Chương 1 trình bày về vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và cấu trúc của luận văn. Chƣơng 2: Tổng quan lý thuyết Chương 2 cung cấp cái nhìn tổng quan về những lý thuyết và mô hình đã được nghiên cứu trước đó được dùng làm nền tảng cho nghiên cứu này. 7 Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu Ở chương này, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết. Chƣơng 4: Phân tích dữ liệu Chương 4 trình bày phân tích định lượng dữ liệu và thảo luận các kết quả thu được.
Chƣơng 5: ết luận và đề xuất Chương 5 tóm tắt những điểm chính của nghiên cứu, đưa ra một số kiến nghị cần thiết và trình bày một số hạn chế của nghiên cứu. 8 C ƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ T UYẾT 2. Các học thuyết về cấu trúc vốn 2. Học thuyết MM (1958) về cấu trúc vốn trong thị trƣờng hoàn hảo Modigliani-Miller (1958) đưa ra một học thuyết được biết đến rộng rãi gọi là thuyết “sự không liên quan của cấu trúc vốn” (capital structure irrelevance), dựa trên các giả định sau: - Thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch, không tồn tại sự bất cân xứng thông tin, các nhà đầu tư hành xử một cách lý trí; - Công ty có thể được tài trợ bằng phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu; - Không thuế, do đó không có lợi ích về tấm chắn thuế; - Không chi phí phá sản, kiệt quệ tài chính; - Kỳ vọng đồng nhất của nhà đầu tư về lợi nhuận và rủi ro trong tương lai, hay nói cách khác, các nhà đầu tư hiện tại và tương lai có cùng kỳ vọng về lợi nhuận và rủi ro trong tương lai; - Ban quản lý công ty hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty; - Các công ty được chia thành các nhóm có mức sinh lợi trên cổ phiếu tương đương (“equivalent return” classes – Modigliani và Miller, 1958), hay còn gọi là các nhóm đồng nhất về cổ phiếu (homogeneous classes of stock – Modigliani và Miller, 1958).
Theo đó, suất sinh lợi trên cổ phiếu của các công ty trong cùng nhóm sẽ tỷ lệ với nhau. - Khả năng vay nợ của các công ty và các nhà đầu tư trên thị trường là như nhau. Học thuyết MM (1958) gồm hai định đề như trình bày dưới đây. 9 a) Định đề MM I Định đề MM I nêu rằng giá trị thị trường của một công ty không bị ảnh hưởng bởi mức độ sử dụng đòn bẫy tài chính (cấu trúc vốn) của công ty đó và giá trị này được tính bằng cách vốn hóa lợi nhuận kỳ vọng trên tổng tài sản của công ty theo một tỷ lệ pk phù hợp với từng nhóm (Modigliani và Miller, 1958).
Phương trình (1*) dưới đây minh họa định đề MM I cho bất kỳ một công ty j nào thuộc nhóm k: (1*) Trong đó, : lợi nhuận kỳ vọng trên tổng tài sản công ty (lợi nhuận kỳ vọng trước khi trừ chi phí lãi vay); Dj: giá trị thị trường của nợ; Sj: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu; Phương trình (1*) có thể được viết lại dưới dạng chi phí sử dụng vốn bình quân (average cost of capital) như sau: (2*) Như vậy, từ phương trình (2*), Modigliani và Miller (1958) đưa đến kết luận rằng chi phí sử dụng vốn bình quân của bất kỳ công ty nào cũng độc lập với cấu trúc vốn của nó và bằng tỷ lệ vốn hóa vốn cổ phần thuần nhất trong cùng nhóm. Theo Jaroslav và Viera (2015), Định đề MM I ngụ ý rằng các nhà quản lý nên dành sự quan tâm vào phía bên trái của bảng cân đối kế toán, tức tổng tài sản của công ty, hơn 10 là phía bên phải bảng cân đối kế toán (nợ và vốn chủ sở hữu) vì giá trị công ty được tạo nên từ các tài sản thực mà công ty sở hữu. b) Định đề MM II Định đề MM II của Modigliani và Miller (1958) nêu rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên cổ phiếu ij của bất kỳ công ty j nào thuộc nhóm k đều là một hàm tuyến tính của tỷ lệ đòn bẫy: (3*) Trong đó, ij: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên cổ phiếu; Dj: giá trị thị trường của nợ; Sj: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu; pk: tỷ lệ vốn hóa thị trường của lợi nhuận kỳ vọng của các công ty trong cùng nhóm k; r: chi phí sử dụng nợ. Theo phương trình (3*), tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên cổ phiếu của bất kỳ công ty j nào thuộc nhóm k sẽ bằng tỷ lệ vốn hóa pk của vốn cổ phần thuần nhất, cộng với một phần bù liên quan đến rủi ro tài chính.
Một khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (Dj/Sj) tăng lên thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (ij) cũng tăng lên do các nhà đầu tư đòi hỏi một suất sinh lợi cao hơn. Điều này bù trừ với lợi ích thuế có được từ nợ vay và do đó làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân không đổi. Học thuyết MM (1963) về cấu trúc vốn trong điều kiện thị trƣờng có tác động của thuế Sau khi thừa nhận rằng học thuyết MM (1958) không ứng dụng được trong các điều kiện thị trường thực tế, năm 1963, Modigliani và Miller đã bổ sung cho học thuyết của 11 mình bằng việc bao gồm tác động của thuế đối với chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị thị trường công ty. a) Định đề trong điều kiện thị trƣờng có thuế Trong điều kiện thị trường có thuế, định đề MM I cho rằng giá trị thị trường của một công ty có sử dụng nợ thì cao hơn giá trị thị trường của một công ty không sử dụng nợ một khoảng bằng với giá trị hiện tại của tấm chắn thuế từ lãi vay.
VL = VUL + PV[TS] (4*) Trong đó, VL: giá trị thị trường của một công ty có sử dụng nợ; VUL: giá trị thị trường của một công ty không sử dụng nợ; PV[TS]: giá trị hiện tại của tấm chắn thuế từ lãi vay. b) Định đề trong điều kiện thị trƣờng có thuế Tương tự như phương trình (3*) về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên cổ phiếu ij, Định đề MM II được bổ sung năm 1963 đã kể đến tác động của thuế. Khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tăng lên thì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên cổ phiếu cũng tăng lên, nhưng với một tỷ lệ thấp hơn so với trong điều kiện thị trường không thuế. ij = pk + (pk – r) (1 – T) Dj/Sj (5*) Như vậy, với học thuyết MM (1963), Modigliani và Miller đã thừa nhận cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị công ty do tác động từ tấm chắn thuế, và đồng thời lợi ích từ tấm chắn thuế cũng tác động đến chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty: tỷ lệ đòn bẫy càng cao thì giá trị công ty càng cao, đồng thời chi phí sử dụng vốn bình quân càng giảm.
Tuy nhiên, Modigliani và Miller không khuyến khích các nhà quản lý tối đa hóa tỉ lệ đòn bẫy mà nên cân nhắc các nguồn tài trợ ít tốn kém hơn trong một số trường hợp 12 cụ thể, bên cạnh đó, cần xem xét các yếu tố khác như thuế thu nhập cá nhân, đòi hỏi ngày càng tăng từ chủ nợ, các chi phí khác liên quan đến vận hành công ty. Thuyết đánh đổi (Trade-off theory) Thuyết đánh đổi được đề xuất bởi Kraus và Litzenberger (1973), trong đó nhấn mạnh rằng các nhà quản lý cần cân nhắc khi đánh đổi giữa lợi ích có được từ tấm chắn thuế do sử dụng nợ vay, sự giảm chi phí đại diện và rủi ro kiệt quệ tài chính cũng như các chi phí liên quan đến việc phá sản. Học thuyết nêu rằng lợi ích có được từ tấm chắn thuế có thể bị bù trừ bởi bới các chi phí đại diện và chi phí phá sản (Danso và Adomako, 2014). Awan và Amin (2014) cho rằng, mỗi nguồn tài trợ đều có chi phí và suất sinh lợi đòi hỏi riêng của nó, liên quan đến năng lực hoạt động của công ty và rủi ro kinh doanh, rủi ro vỡ nợ của công ty.
Theo Myers (1984), một công ty theo đuổi học thuyết đánh đổi sẽ thiết lập một cấu trúc vốn mục tiêu và hướng dần đến mục tiêu đó. Frank và Goyal (2008) chia phát biểu của Myers (1984) làm hai phần được trình bày như dưới đây: thuyết đánh đổi tĩnh (static trade-off theory) và thuyết đánh đổi năng động (dynamic trade-off theory). Thuyết đánh đổi tĩnh (static trade-off theory) Như học thuyết MM điều chỉnh (1963) đã đề xuất, bằng cách tăng tỷ lệ nợ vay, một công ty có thể giảm lượng thuế phải đóng, từ đó làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân và làm tăng giá trị công ty. Giả định không tốn chi phí cho việc nắm giữ nợ, các công ty sẽ có xu hướng tài trợ hoàn toàn bằng nợ và không dùng đến vốn chủ sở hữu.
Tuy nhiên, nếu tỷ lệ đòn bẫy tăng quá cao, công ty sẽ đứng trước nguy cơ không đủ khả năng trả nợ và nhạy cảm hơn với các thay đổi bất lợi của thị trường. Chi phí phá sản làm giảm giá trị tài sản công ty và quyền sở hữu tài sản chuyển từ những người chủ sở hữu sang chủ nợ. Các chi phí này có thể là chi phí trực tiếp liên quan đến việc phá 13 sản như chi phí đóng cửa, thanh lý tài sản, chi phí pháp lý,.Ngoài ra, công ty còn có thể phải đối mặt với các chi phí gián tiếp khác như mất khách hàng, mất thị phần, mất đối tác vì rằng các công ty và các đối tác trên thị trường có khuynh hướng không muốn giao dịch kinh doanh với một công ty đứng trước nguy cơ kiệt quệ tài chính (Brealey và Myers, 2003). Thuyết đánh đổi tĩnh chỉ ra sự đánh đổi giữa lợi ích thuế biên và các chi phí biên liên quan đến nợ như sau (Frank và Goyal, 2008): - Sự gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm giảm mức vay nợ tối ưu; - Sự gia tăng tấm chắn thuế phi nợ (non-debt tax shield) sẽ làm giảm mức vay nợ tối ưu; - Sự gia tăng thuế suất thuế thu nhập cá nhân sẽ làm tăng mức vay nợ tối ưu; - Tại mức cấu trúc vốn tối ưu, sự gia tăng thuế suất biên đối với trái chủ sẽ làm giảm mức vay nợ tối ưu; - Tác động của rủi ro từ đòn bẫy tài chính là không rõ ràng, dù biến không chắc chắn được giả định là có phân phối xác suất chuẩn.