyên sâu hơn để đánh giá tính khả thi và khả năng áp dụng, phù hợp với thực tiễn thị trường Việt Nam. (3) Bài viết về “Thực tiễn ứng dụng Blockchain tại một số sàn chứng khoán trên thế giới” của ThS.

Lê Vũ Linh Toàn (2021) đăng trên Tạp chí Tài chính số kỳ 2 tháng 07/2021.