PHẦN MỞ ĐẦU Bài nghiên cứu tìm hiểu về mối quan hệ của nguồn tài trợ tài chính bên ngoài và dòng chảy tiền mặt trong lý thuyết cấu trúc vốn bằng cách so sánh các doanh nghiệp chƣa niêm yết (bị hạn chế về mặt tài chính) và các doanh nghiệp đã niêm yết. Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của 195 doanh nghiệp gồm 105 doanh nghiệp đã niêm yết và 90 doanh nghiệp chƣa niêm yết trong suốt giai đoạn từ năm 2007 đến 2016 tại Việt Nam để xem xét về mối quan hệ nêu trên. Tác giả cho rằng quyết định đầu tƣ sẽ ít bị tác động hơn trong trƣờng hợp của các doanh nghiệp chƣa niêm yết, vì các doanh nghiệp này phụ thuộc chủ yếu vào các nguồn vốn nội bộ sẵn có (dòng tiền). Do đó, các doanh nghiệp chƣa niêm yết đầu tƣ dòng tiền vào các dự án có lợi nhuận, sử dụng bất kỳ dòng tiền dƣ còn lại để tăng sở hữu tài sản một cách an toàn.
Đổi lại, các doanh nghiệp niêm yết xác định đầu tƣ một cách ngoại sinh và có thể giảm đòn bẩy nếu doanh nghiệp làm tăng dòng tiền. Kết quả là, các doanh nghiệp niêm yết sẽ phản ứng mạnh hơn trƣớc những sự thay đổi về dòng tiền. Các phát hiện trong bài nghiên cứu cho thấy rằng cả hai loại doanh nghiệp không niêm yết và niêm yết đều thể hiện một mối tƣơng quan âm giữa nguồn tài chính bên ngoài và dòng tiền. 1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Trong xu thế hội nhập của nền kinh tế thế giới cùng với nhiều cơ hội và thách thức, một nền kinh tế năng động và đầy tính cạnh tranh, để bắt kịp xu hƣớng phát triển ấy, Việt Nam đƣợc biết đên là một quốc gia có nền kinh tế đang phát triển, đang cố gắng mọi nỗ lực để xây dựng một nền tảng vững chắc trong thị trƣờng kinh tế thế giới.
Một trong những vấn đề cần phải chú trọng là nguồn tài trợ tài chính. Câu hỏi đặt ra ở đây một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu. Nguồn vốn đóng một vai trò hết sức quan trọng đối với từng doanh nghiệp. Tuy nhiên, để đáp ứng nhu cầu về vốn các doanh nghiệp cũng gặp phải các hạn chế trong việc huy động nguồn vốn, chi phí phát sinh, chi phí đại diện hay hạn chế vay nợ.
Các doanh nghiệp Việt Nam hầu nhƣng đều gặp phải những khó khăn đó và phải thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp. Theo Tổng cục thống kê tại Việt Nam, số doanh nghiệp thành lập mới cả nƣớc năm 2016 đạt mức 110.100 doanh nghiệp, tăng 16.2% so với năm 2015 với tổng số vốn đăng ký của doanh nghiệp đăng ký thành lập mới là 891. Số vốn đăng ký bình quân của một doanh nghiệp là 7.7 tỷ đồng, điều này là một hạn chế tác động lên việc duy trì việc hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên trong cùng năm tổng số doanh nghiệp ngừng hoạt động có đăng ký trên phạm vi cả nƣớc là 19.917 doanh nghiệp, tăng 27.3% so với năm 2015 và 12.478 doanh nghiệp hoàn thành thủ tục giải thể, tăng 31.
Nhƣ vậy, khó khăn phổ biến nhất mà các doanh nghiệp Việt Nam đang gặp phải đó chính là việc tiếp cận nguồn vốn. Vấn đề này xảy ra do nhiều nguyên nhân khác nhau. Đầu tiên, để có thể vay đƣợc nguồn vốn, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều thủ tục phức tạp, mất thời gian và tiêu tốn nhiều phí phụ thu. Thứ hai, gần 40% số doanh nghiệp lo ngại về lãi suất cao mà các ngân hàng đƣa ra, do đó họ không vay vốn trong hoạt động kinh doanh, nói cách khác, số doanh nghiệp này chỉ dựa vào vốn tự có của mình để kinh doanh và không vay mƣợn từ các nguồn bên ngoài.
2 Với những điều trên, tôi lựa chọn đề tài: “PHÂN TÍCH SỰ TÁC ĐỘNG CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ VÀ KHÔNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016” 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu là nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm dựa vào nghiên cứu định lƣợng xác định mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp, tác giả hy vọng. Bài nghiên cứu có ba mục tiêu nhƣ sau: Thứ nhất, phân loại thế nào là doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp không hạn chế tài chính. Thứ hai, cung cấp đƣợc tổng quan về các giả thuyết nghiên cứu về hai yếu tố của bài nghiên cứu: nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp.
Thứ ba, kiểm định mối tƣơng quan giữ nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp hạn chế và không hạn chế tài chính tại Việt Nam. Thứ tư, phân tích vai trò của tài sản hữu hình đối với mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp bị hạn chế tài chính tại Việt Nam.3 Câu hỏi nghiên cứu Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu và làm rõ nội dung đề tài, bài nghiên cứu này đã đƣa ra những câu hỏi nghiên cứu sau: Thứ nhất, thế nào là doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp không hạn chế tài chính. Thứ hai, biến động của tài trợ bên ngoài tác động thế nào đến dòng tiền của doanh nghiệp hạn chế tài chính. 3 Thứ ba, biến động của tài trợ bên ngoài tác động thế nào đến dòng tiền của doanh nghiệp không hạn chế tài chính.
Thứ tư, tài sản hữu hình của doanh nghiệp ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến hiệu ứng thay thế trong bài nghiên cứu.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Tác giả dựa trên mô hình của bài nghiên cứu gốc “Sensitivity of external resources to cash flow under financial constraints” của tác giả José López-Gracia và Francisco Sogorb-Mira đƣợc đăng trên tạp chí International Business Review năm 2014 để phân tích mối quan hệ giữa nguồn tài trợ từ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu đƣợc xây dựng từ dữ liệu của 195 công ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và sàn giao dịch Upcom. Các dữ liệu đƣợc thu thập từ các báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm toán và có công bố chính thức. Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện bằng cách ƣớc lƣợng hồi quy các phƣơng trình theo mô hình FEM và REM và kiểm định Hausman về sự phù hợp của hai mô hình, kết hợp với GMM để tìm ra mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp.5 Kết cấu bài nghiên cứu Bài nghiên cứu có tổng cộng 5 chƣơng và đƣợc trình bày theo cấu trúc nhƣ sau: Chƣơng 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu: Ở chƣơng này sẽ trình bài lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên cứu Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc đây: Ở chƣơng này sẽ trình bày các khung lý thuyết liên quan đến vấn đề cần nghiên cứu (cấu trúc vốn của doanh nghiệp) và các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trƣớc đây để củng cố thêm cho kết quả nghiên cứu.
4 Chƣơng 3: Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu: Ở chƣơng này sẽ trình bày về nguồn dữ liệu nghiên cứu đƣợc thu thập, các phƣơng pháp luận và các mô hình nghiên cứu liên quan và áp dụng nghiên cứu cho các doanh nghiệp tại Việt Nam. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu: Ở chƣơng này sẽ trình bày kết quả thống kê mô tả và kết quả thực nghiệm về mối quan hệ của nguồn tài trợ tài chính từ bên ngoài và dòng tiền tại các doanh nghiệp Việt Nam. Chƣơng 5: Kết luận: Ở chƣơng này sẽ trình bày kết luận tổng quát về kết quả nghiên cứu và các hạn chế của bài nghiên cứu và đƣa ra những kiến nghị. 5 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết Các nguồn vốn nội bộ trong doanh nghiệp đƣợc xem là điểm cốt lõi trong các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp đang giai đoạn sinh lợi thƣờng tăng lƣợng tiền mặt đáng kể. Theo lý thuyết đánh đổi (trade-off), loại hình doanh nghiệp này sẽ tăng đòn bẩy để tận dụng lợi thế của tấm chắn thuế. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối quan hệ ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và dòng tiền do sự tồn tại của chi phí thông tin bất đối xứng dẫn đến việc lựa chọn các nguồn vốn nội bộ (lựa chọn đầu tiên) chứ không phải là nợ (lựa chọn thứ hai) và nguồn vốn đầu tƣ cổ phần (lựa chọn cuối cùng) (Frank & Goyal, 2008, chap 12, Shyam-Sunder & Myers, 1999). Nhƣ vậy, nền tảng lý thuyết cho nghiên cứu về cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller: The cost of capital, coporation finance and the theory of investment” (1958, Franco Modigliani and Merton Miller).
MM đã đƣa ra một nghiên cứu với việc bỏ giả thuyết thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, việc vay nợ càng nhiều sẽ làm thuế thu nhập doanh nghiệp giảm do lãi suất thuế đƣợc khấu trừ khi tính thuế, và do đó một phần của thu nhập của doanh nghiệp vay nợ sẽ chuyển cho nhà đầu tƣ. Nhƣ vậy, theo mô hình MM thì cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp sẽ đạt tối đa khi doanh nghiệp có 100% vốn vay.
Để chứng minh cho giả thuyết khả thi, hai nhà kinh tế học đã đƣa ra một sô những giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: thị trƣờng vốn hoàn hảo, không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống nhƣ tỷ lệ cho vay và bằng tỷ lệ vay miễn phí, không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Lý thuyết đánh đổi – The trade-off theory, hiểu một cách đơn giản lý thuyết này nói về sự đánh đổi giữa việc sử dụng vốn vay và vốn đầu tƣ cổ phần (quyết định tỷ lệ vốn chủ sở hữu và vốn vay) với mỗi phần tram vốn vay tăng thêm thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Lý thuyết này giải thích tại sao doanh nghiệp hiếm khi có 100% vốn vay vì bên cạnh lợi ích từ tấm chắn thuế, việc sử dụng vốn 6 vay cũng phát sinh chi phí (ví dụ: chi phí kiệt quệ tài chính). Khi doanh nghiệp sử dụng quá nhiều vốn vay thì đến một lúc nào đó tấm chắn thuế sẽ không còn hiệu quả do rủi ro phá sản của doanh nghiệp ngày càng cao.