Luận án Tiến sĩ: Hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền ở Việt Nam

Nắm vững Chiết khấu dòng tiền (DCF) trong thẩm định giá trị doanh nghiệp. Khám phá phương pháp định giá chuẩn xác cho các quyết định đầu tư.

• Tác giả: Lâm Thị Thanh Huyền
• Người hướng dẫn: PGS. Nguyễn Đăng Nam
• Trường học: Học viện Tài chính
• Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
• Đề tài: Hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận án Tiến sĩ Kinh tế
• Năm xuất bản: 2021
• Địa điểm: Hà Nội

Tóm tắt

I. Vai trò cốt lõi của phương pháp chiết khấu dòng tiền TĐGTDN

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (CKDT) là một trong ba cách tiếp cận chính trong thẩm định giá trị doanh nghiệp (TĐGTDN), bên cạnh cách tiếp cận từ chi phí và thị trường. Về mặt lý luận, cách tiếp cận này dựa trên nguyên tắc rằng giá trị của một doanh nghiệp được quyết định bởi khả năng tạo ra các dòng tiền trong tương lai. Thay vì chỉ tập trung vào giá trị tài sản hữu hình tại một thời điểm tĩnh, phương pháp chiết khấu dòng tiền đánh giá doanh nghiệp như một “cơ thể sống”, một thực thể đang hoạt động và có khả năng phát triển. Theo nghiên cứu của Pricewaterhouse Coopers, có đến 90% nhà đầu tư sử dụng phân tích dòng tiền chiết khấu, cho thấy mức độ tin cậy và phổ biến của nó trên toàn cầu. Nền tảng của phương pháp này được John Burr Williams đặt ra vào năm 1938, cho rằng giá trị của một tài sản chính là tổng giá trị hiện tại của các dòng tiền mà tài sản đó tạo ra trong tương lai. Điều này giúp định lượng được cả những yếu tố “phi vật chất” như lợi thế thương mại, thương hiệu, hay năng lực quản lý, vốn là những yếu tố mà phương pháp tài sản thường bỏ qua. Do đó, việc hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền có ý nghĩa then chốt để cung cấp một bức tranh toàn diện và chính xác về giá trị doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh các giao dịch M&A, cổ phần hóa, và đầu tư ngày càng sôi động tại Việt Nam.

1.1. Cơ sở lý luận của phương pháp chiết khấu dòng tiền CKDT

Cơ sở của phương pháp chiết khấu dòng tiền nằm ở lý thuyết giá trị thời gian của tiền tệ. Một đồng nhận được trong tương lai sẽ có giá trị thấp hơn một đồng nhận được ở hiện tại do các yếu tố như lạm phát, chi phí cơ hội và rủi ro. Do đó, để xác định giá trị thực của doanh nghiệp hôm nay, cần phải quy đổi (chiết khấu) tất cả các dòng tiền dự kiến mà doanh nghiệp sẽ tạo ra trong tương lai về giá trị hiện tại. Các dòng tiền này có thể là dòng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF) hoặc dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu (FCFE), tùy thuộc vào mục tiêu thẩm định là giá trị toàn bộ doanh nghiệp hay chỉ giá trị phần vốn của chủ sở hữu. Tỷ lệ dùng để quy đổi được gọi là tỷ suất chiết khấu (TSCK), phản ánh mức độ rủi ro gắn liền với các dòng tiền dự kiến đó. Về bản chất, phương pháp này xem xét doanh nghiệp không chỉ là một tập hợp tài sản mà là một cỗ máy tạo ra tiền, và giá trị của nó chính là tiềm năng sinh lời trong tương lai.

1.2. Các mô hình phổ biến trong thẩm định giá trị doanh nghiệp

Trong khuôn khổ phương pháp chiết khấu dòng tiền, có nhiều mô hình cụ thể được áp dụng. Phổ biến nhất là mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM), phù hợp với các nhà đầu tư quan tâm đến thu nhập trực tiếp từ cổ tức. Tuy nhiên, các mô hình được sử dụng rộng rãi và mang tính tổng quát hơn là mô hình chiết khấu dòng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF) và mô hình chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu (FCFE). Mô hình FCFF xác định tổng giá trị của doanh nghiệp cho cả cổ đông và chủ nợ, trong khi mô hình FCFE chỉ tập trung vào giá trị dành cho các cổ đông. Việc lựa chọn mô hình nào phụ thuộc vào mục đích thẩm định và đặc điểm của doanh nghiệp. Ngoài ra, việc ước tính các tham số đầu vào như tốc độ tăng trưởng, tỷ suất chiết khấu (thường dùng mô hình định giá tài sản vốn - CAPM), và giá trị cuối kỳ là những bước kỹ thuật quan trọng, quyết định đến độ chính xác của kết quả định giá doanh nghiệp.

II. Thách thức khi thẩm định giá trị DN bằng phương pháp CKDT

Mặc dù sở hữu nền tảng lý luận vững chắc, việc áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam đang đối mặt với nhiều rào cản đáng kể. Những thách thức này không chỉ đến từ các yếu tố kỹ thuật trong việc ước tính tham số mà còn xuất phát từ sự chưa hoàn thiện của môi trường pháp lý và thị trường. Một trong những vấn đề nổi cộm là sự thiếu hụt và thiếu minh bạch của dữ liệu đầu vào. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, khiến việc tìm kiếm các doanh nghiệp so sánh để ước tính hệ số beta hay phần bù rủi ro thị trường trở nên khó khăn. Thêm vào đó, chất lượng của báo cáo tài chính tại nhiều doanh nghiệp chưa cao, đôi khi chứa đựng những thông tin chưa phản ánh đúng thực trạng hoạt động. Những hạn chế này làm cho kết quả thẩm định giá dễ bị sai lệch, thiếu tính khách quan và chỉ mang tính tham chiếu. Báo cáo của Kiểm toán Nhà nước (KTNN) về việc cổ phần hóa tại SCTV và VTVcab là minh chứng rõ nét. KTNN chỉ ra rằng việc chỉ áp dụng phương pháp tài sản đã làm giá trị phần vốn nhà nước thấp hơn hàng nghìn tỷ đồng so với khi áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền [113].

2.1. Hạn chế về khung khổ pháp lý và tiêu chuẩn thẩm định giá

Một trong những rào cản lớn nhất là khung khổ pháp lý chưa đầy đủ và đồng bộ. Luận án của tác giả Lâm Thị Thanh Huyền chỉ ra rằng, trước năm 2018, các văn bản pháp luật về cổ phần hóa thường ưu tiên phương pháp tài sản và giới hạn điều kiện áp dụng phương pháp CKDT. Mặc dù Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (TCTĐGVN 12) ra đời đã tạo cơ sở pháp lý rõ ràng hơn, nhưng vẫn thiếu những hướng dẫn chi tiết, cụ thể về cách lựa chọn mô hình hay ước tính các tham số phức tạp như tỷ suất chiết khấu hay tốc độ tăng trưởng dài hạn. Sự thiếu thống nhất này tạo ra một “khoảng trống” khiến các thẩm định viên (TĐV) gặp khó khăn trong quá trình thực hành, đồng thời tạo kẽ hở cho những trường hợp cố tình làm sai lệch kết quả vì mục đích cá nhân.

2.2. Khó khăn trong thu thập dữ liệu và ước tính tham số

Chất lượng của việc thẩm định giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp CKDT phụ thuộc rất lớn vào độ tin cậy của các thông số đầu vào. Tuy nhiên, tại Việt Nam, việc thu thập thông tin và ước tính tham số là một bài toán khó. Thứ nhất, hệ thống cơ sở dữ liệu quốc gia về doanh nghiệp, ngành và kinh tế vĩ mô chưa hoàn thiện, gây khó khăn cho việc dự báo dòng tiền. Thứ hai, việc ước tính tỷ suất chiết khấu, đặc biệt là chi phí vốn chủ sở hữu thông qua mô hình CAPM, gặp nhiều trở ngại. Việc xác định lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro thị trường và đặc biệt là hệ số beta cho các công ty chưa niêm yết là cực kỳ phức tạp do thị trường chứng khoán chưa đủ sâu và rộng. Những khó khăn này đòi hỏi thẩm định viên phải có trình độ chuyên môn cao và khả năng phán đoán nhạy bén, nhưng đây cũng chính là điểm yếu của nguồn nhân lực hiện nay.

2.3. Năng lực và kinh nghiệm còn hạn chế của đội ngũ thẩm định viên

Yếu tố con người đóng vai trò quyết định đến sự thành công của phương pháp CKDT. Phương pháp này đòi hỏi thẩm định viên không chỉ vững về kỹ thuật tính toán mà còn phải có kiến thức sâu rộng về phân tích ngành, chiến lược kinh doanh và kinh tế vĩ mô để đưa ra những giả định hợp lý. Thực tế cho thấy, một bộ phận không nhỏ đội ngũ thẩm định viên tại Việt Nam còn "non" về kinh nghiệm, đặc biệt trong việc xử lý các tình huống tài chính phức tạp. Việc đào tạo và cập nhật kiến thức chưa được thực hiện thường xuyên và bài bản. Điều này dẫn đến tình trạng áp dụng phương pháp một cách máy móc, các giả định đưa ra thiếu cơ sở vững chắc, làm giảm độ tin cậy của kết quả thẩm định giá trị doanh nghiệp.

III. Hướng dẫn hoàn thiện quy trình TĐGTDN theo phương pháp CKDT

Để nâng cao tính chính xác và độ tin cậy khi áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền, việc xây dựng và chuẩn hóa một quy trình thẩm định bài bản là yêu cầu cấp thiết. Một quy trình rõ ràng không chỉ giúp các thẩm định viên thực hiện công việc một cách nhất quán mà còn tăng cường tính minh bạch và khả năng kiểm tra, giám sát. Dựa trên các tiêu chuẩn quốc tế và thực tiễn tại Việt Nam, một quy trình hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền cần được cấu trúc chặt chẽ qua nhiều bước, từ khâu xác định vấn đề ban đầu đến khi phát hành báo cáo cuối cùng. Quá trình này không phải là một chuỗi các công việc độc lập mà là một hệ thống liên kết logic, trong đó kết quả của bước trước là tiền đề cho bước sau. Việc chuẩn hóa quy trình giúp giảm thiểu các sai sót chủ quan, đảm bảo mọi giả định và tính toán đều dựa trên những phân tích có cơ sở, từ đó nâng cao chất lượng chung của hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp. Đặc biệt, quy trình cần nhấn mạnh tầm quan trọng của việc phân tích các yếu tố định tính, thay vì chỉ tập trung vào các con số tài chính đơn thuần.

3.1. Bước 1 2 Xác định vấn đề và lập kế hoạch thẩm định giá

Bước đầu tiên của quy trình là xác định rõ ràng vấn đề. Giai đoạn này yêu cầu thẩm định viên phải làm việc chặt chẽ với khách hàng để hiểu rõ mục đích của việc định giá doanh nghiệp (ví dụ: mua bán, cổ phần hóa, tái cấu trúc), xác định cơ sở giá trị (giá trị thị trường, giá trị đầu tư), và thời điểm thẩm định. Việc xác định đúng mục đích sẽ định hướng toàn bộ quá trình sau đó, từ việc lựa chọn mô hình CKDT phù hợp đến các giả định được sử dụng. Sau khi xác định vấn đề, cần lập một kế hoạch thẩm định chi tiết. Kế hoạch này phải bao gồm việc phân công nhân sự, xác định các nguồn dữ liệu cần thu thập, xây dựng tiến độ thực hiện và dự kiến các phương pháp phân tích sẽ được áp dụng. Một kế hoạch tốt sẽ đảm bảo công việc được tiến hành khoa học, hiệu quả và đúng thời hạn.

3.2. Bước 3 4 Khảo sát thu thập và phân tích thông tin toàn diện

Đây là giai đoạn cốt lõi, quyết định chất lượng của kết quả thẩm định. Việc thu thập thông tin phải bao quát cả yếu tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp. Thông tin nội bộ bao gồm báo cáo tài chính lịch sử, kế hoạch kinh doanh, cơ cấu tổ chức, và thông tin về tài sản. Thông tin bên ngoài gồm dữ liệu về ngành, đối thủ cạnh tranh, các chỉ số kinh tế vĩ mô và xu hướng thị trường. Sau khi thu thập, bước tiếp theo là phân tích thông tin. Thẩm định viên cần điều chỉnh lại các báo cáo tài chính để loại bỏ các yếu tố bất thường, chuẩn hóa số liệu để phản ánh đúng bản chất hoạt động. Kỹ thuật phân tích SWOT (Điểm mạnh, Điểm yếu, Cơ hội, Thách thức) và phân tích các chỉ số tài chính là công cụ hữu hiệu để có cái nhìn sâu sắc về sức khỏe và triển vọng của giá trị doanh nghiệp.

3.3. Bước 5 6 Ước tính giá trị và lập báo cáo chứng thư

Dựa trên các phân tích ở bước trước, thẩm định viên tiến hành ước tính các tham số quan trọng: dự báo dòng tiền cho giai đoạn cụ thể, ước tính tỷ suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp, và tính toán giá trị cuối kỳ (Terminal Value). Mỗi tham số đều cần được luận giải một cách logic và có cơ sở. Sau khi áp dụng công thức của phương pháp chiết khấu dòng tiền để ra được kết quả giá trị, TĐV cần thực hiện các phân tích độ nhạy để kiểm tra sự ảnh hưởng của các giả định đến kết quả cuối cùng. Cuối cùng, tất cả các phân tích, giả định, phương pháp luận và kết quả phải được trình bày rõ ràng, minh bạch trong báo cáo và chứng thư thẩm định giá. Báo cáo phải nêu rõ các điều kiện hạn chế và là cơ sở pháp lý quan trọng cho các bên liên quan.

IV. Phương pháp ước tính tham số trong mô hình chiết khấu dòng tiền

Độ chính xác của phương pháp chiết khấu dòng tiền phụ thuộc trực tiếp vào chất lượng của các tham số đầu vào. Việc ước tính các tham số này là một công việc phức tạp, đòi hỏi sự kết hợp giữa kỹ thuật tài chính, phân tích kinh tế và khả năng phán đoán chuyên môn. Ba tham số trọng yếu nhất bao gồm: dự báo dòng tiền tương lai, xác định tỷ suất chiết khấu phù hợp, và ước tính giá trị doanh nghiệp vào cuối giai đoạn dự báo (giá trị cuối kỳ). Mỗi tham số này đều tiềm ẩn những thách thức riêng, đặc biệt trong điều kiện thị trường Việt Nam. Chẳng hạn, dự báo dòng tiền không chỉ đơn thuần là ngoại suy từ dữ liệu quá khứ mà phải dựa trên sự phân tích sâu sắc về chiến lược của doanh nghiệp, lợi thế cạnh tranh và các xu hướng của ngành. Việc hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền thực chất là hoàn thiện các kỹ thuật và cơ sở để ước tính các tham số này một cách khoa học và hợp lý nhất, giảm thiểu tính chủ quan và tăng cường độ tin cậy cho hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp.

4.1. Kỹ thuật dự báo dòng tiền FCFF và FCFE hiệu quả

Dòng tiền là "mạch máu" của doanh nghiệp và là yếu tố cốt lõi trong mô hình CKDT. Việc dự báo dòng tiền thường bắt đầu bằng việc phân tích các báo cáo tài chính lịch sử để hiểu rõ các yếu tố thúc đẩy doanh thu, chi phí và vốn đầu tư. Từ đó, xây dựng các mô hình tài chính để dự báo báo cáo kết quả kinh doanh và bảng cân đối kế toán cho giai đoạn 5-10 năm tới. Dòng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF) và dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu (FCFE) sẽ được tính toán từ các báo cáo tài chính dự phóng này. Một dự báo hiệu quả đòi hỏi thẩm định viên phải xem xét các yếu tố vĩ mô (tăng trưởng GDP, lạm phát), yếu tố ngành (mức độ cạnh tranh, chu kỳ ngành) và yếu tố vi mô (chiến lược sản phẩm, thị phần, hiệu quả hoạt động) của doanh nghiệp.

4.2. Cách xác định tỷ suất chiết khấu WACC và Re phù hợp

Tỷ suất chiết khấu (TSCK) là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư để bù đắp cho rủi ro khi đầu tư vào doanh nghiệp. Khi sử dụng mô hình FCFF, TSCK là Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC). Khi sử dụng mô hình FCFE, TSCK là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (Re). Việc xác định Re thường dựa trên mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): Re = Rf + β * (Rm - Rf). Như đã phân tích, việc ước tính từng thành phần trong CAPM tại Việt Nam đều có những khó khăn nhất định. Luận án đề xuất cần có những hướng dẫn cụ thể hơn từ cơ quan quản lý về việc lựa chọn lãi suất phi rủi ro (Rf) và cách thức tính toán phần bù rủi ro thị trường (Rm - Rf). Đối với hệ số beta (β), có thể sử dụng phương pháp beta điều chỉnh hoặc beta của ngành từ các thị trường phát triển hơn và điều chỉnh cho phù hợp với rủi ro của Việt Nam.

4.3. Ước tính giá trị cuối kỳ Terminal Value một cách hợp lý

Vì không thể dự báo dòng tiền đến vô hạn, mô hình CKDT chia vòng đời doanh nghiệp thành hai giai đoạn: giai đoạn dự báo chi tiết (thường là 5-10 năm) và giai đoạn sau đó, được đại diện bởi một con số duy nhất gọi là giá trị cuối kỳ (Terminal Value). Giá trị này thường chiếm một tỷ trọng rất lớn trong tổng giá trị doanh nghiệp, do đó việc ước tính nó một cách hợp lý là cực kỳ quan trọng. Hai phương pháp phổ biến để tính giá trị cuối kỳ là mô hình tăng trưởng Gordon (Gordon Growth Model) và phương pháp bội số giá trị (Exit Multiple Method). Mô hình tăng trưởng Gordon giả định doanh nghiệp sẽ tăng trưởng với một tốc độ ổn định và bền vững mãi mãi. Tốc độ tăng trưởng này không được cao hơn tốc độ tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế. Việc lựa chọn tốc độ tăng trưởng và các chỉ số tài chính ở trạng thái ổn định cần được lập luận hết sức cẩn trọng.

V. Giải pháp hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền tại VN

Để phương pháp chiết khấu dòng tiền thực sự phát huy vai trò và trở thành một công cụ đáng tin cậy trong thẩm định giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam, cần có một hệ thống các giải pháp đồng bộ, tác động từ cả phía cơ quan quản lý nhà nước đến các doanh nghiệp thẩm định giá. Các giải pháp này không chỉ tập trung vào việc cải thiện các vấn đề kỹ thuật mà còn hướng đến việc xây dựng một môi trường hành nghề lành mạnh, minh bạch và chuyên nghiệp. Trọng tâm của việc hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền là tạo ra một hành lang pháp lý rõ ràng, một hệ thống cơ sở dữ liệu đáng tin cậy và một đội ngũ nhân lực có đủ năng lực và đạo đức nghề nghiệp. Khi các yếu tố nền tảng này được đảm bảo, chất lượng của hoạt động thẩm định giá sẽ được nâng cao, góp phần vào sự phát triển bền vững của thị trường tài chính và nền kinh tế. Các khuyến nghị này được đúc kết từ việc phân tích sâu sắc thực trạng và học hỏi kinh nghiệm quốc tế, nhằm đưa ra một lộ trình khả thi cho tương lai.

5.1. Hoàn thiện hệ thống pháp lý và ban hành hướng dẫn chi tiết

Giải pháp mang tính nền tảng nhất là hoàn thiện khung khổ pháp lý. Cơ quan quản lý nhà nước, cụ thể là Bộ Tài chính, cần tiếp tục rà soát và sửa đổi các quy định liên quan đến thẩm định giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12. Cần ban hành các thông tư, văn bản hướng dẫn chi tiết về việc áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền. Các hướng dẫn này nên làm rõ cách lựa chọn mô hình (FCFF hay FCFE), cách xác định các tham số đầu vào như tỷ suất chiết khấu và tốc độ tăng trưởng trong bối cảnh đặc thù của Việt Nam. Việc có một quy trình và bộ tiêu chí tham chiếu thống nhất sẽ giúp các thẩm định viên có cơ sở vững chắc để thực hiện, đồng thời hạn chế những tranh cãi và bất đồng không cần thiết trong các giao dịch lớn, đặc biệt là hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước.

5.2. Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu quốc gia hỗ trợ thẩm định

Để giải quyết bài toán thiếu hụt thông tin, Chính phủ cần đóng vai trò chủ đạo trong việc xây dựng một hệ thống cơ sở dữ liệu quốc gia tập trung, công khai và minh bạch. Hệ thống này nên bao gồm dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp đại chúng, các chỉ số trung bình ngành, dữ liệu về các giao dịch M&A, và các chỉ số kinh tế vĩ mô. Một cơ sở dữ liệu đáng tin cậy sẽ là nguồn thông tin đầu vào vô giá cho các thẩm định viên, giúp họ giảm bớt khó khăn trong việc ước tính phần bù rủi ro thị trường, hệ số beta ngành và các tỷ số so sánh. Về lâu dài, điều này không chỉ giúp hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền mà còn thúc đẩy sự minh bạch của toàn bộ thị trường tài chính.

5.3. Nâng cao chất lượng nguồn nhân lực và tăng cường giám sát

Con người là yếu tố then chốt. Cần tăng cường công tác đào tạo, bồi dưỡng và cấp chứng chỉ hành nghề cho đội ngũ thẩm định viên. Các chương trình đào tạo cần được cập nhật thường xuyên, không chỉ về kỹ thuật định giá doanh nghiệp mà còn về kiến thức phân tích kinh tế, ngành và đạo đức nghề nghiệp. Bên cạnh đó, vai trò giám sát của các cơ quan quản lý và hiệp hội nghề nghiệp (như Hội Thẩm định giá Việt Nam - VVA) cần được đẩy mạnh. Việc kiểm tra, soát xét chất lượng các báo cáo thẩm định giá một cách định kỳ và ngẫu nhiên sẽ giúp phát hiện sớm các sai phạm, nâng cao ý thức trách nhiệm của các thẩm định viên và doanh nghiệp thẩm định giá, từ đó củng cố niềm tin của thị trường vào kết quả thẩm định.

Trích đoạn nội dung tài liệu

LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do lựa chọn đề tài Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, nhu cầu TĐGTDN ngày càng cao. Trong bất kỳ hoạt động nào của nền kinh tế gần như cũng đều cần đến thông tin về GTDN, có thể kể đến như: hoạt động mua bán, sáp nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ DN; các quyết định về kinh doanh và tài chính của nhà quản trị DN, nhà đầu tư; cổ phần hóa các DNNN; trong hoạt động quản lý kinh tế vĩ mô;.Trong thời gian qua, có thể thấy, hoạt động TĐGTDN đã và đang góp phần không nhỏ vào sự phát triển của thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. Tuy nhiên việc định lượng được loại tài sản này là điều không hề đơn giản, bởi vốn dĩ DN vẫn được coi là một “hàng hóa đặc biệt”.

Hiện nay, có rất nhiều các cách khác nhau để xác định GTDN nhưng tựu chung lại có thể được chia dựa trên ba cách tiếp cận cơ bản sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận chi phí và tiếp cận thu nhập. Trong đó, cách tiếp cận về thu nhập với các phương pháp CKDT ngày càng được sử dụng rộng rãi và đáng tin cậy trên thế giới. Theo một báo cáo được trình bày bởi Pricewaterhouse Coopers, phân tích về dòng tiền chiết khấu được các nhà đầu tư sử dụng đến 90%. Về mặt lý luận, việc TĐG dựa trên các phương pháp CKDT đã khắc phục được những hạn chế của các cách tiếp cận khác; dựa trên sự phân tích mang tính phổ quát và chiến lược, có tính logic và khoa học; định lượng được các yếu tố “phi vật chất” mà các phương pháp khác không giải quyết được… Chính vì vậy, kết quả dựa trên phương pháp này mang tính thuyết phục cao hơn với điều kiện các thông tin đầu vào cho quá trình tính toán đạt được sự tin cậy ở mức độ cần thiết.

Tuy nhiên, thực tế ở Việt Nam, chỉ có hai phương pháp thường được sử dụng là: phương pháp tài sản và phương pháp CKDT. Trong đó phương pháp tài sản được sử dụng phổ biến hơn hẳn còn phương pháp CKDT ít được sử dụng hoặc nếu được sử dụng thì cũng gặp phải nhiều khó khăn và vướng mắc. Trước đây, đối với mục đích xác định GTDN phục vụ công tác CPH, theo văn bản pháp luật cho phép áp dụng nhiều phương pháp nhưng lại giới hạn điều kiện áp dụng đối với phương pháp CKDT, còn phương pháp khác phải xin phép Bộ Tài chính. Ngoài ra, theo quy định kết quả các phương pháp khác không nhỏ hơn phương pháp tài sản.

Chính vì vậy, để đảm bảo an toàn và giảm thiểu chi phí, các tổ chức TĐG luôn áp dụng phương pháp tài sản và không có sự lựa chọn thay thế. Thực tế qua báo cáo kiểm toán nhà nước (KTNN) đến thời điểm 12/1/2017 cho thấy có sự chênh lệch lớn trong xác định giá trị tài sản từ đó có thể gây thất thoát vốn Nhà nước đối với DNNN khi cổ phần hóa, cụ thể: trong năm 2016, KTNN đã tiến hành kiểm toán kết quả xác định GTDN và xử lý vấn đề về tài chính trước khi xác định GTDN của 7 đơn vị. Qua kiểm toán, KTNN đã xác định vốn nhà nước tăng thêm tại 6 DN theo phương pháp tài sản là hơn 4. Theo KTNN, Công ty Truyền hình cáp Saigontourist 2 (SCTV) và Tổng Công ty Truyền hình Cáp Việt Nam (VTVcab) đủ điều kiện TĐG theo phương pháp CKDT, nhưng đơn vị tư vấn chỉ xác định GTDN theo phương pháp tài sản.

KTNN đã sử dụng phương pháp CKDT thì giá trị phần vốn nhà nước tăng so với kết quả xác định GTDN theo phương pháp tài sản của SCTV là 12.030 tỷ đồng, của VTVCab là 3. KTNN đã kiến nghị VTV xem xét lại việc lựa chọn phương pháp tài sản với SCTV và VTVcab [113]. Từ năm 2018 trở lại đây, với sự thay đổi về quy định pháp lý trong CPH, thoái vốn Nhà nước, đặc biệt là sự ra đời của tiêu chuẩn thẩm định giá số 12, phương pháp CKDT đã và đang được sử dụng nhiều hơn. Tuy nhiên, trong quá trình triển khai, vẫn còn tồn tại không ít những bất cập, có thể kể đến như: (1) hệ thống pháp lý chưa đầy đủ và đồng bộ: thiếu những hướng dẫn mang tính cụ thể và thống nhất; (2) phương tiện, kỹ thuật tính toán chưa được áp dụng một cách bài bản và khoa học; (3) thiếu thông tin đầu vào tin cậy; (4) đội ngũ thẩm định viên thiếu kinh nghiệm, “non” về mặt chuyên môn …cho nên kết quả cuối cùng chỉ mang tính tham chiếu, đó là chưa kể đến có rất nhiều trường hợp cố tình làm sai lệch kết quả với mục đích cá nhân.

Bên cạnh đó, những nghiên cứu có liên quan về phương pháp CKDT ở Việt Nam còn rất hạn chế. Việc tổng kết, đánh giá, rút kinh nghiệm từ thực tế hoạt động TĐGTDN trong thời gian qua cũng chưa được thực hiện thường xuyên, kịp thời. Do đó, để phương pháp CKDT ngày càng được vận dụng rộng rãi, đáp ứng được các yêu cầu của hoạt động TĐGTDN nói riêng và góp phần vào sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam nói chung, rất cần những giải pháp mang tính đồng bộ cũng như những điều kiện cần thiết. Xuất phát từ những lý do trên, nghiên cứu sinh đã lựa chọn vấn đề: “Hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận án của mình.

Tổng quan tình hình nghiên cứu có liên quan đến đề tài 2. Nghiên cứu của nhóm tác giả nước ngoài  Về cơ sở lý luận về phương pháp TĐGTDN nói chung và phương pháp CKDT nói riêng: Trên thế giới, đã có khá nhiều công trình nghiên cứu liên quan đến các phương pháp xác định GTDN trong đó có đề cập đến phương pháp CKDT tuy nhiên với mức độ nông sâu khác nhau. Có thể kể đến một vài nghiên cứu như: Vào năm 1938, một phần trong luận án tiến sĩ của mình, John Burr Williams đã đưa ra một nghiên cứu “Lý thuyết về giá trị đầu tư”. Đây được coi như là gốc rễ của các mô hình CKDT sau này.

Lý thuyết của Williams, ngày nay được biết đến là mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM), đưa ra một phương thức đưa giá trị vào cổ phiếu hoặc trái 3 phiếu. Lý thuyết này được đơn giản hóa thành quy tắc: để biết một cổ phiếu ngày hôm nay đáng giá bao nhiêu, hãy ước tính dòng tiền mặt nhận được từ cổ phiếu đó trong tương lai và sau đó chiết khấu chúng để đưa về giá trị hiện tại [109]. Theo Myers, giá trị của công ty có đòn bẩy bằng với giá trị của công ty không vay nợ (Vu) cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế do thanh toán lãi (VTS) [93]. Năm 1994, Lonergan đã giới thiệu nghiên cứu của mình về các phương pháp xác định giá trị DN trong cuốn “The Valuation of Businesses, Shares and Equity”.

Yegge đã xuất bản lần đầu cuốn “A basic guide for valuing a company” (tái bản lần 2 vào năm 2002). Ngoài ra, các nhà xuất bản Wiley Finance, Prentice Hall, McGraw-Hill, Gordon V.Parr và Thomson Learning cũng đã cho xuất bản nhiều ấn phẩm về hàng loạt vấn đề liên quan tới xác định GTDN như Định giá chiến lược đối với DN (Strategic Valuation of Companies) của Gregory năm 2001; Định giá DN (Valuing a Business) và Định giá DN nhỏ và các công ty dịch vụ chuyên nghiệp (Valuing Small Business and Professional Practices) của Pratt S.Schweihs năm 2000 và 1998; Cẩm nang nâng cao về định giá DN của Robert và Scheweihs năm 1999; Phân tích đầu tư tài chính: định giá tài sản trí tuệ và tài sản vô hình (Analysis of Equity Investments: Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets) của Stowe; phân tích và định giá DN: sử dụng báo cáo tài chính (Business Analysis and Valuation: using Financial Statements) của Palepu, Bernard và Healy năm 2001. Hầu hết những nghiên cứu này đều đề cập đến các phương pháp TĐGTDN nói chung trong đó chỉ một phần là về phương pháp CKDT nhưng chưa thực sự sâu. Đáng kể nhất là vào năm 1990, Tom Koller và cộng sự đã cho ra mắt cuốn “Valuation measuring and managing the value of company” [86].

Trong cuốn sách này đã dành một dung lượng tương đối lớn để tập trung vào giới thiệu phương pháp CKDT thông qua việc hướng dẫn phân tích những kết quả trong quá khứ của công ty để từ đó dự báo được dòng tiền, ước lượng được chi phí cơ hội của vốn (tỷ suất chiết khấu) và cuối cùng là xác định giá trị công ty. Kế đến, không thể không kể đến cuốn sách Investment Valuation của Aswath Damodaran được xuất bản lần đầu vào năm 2002 [64]- được ví như là công cụ để TĐG bất kỳ một loại tài sản nào. Trong cuốn sách này, Damodaran đã cung cấp cho người đọc toàn bộ những kiến thức liên quan đến định giá các loại tài sản nói chung và TĐGTDN nói riêng. Ông cũng dành một dung lượng không nhỏ để viết về cách tiếp cận dựa trên dòng tiền, cho người đọc một cái nhìn toàn diện và sâu sắc bằng cách phân tích và hướng 4 dẫn cụ thể việc ước tính các tham số cũng như TĐGTDN trong một số trường hợp tài chính đặc biệt.

Hệ thống “Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế” (IVS) của Uỷ ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế (IVSC) được ban hành lần đầu tiên vào năm 1985, sau đó được sửa đổi nhiều lần (1994,1997,2000, 2001, 2003, 2005, 2011, 2013, 2017). Đến nay, những tiêu chuẩn này đã được công nhận trên phạm vi toàn thế giới. Những tiêu chuẩn đó đã tạo điều kiện cho mỗi quốc gia có những căn cứ xây dựng Tiêu chuẩn thẩm định giá không chỉ phù hợp với điều kiện đặc thù của Quốc gia mình mà còn đáp ứng được yêu cầu đảm bảo hài hòa, tính thống nhất về cơ bản với Tiêu chuẩn Thẩm định giá Quốc tế. Trong IVS đều có những hướng dẫn cơ bản về quy trình và phương pháp TĐGTDN nói chung trong đó có đề cập tới phương pháp CKDT.

 Về ước tính các tham số trong công thức xác định giá trị DN theo phương pháp CKDT  Về ước tính dòng tiền Vào năm 2006, Andrew Fight đã phát hành cuốn sách về dự báo dòng tiền-“Cash Flow Forecasting” [67]. Trong cuốn sách này, tác giả đã hướng dẫn kỹ thuật về cách phân tích từng nhân tố khi dự báo BCTC, kế hoạch tài chính và dự báo dòng tiền của DN.