Tổng quan nghiên cứu

Quá trình đổi mới và cơ cấu lại khu vực doanh nghiệp nhà nước là một trong những trọng tâm cải cách kinh tế quan trọng hàng đầu tại Việt Nam. Tính đến cuối năm 2007, cả nước đã hoàn thành sắp xếp 5.366 doanh nghiệp, trong đó thực hiện cổ phần hóa thành công hơn 3.800 đơn vị nhằm nâng cao năng lực cạnh tranh trong bối cảnh gia nhập WTO. Tại tỉnh Tiền Giang, căn cứ theo Quyết định số 226/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ phê duyệt đề án sắp xếp 32 doanh nghiệp nhà nước, địa phương đã triển khai cổ phần hóa được 25 doanh nghiệp, đạt tỷ lệ trên 80% kế hoạch đề ra.

Vấn đề nghiên cứu then chốt xuất phát từ thực trạng hoạt động kém hiệu quả của các doanh nghiệp trước khi chuyển đổi sở hữu. Báo cáo khảo sát của Sở Kế hoạch và Đầu tư tỉnh Tiền Giang vào năm 2000 chỉ ra rằng tỷ suất lợi nhuận trên vốn bình quân của khối doanh nghiệp nhà nước trước cổ phần hóa chỉ đạt 9,31%/năm, mức sinh lời này thấp hơn cả lãi suất huy động tiền gửi ngân hàng cùng thời kỳ; thậm chí nhiều đơn vị chỉ đạt tỷ suất từ 2% đến 3%/năm hoặc rơi vào tình trạng thua lỗ kéo dài.

Mục tiêu cụ thể của đề tài là hệ thống hóa cơ sở lý luận về cổ phần hóa và quản trị công ty cổ phần; phân tích toàn diện thực trạng tài chính trước và sau chuyển đổi tại 25 doanh nghiệp trên địa bàn tỉnh Tiền Giang trong giai đoạn 2000 - 2006; chỉ rõ những rào cản nội tại và đề xuất hệ thống giải pháp tài chính đồng bộ nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh. Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn sâu sắc, góp phần bảo toàn và phát triển phần vốn nhà nước, đồng thời hài hòa lợi ích giữa Nhà nước, doanh nghiệp và người lao động theo tinh thần Nghị quyết số 05-NQ/TW của Ban Chấp hành Trung ương Đảng.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên nền tảng của hai lý thuyết kinh tế và tài chính doanh nghiệp kinh điển:

Thứ nhất, Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Theory) do Michael Jensen và William Meckling khởi xướng, tập trung giải quyết sự bất đối xứng thông tin và mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu (cổ đông) và người đại diện (ban điều hành). Khi chuyển đổi từ doanh nghiệp nhà nước sang công ty cổ phần, sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý làm phát sinh ba nhóm chi phí đại diện: chi phí giám sát, chi phí ràng buộc và thiệt hại phụ trội do ban quản lý tư lợi.

Thứ hai, Lý thuyết cơ cấu vốn và chính sách phân phối của Franco Modigliani và Merton Miller (1961), luận giải mối quan hệ giữa quyết định tài trợ vốn, chính sách chi trả cổ tức và giá trị doanh nghiệp. Lợi nhuận giữ lại được xem là nguồn tài trợ nội bộ trọng yếu để mở rộng sản xuất kinh doanh mà không làm loãng quyền kiểm soát.

Bên cạnh đó, đề tài chuẩn hóa các khái niệm trọng tâm: Công ty cổ phần theo Luật Doanh nghiệp năm 2005, Cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, Phương pháp định giá tài sản ròng và Hệ thống chỉ tiêu hiệu quả tài chính gồm tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS) và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán, hồ sơ định giá doanh nghiệp và các đề án sắp xếp đổi mới doanh nghiệp của Sở Tài chính và Sở Kế hoạch và Đầu tư tỉnh Tiền Giang trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2006.

Cỡ mẫu nghiên cứu bao gồm toàn bộ 25 doanh nghiệp nhà nước đã hoàn tất cổ phần hóa trên địa bàn tỉnh, chiếm 100% các đơn vị đã chuyển đổi thành công trong tổng số 30 doanh nghiệp thuộc diện cổ phần hóa theo kế hoạch. Phương pháp chọn mẫu là chọn mẫu toàn bộ kết hợp chọn mẫu điển hình theo ba nhóm ngành chính: sản xuất công nghiệp, thương mại dịch vụ và xây dựng cơ bản.

Lý do lựa chọn phương pháp phân tích thống kê mô tả, phương pháp so sánh đối chiếu trước - sau cổ phần hóa và phương pháp tổng hợp logic là nhằm đo lường trực quan sự chuyển dịch của các chỉ số tài chính định lượng, loại bỏ các tác động cảm tính và làm rõ bản chất của những thay đổi trong năng lực tự chủ tài chính của doanh nghiệp.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Nghiên cứu thực chứng tại 25 doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa trên địa bàn tỉnh Tiền Giang giai đoạn 2000 - 2006 ghi nhận các phát hiện cốt lõi sau:

Thứ nhất, về công tác định giá và cơ cấu quy mô, có 22/25 doanh nghiệp (chiếm 88%) lựa chọn phương pháp tài sản và thực hiện theo hình thức tự định giá do quy mô vốn nhà nước dưới 10 tỷ đồng và tổng giá trị sổ sách dưới 30 tỷ đồng; chỉ có 3 đơn vị đủ điều kiện thuê tổ chức tư vấn độc lập và 2 đơn vị áp dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF).

Thứ hai, về huy động vốn và cơ cấu cổ đông, người lao động nắm giữ tỷ trọng vốn điều lệ trung bình khoảng 30% thông qua chính sách mua cổ phần ưu đãi. Tuy nhiên, việc bán đấu giá công khai ra công chúng gặp nhiều khó khăn; điển hình như tại Công ty Xây dựng Tiền Giang, tỷ lệ bán ra ngoài chỉ đạt 8,46% tổng vốn điều lệ (tương ứng 761 triệu đồng), dẫn đến việc Nhà nước phải giữ lại tỷ lệ chi phối tới 62,86% và người lao động nắm giữ 28,69%.

Thứ ba, về kết quả sản xuất kinh doanh, phần lớn doanh nghiệp sau cổ phần hóa đều có sự tăng trưởng tích cực, doanh thu bình quân toàn khối tăng trưởng từ 15% đến 20%/năm so với thời điểm trước năm 2000, cải thiện đáng kể so với mức tỷ suất lợi nhuận trên vốn 9,31% giai đoạn trước chuyển đổi.

Thứ tư, tình trạng quản trị khép kín hay hiện tượng "bình mới rượu cũ" diễn ra phổ biến khi hơn 90% đội ngũ Giám đốc, Phó Giám đốc và Kế toán trưởng thời kỳ doanh nghiệp nhà nước tiếp tục được bổ nhiệm giữ các chức vụ tương đương trong công ty cổ phần mới.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân chính giúp hiệu quả tài chính cải thiện là nhờ việc xác lập rõ quyền sở hữu, chấm dứt cơ chế bao cấp và trao quyền tự chủ kinh doanh cho ban điều hành. Tuy nhiên, việc thiếu vắng các nhà đầu tư chiến lược có tiềm lực tài chính và công nghệ cao đã hạn chế sức bật dài hạn của các doanh nghiệp.

Các dữ liệu nghiên cứu có thể được trực quan hóa hiệu quả thông qua biểu đồ cột thể hiện mức tăng trưởng doanh thu - lợi nhuận trước và sau chuyển đổi, kết hợp cùng biểu đồ tròn phản ánh cơ cấu sở hữu vốn với tỷ lệ vốn nhà nước, vốn người lao động và cổ đông ngoài doanh nghiệp.

Hiện tượng mâu thuẫn đại diện tại các doanh nghiệp còn vốn nhà nước ở Tiền Giang biểu hiện rõ nét khi Chủ tịch Hội đồng Quản trị kiêm nhiệm vị trí Giám đốc điều hành, trong khi Ban Kiểm soát hoạt động bán chuyên trách chỉ kiểm tra quyết toán từ 1 đến 2 lần mỗi năm, không theo sát được các giao dịch thực tế. Điều này phù hợp với các cảnh báo của Lý thuyết chi phí đại diện khi người quản lý điều hành không sở hữu đa số cổ phần sẽ có xu hướng tối đa hóa lợi ích cá nhân ngắn hạn hơn là gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu dài hạn.

Đề xuất và khuyến nghị

Nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và hoàn thiện cơ chế quản trị tài chính cho các doanh nghiệp sau cổ phần hóa tại Tiền Giang, hệ thống các giải pháp cụ thể được đề xuất như sau:

Một là, chuẩn hóa quy trình định giá và thu hút nhà đầu tư chiến lược. Ban Đổi mới và Phát triển doanh nghiệp tỉnh cần bắt buộc áp dụng hình thức thuê tư vấn định giá độc lập cho 100% doanh nghiệp cổ phần hóa còn lại trong giai đoạn 2008 - 2010; đặt mục tiêu giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước xuống dưới 50% vốn điều lệ tại các ngành thương mại, xây lắp để thu hút các nhà đầu tư có năng lực quản trị tiên tiến.

Hai là, tách bạch vai trò quản trị và điều hành doanh nghiệp. Đại hội đồng cổ đông các công ty cổ phần cần thực hiện ngay lộ trình phân tách dứt điểm chức danh Chủ tịch Hội đồng Quản trị và Tổng Giám đốc/Giám đốc trong vòng 6 đến 12 tháng, xóa bỏ 100% tình trạng kiêm nhiệm nhằm thiết lập cơ chế giám sát độc lập, giảm thiểu tối đa chi phí đại diện.

Ba là, tăng cường tính minh bạch và chuẩn mực kiểm toán. Ban Kiểm soát và các cổ đông cần yêu cầu bắt buộc kiểm toán báo cáo tài chính thường niên bởi các công ty kiểm toán độc lập trước ngày 31 tháng 3 hàng năm; đồng thời thiết lập chính sách chi trả cổ tức minh bạch với tỷ lệ duy trì từ 60% đến 70% lợi nhuận sau thuế, phần còn lại trích lập quỹ đầu tư phát triển để bổ sung vốn điều lệ.

Bốn là, kiện toàn năng lực người đại diện vốn nhà nước và đào tạo nhân sự. Ủy ban nhân dân tỉnh Tiền Giang cần ban hành quy chế đánh giá người đại diện phần vốn nhà nước gắn với chỉ tiêu hiệu quả tài chính, mục tiêu tăng trưởng ROE đạt từ 10%/năm trở lên; đồng thời doanh nghiệp cần trích từ 5% đến 10% quỹ phát triển để đào tạo lại tay nghề cho lực lượng lao động hiện hữu.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Luận văn là tài liệu tham khảo chuyên sâu và hữu ích cho bốn nhóm đối tượng sau:

Nhóm thứ nhất, các cơ quan quản lý nhà nước như Sở Tài chính, Sở Kế hoạch và Đầu tư, Ban Đổi mới và Phát triển doanh nghiệp tại Tiền Giang và các tỉnh thuộc vùng Đồng bằng sông Cửu Long. Đề tài cung cấp cơ sở thực tiễn để rà soát, hoàn thiện các quy định về giám sát vốn nhà nước tại công ty cổ phần.

Nhóm thứ hai, Hội đồng Quản trị và Ban Giám đốc các doanh nghiệp vừa và nhỏ chuyển đổi từ doanh nghiệp nhà nước. Luận văn cung cấp use case thực tế về xử lý nợ đọng, tái cấu trúc bộ máy quản lý và xây dựng quy chế phân phối lợi nhuận hài hòa.

Nhóm thứ ba, các cổ đông, nhà đầu tư cá nhân và tổ chức. Nghiên cứu giúp nhà đầu tư nhận diện rõ các rủi ro quản trị, rủi ro đại diện và cơ chế vận hành nội bộ để đưa ra quyết định mua cổ phần lần đầu (IPO) một cách an toàn và hiệu quả.

Nhóm thứ tư, các nhà nghiên cứu, giảng viên và học viên cao học chuyên ngành Kinh tế tài chính - Ngân hàng. Luận văn đóng vai trò là tài liệu tham khảo giá trị về phương pháp luận nghiên cứu thực chứng trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp và cổ phần hóa.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp nhà nước tại Tiền Giang trước cổ phần hóa lại ở mức rất thấp?
Trước năm 2000, tỷ suất sinh lời trên vốn bình quân chỉ đạt 9,31%/năm do các doanh nghiệp hoạt động theo cơ chế bao cấp, thiếu sự tự chủ trong kinh doanh, công nghệ máy móc lạc hậu và chịu nhiều rào cản hành chính. Động lực làm việc của đội ngũ quản lý và người lao động không gắn liền với kết quả kinh doanh cuối cùng.

Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp nào được áp dụng chủ yếu tại Tiền Giang?
Phương pháp tài sản là phương pháp được sử dụng tại 22/25 doanh nghiệp cổ phần hóa trên địa bàn. Lý do là phần lớn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, tài sản chủ yếu là nhà xưởng, máy móc và vật tư tồn kho hiện hữu, trong khi phương pháp dòng tiền chiết khấu chỉ áp dụng cho 2 đơn vị thuộc ngành khảo sát thiết kế do đặc thù không có nhiều tài sản cố định.

Vấn đề chi phí đại diện biểu hiện rõ nét nhất ở khía cạnh nào sau cổ phần hóa?
Biểu hiện rõ nhất là mô hình Chủ tịch Hội đồng Quản trị kiêm nhiệm Giám đốc điều hành tại phần lớn doanh nghiệp. Do ban điều hành chỉ nắm giữ lượng nhỏ cổ phần, tình trạng tư lợi hoặc điều hành theo tư duy ngắn hạn làm phát sinh chi phí giám sát lớn và tiềm ẩn nguy cơ thiệt hại tài sản cho các cổ đông thiểu số.

Trường hợp điển hình nào cho thấy khó khăn khi tổ chức bán cổ phần lần đầu ra công chúng?
Trường hợp tại Công ty Xây dựng Tiền Giang là ví dụ điển hình khi chỉ bán đấu giá ra công chúng được 8,46% vốn điều lệ (đạt 761 triệu đồng) do công nợ tồn đọng lớn và phụ thuộc vào công trình công. Hậu quả là Nhà nước buộc phải nắm giữ tới 62,86% vốn và người lao động mua 28,69% để hoàn tất phương án chuyển đổi.

Doanh nghiệp sau cổ phần hóa cần phân phối lợi nhuận như thế nào để đảm bảo phát triển bền vững?
Doanh nghiệp cần cân đối hài hòa giữa việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt để bảo đảm thu nhập cho cổ đông và việc giữ lại lợi nhuận sau thuế trích lập quỹ đầu tư phát triển. Việc tái đầu tư từ nguồn vốn tự có giúp tăng quy mô vốn điều lệ, giảm áp lực nợ vay ngân hàng và gia tăng giá trị cổ phiếu trong dài hạn.

Kết luận

  • Đề tài đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về cổ phần hóa và cơ chế quản trị công ty cổ phần gắn liền với Lý thuyết chi phí đại diện và cấu trúc vốn.
  • Phân tích thực chứng bức tranh tài chính của 25 doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa tại tỉnh Tiền Giang giai đoạn 2000 - 2006, chỉ ra bước tiến vượt bậc về doanh thu nhưng còn tồn tại điểm nghẽn trong quản trị.
  • Nhận diện rõ hạn chế về mô hình cổ phần hóa khép kín, tình trạng kiêm nhiệm chức danh lãnh đạo và công tác bán cổ phần ra công chúng chưa đạt kỳ vọng.
  • Đề xuất 4 nhóm giải pháp tài chính mang tính hành động cao: thuê định giá độc lập 100%, tách bạch quản trị - điều hành, kiểm toán minh bạch và nâng cao năng lực người đại diện vốn nhà nước.
  • Kế hoạch tiếp theo đòi hỏi các cơ quan quản lý và doanh nghiệp hoàn thành việc thoái vốn ngoài ngành và chuẩn hóa dữ liệu quản trị theo chuẩn mực thị trường; các nhà quản lý và nhà nghiên cứu nên tham khảo áp dụng mô hình phân tích này vào thực tiễn địa phương.