Mở đầu Chƣơng : Cở sở lý thuyết và thực nghiệm về vận dụng mô hình hồi quy ngƣỡng trong nghiên cứu tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp Chƣơng : Quy trình nghiên cứu tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp vận dụng mô hình hồi quy ngƣỡng Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu Chƣơng 4: Kết luận và hàm ý chính sách Kết luận chung Ngoài ra đề tài còn có tài liệu tham khảo và phụ lục. Luan van 6 ƢƠNG 1 Ơ Ở LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHI M VỀ V N DỤNG MÔ HÌNH HỒ NGƢỠNG TRONG NGHIÊN CỨU TÁC Đ NG CỦA NỢ LÊN GIÁ TR DOANH NGHI P 1. T N N N ĐẾN Ấ TRÚ N T Đ NG Ủ NỢ NG TR N NG 1. Khái niệm cấu trúc vốn Khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp c nhiều quan điểm khác nhau.
Macguigan và cộng sự (2006) [49] định ngh a: “Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ƣu đ i và vốn cổ phần thƣờng đƣợc sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ƣu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ƣu đ i và vốn cổ phần thƣờng làm tối thiểu h a chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu h a chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị doanh nghiệp là lớn nhất” Firer và cộng sự (2012) [32] định ngh a: “Cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn của nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đ Cấu trúc vốn tối ƣu hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ƣu đạt đƣợc khi giá trị của doanh nghiệp đƣợc tối đa h a trong quan hệ chi phí sử dụng vốn là tối thiểu” Với khái niệm của Firer và cộng sự 0 ) [32], các nguồn tài trợ cho một doanh nghiệp đƣợc chia thành hai loại, đ là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu: - Đối với nợ phải trả doanh nghiệp phải cam kết thanh toán cho các chủ nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định Nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Luan van 7 là những khoản nợ mà doanh nghiệp c trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm Nợ ngắn hạn thƣờng c chi phí sử dụng vốn thấp nhƣng lại tạo ra áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp và thƣờng đƣợc sử dụng để đầu tƣ vào các tài sản ngắn hạn Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số , nợ ngắn hạn đƣợc trình bày trên bảng c n đối kế toán bao gồm khoản vay ngắn hạn, các khoản phải trả thƣơng mại và phải trả ngắn hạn khác, thuế và các khoản phải nộp Nhà nƣớc, dự phòng phải trả ngắn hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp c trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh Nợ dài hạn thƣờng đƣợc sử dụng để đầu tƣ vào các tài sản dài hạn Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số , nợ dài hạn đƣợc trình bày trên bảng c n đối kế toán bao gồm vay dài hạn, các khoản phải trả thƣơng mại và phải trả dài hạn khác, dự phòng phải trả dài hạn - Đối với nguồn vốn chủ sở hữu doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán, ngƣời chủ sở hữu vốn chỉ kỳ vọng vào lợi ích đƣợc mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu thể hiện phần tài trợ của ngƣời chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số , vốn chủ sở hữu đƣợc trình bày trên bảng c n đối kế toán bao gồm phần sở hữu của cổ đông thiểu số, vốn g p, các khoản dự trữ và lợi nhuận chƣa ph n phối 1. hái niệm và phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp Nếu xem doanh nghiệp là một tài sản đầu tƣ, thì giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tƣ o đ , giá trị doanh nghiệp là tổng hiện giá của tất cả thu nhập c khả năng mang lại trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh N i cách khác, giá trị doanh nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những khoản lợi tiềm năng một doanh nghiệp c thể tạo ra đƣợc thể hiện dƣới hình thức giá trị mà chúng ta c thể tính toán, xác định Luan van 8 thông qua các phƣơng pháp, mô hình định giá phù hợp Để xác định giá trị doanh nghiệp c nhiều phƣơng pháp và cách tiếp cận khác nhau Nhìn chung, các phƣơng pháp này tập trung chủ yếu vào hai quan điểm sau đ y: - uan điểm dựa trên tài sản là quan điểm xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở bảng c n đối kế toán Leland và Toft 996 [45] định ngh a: “Giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị tài sản cộng với giá trị lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ trừ đi chi phí phá sản liên quan đến nợ” Pandey (2004) [64] định ngh a: “Giá trị của một doanh nghiệp là tổng giá trị của tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp đ ” Modigliani 980 [56 đ định ngh a: “Giá trị của một doanh nghiệp bằng tổng các khoản nợ và vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp c đòn bẩy tài chính c sử dụng nợ dài hạn ; giá trị doanh nghiệp chỉ bằng giá trị của vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp không c đòn bẩy tài chính không sử dụng nợ dài hạn ” ựa trên quan điểm của Modigliani (1980) [56], các nhà nghiên cứu thực nghiệm Risius 007 [69], Antwi và cộng sự (2012) [11], Ogbulu và Emeni (2012) [62] đ xác định giá trị doanh nghiệp nhƣ sau: Giá trị vốn chủ Nợ dài hạn c Giá trị doanh nghiệp = + (1.1) sở hữu chịu lãi suất Phƣơng pháp định giá này là phƣơng pháp ƣớc tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị tài sản của doanh nghiệp Đ y là phƣơng pháp thƣờng đƣợc sử dụng bởi nhiều nhà ph n tích nhờ tính đơn giản và tính chính xác tƣơng đối cao Tuy nhiên khi sử dụng c nhiều vấn đề cần xem xét, đ là: Thứ nhất, tài sản thƣờng đƣợc xác định dựa trên những nguyên tắc định trƣớc nên giá trị thực của n c thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị của tài sản Thứ hai, phải kể đến phƣơng pháp hạch toán của từng doanh nghiệp để xác định chính xác hơn giá trị của tài sản doanh nghiệp sau khi đ đƣợc kết Luan van 9 chuyển, phân phối Thứ ba, phải chú ý đến sự thay đổi của giá trị lịch sử của từng loại tài sản, c ng nhƣ giá trị sử dụng - uan điểm dựa trên hiệu quả hoạt đ ng là quan điểm xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh Đ y là phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu, tức là gia tăng giá trị doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Rocca 0 0 [70], với một mẫu gồm 36 nghiên cứu trong giai đoạn 988- 006 đƣợc lựa chọn để điều tra thì c khoảng 33 nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu RO , ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp và 67 nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin s Q và các chỉ số khác nhƣ EPS, EV , P E, đại diện cho giá trị doanh nghiệp Các chỉ tiêu ROE, Tobin s Q, EV thƣờng đƣợc các nhà nghiên cứu tính toán nhƣ dƣới đ y: Chỉ số Tobin s Q theo Chung và Pruitt (1994) [23], Lin (2010) [46], Lin và Chang 0 [48], Hsiung và Wang (2012) [38]): Giá trị vốn h a thị trƣờng Giá trị cổ phiếu ƣu đãi Nợ r ng Tobin’s = (1.2) Giá trị sổ sách của tổng tài sản Trong đ , giá trị vốn h a thị trƣờng là giá trị thị trƣờng của cổ phiếu phổ thông của một công ty, và đƣợc tính bằng cách lấy mức giá thị trƣờng hiện tại trên mỗi cổ phiếu nh n với tổng số cổ phiếu phổ thông đang lƣu hành của công ty; nợ ròng = nợ ngắn hạn – tài sản ngắn hạn giá trị sổ sách của nợ dài hạn Giá trị kinh tế gia tăng theo Hsiung và Wang 0 [38 và Hall (2012) [35]): Giá trị kinh tế gia tăng E = ợi nhu n sau thuế trên (1.3) vốn đầu tƣ – hi ph sử dụng vốn b nh qu n x ốn đầu tƣ Luan van 10 Trong đ , vốn đầu tƣ là tổng vốn đƣợc huy động từ nguồn vốn vay nợ và vốn do chủ sở hữu bỏ ra đầu tƣ Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu theo bor 005 [7], Nieh và cộng sự (2008) [60], Chang và cộng sự (2009) [19], Cheng và cộng sự 0 0 [20]): ợi nhu n sau thuế T suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu R E = (1.4) ốn chủ sở hữu Theo quan điểm này, khi xác định giá trị doanh nghiệp phải chú ý đến lợi thế kinh doanh thông qua lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận quá khứ và việc dự kiến lợi nhuận tƣơng lai của doanh nghiệp o vậy, c thể xem xét tài sản theo hƣớng tài sản tài chính, c ngh a là giá trị mà ngƣời đầu tƣ c thể và chuẩn bị trả khi mua tài sản để đạt đƣợc một kết quả, hiệu quả nào đ mà họ dự kiến đạt đƣợc 1. Các lý thuyết về cấu tr c vốn và tác đ ng của nợ lên giá trị doanh nghiệp a. Lý thuyết cơ bản nhất về cấu trúc vốn c thể kể đến là lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) trong các nghiên cứu năm 1958 và năm 963.
Về nội dung, lý thuyết M M đƣợc phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh đề thứ nhất I n i về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai II n i về chi phí sử dụng vốn Trong nghiên cứu năm 958, các mệnh đề này lần lƣợt đƣợc xem xét trong trƣờng hợp không c thuế Đ y là trƣờng hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M M Trong trƣờng hợp này tất cả các giả định của M M đều đƣợc tu n thủ nhằm đơn giản h a vấn đề cần nghiên cứu Các giả định đầy đủ của lý thuyết M M bao gồm: Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nh n. Luan van 11 Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. Không c chi phí phá sản và chi phí kh khăn tài chính.